Ребалансировка - объяснение на пальцах. Часть 6, Революционная
Краткое содержание первой серии
Краткое содержание второй серии
Краткое содержание третьей серии
Краткое содержание четвертой серии
Краткое содержание пятой серии
"Весь мир насилья мы разрушим до основанья а затем..." - пели коммунисты. И в чем-то я их понимаю, ибо кипит мой разум возмущенный, и в смертный бой с распространенными суевериями о ребалансировках идти готов.
Эта часть для многих может оказаться довольно неожиданной и даже радикальной. Ибо чуть ли не все, что обычный рядовой инвестор думает про ребалансировку сейчас вдруг окажется обманом и миражом: наши благородные истины вкупе с пониманием сути рисков ребалансировки камня на камне не оставят от того, что написано во многих книгах по инвестированию...
3.2. Ниспровержение основ
Приведенная в прошлой главе статья из блогов Форбса выбрана мной неслучайно. Она очень хорошо отражает представления о ребалансировке как многих рядовых инвесторов, так и авторов книг по инвестициям. Приведу ряд типичных утверждений из этой статьи, которые можно встретить повсюду в популярной инвестиционной литературе.
Сделаю заявление, которое может удивить и испугать читателя-инвестора: ни один их этих тезисов не соответствуют действительности. Осознанно или нет, но все репликаторы этих утверждений вводят в заблуждение своих слушателей или читателей. В частности, приведенный в статье из Форбса график является плодом подгонки данных под результат.
О как.
Теперь же, сделав столь смелые заявления и, вероятно, навлекши на свою голову некую тень недоверия, я буду шаг за шагом доказывать свои утверждения. Большинство инструментов доказательства читателю уже известны: это четыре благородные истины и дополнительные риски, возникающие при ребалансировке. Осталось добавить данные.
3.2.1. Данные и методы
Я буду в точности следовать примеру форбсовской статьи и, как и в ней, буду рассматривать портфель с целевым распределением активов 60% in stocks + 40% in bonds.
В качестве индекса акций, конечно, я возьму стандартный S&P 500 Total Return, ежемесячные данные по нему существуют с 1926го года.
С индексом облигаций сложнее: стандартный Barclays US Aggregate Bonds TR (бывший Lehman Aggregate Bonds) существует только с 1976го года. Поэтому на период с 1926 - 1976гг я взял комбинацию Ibbotson SBBI индексов: 55% Long-Term Corp Bonds TR + 30% Interm-Term Gov Bonds TR + 15% US T-Bills TR: именно это сочетание точнее всего коррелирует с индексом Barclays во второй половине семидесятых и имеет схожие статистические характеристики.
Ну и в качестве метода ребалансировки я буду использовать исключительно календарную ребалансировку к исходному распределению активов 60/40. В конце повествования о рисках я упоминал о других видах ребалансировок, однако их исторический анализ я оставлю за скобками этого цикла. Рассматриваться будут пять периодичностей ребалансировок: каждый месяц, каждые полгода, каждый год, каждые два года, каждые три года.
3.2.2. Миф о преимуществе по доходности
Имея историю с 1926го года, разумно посмотреть: а было ли у портфеля с ребалансировкой преимущество в доходности перед портфелем без ребалансировки всегда или последние 25 лет, приведенные в статье - случайность?
Берем длину жизни портфеля в 30 лет (я рассмытривал также 10 и 20, но для краткости привожу только этот вариант). Первый портфель такой длины у нас будет с Января 1926 по Декабрь 1955. Для каждой периодичности ребалансировок, считаем геометрическую доходность с ребалансировкой данной частоты и геометрическую доходность без ребалансировок, аннуализируем обе доходности (приводим к "процентам годовых") и рассматриваем разность первой доходности (с ребалансировками) и второй (без ребалансировок). Эта разность, если она положительная, покажет в "процентах годовых" преимущество доходности портфеля с ребалансировками.
Затем, мы найдем значения "преимущества в доходности" для периода, сдвинутого на месяц позже: с Февраля 1926 по Январь 1956. Потом с Марта 1926 по Февраль 1956 и т.д., пока окончание периодов не дойдет до последнего полного месяца. Получится график скользящего "преимущества в доходности" от времени. Вот он:
Никакого стабильного преимущества в доходности не обнаруживается. Временами встречаются периоды, когда доходность портфеля с ребалансировками немного превышала доходность таких же портфелей без ребалансировок, однако исторически намного чаще случалось обратное. И более того, максиальное преимущество портфелей без ребалансировок было по размеру значительно больше чем максимальное преимущество портфелей с ребалансировками. Если предположить, что эта картина отражает вероятности будущего преимущества в доходности, то можно сказать, что портфель с ребалансировками проиграет по доходности в большинстве случаев, а величина вероятного проигрыша в доходности превосходит величину вероятного выигрыша.
