CAPE и другие циклически скорректированные мультипликаторы. Собираем портфель из российских акций

[at6]

А посчитаю-ка еще что-нибудь интересное на основе исторических финансовых данных российских компаний, которые я не так давно заполучил. Прошлый раз я брал за основу индекс ММВБ, теперь же я сознательно от него отклонюсь, т.е. попытаюсь стать активным инвестором, желающим этот индекс переиграть. Придумывать что-то свое оригинальное для отбора акций я не стану. Моё мнение, что всё хорошее уже давно придумано, задача лишь это найти и, возможно, немного доработать напильником. Так вот, воспользуюсь я на этот раз наработками ребят из Alpha Architect, а именно статьей под названием "On the Performance of Cyclically Adjusted Valuation Measures", что можно перевести как "Об эффективности использования циклически скорректированных стоимостных оценок".

Самой популярной такой оценкой-мультипикатором является CAPE(Cyclically Adjusted PE Ratio) или Shiller P/E. Думаю, что большинство читателей этого журнала знают о нем. Сейчас он активно продвигается в массы сайтом StarCapital, на котором вот здесь можно посмотреть текущую оценку международных рынков акций на его основе. Чуть ранее, популярный финансовый блогер Meb Faber написал ряд статей на тему CAPE. Например, в этой: "Global Value: Building Trading Models with the 10 Year CAPE" он рассказал, что систематически отбирая в портфель дешевые по CAPE рынки акций, можно получить доходность выше, чем у общемирового индекса акций(MSCI ACWI). Команда из Alpha Architect пошла дальше и решила проверить гипотезу о том, что раз CAPE неплохо может служить для выбора рынков целиком, то почему бы его не использовать и для отбора отдельных акций. Кроме того, раз неплохо работает мультипликатор P/E в режиме Cyclically Adjusted, то почему бы не проверить и другие мультипликаторы, например P/BV, EV/EBITDA и т.д. И в результате, они действительно нашли, что для отдельных акций более предпочтительным является не CAPE, а cyclically-adjusted book-to-market (CA-BM), т.е. коэффициент построенный на основе балансовой стоимости, циклическая версия обратная от P/BV. Хотя и CAPE также вполне себе работает.

В связи с этим у меня возникла мысль - раз есть свидетельство, что циклические мультипликаторы неплохо работают на рынке акций США, то почему бы не проверить их работу здесь, в России. Но сначала несколько слов о самом процессе циклического сглаживания, построении системы отбора акций, как это делалось в Alpha Architect, и как это буду делать я. Как известно, для усреднения прибылей в CAPE(он же PE10) используется 10-летний интервал, а сами прибыли корректируются на величину инфляции. Иными словами, прибыль берется не номинальная, а реальная. Ребята из Alpha Architect не стали отступать от канонов и тоже использовали классический 10-летний интервал для своих вычислений. Если вспомнить историю, то изначально усреднять прибыль за несколько лет предлагали еще Грэхем с Доддом в своей книге "Анализ ценных бумаг", которая вышла 1934 году. Они писали, что усреднение надо делать не меньше чем за 5 лет, а желательно вообще в диапазоне от 7 до 10 лет. Правда, по-моему, коррекцию на инфляцию они не осуществляли, в те далекие времена инфляция была невелика.

Далее пойдет речь о самом процессе формирования портфеля, как он описан в статье. Для анализа используется база CRSP, берутся только обыкновенные акции нефинансовых компаний. Также из рассмотрения исключаются все REIT, ADR и акции закрытых фондов. Для того, чтобы при анализе избежать ошибки выжившего(survivorship bias), в список включают компании прошедшие делистинг с биржи. Для первоначального включения отдельной акции в портфель, требуется как минимум 10 лет истории её цен, прибылей, балансовой стоимости и т.д. Так что "свеженькие" компании в отборе не участвуют. Также в список включены не все компании, а только наиболее крупные из них, водораздел проходит на основании 40 перцентиля по рыночной капитализации. Если кратко, то сама процедура выглядит так: 30 июня каждого года(условно, года t) определяется список компаний, удовлетворяющих всем вышеперечисленным условиям. Фундаментальные параметры каждой компании берутся на 31 декабря предыдущего года(т.е. года t-1). Далее вычисляются мультипликаторы, происходит ранжирование компаний на основе полученных значений, и формируются 10 портфелей. Все компании включаются туда с одинаковым весом, т.е. формируются равновзвешенные (equal-weight) портфели. Портфель №1 - это условно компании роста(худшие значения мультипликаторов). Портфель №10 - это компании стоимости(лучшие значения мультипликаторов). Портфели удерживаются в течение года(т.е. до года t+1), до 30 июня. Далее фиксируется доходность портфелей за прошедший год и происходит аналогичная операция, т.е. формируются новые портфели по тем же принципам.

