Ожидаемая доходность акций по даным Research Affiliates. Сомнения и размышления.
Прошлый раз, вот здесь, я детально рассматривал прогноз доходности российских акций на основе данных Star Capital. Теперь дошла очередь до другой известной в узких кругах :-) компании под название Research Affiliates. Известна она прежде всего своими фундаментальными индексами, когда в отличие от традиционных индексов, взвешенных по капитализации, веса компаний определяются не их рыночной стоимостью, а какими-то иными параметрами. Такими параметрами могут быть дивиденды, продажи, прибыльность и т.д. В общем, это Смарт Бета, только построенная в виде специального индекса. Кроме разработки таких вот индексов, у себя на сайте Research Affiliates разместила интересную "игрушку", благодаря которой можно посмотреть ожидаемую реальную(с поправкой на инфляцию) 10-летнюю доходность по различным классам и подклассам активов. Меня больше всего интересует доходность акций. Вот ссылка, по которой можно её увидеть.
По данным на 31 марта 2017 года получается такая картинка, на которой по оси X традиционно указан риск(стандартной отклонение), а по оси Y - ожидаемая 10-летняя реальная доходность в долларах США. Кстати, в этом есть отличие от прогноза Star Capital, у которой всё указано в местных, локальных валютах.
Из графика видно, что ожидаемая реальная доходность российских акций: максимальна среди всех развитых и развивающихся рынков, находится на уровне устойчиво выше 10% годовых. Примерно так же, как и у Star Capital. При желании можно посмотреть, за счет чего образовалась такая доходность. Для этого надо кликнуть на нужном кружочке, обозначающем акции конкретной страны, или внизу по кнопке Export Data скачать все исходные данные в формате csv, что я и сделал. В результате у меня получилась вот такая табличка, которую я немного дополнил и раскрасил для наглядности.
Пробежимся быстро по заголовку таблицы: As of Date и Market - дата построения и название рынка акций(это страна или группа стран). Yield, Growth, Valuation Change Return, FX Return - четыре слагаемых, которые определяют общую доходность рынка. Это: дивидендная доходность, доходность за счет роста прибылей компаний, доходность за счет изменения стоимостных оценок рынка(CAPE,P/E), доходность за счет переоценки местной валюты к доллару США. Последнее слагаемое необходимо для того, чтобы рассчитывать всю доходность в долларах. Если его исключить, то получим уже знакомую нам формулу Богла. Далее, после вертикальной жирной черты идут три агрегирующие колонки: Expected Return[RA](Yield+Growth+Valuation Change+FX) - ожидаемая доходность согласно Research Affiliates[RA], используются все четыре слагаемых, они перечислены круглых скобках. Expected Return(Yield+Growth+Valuation Change) - ожидаемая доходность в местных валютах, не используется FX Return. Expected Return(Yield+Growth) - так называемая инвестиционная доходность(по Боглу), в местных валютах, не используются Valuation Change Return и FX Return. Volatility и Sharpe Ratio - риск(волатильность) акций и к-т Шарпа, который рассчитан исходя из указанной волатильности и значения Expected Return(Yield+Growth).
По раскраске: темно-зеленым - наилучшее значение, красным - наихудшее значение, светло-зеленым - значения совсем немного хуже топового, наилучшего. Применительно к доходности, светло-зеленым раскрашены те ячейки и страны, доходности которых отстают от доходности абсолютного лидера не более чем на 1% в год. Можно условно назвать эти страны группой лидеров.
Теперь рассмотрим конкретные данные. По дивидендной доходности(Yield) в лидерах у нас получилась Россия, совсем немного отстают от неё Испания и Италия. Следующая колонка, темпы роста прибылей(Growth) приведены у Research Affiliates достаточно странные, для всех стран в списке присутствуют всего три возможных значения: 1.26, 1.54 и 2. Последнее значение, двойка, относится только к американским компаниям малой капитализации. Как видно из таблицы, темпы роста прибылей практически одинаковы, соответственно, на разброс итоговой суммарной доходности они сильно не влияют. Переходим к следующему слагаемому, доходности за счет изменения стоимостных оценок рынка(Valuation Change Return) и видим Россию безусловным лидером по этому коэффициенту, значение которого немного не дотянуло до 5% годовых. Ближайшие конкуренты - Турция и Бразилия, имеют Valuation Change Return меньше 2.5%. Это я нахожу тоже странным, и дальше я объясню почему. Ну и последнее слагаемое, доходность за счет переоценки местной валюты к доллару США(FX Return), лидер здесь Турция, немного отстают от неё Польша и Малайзия. Research Affiliates не находит наш рубль сильно недооцененным, поэтому Россия по этому показателю держится в районе середнячков. Интересно еще то, что для стран зоны Евро FX Return немного различается по странам(см. например Германию, Италию, Францию), хотя теоретически вроде не должен. С чем связан данный эффект, я не знаю. Может быть, эффект возникает из-за разной инфляции по странам Евро, если реальную доходность считают в долларах, но с привязкой к местной инфляции. Хотя, изначально я думал, что все считается для инвестора из США и американской же инфляции.
