Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 1
С книгой Виталия Наумовича Каценельсона "Активное стоимостное инвестирование. Как заработать на рынке с боковым трендом" я познакомился совершенно случайно несколько лет назад во время очередного серфинга сети на тему "почитать". Виталий - американский финансист, выходец из Советского Союза, известен прежде всего тем, что 2014 году неделю смотрел только российское телевидение и дал интервью со своим отношением к происходящему. Но данный блог не о политике, поэтому перейдем непосредственно к теме.
Книга Каценельсона выделяется прежде всего отличным от основного блока финансовой литературы подходом выбора инструментов и защиты своих инвестиций в плохие времена на фондовом рынке. Основной тезис - бывают длинные боковые периоды околонулевой доходности, длящиеся, порой, десятилетия, которые обычно не рекламируются по понятным причинам, но способные высосать все силы и деньги из инвестора. О том, как вкладываться в акции, учитывая данную информацию, и рассказывается в книге. Виталий Каценельсон - активный стоимостной инвестор, и его подход для людей, отбирающих отдельные акции. Для всех остальных труд может быть полезен прежде всего стратегией стоимостного разумного подхода к своим вложениям.
Кстати говоря, у Виталия есть свой ресурс contrarianedge.com.
Конечно, я не имею права выкладывать всю книгу бесплатно в сеть. Процитирую только 8 страниц основной философской мысли и взгляда Виталия на фондовый рынок.
Цикл:
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 1
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 2
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 3
Иллюзия длинного забега (марафона)
Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные
очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется
не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите,
если заметите вообще, резкие географические и экономические
различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по
земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной
перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место,
площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный
рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти
каждый инвестор.
Эд Истерлинг. «Неожиданная прибыль» (Ed Easterling, Unexpected
Returns, Cypress House, 2005)
Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.
В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция - 3-4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10-11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям - все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временно́м горизонте инвестиций и в
любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.
Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.
Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.
За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.
Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной - 10-11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.
Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная - 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше - около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % - в номинальном выражении и 13,8 % - в реальном.
Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка
Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937-2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая
годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.
То же самое наблюдалось и в 1966-2000 гг. - во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в
расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. - начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).
Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966-000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. - январь 2006 г.)
Боковые рынки сводят на нет доходы, полученные во время бычьих рынков
Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937-2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это
сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.
Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка
Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950-1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966-1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.
Рис. 1.7. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1950-982 гг. (декабрь 1950 г. - декабрь 1982 г.)
Книга Каценельсона выделяется прежде всего отличным от основного блока финансовой литературы подходом выбора инструментов и защиты своих инвестиций в плохие времена на фондовом рынке. Основной тезис - бывают длинные боковые периоды околонулевой доходности, длящиеся, порой, десятилетия, которые обычно не рекламируются по понятным причинам, но способные высосать все силы и деньги из инвестора. О том, как вкладываться в акции, учитывая данную информацию, и рассказывается в книге. Виталий Каценельсон - активный стоимостной инвестор, и его подход для людей, отбирающих отдельные акции. Для всех остальных труд может быть полезен прежде всего стратегией стоимостного разумного подхода к своим вложениям.
Кстати говоря, у Виталия есть свой ресурс contrarianedge.com.
Конечно, я не имею права выкладывать всю книгу бесплатно в сеть. Процитирую только 8 страниц основной философской мысли и взгляда Виталия на фондовый рынок.
Цикл:
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 1
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 2
Виталий Каценельсон. Активное стоимостное инвестирование, часть 3
Иллюзия длинного забега (марафона)
Поднимитесь в космос, и Земля потеряет для вас свои привычные
очертания: Гималаи станут плоскими, Большой Каньон покажется
не глубже канавы… [Глядя из космоса], вы вряд ли заметите,
если заметите вообще, резкие географические и экономические
различия, с которыми можно столкнуться, путешествуя по
земной поверхности… Взглянув на фондовый рынок в долгосрочной
перспективе, скажем за 50 или 75 лет, вы увидите прекрасное место,
площадку для беспроигрышных инвестиций. Однако долгосрочный
рыночный рост скрывает реальность, с которой сталкивается почти
каждый инвестор.
Эд Истерлинг. «Неожиданная прибыль» (Ed Easterling, Unexpected
Returns, Cypress House, 2005)
Глядя на феноменальную доходность акций в ХХ в., трудно избавиться от чувства спокойствия и уверенности в их дальнейшем росте. Они стали бесспорными чемпионами марафонского забега в прошлом столетии. Но, как и в случае с Землей, если судить о прошлом только по итогам больших временных отрезков, то можно получить искаженное представление об инвестировании и выбрать ошибочный путь, поскольку с большого расстояния суровая инвестиционная действительность часто выглядит обманчиво благополучной.
В ХIХ и XX вв. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность акций составляла около 7 %, а инфляция - 3-4 % (номинальная доходность, без учета инфляции, равнялась примерно 10-11 % в год). Учебники по финансовому делу, профессора самых престижных и не очень престижных учебных заведений США, ряд экспертов по инвестициям - все они учили инвесторов, что в долгосрочной перспективе среднюю растущую доходность можно получить на любом рынке, при любой оценке акций и временно́м горизонте инвестиций и в
любое время. Но, как мы скоро узнаем, все не так просто.