Команда из Alpha Architect выполнила анализ для следующих коэффициентов(без перевода):

• 10-year average real earnings to market capitalization (CA-EM), оно же обратное от CAPE
• 10-year average real book values to market capitalization (CA-BM)
• 10-year average real earnings before interest and taxes and depreciation and amortization to total enterprise value (CA-EBITDA/TEV)
• 10-year average real free cash flow to total enterprise value (CA-FCF/TEV)
• 10-year average real free gross profits to total enterprise value (CA-GP/TEV)

Как я уже написал выше, самым результативным оказался портфель на основе CA-BM. Среднегодовая доходность(CAGR) портфеля №10 из акций стоимости(наибольшее значение CA-BM, здесь используется обратное к P/BV отношение) максимальна и равна 16.6%. К-т Шарпа - опять же максимальный и равен 0.64. Для сравнения, у равновзвешенного портфеля из всех акций CAGR=13.5%, к-т Шарпа=0.51. Если интересны подробности, то их можно посмотреть в статье по ссылке выше.

Теперь о том, что буду делать я. Акций REIT, ADR и закрытых фондов у нас тут нет, поэтому этот фильтр отсутствует. Акции банков, как единственных представителей финансовых корпораций, я исключать из списка не буду. Из тех компаний, что у меня есть в базе, каждый год(год t) я буду отбирать для анализа половину крупнейших по капитализации, для того чтобы не связываться с совсем уж дальними эшелонами. Далее, я буду считать мультипликаторы, но немного иначе, не так как это сделано у Alpha Architect:

• CAPE - тут всё понятно и это обратное от CA-EM из статьи. Рассчитывается только для обыкновенных акций.
• CAPB - считается по тем же циклически-усредненным принципам, что и CAPE, но на основе балансовой стоимости(book values). Это обратное от CA-BM. Рассчитывается только для обыкновенных акций.
• CAPD - опять же принципы CAPE, но для расчета используются дивиденды. Рассчитывается как для обыкновенных, так и для привилегированных акций. Если CAPD для префов - ниже(т.е. обратная от него див.доходность - выше), чем для обыкновенных акций, то в портфель включаются префы.

Далее, тоже 30 июня я буду отбирать по 15 компаний с минимальным значением мультипликаторов, формировать равновзвешенные портфели, и удерживать их в течение 1 года. Фундаментальные параметры каждой компании берутся на 31 декабря предыдущего года(т.е. года t-1), здесь всё как у Alpha Architect. А дальше опять по циклу. Еще будут отличия связанные с усреднением: 10-летний интервал это хорошо и правильно, но для относительно молодого российского рынка акций это слишком много. Хвостик для анализа остается совсем короткий. С другой стороны, интересно посмотреть насколько конечные результаты зависят от величины интервала для усреднения. Поэтому я решил выполнить несколько проходов, выбрав для каждого из них интервал усреднения в диапазоне от 1 до 8 лет. В случае 1 года, соответственно, это будут последние значения мультипликаторов, вообще без усреднения. Вот еще, как и при расчете CAPE всё будет inflation-adjusted, т.е. скорректировано на инфляцию. Точнее, цены акций, прибыли, дивиденды, балансовую стоимость я буду приводить к ценам 2001 года, просто мне так удобнее для расчетов. Все финансовые показатели компаний будут браться в расчете на одну акцию, но с коррекцией на сплиты. Это сделано для того, чтобы учесть эффект возникающий при байбеках, или, наоборот, разводнении существующей доли акционера.

Первым годом для инвестирования я возьму 2010. Соответственно, 30 июня 2010 года будет сформирована первая группа портфелей. К этому моменту будут опубликованы все отчеты компаний за предыдущий год, можно делать усреднения. Для 8-летнего окна такое сглаживание-усреднение будет выполнено с 2002 по 2009 годы, а для 1-летнего окна взяты данные только за 2009 год. Последним годом, когда будут оцениваться результаты, станет 2016, тоже 30 июня. Итого, получаем 6 лет инвестиций.