В качестве дополнительной проверки, рассмотрим еще график преимущества в доходности, усредненного по всем скользящим 30-летним интервалам, в зависимости от длины периода ребалансировки, от одного месяца до 50ти:
Здесь синий график отражает всю историю с 1926 года, а красный рассматривает только данные не раньше Мая 1957 года, что убирает Великую Депрессию, последующий рост и безоблачные "золотые пятидесятые". Как мы видим, оба графики находятся ниже нуля для всех рассмотренных частот ребалансировки.
Зная четыре благородные истины, объясняется этот феномен элементарно. Как мы помним, ребалансировка дает преимущество в доходности только при волатильных, но вцелом "боковых" рынках, то есть, стоящих на месте. Любое длительное направленное движение делает ребалансировку невыгодной.
Именно длительный и непрерывный рост после Великой Депрессии ответственен за "провал" на первом графике: акции росли, ребалансировка уменьшала их долю, а они опят росли... В последнее же время наблюдалось сочетание направленных и боковых рынков, при котором преимещество в доходности "болталось" около нуля, в среднем, чуть-чуть в минусе.
Также следует заметить, что данный результат отнюдь не случаен и не характерен исключительно для соотношения 60% акций и 40% облигаций. График ниже демонстрирует ту же тенденцию и для других соотношений, проявляющуюся пропорционально доле акций в портфеле:
Интересно также взглянуть что будет если мы изменим метод ребалансировки: будем производить ребалансировку не календарным методом с заданной частотой, а по сигналу о том, что доля актива в портфеле отклонилась от планируемого значения больше чем на заданное пороговое значение. В качестве пороговых значений я взял традиционные 5%, 10% и более редкие 20%:
Картина наблюдается прмерно такая же - сильный проигрыш в доходности в первую половину наблюдаемого периода и колебания около нуля во вторую. Правда эти колебания уже не имеют четкого преимущества у отрицательных периодов: шансы на более высокую доходность при использовании ребалансировки выглядят примерно одинаковыми по сравнению с шансами на более низкую доходность. Однако конечно, нет никаких гарантий того, что большие падения и большие взлеты, характерные для 20х - 50х годов не повторятся, а при этих сценариях ребалансировка будет иметь сильное отрицательное влияние на доходность.
При рассмотрении порогового метода ребалансировки становится виден еще один эффект, которого не было при рассмотрении календарной. При календарной ребалансировке средний результат зависел от частоты не очень сильно. Однако от размера порога зависимость весьма значительная:
Однако объяснение этому эффекту тривиальное: с увеличением порога, ребалансировки происходят все реже и реже, и таким образом, портфель приближается к портфелю без ребалансировок вообще, а разница в доходностях, соответственно, приближается к нулю.
Итак, мы видим, что для классического портфеля, состоящего из акций и облигаций, никакого преимущества в доходностях периодическая ребалансировка не дает, и все разговоры про покупку дешевых активов и продажу дорогих - это не более чем психологическое (само-)зомбирование.
Тут следует оговориться: на данном этапе я не проверял этот вывод для других классов инвестиций (товаров, недвижимости, альтернативки и т.д.), и вполне может оказаться, что для каких-то классов эффект возврата к среднему все-таки будет работать на пользу, а не во вред. Однако ясно то, что к утверждению о преимуществе в доходности даваемом ребалансировками стоит всегда осноситься скептически и проверять его, а не принимать его на веру.
* * *
В следующей части я продолжу низвержение общепринятых концепций в части рисков.
(продолжение следует...)
Cедьмая серия...
Восьмая...
Девятая, последняя.
Книга отзывов и предложений
Краткое содержание второй серии
Краткое содержание третьей серии
Краткое содержание четвертой серии
Краткое содержание пятой серии
"Весь мир насилья мы разрушим до основанья а затем..." - пели коммунисты. И в чем-то я их понимаю, ибо кипит мой разум возмущенный, и в смертный бой с распространенными суевериями о ребалансировках идти готов.
