Мифы об экономике США: Миф №2 - Долг
Еще один миф, а точнее вера в то, что дефолт правительства США неизбежен. Эта вера живет в сердцах многих россиян и подпитывается российскими лжеэкономистами-пророками, прогнозирующими грядущий крах экономики США, потому что пиндосы по их словам безбожно печатают доллары и берут в долг. Тему доллара оставляю для следующего поста. А сейчас о долге и правительственном дефолте.
США занимает первое место в мире по размеру правительственного долга. Но это если брать абсолютные величины. Если же брать отношение к ВВП, то США находится со своими порядка 100% на 14 месте в списке должников согласно МВФ. Намного хуже ситуация выглядит для Японии, чей правительственный долг достигает 230% ВВП. Как такое вообще возможно?
Западные экономисты касаются данной темы, только немного в другом контексте. Недавно экономист и писатель Эрик Лонерган попытался резюмировать дискуссию между видными экономистами Ларри Саммерсом, Брэдом Делонгом и Полом Кругменом в своей краткой заметке «Пол Кругман прав - наши модели могут быть лучше, чем инстинкты Ларри». Тема оказалась интересна сама по себе и первоначально у меня было намерение выложить просто перевод статьи с некоторыми разъяснениями и данными, в том числе по США. Но чем больше вносилось данных, тем больше текст превращался в развенчивание вышеупомянутого мифа.
Начнем с статьи, дополненной мной картинками. А в дальнейшем развернем это все к теме правительственного долга США и вероятности дефолта. И так:
--
Пол Кругман прав - наши модели могут быть лучше, чем инстинкты Ларри
Дебаты между Ларри Саммерсом, Брэдом Делонгом и Полом Кругменом о моделях превосходно суммированы Мартином Сэндбу. Кругмен абсолютно прав в одном: никогда после 2008 года не было причин волноваться о панике на рынке государственных облигаций в мире, печатающем деньги.
Доказательства различия финансовых рынков облигаций между еврозоной и какими-либо другими странами несомненны. И Кругмен утверждает правильно, что этот эмпирический факт поддержан "теорией" (или моделью), и "предчувствия" тех, кто думают иначе, не имеют оснований и не продуманы.
Первый пункт, который необходимо отметить - то, что способность печатать деньги ключевая. Если Греция сталкивается с дефляцией, это также приводит к риску правительственного дефолта. Если Великобритания столкнется с риском дефляции, то Банк Англии покупает государственные облигации. [Хотя есть прецеденты, где печатающие деньги правительства имели дефолт по внутреннему валютному долгу ( Россия) - НИ КТО не делал так, когда угрозой была дефляция].
Отсюда по логике следует, что ценообразование греческих облигаций связано напрямую с кредитными рисками - и может быть саморазвивающийся спад, вызванный также борьбой с дефицитом бюджета. Если процент по греческим облигациям повышается, потому что рынок волнуется о дефолте, то риск дефолта растет, потому что финансирование правительства затрудненно просто математически.
Кризис стартовал в конце 2009 года
Но как рынки оценивают государственные облигации в остальной части развитого мира? В мире, печатающем деньги, современной моделью является неарбитражная модель оценки актива, что в этом случае означает, что цены облигаций будут в большей степени определены ожиданиями процентной ставки.
Таким образом, мы можем точно определить то, как "паника" на рынке облигаций выглядит в мире, печатающем деньги - большое длительное снижение цен облигаций может произойти только, если рынок внезапно ожидает длительное увеличение краткосрочных процентных ставок.
Важно - и это ключевое - рынки государственных облигаций в печатающем деньги мире самокорректирующиеся - в отличие от рынка облигаций в мире кредитных рисков, где паника саморазвивающаяся. Почему? Поскольку, если бы процент по облигациям в США повысился из-за некоторой паники об уровне задолженности, это уже само вызвало бы ослабление экономики и привело к ожиданию падения процентной ставки (и/или большему количественному смягчению), которые поддерживает цену облигаций.
В итоге, когда риском является рецессия и дефляция, не может быть паники на рынках государственных облигаций в печатающих деньги экономиках - и падение в цене облигаций самоскорректировалось бы. Однако, если правительство не может печатать деньги и есть угроза рецессии и дефляции, паника в отношении государственных облигаций саморазвивающаяся. Именно это, что теория и все доказательства в большей части выдвигают. Это также то, почему ЕЦБ вызвал Еврокризис.
Таким образом, это точно почему ‘паника на рынке облигаций’ в печатающем деньги мире всегда была фантастикой, отражая плохое понимание ценообразования актива. Если экономической угрозой является дефляция, не имеет никакого смысла для рынков ожидать длительного повышения краткосрочных процентных ставок. Если ожидания уровня будут находиться существенно ниже доходности облигаций - независимо от уровня правительственного долга - то цены облигаций повысятся.
Таким образом, Кругмен прав и был прав. И поведение рынка и корреляция неоднократно подтверждали эту точку зрения - не только касательно облигаций еврозоны, но также, например, когда JGB (японские государственные облигации) оживились сразу после Фукусимы (12 марта 2011 года), несмотря на огромное ожидаемое увеличение бюджетного дефицита Японии.
---
К этой статье следует добавить еще несколько пунктов, которые раскрывают всю кухню в в современном мире. В момент кризиса происходит снижение экономической активности и темпов роста долга домохозяйств и нефинансовых организаций (об этом немного здесь). Для смягчения последствий кризиса правительства в развитых экономиках начинают применять, в том числе, фискальные меры стимулирования экономики. Возникающий рост дефицита бюджета покрывается заимствованиями. Как результат, наблюдается корреляция между изменением частного и государственного долга (см. рисунки ниже) - в момент устойчивого роста растет частный долг при замедлении государственного долга, а государственный долг растет в момент кризиса при падении частного.