Переходим к агрегирующим колонкам, первая из них Expected Return[RA](Yield+Growth+Valuation Change+FX). Это ожидаемая доходность, которую показывает на графике Research Affiliates. Для российских акций эта реальная доходность составляет почти 13% годовых в долларах США. Здорово, красиво, заманчиво... :-) Ближайший конкурент - Турция не дотягивает до 10% годовых, у остальных доходность еще меньше. Самая низкая доходность у американских акций - меньше 1% в год, совсем негусто. Следующая колонка - Expected Return(Yield+Growth+Valuation Change), эти значения я уже считал сам. Представлена доходность в локальных валютах, т.е. без учета слагаемого FX Return. Отличия от предыдущей колонки минимальны, Россия с доходностью 11% годовых опять в лидерах, ближайших конкурентов нет, а США опять в аутсайдерах. Ну и последняя из агрегирующих колонок - Expected Return(Yield+Growth), в ней не учитывается доходности за счет Valuation Change Return и FX Return. Как я написал выше, по Боглу это инвестиционная доходность, ну а не вошедшие туда Valuation Change Return и FX Return - спекулятивная доходность. И вот с этой инвестиционной доходностью всё получается достаточно интересно. Россия опять в лидерах с 6% годовых, но уже в "спину дышит" целый ряд конкурентов, доходность которых отстает от российской менее чем на 1%. Это: Австралия, Италия, Испания, Тайвань и на удивление Великобритания. Инвестиционные доходности вообще легли достаточно "кучно", если исключить Индию, то диапазон получился от 3% до 6% годовых. Для меня показатель инвестиционной доходности очень важен, потому что именно такую реальную доходность в местных валютах получат инвесторы, если текущие стоимостные оценки рынков(CAPE, P/E) останутся на текущем уровне.
И вот тут возникает вопрос: если при текущих значениях CAPE реальная ожидаемая доходность российских акций составляет 6% годовых, а реальная ожидаемая доходность испанских акций всего лишь на 0.3% ниже и равна 5.7%, то на каком основании можно говорить о дикой недооцененности наших акций по сравнению со всем миром, когда целых пять стран(три из которых развитые) имеют похожую ожидаемую инвестиционную доходность? Соответственно, на каком основании ожидать радикального роста нашего CAPE и цен акций? Если это произойдет, то инвестиционная доходность наших компаний опустится ниже доходности компаний из Австралии, Италии, Испании, Тайваня и Великобритании. Реальны ли такие ожидания? Лично я думаю, что не очень. Более того, если посмотреть таблицу дальше, то в колонке Volatility мы увидим, что наши акции гораздо рискованнее акций всех этих пяти стран. Так что соотношение доходность/риск(к-т Шарпа, последняя колонка) уже сейчас сильно не в пользу России. По к-ту Шарпа лидирует Великобритания, и даже явно недешевые по стоимостным оценкам США обгоняют наш рынок.
На каком основании тогда Research Affiliates ожидает роста стоимостных оценок российских акций и накидывает за счет этого к общей итоговой доходности почти 5% годовых(см. колонку Valuation Change Return)? С моей точки зрения, тут происходит ровно такая же ошибка, что и у Star Capital. У российских акций практически отсутствует история значений мультипликатора CAPE и, соответственно, неизвестна зависимость последующей доходности акций от текущего его значения. Зато такая обширная история есть у акций США, Великобритании и еще нескольких стран. Соответственно, для прогнозирования Valuation Change Return используется не российских набор данных, а набор и зависимость для этих нескольких развитых стран. Из этой зависимости следует, что при таком низком значении стоимостного мультипликатора, действительно ожидается отличная последующая доходность акций. Беда заключается в том, что эта ожидаемая доходность акций США и прочих стран, а не России. Так что же технически происходило с американскими акциями, когда у них оказывался такой низкий CAPE, P/E? А происходило следующее: при таком мультипликаторе и уровне выплат дивидендов из прибыли(Payout Ratio) более 50%(т.е. более 50% чистой прибыли всегда стабильно выплачивалось в виде дивидендов, а сейчас выплачивается в виде дивидендов и байбеков) дивидендная доходность акций США становилась хорошей, двузначной. Понятно, что когда паника спадала, такой рынок достаточно быстро выкупали обратно, стоимостной мультипликатор возвращались в норму, а тот, кто не побоялся купить акции - неплохо зарабатывал. Российский же рынок при низком CAPE не отличается кардинально высокой див. доходностью(см. колонку Yield), соответственно нет радикальных оснований для реверса(т.е. роста) CAPE(P/E). Основания такого реверса, кстати, были во второй половине 2014 года, в 2015 и начале 2016 года. Тогда цены проваливались ниже обоснованных, еще ниже проваливался CAPE(P/E). Следовательно, при сохранении уровня Payout Ratio росла див. доходность, ну а после того, как паника сходила на нет, рынок выкупали, и всё возвращалось на круги своя.
Резюмируя сказанное, несмотря на оптимистичные для России(и пессимистичные для США) ожидаемые Research Affiliates реальные доходности, я больше склоняюсь к варианту изложенному в колонке Expected Return(Yield+Growth). Несмотря на принципиально различные стоимостные оценки рынков, вся доходность должна лечь достаточно кучно, близко к указанному диапазону 3-6% годовых, для более рискованных стран или переоцененных рынков - повыше, менее рискованных или недооцененных - пониже. Наверное, при современных достаточно эффективных рынках, свободном трансграничном движении капитала - не должно быть огромного разрыва в ожидаемых доходностях разных стран, даже с учетом разного уровня риска.