Индекс ММВБ, чистая прибыль, мультипликаторы и ожидаемая доходность
Удалось мне вот здесь найти исторические финансовые данные для российских компаний, начиная примерно с 2000-2001 года. А раз такие данные есть, то возникло естественное желание что-нибудь на их основе посчитать. Например, меня давно интересовал мультипликатор цена/прибыль(P/E) для индекса ММВБ, какой он сейчас, и каким он был лет 10-15 назад. Ну а раз есть данные о чистой прибыли компаний и база расчета индекса на выбранную дату, то задача вполне себе решаема. Правда как выяснилось, данные у меня неполные, там есть только те компании, которые сейчас торгуются на ММВБ. Еще нет данных о совсем небольших компаниях, недавно вышедших на рынок, и нет данных о Транснефти, у которой в составе индекса торгуются только префки. Однако, если брать индекс начиная с настоящего момента и до 2008 года включительно, то таких маленьких и "вышедших из употребления" компаний там совсем немного, не больше 5% от всего индекса. А вот с 2001 до 2007 года в составе индекса ММВБ была пара "тяжелых" фишек - РАО ЕЭС России(EESR, EESRP) и ЮКОС(YUKO). Суммарный вес этих и прочих делистингованных компаний был уже больше - иногда до 35% от всего индекса. Таким образом, с 2001 до 2007 год, я могу только приблизительно рассчитать P/E для ММВБ. Итого по результатам я сформировал вот такую табличку, валюта для расчета - рубли:
Краткое описание колонок: "Тикеры компаний, для которых нет данных" и "Их общий вес в индексе" - понятно, это те компании, для которых у меня нет данных, и их общий вес в индексе. Остальные компании, данные для которых у меня есть, взяты с индексными весами.
Далее, "P/E" и "Див. доходность %" - соответствующие названию колонок мультипликаторы. Данные для расчета цен акций взяты за последний день каждого календарного года, ну а суммы прибылей и дивидендов - то, что получено и начислено в соответствующем году. Внизу таблицы приведены средние и медианные значения мультипликаторов. Как видно, среднее P/E у ММВБ весьма невелико, чуть больше 7. С 2010 года P/E еще ниже - в районе 6. Средняя дивидендная доходность тоже невысокая - около 3% за весь период, и 3.6% с 2010 года. Правда, как видно из таблицы, в последние годы выплаты дивидендов несколько подросли, сейчас эта величина ближе к 4%.
Продолжая дивидендную тему, переходим к колонке "К-т выплаты дивидендов (Payout ratio) %". Мультипликатор показывает, какая часть чистой прибыли выплачивается в виде дивидендов. Для сравнения, в США эта величина обычно больше 40%. С учетом обратного выкупа акций, сейчас акционерам выплачивается больше 100% от чистой прибыли. В прошлом году я построил вот такой график для Payout ratio и американского рынка акций, данные взяты у Шиллера и Дамодарана:
Как видно из таблицы, в России Payout ratio ниже, чем в США, среднее у нас было в районе 20%.
"Значение индекса ММВБ" взято на конец каждого календарного года. С учетом этого значения индекса, P/E и текущей див. доходности рассчитаны "Сумма прибылей на 1 акцию ММВБ" и "Сумма дивидендов на 1 акцию ММВБ". По смыслу, это сколько рублей заработали компании и сколько рублей выплатили в виде дивидендов на одну акцию ММВБ(если представить его в виде такой сборной мега-компании) или пай ММВБ(если представить его в виде фонда). Ну а цена этой акции/пая, соответственно, равна значению индекса. Данные мне будут нужны для построения графиков, которые ниже.
Далее, в колонках "Инфляция %" и "Инфляция с накоплением" указана российская инфляция за год и построен индекс потребительских цен(ИПЦ) с учетом накопленной инфляции за весь предыдущий период, а 2001 год взят за базовый. Ну и, наконец, в колонках "Значение индекса ММВБ (реально)", "Сумма прибылей на 1 акцию ММВБ (реально)", "Сумма дивидендов на 1 акцию ММВБ (реально)" рассчитаны реальные(с поправкой на инфляцию) значения. Получается, что в этих 3-х последних колонках всё указано в рублях с покупательной способностью равной рублю 2001 года.
Теперь несколько слов о связи цен акций с чистой прибылью компаний. В книге Дж.Богла "Руководство разумного инвестора" есть такой вот интересный график(у меня он из английской версии книги):
На нем более светлым Investment Return - инвестиционная доходность, которая состоит из доходности за счет роста прибыли компаний плюс выплаченные дивиденды. Более темным Market Return - полная рыночная доходность, которая образуется из доходности за счет прироста цен акций и дивидендов. Как видно, два графика идут в целом достаточно плотно, хотя временами немного расходятся. Это расхождение объясняется как раз колебанием коэффициента цена/прибыль(P/E). Доход полученных за счет изменения P/E Богл называет спекулятивным(ну и, конечно, возможен спекулятивный убыток :-) ). Если посмотреть на график, то на нем хорошо видны моменты значительного роста/падения P/E, когда цены акций сильно опережают/отстают от чистой прибыли компаний. Например, хорошо виден пузырь доткомов во второй половине 90-х, когда рост акций не был подкреплен соответствующим ростом прибылей.