Еще один тонкий момент, в процессе работы над данной системой отбора акций неожиданно возникла трудность, связанная с учетом дивидендов. Дело в том, что у меня есть погодовые финансовые данные компаний, в которых присутствуют данные о дивидендах, и есть поквартальные, в которых эти данные отсутствуют. С построением циклических характеристик портфелей, на основе которых происходит выбор акций - проблем нет. Там размер выплачиваемых дивидендов либо вообще не играет роли, как в портфелях на основе CAPE и CAPB, либо усреднение всегда происходит по границам календарного года, как для портфеля на основе CAPD. А вот само инвестирование случается в середине года, 30 июня, и результаты оцениваются в середине года. Соответственно, непонятно как быть с выплаченными дивидендами. Здесь придется пойти на некоторые допущения: Можно принудительно считать, что дивиденды следующего года выплачены в первой половине оного, и вообще не принимать во внимание дивиденды второй половины текущего. Иными словами, будем всегда относить все дивиденды к первой половине года. После этого надо их добавить к доходу, полученному за счет переоценки акций. Я посмотрел историю, сейчас примерно в 50% случаев основные дивиденды выплачиваются в первой половине года. Точнее, тогда происходит отсечка, а когда дивиденды фактически получены на счет - уже неважно. Раньше, вроде, таких отсечек было даже больше в начале года. Второй вариант, можно их вообще не считать и не добавлять к доходу. Тогда у нас будет консервативная оценка доходности, т.е. если бы мы каждый раз "пролетали" мимо дивидендных выплат. Я подумал и решил, что стоит оставить оба варианта расчета, чтобы нарисовать наиболее полную картину, а заодно посмотреть, насколько дивиденды будут влиять на полную доходность.

И последнее, прежде чем поделится результатами хочу написать небольшой дисклеймер. Те данные, которые я использовал для построения системы, весьма неполные и могут содержать ошибки. Более того, там отсутствуют данные по некоторым компаниям, не выжившим в суровом российском бизнес-климате(например, нет ЮКОСа). Данные компаний прошедших делистинг, реорганизацию и т.п. также могут частично или полностью отсутствовать. Так что, к полученным результатам надо относиться с изрядной долей скепсиса, не воспринимать их как прямое руководство к действию. Для инвесторов формирующих свои портфели самостоятельно, это всего лишь повод задуматься и, возможно, переосмыслить процесс этого формирования.

Результаты сведены в одну табличку:



Описание колонок, в заголовке: CAPE, CAPB, CAPD - портфели, построенные на основе CAPE, CAPB, CAPD. ММВБ - индекс ММВБ полной доходности "брутто", для сравнения с портфелями. Далее идут характеристики портфелей: AVG - средняя арифметическая доходность за год, CAGR - средняя геометрическая доходность, STD DEV - стандартное отклонение годовой доходности, SHARPE - к-т Шарпа, в качестве безрисковой ставки взята годовая инфляция, MIN - минимальное значение годовой доходности портфелей и индекса. Для удобства восприятия я раскрасил ячейки с данными: Оранжевый - наихудшее значение соответствующего параметра для всех портфелей, включая индекс. Светло-зеленый - значение лучше индексного. Темно-зеленый - наилучшее значение.
Как видно из таблички, для выбранного временного интервала, все портфели на основе CAPB и CAPE оказались хуже индексного, что по CAGR, что по к-ту Шарпа, даже если полностью учитывать дивидендные выплаты. Далеко идущих выводов из этого, конечно, делать нельзя, интервал для наблюдения слишком короткий. Плюс к этому, стоимостные стратегии во всем мире демонстрируют последние несколько лет весьма посредственные результаты. Даже американский рынок тут не исключение. А вот портфель CAPD на основе дивидендной стратегии оказался лучше рынка, что по CAGR, что по к-ту Шарпа, если учитывать дивиденды. Если дивиденды в расчет не брать, то результаты получаются примерно на уровне индекса ММВБ полной доходности, где-то чуть лучше, где-то чуть хуже. Еще хочу заметить, что какого-то особого влияния размера окна для усреднения на доходность портфеля, я не вижу. Т.е. никакого особого преимущества циклически скорректированных мультипликаторов перед их обычными однолетними версиями практически нет. Печалька... :-(

Но прежде чем окончательно разочароваться в результатах, попробую сделать вот такую штуку, вместо простого усреднения реальных финансовых параметров посчитать для них медиану. Все остальные вычисления остаются прежними. Медиана хороша тем, что нивелирует влияние каких-то экстремальных значений, которые могут искажать среднее арифметическое. И к моему удивлению, в результате картинка прилично меняется:



Видим: во-первых, результаты по доходности стали немного лучше, по сравнению с простым усреднением. Для варианта без дивидендов и портфеля на основе CAPD, практически всё оказалось лучше рынка, за исключением 2-х самых коротких окон. Во-вторых, и это главное, уже начинает прослеживаться небольшой рост CAGR, идущий вслед за увеличением окна. И этот рост CAGR можно заметить не только в случае CAPD, но и CAPB, CAPE. Выходит, медиана работает лучше простого усреднения. Но здесь опять надо сделать оговорки про слишком короткий интервал для наблюдений, что никто ничего не гарантирует при других начальных условиях, и т.д., и т.п...

