Несколько банальностей о доллар/евро.
1) Есть ли у доллара потенциал дальнейшего укрепления, учитывая его быстрый рост последние два года ?
В 2007 - начале 2008 гг. МВФ регулярно предупреждал о неизбежном ослаблении доллара, несмотря на уже произошедшее значительное его падение. Помню очередное предупреждение экспертов МВФ о переоценённости доллара примерно на 20% в тот момент в первой половине 2008г., когда курс доллар/евро был уже 1,5. Поводом для такого пессимизма был огромный дефицит счёта текущих операций США, достигавший -6% ВВП. По тогдашним оценкам МВФ, долгосрочно устойчивый дефицит счёта текущих операций США составляет около -2-2,5% ВВП. И завление МВФ о достижении долларом "дна" последовало лишь в момент, когда курс доллар/евро достиг 1,6 на основании начала улучшения счёта текущих операций.
В 2015-2016 гг. индекс доллара гораздо выше как значений 2007-2008гг., так и посткризисных минимумов, но оснований считать доллар фундаментально переоценённым нет, так как счёт текущих операций последние годы колеблется как раз в рамках долгосрочно-устойчивых, по оценкам МВФ, значений и гораздо выше значений 2000-х. :
По оценкам Кругмана в его колонке лет пять назад, такое улучшение счёта текущих операций было связано с кризисным ростом нормы сбережений, аналогично как резкое ухудшение в 2000-х было связано во многом с быстрым падением нормы сбережений до рекордно низких значений. По тогдашнему мнению Кругмана, такое посткризисное улучшение счёта текущих операций было неустойчивым и должно было сойти на нет по мере улучшения ситуации на рынке труда и возврата потребителей к предкризисным привычкам. Но этого не произошло, норма сбережений последние годы устойчиво более чем вдвое выше предкризисных минимумов, вернувшись к значениям конца 90-х, несмотря на околонулевые ставки. Можно предположить, что провал второй половины 2000-х был аномалией, и текущие значения долгосрочно устойчивы:
Рост индекса доллара с посткризисных минимумов (около 80) до нынешних чуть выше 100 не сопровождался ухудшением счёта текущих операций. Среди очевидных причин этого в первую очередь приходит на ум улучшение энергобаланса США, сначала за счёт бума сланцевой нефти, а затем и за счёт падения цен на импортируемую нефть.
Итого. Доллар в текущий момент фундаментально крепок, нет никаких причин, препятствующих его возможному дальнейшему конъюнктурному укреплению. В пользу которого играют (1) вероятное увеличение бюджетного дефицита Трампом и (2) продолжающийся ФРС рост ставок. Вопрос лишь в том, насколько эти факторы уже учтены в текущем курсе (после избрания Трампа доллар сразу же вырос по отношению к евро на 5%) и какова на самом деле будет экономическая политика Трампа.
2) То же по отношению к евро. В настоящий момент курс евро близок к историческим минимумам, индекс реального эффективного курса (по CPI):
При том, что счёт текущих операций на исторических максимумах: (по отношению к ВВП):
То же, в миллионах евро помесячно:
Причины две: (1) супермягкая политика ЕЦБ, особенно последние два года, когда он начал программу массивной покупки активов и (2) де-факто проциклическая политика бюджетной консолидации, которую проводят европейские правительства (или, другими словами, отказ от фискальной стимуляции экономики). Как видно из второго графика в предыдущей моей записи, бюджетный стимул в США в 2009-2015гг. был крайне недостаточным. Но в ЕС ситуация ещё хуже: структурный баланс бюджетов центральных правительств стран еврозоны в 2015г. был всего лишь -0,867% ВВП. При том, что в предкризисном 2007г. был -2,45% ВВП. Данные по странам еврозоны, для сравнения - по США Обе причины толкают конъюнктурно курс евро вниз, а счёт текущих операций - вверх. Но фундаментально курс евро сейчас сильно недооценён. В долгосрочном периоде неизбежен его серьёзный рост. (Для больших инерционных экономик термины "краткосрочно" обычно означает до трёх лет, "среднесрочно" - от трёх до десяти лет, "долгосрочно" - десять лет и более.)