Раз у меня есть данные по прибылям компаний, то можно построить пару подобных графиков для индекса ММВБ. За точку отсчета я возьму конец 2001 года, начиная с этого момента, я буду сравнивать индекс ММВБ с прибылью компаний из его состава, которая взята в индексной пропорции. Я исключу из рассмотрения выплаченные дивиденды, так как принципиально это ничего не поменяет, если оба графика будут без их учета. Т.е. берем "чистый" индекс ММВБ и "чистую" прибыль компаний. Более того, я сделаю не одно сравнение, а два. В первом я возьму номинальные данные, а во втором - реальные, с поправкой на инфляцию. К первому сравнению добавлю еще данные по инфляции(ИПЦ), чтобы видеть как рост цены акций и прибылей соотносился с общим ростом цен. Вот, собственно, что получилось:
Как видно из графиков, долгосрочно цены акций также растут вслед за ростом прибылей, что номинально, что реально. Прибыли и акции выросли больше, чем ИПЦ. Вот еще что, у нас здесь тоже был свой пузырь доткомов... :-) В 2005-2007 годах цены акций выросли намного больше, чем прибыли. Тогда наш P/E превышал 11, что для России, вероятно, многовато... ;-) Расплата наступила в 2008-м, когда цены акций сильно упали. А вот прибыли, на удивление, почти не изменились. Далее, с 2008 по 2013 годы, всё шло более-менее синхронно, пока в 2014 прибыль резко не обвалились. Цены акций на этот раз скорректировались гораздо меньше, поэтому в конце 2014 российский рынок был уже не очень дешевым относительно своих же средних, тогда P/E равнялся 9. Далее, в 2015, прибыли частично восстановились, как и акции. За 2016 год данных пока нет.
Ну а теперь прогноз погоды ожидаемой доходности рынка акций на базе формулы Дж.Богла. Создатель первого в мире индексного фонда не только подметил, что цены акций и прибыли компаний растут достаточно синхронно, но и предложил еще эмпирическую формулу для вычисления ожидаемой доходности рынка на следующие 10 лет. Выглядит эта формула так:
Среднегодовая ожидаемая доходность = Текущая дивидендная доходность + Среднегодовой темп роста прибыли на акцию за последние 10 лет + Доходность за счет изменения P/E.
Для расчета последнего слагаемого вычисляется среднее P/E за 30 последних лет и вычисляется та доходность, которая будет получена в случае возврата текущего P/E к среднему. Соответственно, если текущий P/E выше среднего, то мы получим убыток, а если ниже - то прибыль. Более подробно о том, как формула Богла работала на практике для американского рынка можно прочитать здесь. Ну а в случае российского рынка акций ожидаемая доходность будет такой:
Первое слагаемое - "Текущая дивидендная доходность". Сейчас это примерно 4%, среднее историческое значение равно 3%, среднее после 2010 года - 3.6%. Т.е. имеем диапазон 3-4% годовых, разброс значений не очень большой.
Второе слагаемое - "Среднегодовой темп роста прибылей на акцию за последние 10 лет". С этим несколько сложнее. Во-первых, я возьму не номинальный, а реальный(скорректированный на инфляцию) рост прибылей. Номинальный темп роста, с моей точки зрения, вычислять бессмысленно, т.к. инфляция в России была значительной и особенно высокой в начале 2000-х. Сейчас ожидаемая инфляция меньше и, соответственно, ожидаемые номинальные темпы роста прибыли должны быть меньше. Во-вторых, в зависимости от выбранного интервала для измерения, даже реальные темпы роста прибыли прилично отличаются. Если четко следовать формуле Богла, то за последние 10 лет, для которых у меня есть готовые данные по прибылям(т.е. 2005-2015), среднегодовые темпы их роста были отрицательными! и составляли -1.2% в год. Но здесь надо учитывать, что 2015 - год еще кризисный и, следовательно, не очень удачный для оценки. Если предположить, что реальные прибыли компаний восстановились где-то до уровня "мирного" 2013 года, то среднегодовые темпы их роста составят примерно 2.5% в год, за 2006-2016 годы. Кстати, если смотреть на реальную цену акций, то она уже выше, чем была в 2011-2013, это видно на последнем графике. Таким образом, можно предполагать и восстановление прибылей. Если брать более широкие временные интервалы, то с 2001 по 2015 годы среднегодовой рост прибылей компаний составил 2.1% в год. Если опять предположить восстановление прибыльности бизнеса в 2016 году до уровня 2013 года, то их среднегодовой рост будет уже в районе 4.5%. Ну и наибольшие темпы роста прибыли компаний были в 2001-2011 годах, почти 9% в год, что с моей точки зрения очень много и вряд ли достижимо в среднесрочной перспективе. Таким образом, рабочий интервал для оценки реального роста прибылей я бы выбрал от 2% до 4% в год.
Третье слагаемое, "Доходность за счет изменения P/E". Последнее расчетное P/E на конец 2015 было 6.6. Если же опять предположить возврат чистых прибылей компаний до уровня 2013 года, то оценочное P/E2016 будет около 5.5. Это немного ниже среднего за последние годы, равного примерно 6. Ну и если считать, что долгосрочно P/E для российского рынка и будет в районе 6-ки, то вклад 3-го слагаемого в общий результат останется минимальным. Если рынок устойчиво "подтянется" в район 7-ки(среднее с 2001 года), то прибавка к доходности будет около 2% в год. Вариант, когда рынок будет торговаться с текущим(или даже средним) американским P/E, я рассматривать не буду, ибо нахожу его маловероятным. :-)
В итоге суммируем и получаем в минимальном варианте: 3%+2%+0%=5% годовых, а в максимальном: 4%+4%+2%=10%. Еще раз повторю, всё это в реальном выражении, т.е. доходности выше инфляции. Вот как-то так...