Теперь предлагаю заглянуть внутрь портфелей и посмотреть, что же мы в случае с медианным усреднением туда "насобирали". Для анализа я возьму портфели с наибольшим, 8-летним окном. Именно для такого окна доходность портфеля на основе CAPD будет максимальной, а для CAPB и CAPE - хоть и не максимальна, но одна из высоких. Если вспомнить заветы Грэхема с Доддом, брать среднее от 7 до 10 лет, то 8 лет получается неплохим выбором. Ниже табличка, в которой представлены наиболее постоянные "жители" всех 3-х портфелей. Это те компании, которые были в их составе не меньше 4-х лет из 6-ти:



По смыслу представленного, думаю, что особо комментировать нечего. Единственно хочу отметить, что в колонке "Список лет, когда компания была в портфеле" указаны начальные года инвестирования. Например, 2010 означает, что мы держали компанию с середины 2010 года, по середину 2011. Последние 3 колонки - стат. характеристики относящиеся к акциям соответствующей компании, на протяжении всего срока удержания их портфеле. Как видно, в целом доходность компаний из портфеля CAPD получилась выше, чем у компаний из CAPB и CAPE. Некоторые акции компаний попадают сразу в несколько портфелей, и две из них я хочу обсудить дальше.

Первая компания - "наше всё" :-) или "Газпром". Вторая - тоже начинается со слова Газпром, но с добавлением второго слова Нефть, т.е. "Газпром Нефть". "Газпром" все 6 лет попадает в портфели CAPB, CAPE. "Газпром Нефть" - тоже 6 лет, но в портфели CAPD, CAPE. Получается такая пара "коренных жителей". Некоторые характеристики этих компаний, которые использовались для расчета портфелей, приведены ниже:



В заголовке таблицы я попытался максимально подробно описать смысл колонок, так что здесь повторяться не буду. Что мы видим: реальные цены акций обоих компаний в целом год от года снижаются, но у "Газпрома" немного сильнее. А вот 8-летняя медианная реальная балансовая стоимость на одну акцию, и там, и там, наоборот, растет. Из-за этого отношение этих двух величин или CAPB, стремительно падает. При этом у "Газпрома" CAPB устойчиво держится меньше единицы, и это определяет постоянное нахождение компании в портфеле, основанном на балансовой стоимости. У "Газпром Нефти" CAPB долгое время был высоким, и это не позволяло компании все 6 лет находиться в соответствующем портфеле(сейчас она, возможно, уже в нем есть). Что можно сказать по этому поводу, когда-нибудь рынок это всё, вероятно, заметит и переставит цены акций исходя из справедливой балансовой стоимости. И инвесторы, руководствующиеся принципом известной песни, в которой есть такая строчка: "Мы в засаде годами ждали Невзирая на снег и дождь", будут в конечном счете вознаграждены за терпение. :-) Ладно, закончим с лирическим отступлением и пойдем рассматривать таблицу дальше.

А дальше у нас идут прибыли. Что касается 8-летней медианной реальной прибыли на одну акцию, то она и у "Газпрома", и "Газпром Нефти" относительно стабильна. Из-за того, что реальная цена акций постоянно снижается, также постоянно снижается и мультипликатор CAPE. У "Газпрома" реальная цена одной акции упала сильнее, поэтому снижение CAPE заметнее. В целом же, и там, и там, CAPE все 6 лет имел достаточно низкое значение, и это определяло нахождение акций обоих компаний в портфеле, который построен на основе данного мультипликатора. Ну и как и в случае с CAPB, возможно рынок когда-нибудь заметит низкое CAPE и переоценит акции...

Перейдем к последнему - дивидендам. У "Газпрома" реальный медианный дивиденд на одну акцию растет, у "Газпром Нефти" - относительно стабилен. Что касается дивидендной доходности(это обратное от CAPD), то у "Газпром Нефти" она сейчас примерно в 1.5-2 раза выше, чему "Газпрома". Это, несмотря на подросшие выплаты дивидендов у последнего. Раньше было хуже, соотношение было в районе 3-4. Если соотнести дивиденд с прибылью, т.е. посчитать Payout Ratio, то у "Газпрома" из чистой прибыли выплачивается только 10% в виде дивидендов, а раньше было даже меньше. А вот у "Газпром Нефти" эта величина стабильно выше 20%. Такой постоянный относительно неплохой дивиденд определял нахождение компании "Газпром Нефть" в портфеле, ориентированном на дивиденды, все 6 лет.