Эта часть для многих может оказаться довольно неожиданной и даже радикальной. Ибо чуть ли не все, что обычный рядовой инвестор думает про ребалансировку сейчас вдруг окажется обманом и миражом: наши благородные истины вкупе с пониманием сути рисков ребалансировки камня на камне не оставят от того, что написано во многих книгах по инвестированию...
3.2. Ниспровержение основ
Приведенная в прошлой главе статья из блогов Форбса выбрана мной неслучайно. Она очень хорошо отражает представления о ребалансировке как многих рядовых инвесторов, так и авторов книг по инвестициям. Приведу ряд типичных утверждений из этой статьи, которые можно встретить повсюду в популярной инвестиционной литературе.
- Под ребалансировкой понимается исключительно метод возвращения к плановому распределению активов, для которого были изначально рассчитаны риски, как правило с календарным графиком.
- Преимещуство по доходности. Такая ребалансировка, как считается, будет заставлять инвестора покупать активы дешево, а продавать дорого. Таким образом, должно создаваться преимущество по доходности в долгосрочной перспективе. Статья иллюстрирует этот тезис графиком двух 25-летних портфелей с ребалансировкой и без нее, среди которых портфель с ребалансировкой немного выигрывает по итоговой доходности.
- Преимущество по риску. Периодическая ребалансировка к исходному распределению активов удерживает уровень риска на планируемом изначально уровне.
- Преимущество при волатильности. На протяжение бычьего рынка портфель с ребалансировкой может и немного проигрывать в доходности, но когда циклы рынка меняются и рынок становится волатильным - вот тогда преимущества ребалансировки заявляют о себе.
Сделаю заявление, которое может удивить и испугать читателя-инвестора: ни один их этих тезисов не соответствуют действительности. Осознанно или нет, но все репликаторы этих утверждений вводят в заблуждение своих слушателей или читателей. В частности, приведенный в статье из Форбса график является плодом подгонки данных под результат.
О как.
Теперь же, сделав столь смелые заявления и, вероятно, навлекши на свою голову некую тень недоверия, я буду шаг за шагом доказывать свои утверждения. Большинство инструментов доказательства читателю уже известны: это четыре благородные истины и дополнительные риски, возникающие при ребалансировке. Осталось добавить данные.
3.2.1. Данные и методы
Я буду в точности следовать примеру форбсовской статьи и, как и в ней, буду рассматривать портфель с целевым распределением активов 60% in stocks + 40% in bonds.
В качестве индекса акций, конечно, я возьму стандартный S&P 500 Total Return, ежемесячные данные по нему существуют с 1926го года.
С индексом облигаций сложнее: стандартный Barclays US Aggregate Bonds TR (бывший Lehman Aggregate Bonds) существует только с 1976го года. Поэтому на период с 1926 - 1976гг я взял комбинацию Ibbotson SBBI индексов: 55% Long-Term Corp Bonds TR + 30% Interm-Term Gov Bonds TR + 15% US T-Bills TR: именно это сочетание точнее всего коррелирует с индексом Barclays во второй половине семидесятых и имеет схожие статистические характеристики.
Ну и в качестве метода ребалансировки я буду использовать исключительно календарную ребалансировку к исходному распределению активов 60/40. В конце повествования о рисках я упоминал о других видах ребалансировок, однако их исторический анализ я оставлю за скобками этого цикла. Рассматриваться будут пять периодичностей ребалансировок: каждый месяц, каждые полгода, каждый год, каждые два года, каждые три года.
3.2.2. Миф о преимуществе по доходности
Имея историю с 1926го года, разумно посмотреть: а было ли у портфеля с ребалансировкой преимущество в доходности перед портфелем без ребалансировки всегда или последние 25 лет, приведенные в статье - случайность?
Берем длину жизни портфеля в 30 лет (я рассмытривал также 10 и 20, но для краткости привожу только этот вариант). Первый портфель такой длины у нас будет с Января 1926 по Декабрь 1955. Для каждой периодичности ребалансировок, считаем геометрическую доходность с ребалансировкой данной частоты и геометрическую доходность без ребалансировок, аннуализируем обе доходности (приводим к "процентам годовых") и рассматриваем разность первой доходности (с ребалансировками) и второй (без ребалансировок). Эта разность, если она положительная, покажет в "процентах годовых" преимущество доходности портфеля с ребалансировками.