И тут следует отметить, что одними из ключевых кредиторов правительств в развитых странах являются центральные банки этих же стран. Так правительство США производит заимствования за счет продажи гособлигаций. ФРС является вторым держателем государственных облигаций - у него около 20% (на первом месте иностранные держатели с 40%). ФРС активно участвует на рынке государственных облигаций и оказывает значительное на него влияние. Если посмотреть на изменение количества гособлигаций у основных держателей, то видно, что ФРС действует не согласно веяниям рынка, а исходя из собственной логики. Если все вдруг ринулись покупать гособлигации в период кризиса чтобы уйти от потерь, то ФРС может начать избавляться от них. И наоборот, если спрос на гособлигации падает, а у правительства есть потребность в заимствованиях, ФРС увеличивает покупку.
Источник
Акцент Эрика Лонергана на «возможности печатать деньги» не совсем в точку, поскольку он возможно не знаком с нюансами и историей в России, которая имеет такую возможность. Мало иметь возможность печатать собственные деньги. Ключевую роль здесь играет тот факт, что заимствования правительством должны производиться в валюте, за которую отвечает собственный центральный банк. В случае с США погашение гособлигаций осуществляется в долларах, за эмиссию и устойчивость которого отвечает ФРС. Хотя формально правительство США имеет долг перед иностранными держателями облигаций, по сути кредитором правительства США является только ФРС, поскольку от перемены мест слагаемых суть не меняется.
Такая система фактически исключает возможность дефолта правительства в независимости от размера долга. Дефолт возникает когда, либо заемщик признает невозможность для себя дальнейших заимствований, либо кредитор признает невозможность дальнейшего кредитования. Когда заемщик и кредитор по сути есть одно целое, размер долга лишь некая внутренняя цифра из бухгалтерской отчетности, которая не имеет значения с точки зрения внешнего мира. Для того чтобы левая рука отказала правой нужно иметь раздвоение личности по крайне мере. Но как мы видим ФРС всегда готов поддержать правительство США в покрытие дефицита бюджета и прикупить гособлигаций если этого не хотят другие.
Кроме этого такая система является гибкой с точки зрения мер по борьбе с кризисами - кроме стимулирования экономики через снижение ставки правительство имеет свободу в применении конкретных фискальных стимулов при необходимости. Опять же с точки зрения перемены мест слагаемых не важно как ФРС вливает деньги в экономику - через правительство США или через банки. Если смотреть с этой плоскости, то государственной долг США представляет собой не что иное как размер денежной массой, влитой ФРС в экономику через правительство за все прошедшие годы, и отображает только внутреннюю кухню.
Здесь также следует отметить, что если заимствования происходят в иностранной валюте - при падении собственной валюты размер долга правительства перед кредиторами остается прежним, но происходит рост долга по отношению к ВВП. И все происходит по-другому если правительство заимствует только собственную валюту. Долг правительства США привязан к доллару и в итоге все определяется его привлекательностью в мире. В случае если доллар начнет валиться по отношению к другим валютам долг правительства США перед иностранными кредиторами будет уменьшаться пропорционально падению доллара, а пропорция между долгом и ВВП США будет стабильной.
Таким образом, применяемая система в развитых странах является саморегулирующей и исключает дефолт правительства вообще.
Рассмотрим теперь Россию под концовку. Российский МинФин заимствует иностранную валюту, в том числе, практикует эмиссию облигаций в долларах и евро. Но благодаря высоким ценам на нефть Россия смогла значительно снизить долг в иностранной валюте и наполнить ей резервы. Россия не является полным аналогом США с точки зрения принципов заимствования, но вероятность дефолта также низка, поскольку размер заимствований в иностранной валюте мал. На конец 2014 года внешний долг (в соответствии с статьей 6 Бюджетного кодекса внешним долгом являются обязательства, возникающие в иностранной валюте) составлял 54.4 млрд. долларов, а внутренний - 7241 млрд. рублей. Несложно оценить степень влияния курса рубля на размер долга. При стоимости доллара 30 рублей (на начало 2014 год) мы получаем общий долг в размере 8873 млрд. рублей. При падении рубля в два раза (курс доллара был 60 руб. на конец 2014 года) общий долг возрастает до 10505 млрд. Получаем, что только за счет падения рубля долговая обуза для экономики возрастает на 18% без всяких дополнительных заимствований.
Теперь взглянем на аналогичные графики долга для России. На них видна та же закономерность - в момент кризиса наблюдается спад в росте долга частного сектора и ускорение роста государственного долга. Но в случае России прирост государственного долга значительно меньше уровня спада частного сектора (сравните с США и Великобританий). При этом изменение темпов роста рублевого долга ответственно только за часть изменения общего долга правительства. Некоторая часть роста государственного долга по отношению к ВВП связана с наличием заимствований в иностранной валюте и падением рубля, как было показано выше.
Внутренний долг: Источник - Минфин
Остальное: Источник - Мировой Банк
Отсюда видно, что российское правительство в момент кризиса отказывается от поддержки экономики через государственные механизмы. В принципе оно и не скрывает этого - мы часто можем слышать слова о необходимости сокращения дефицита бюджета. Российское правительство проводит так называемую политику austerity, которая критикуется многими экономистами в мире (как было показано абсолютно противоположной политики придерживаются страны-лидеры). Как результат Россия проходит кризисы болезненно и с более глубокими спадами. Но тут следует отметить, что применение западного подхода в России чревато инфляцией. Вся предыдущая правительственная политика загнала страну в угол, но это уже другая большая тема.
Ну и напоследок. Как для любой печатающей деньги страны, процент по государственным облигациям коррелирует со ставкой ЦБ
Добавить в друзья