Может быть, экономика США и вступает в «золотую» эпоху процветания (а может быть, нет). Однако есть вероятность, что инвесторов, которые ждут от своих инвестиций средней доходности, наблюдавшейся в прошлом столетии, постигнет разочарование, потому что средние значения повторяются намного реже, чем нам об этом говорят. И вопреки сложившемуся мнению, сильный рост экономики не всегда означает положительную доходность на фондовом рынке.
Доходы на фондовом рынке в значительной степени зависят от первоначальной оценки акций (коэффициента Р/Е) на момент инвестирования.
За длительными периодами, когда доходы от акций выше средних (бычьими рынками), обычно следуют периоды такой же продолжительности, когда доходы ниже средних (боковые рынки). Вот так и появляются средние значения.
Об этом необходимо помнить, если вы используете пассивную стратегию управления портфелем и исходите из того, что долгосрочная ставка реальной доходности ваших инвестиций составит 7 %, а номинальной - 10-11 %. Столкнувшись с жестокой действительностью боковых рынков, вы, вероятно, будете разочарованы.
Давайте рассмотрим четыре рыночных цикла, которые наблюдались с 1937 по 2000 г.: два бычьих рынка и два боковых. Мы не будем брать во внимание период до и после Великой депрессии, поскольку она оказала колоссальное влияние на инвестиционные принципы поколения, которое ее пережило. На сегодняшнем рынке такое поведения присуще незначительному меньшинству инвесторов. В указанный период боковые рынки длились в среднем около 15 лет, и за это время общая номинальная доходность акций составила 5,5 % за год, а реальная - 0,6 %. Бычьи рынки продолжались немного дольше - около 17 лет, и консервативные инвесторы получили за это время огромные доходы: 16,3 % - в номинальном выражении и 13,8 % - в реальном.
Рис. 1.4. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала среднего бокового рынка до конца среднего бычьего рынка
Как показано на рисунке 1.4, если бы средние значения, характерные для 1937-2000 гг. (двух боковых и двух бычьих рынков), повторились в будущем, то инвестору, который на начало среднестатистического рынка с долгосрочным боковым трендом купил долю в индексном фонде акций или имеет портфель акций широкого рынка, пришлось бы ждать 32 года, чтобы получить среднюю долгосрочную доходность в реальном выражении. Если бы этот же инвестор вложил капитал на более короткий срок, скажем на 15 или 20 лет, то общая
годовая доходность оказалась бы значительно ниже по сравнению со средним ожидаемым значением: она была бы равна 0,6 и 3,75 % в реальном выражении соответственно.
То же самое наблюдалось и в 1966-2000 гг. - во время полного рыночного цикла (рис. 1.5), который состоял из бокового рынка, длившегося с 1966 по 1982 г., и бычьего рынка, продолжавшегося с 1982 по 2000 г. Однако в этот период для фондового рынка была характерна гораздо более сильная волатильность по сравнению с усредненным примером (см. рис. 1.4). Инвесторы, которые в 1966 г. купили бы акции, включенные в индекс DJIA, в
расчете получить среднюю за этот период долгосрочную доходность в течение 15 или даже 20 лет, были бы разочарованы, поскольку их реальные доходы оказались бы гораздо ниже ожидаемых. На самом деле портфель акций широкого рынка, приобретенных в 1966 г., не приносил бы никаких реальных доходов в течение 16 лет, до начала бычьего рынка в конце 1982 г. - начале 1983 г. Чтобы получить годовую реальную доходность в 6,8 %, инвесторам, купившим в 1966 г. акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка, пришлось ждать 34 года (полный рыночный цикл).
Рис. 1.5. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1966-000 гг. и по его окончании (январь 1967 г. - январь 2006 г.)
Боковые рынки сводят на нет доходы, полученные во время бычьих рынков
Высокие доходы, полученные инвесторами во время бычьих рынков, были постепенно нейтрализованы скудными доходами, которые в дальнейшем инвесторы получали на долгосрочных боковых рынках. Если средние значения доходности, наблюдавшиеся в 1937-2000 гг., повторятся в будущем, как показано на рисунке 1.6, инвесторы, которые на конец бычьего тренда держали акции, включенные в какой-либо индекс широкого рынка (как это
сделали инвесторы в 2000 г.), увидят, как доходы, которые они получили во время бычьего рынка, будут «съедены» низкой доходностью во время рынка с боковым трендом.
Рис. 1.6. Общий годовой реальный доход от акций за период с начала усредненного бычьего рынка до конца усредненного бокового рынка
Давайте рассмотрим последний полный рыночный цикл, который состоял из бычьего и бокового рынка и продолжался с 1950 по 1982 г. Как показано на рисунке 1.7, в 1966 г., т. е. в конце бычьего тренда 1950-1966 гг., общая реальная доходность инвестиций составляла внушительные 14 %. Если бы инвесторы продолжали по инерции придерживаться пассивной инвестиционной стратегии (которая оправдывала себя предыдущие 16 лет), то в следующие 16 лет, т. е. к концу бокового рынка 1966-1982 гг., годовая ставка доходности их инвестиционных портфелей упала бы до 6,5 %.
Рис. 1.7. Результаты инвестирования за полный рыночный цикл 1950-982 гг. (декабрь 1950 г. - декабрь 1982 г.)