Что характерно, рынок не сомневается в неизбежности долгосрочного роста евро. Это следует из принципа паритета процентных ставок на международном финансовом рынке (или, другими словами, принципа равнодоходности активов в разных валютах с одинаковым уровнем риска). Если доходность активов в евро меньше, чем в долларах, это должно компенсироваться ожидаемым ростом курса евро по отношению к доллару. Посмотрим на доходности десятилетних гособлигаций США и Германии (одинаковых по уровню риска):
(На последнем графике оранжевая линия - США, синяя - Германия)
В последние два года разница доходностей десятилеток США и Германии колебалась около 1,5-2% годовых, при том, что курс доллар/евро колебался около 1,1-1,12. То есть, ожидаемый рынком долгосрочный (через десять лет) курс доллар/евро был около 1,3. Характерно, что после избрания Трампа он не изменился: доллар к евро вырос примерно на 5%, но аналогично, на 0,5%, увеличилась и разница доходностей.
(Интересно, что на этом же уровне, 1,3, находится курс доллар/евро по ППС (по ВВП), который OECD рекомендует в своем мануале применять для грубых оценок фундаментальных соотношений курсов валют. А не курс по ППС по потребительской корзине, который гораздо ниже.)
Но ожидаемый долгосрочный курс тоже сильно колеблется. Например, в 2009г. курс доллар/евро вырос с около 1,3 до 1,5, при том, что разница доходностей десятилеток США и Германии изменилась с отрицательной до положительной, то есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос ещё больше, выше 1,5. В 2011г. доходности были примерно равные, и ожидаемый долгосрочный курс колебался вместе с текущим курсом в рамках 1,3-1,5. В 2013 - первой половине 2014г. происходило резкое падание доходности немецких бумаг, и резкий рост разницы доходностей в пользу бумаг США, примерно до 1% годовых. И при этом курс доллар/евро вырос до около 1,4. То есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос до выше 1,5. И лишь потом курс евро начал падать, и текущий, и ожидаемый долгосрочный.
Поскольку курсы валют изменяются быстро в ответ на изменения фундаментальных условий, есть основания ожидать роста курса евро к фундаментально обоснованным значениям (а то и выше) гораздо быстрее, чем через 10 лет. Скорее всего это произойдёт при изменении текущей сверхмягкой политики ЕЦБ в сторону ужесточения в сочетании с окончанием цикла роста ставок в США.
В 2007 - начале 2008 гг. МВФ регулярно предупреждал о неизбежном ослаблении доллара, несмотря на уже произошедшее значительное его падение. Помню очередное предупреждение экспертов МВФ о переоценённости доллара примерно на 20% в тот момент в первой половине 2008г., когда курс доллар/евро был уже 1,5. Поводом для такого пессимизма был огромный дефицит счёта текущих операций США, достигавший -6% ВВП. По тогдашним оценкам МВФ, долгосрочно устойчивый дефицит счёта текущих операций США составляет около -2-2,5% ВВП. И завление МВФ о достижении долларом "дна" последовало лишь в момент, когда курс доллар/евро достиг 1,6 на основании начала улучшения счёта текущих операций.
В 2015-2016 гг. индекс доллара гораздо выше как значений 2007-2008гг., так и посткризисных минимумов, но оснований считать доллар фундаментально переоценённым нет, так как счёт текущих операций последние годы колеблется как раз в рамках долгосрочно-устойчивых, по оценкам МВФ, значений и гораздо выше значений 2000-х. :
По оценкам Кругмана в его колонке лет пять назад, такое улучшение счёта текущих операций было связано с кризисным ростом нормы сбережений, аналогично как резкое ухудшение в 2000-х было связано во многом с быстрым падением нормы сбережений до рекордно низких значений. По тогдашнему мнению Кругмана, такое посткризисное улучшение счёта текущих операций было неустойчивым и должно было сойти на нет по мере улучшения ситуации на рынке труда и возврата потребителей к предкризисным привычкам. Но этого не произошло, норма сбережений последние годы устойчиво более чем вдвое выше предкризисных минимумов, вернувшись к значениям конца 90-х, несмотря на околонулевые ставки. Можно предположить, что провал второй половины 2000-х был аномалией, и текущие значения долгосрочно устойчивы:
Рост индекса доллара с посткризисных минимумов (около 80) до нынешних чуть выше 100 не сопровождался ухудшением счёта текущих операций. Среди очевидных причин этого в первую очередь приходит на ум улучшение энергобаланса США, сначала за счёт бума сланцевой нефти, а затем и за счёт падения цен на импортируемую нефть.