Что же мы имеем в результате: 8-летняя медианная реальная прибыль обоих компаний стабильна, цена этой прибыли, т.е. CAPE - низкое. Отличие только в выплатах дивидендов, у "Газпрома" хоть оно и подросло, но всё равно меньше, чем у "Газпром Нефти"(что относительно цены акции, что более важно - относительно прибыли). И вот тут я хочу опять вспомнить формулу Богла(про неё я писал здесь), которая объединяет в себе три составляющих дохода инвестора: 1 - дивидендную доходность, 2 - доходность, полученную за счет роста прибыли, 3 - доходность, полученную за счет изменения мультипликатора цена/прибыль. Теперь попробуем сравнить две эти компании на основе вышеуказанной формулы. Но прежде хочу отметить, что компании работают в одной отрасли, несут схожие риски, т.е. сравнивать их вполне нормально. Что же получается: Дивидендная доходность у "Газпром Нефти" выше. И главное, что отношение Payout Ratio стабильно выше. Если чистая прибыль обоих компаний процентном отношении вырастит одинаково, и Payout Ratio сохранится на текущем уровне, то это будет как рычагом поднимать суммы дивидендных выплат "Газпром Нефти". Ну а пока 8-летняя медианная чистая прибыль не растет. Стоимостные оценки цена/прибыль у двух этих компаний низкие. У "Газпрома" они немного ниже, и это приводит лишь к несколько большему потенциалу для получения прибыли, за счет коррекции оценок.

Итак, мы получаем исходя 2-х первых слагаемых формулы то, что "Газпром Нефть" должна приносить больший регулярный доход инвестору. Это при условии, если всё останется так, как есть, что, надо сказать, может быть далеко от истины. Вот если бы "Газпром" смог регулярно наращивать прибыль, за счет недоплаченных инвесторам дивидендов, как бы реинвестируя их внутри компании. Если бы рост этой прибыли покрывал недоплату по дивидендам, тогда акции "Газпрома" могли бы быть более выгодным вложением средств для инвестора. А пока из всего вышесказанного следует, что "Газпром Нефть" более интересна с точки зрения получения текущей инвестиционной доходности. По крайней мере, исходя из формулы Богла, и при неизменных ожиданиях. Если же посмотреть данные в табличке, то за эти 6 лет акции "Газпром Нефть" показали бОльшую доходность, чем акции "Газпрома": 10.8% годовых в первом случае, против 3.6% годовых - во втором. Т.е. наблюдается некая эмпирическая поддержка сказанному.

Так что, как мне кажется, ориентироваться исключительно на низкую стоимостную оценку компаний будет не совсем корректно. А стоит смотреть на проблему комплексно, увязывая прибыль, рост прибыли, какая часть прибыли выплачивается инвестору в виде дивидендов и уже в конечном итоге ориентироваться на стоимостные оценки, не переплачиваем ли мы за эту прибыль, покупая акции. Весьма вероятно, что со временем я попробую соорудить системку, реализующую эти принципы, и сравнить результаты с простым дивидендным подходом. Может быть, удастся еще немного увеличить CAGR и/или к-т Шарпа. А пока, творческая пауза на обдумывание... :-)

P.S.: Еще раз убедился, что всё многое полезное придумано до нас. :-) Немного покопался в теории, и нашел определение фактора Quality Minus Junk(QMJ) для акций, т.е. Качество Минус Мусор. Сама статья здесь. Про этот фактор я и раньше знал, но не знал точного определения. Так вот, качество определяется как сочетание 4-х суб-факторов: Profitability, Growth, Safety, Payout ratio. В переводе это: Прибыльность - используются различные параметры для оценки, в том числе на основе чистой прибыли. Рост прибылей - оценивает ожидаемый рост параметра, который взят для определения прибыльности. Безопасность - тоже есть различные определения, можно на основе волатильности акций, или фундаментальных параметров типа закредитованности, подробности по ссылке. К-т выплат дивидендов - про него я выше написал. Итого, чем больше значение этих 4-х суб-факторов, тем в целом больше значение фактора Quality, и соответственно, выше ожидаемая доходность акции. То, что я "по босяцки" описал раньше, про "Газпром" и "Газпром Нефть", вполне научно определено и имеет свою методику расчета. Так что, будем изучать и воспроизводить... ;-)