Затем, мы найдем значения "преимущества в доходности" для периода, сдвинутого на месяц позже: с Февраля 1926 по Январь 1956. Потом с Марта 1926 по Февраль 1956 и т.д., пока окончание периодов не дойдет до последнего полного месяца. Получится график скользящего "преимущества в доходности" от времени. Вот он:
Никакого стабильного преимущества в доходности не обнаруживается. Временами встречаются периоды, когда доходность портфеля с ребалансировками немного превышала доходность таких же портфелей без ребалансировок, однако исторически намного чаще случалось обратное. И более того, максиальное преимущество портфелей без ребалансировок было по размеру значительно больше чем максимальное преимущество портфелей с ребалансировками. Если предположить, что эта картина отражает вероятности будущего преимущества в доходности, то можно сказать, что портфель с ребалансировками проиграет по доходности в большинстве случаев, а величина вероятного проигрыша в доходности превосходит величину вероятного выигрыша.
В качестве дополнительной проверки, рассмотрим еще график преимущества в доходности, усредненного по всем скользящим 30-летним интервалам, в зависимости от длины периода ребалансировки, от одного месяца до 50ти:
Здесь синий график отражает всю историю с 1926 года, а красный рассматривает только данные не раньше Мая 1957 года, что убирает Великую Депрессию, последующий рост и безоблачные "золотые пятидесятые". Как мы видим, оба графики находятся ниже нуля для всех рассмотренных частот ребалансировки.
Зная четыре благородные истины, объясняется этот феномен элементарно. Как мы помним, ребалансировка дает преимущество в доходности только при волатильных, но вцелом "боковых" рынках, то есть, стоящих на месте. Любое длительное направленное движение делает ребалансировку невыгодной.
Именно длительный и непрерывный рост после Великой Депрессии ответственен за "провал" на первом графике: акции росли, ребалансировка уменьшала их долю, а они опят росли... В последнее же время наблюдалось сочетание направленных и боковых рынков, при котором преимещество в доходности "болталось" около нуля, в среднем, чуть-чуть в минусе.
Также следует заметить, что данный результат отнюдь не случаен и не характерен исключительно для соотношения 60% акций и 40% облигаций. График ниже демонстрирует ту же тенденцию и для других соотношений, проявляющуюся пропорционально доле акций в портфеле:
Интересно также взглянуть что будет если мы изменим метод ребалансировки: будем производить ребалансировку не календарным методом с заданной частотой, а по сигналу о том, что доля актива в портфеле отклонилась от планируемого значения больше чем на заданное пороговое значение. В качестве пороговых значений я взял традиционные 5%, 10% и более редкие 20%:
Картина наблюдается прмерно такая же - сильный проигрыш в доходности в первую половину наблюдаемого периода и колебания около нуля во вторую. Правда эти колебания уже не имеют четкого преимущества у отрицательных периодов: шансы на более высокую доходность при использовании ребалансировки выглядят примерно одинаковыми по сравнению с шансами на более низкую доходность. Однако конечно, нет никаких гарантий того, что большие падения и большие взлеты, характерные для 20х - 50х годов не повторятся, а при этих сценариях ребалансировка будет иметь сильное отрицательное влияние на доходность.
При рассмотрении порогового метода ребалансировки становится виден еще один эффект, которого не было при рассмотрении календарной. При календарной ребалансировке средний результат зависел от частоты не очень сильно. Однако от размера порога зависимость весьма значительная:
Однако объяснение этому эффекту тривиальное: с увеличением порога, ребалансировки происходят все реже и реже, и таким образом, портфель приближается к портфелю без ребалансировок вообще, а разница в доходностях, соответственно, приближается к нулю.
Итак, мы видим, что для классического портфеля, состоящего из акций и облигаций, никакого преимущества в доходностях периодическая ребалансировка не дает, и все разговоры про покупку дешевых активов и продажу дорогих - это не более чем психологическое (само-)зомбирование.
Тут следует оговориться: на данном этапе я не проверял этот вывод для других классов инвестиций (товаров, недвижимости, альтернативки и т.д.), и вполне может оказаться, что для каких-то классов эффект возврата к среднему все-таки будет работать на пользу, а не во вред. Однако ясно то, что к утверждению о преимуществе в доходности даваемом ребалансировками стоит всегда осноситься скептически и проверять его, а не принимать его на веру.
* * *
В следующей части я продолжу низвержение общепринятых концепций в части рисков.
(продолжение следует...)
Cедьмая серия...
Восьмая...
Девятая, последняя.
Книга отзывов и предложений