Итого. Доллар в текущий момент фундаментально крепок, нет никаких причин, препятствующих его возможному дальнейшему конъюнктурному укреплению. В пользу которого играют (1) вероятное увеличение бюджетного дефицита Трампом и (2) продолжающийся ФРС рост ставок. Вопрос лишь в том, насколько эти факторы уже учтены в текущем курсе (после избрания Трампа доллар сразу же вырос по отношению к евро на 5%) и какова на самом деле будет экономическая политика Трампа.
2) То же по отношению к евро. В настоящий момент курс евро близок к историческим минимумам, индекс реального эффективного курса (по CPI):
При том, что счёт текущих операций на исторических максимумах: (по отношению к ВВП):
То же, в миллионах евро помесячно:
Причины две: (1) супермягкая политика ЕЦБ, особенно последние два года, когда он начал программу массивной покупки активов и (2) де-факто проциклическая политика бюджетной консолидации, которую проводят европейские правительства (или, другими словами, отказ от фискальной стимуляции экономики). Как видно из второго графика в предыдущей моей записи, бюджетный стимул в США в 2009-2015гг. был крайне недостаточным. Но в ЕС ситуация ещё хуже: структурный баланс бюджетов центральных правительств стран еврозоны в 2015г. был всего лишь -0,867% ВВП. При том, что в предкризисном 2007г. был -2,45% ВВП. Данные по странам еврозоны, для сравнения - по США Обе причины толкают конъюнктурно курс евро вниз, а счёт текущих операций - вверх. Но фундаментально курс евро сейчас сильно недооценён. В долгосрочном периоде неизбежен его серьёзный рост. (Для больших инерционных экономик термины "краткосрочно" обычно означает до трёх лет, "среднесрочно" - от трёх до десяти лет, "долгосрочно" - десять лет и более.)
Что характерно, рынок не сомневается в неизбежности долгосрочного роста евро. Это следует из принципа паритета процентных ставок на международном финансовом рынке (или, другими словами, принципа равнодоходности активов в разных валютах с одинаковым уровнем риска). Если доходность активов в евро меньше, чем в долларах, это должно компенсироваться ожидаемым ростом курса евро по отношению к доллару. Посмотрим на доходности десятилетних гособлигаций США и Германии (одинаковых по уровню риска):
(На последнем графике оранжевая линия - США, синяя - Германия)
В последние два года разница доходностей десятилеток США и Германии колебалась около 1,5-2% годовых, при том, что курс доллар/евро колебался около 1,1-1,12. То есть, ожидаемый рынком долгосрочный (через десять лет) курс доллар/евро был около 1,3. Характерно, что после избрания Трампа он не изменился: доллар к евро вырос примерно на 5%, но аналогично, на 0,5%, увеличилась и разница доходностей.
(Интересно, что на этом же уровне, 1,3, находится курс доллар/евро по ППС (по ВВП), который OECD рекомендует в своем мануале применять для грубых оценок фундаментальных соотношений курсов валют. А не курс по ППС по потребительской корзине, который гораздо ниже.)
Но ожидаемый долгосрочный курс тоже сильно колеблется. Например, в 2009г. курс доллар/евро вырос с около 1,3 до 1,5, при том, что разница доходностей десятилеток США и Германии изменилась с отрицательной до положительной, то есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос ещё больше, выше 1,5. В 2011г. доходности были примерно равные, и ожидаемый долгосрочный курс колебался вместе с текущим курсом в рамках 1,3-1,5. В 2013 - первой половине 2014г. происходило резкое падание доходности немецких бумаг, и резкий рост разницы доходностей в пользу бумаг США, примерно до 1% годовых. И при этом курс доллар/евро вырос до около 1,4. То есть, ожидаемый долгосрочный курс вырос до выше 1,5. И лишь потом курс евро начал падать, и текущий, и ожидаемый долгосрочный.
Поскольку курсы валют изменяются быстро в ответ на изменения фундаментальных условий, есть основания ожидать роста курса евро к фундаментально обоснованным значениям (а то и выше) гораздо быстрее, чем через 10 лет. Скорее всего это произойдёт при изменении текущей сверхмягкой политики ЕЦБ в сторону ужесточения в сочетании с окончанием цикла роста ставок в США.