Каллен Рок. Понимание Современной портфельной конструкции. Часть 2 (2.1, 2.2)
Каллен Рок (pragcap.com). "Понимание Современной портфельной конструкции" (Understanding Modern Portfolio Construction)
Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction
Оглавление:
Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии
2. База для понимания современного построения портфеля
Независимо от статуса лица: юридического или физического - весь процесс построения портфеля в наши дни можно свести к следующему алгоритму:
1. четко установить определенный набор финансовых целей;
2. разработать и распознать в себе соответствующее понимание риска, поскольку профиль риска строится на этой основе;
3. определить для себя временной горизонт инвестиций;
4. приобрести активы в соответствии с профилем риска, горизонтом и целями;
5. поддерживать и корректировать портфель на пути к целям.
Прежде, чем перейти к обсуждению каждого из пунктов, следует расширить понимание рынков до макроуровня, чтобы научиться видеть картину целиком.
2.1 Мышление на макроуровне
Основа практических навыков в этом документе зиждется на понимании рынков в широком смысле. Прежде, чем мы погрузимся в недра обсуждения нюансов, всегда следует держать перед глазами общую картину, которая может уберечь от эмоциональных и ошибочных поступков таких, как:
- ложное стремление в поиске "альфы" для победы над рынком;
- опасность постоянного сравнения доходности с бенчмарком;
- непонимание риска, поскольку портфельный инженер видит его по-другому, чем менеджер активов;
- фальшивая дихотомия активного и пассивного подходов к управлению деньгами.
В процессе обсуждения мы на них немного подробнее остановимся.
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
На макроуровне есть только один взвешенный по капитализации портфель, суммирующий все активы мира. Вернее, даже не портфель, а его мгновенный снимок, поскольку само распределение весьма динамично по своим весам. Все активы в нем генерируют рыночную доходность. Держатели этого портфеля, если таковые найдутся, получают эту же рыночную доходность за вычетом комиссионных и налоговых издержек. Если разделить портфель на количество участников, то средний инвестор получает свою часть прибыли, уменьшенную на сумму расходов, и в этом смысле все мы получаем от рынка меньше его грязной доходности, то есть, не можем его победить.
Конечно, некоторые инвесторы выбирают частичные распределения внутри мирового портфеля и могут обогнать по доходности рынок. Современная портфельная теория учит нас, что диверсификация - единственный бесплатный обед в мире финансов. Но чрезмерная диверсификация уводит нас от возможности получения избыточной прибыли, приближая ее к рыночной. Потому, эти инвесторы, которые стремятся выбрать отдельные распределения, должны постоянно концентрироваться и изменять свои стратегии, чтобы продолжать получать преимущество, а это невозможно длительное время в силу сдерживающих рыночных факторов, что возвращает нас к мысли о тщетных попытках обыграть рынок.
В этом исследовании мы исходим из утверждения, что все поиски постоянной "альфы" ложны и ведут только к увеличению издержек. Основной причиной, почему достаточно умный составитель распределений должен избегать желания побить рынок, является отсутствие практической связи этого упражнения с финансовыми и жизненными целями большинства инвесторов.
Поиски "альфы" неэффективны не только из-за неповторяемого и непостоянного преимущества отдельных специалистов и из-за гарантированного увеличения издержек, а также из-за изменения понимания риска. Стремление отобрать подходящий в данный момент инструмент превращает инвестиции в гонку преследования со все укорачивающимися временными горизонтами. Для долгосрочных целей и эффективных доходностей очень плохой знак, когда управляющий начинает мыслить краткосрочными целями. Неизбежно возникает конфликт интересов. Относительный доход для клиента не особо важен, ему необходим абсолютный. И ему не очень интересно знать, что в 2008 году его портфельный менеджер обошел индекс S&P 500 на 1%.
На конфликт интересов накладывается проблема следования бенчмарку. На уровне всего мира существует только один эталон доходности в виде всемирного портфеля. Любой, кто отклоняется от его распределения, по своим личным причинам выбирает невзвешенную активную позицию. Поскольку внутри мира не существует объективных бенчмарков, множество менеджеров сравнивают абсолютно произвольные по распределению портфели с совершенно другими по структуре индексами, например, с S&P 500, тем самым усиливая свою альфа-иллюзию и ускоряя торговую активность.
Не менее важный с точки зрения иллюзий ментальный конфликт происходит между сторонниками "пассивных" и "активных" стратегий. Если когда-то было достаточно четкое деление на эти группы, то сейчас в мире высокоразвитых финансовых инструментов граница между ними стерлась: существуют активные управляющие, мимикрирующие под пассивные фонды, и есть приверженцы пассивных стратегий, постоянно оптимизирующие свои портфели, что не отличает их поведение от активных менеджеров. Наиболее понятное разграничение можно провести следующим образом:
- активная стратегия пытается опередить скорректированную на риск рыночную доходность при помощи различных инструментов и алгоритмов, традиционно совершая сделки с достаточной частотой;
- пассивная стратегия пытается получить рыночную доходность с учетом риска, пытаясь уменьшить размер издержек за свою деятельность.
При этом мы должны помнить, что все являемся в той или иной степени активными инвесторами. Как отметил Клифф Эснесс:
"Вы можете поверить, что ваша стратегия работает из-за повышенного риска или понимания, что она впереди благодаря ошибкам других. Но унижать "активный" подход и называть себя "пассивным" инвестором, отклоняясь при этом от взвешенного по капитализации мирового индекса, неверно".
Поскольку активный управляющий часто зарабатывает больше рынка, но проигрывает в совокупности ему из-за высоких издержек, следовательно, умный менеджер должен просто взять рыночную прибыль настолько эффективно с точки зрения издержек, насколько он может, отклонившись от глобального распределения таким образом, чтобы соответствовать заданному профилю риска.
Все эти иллюзии и путаницы в отношении альфы, беты, активного и пассивного являются логическим продолжением ТЭР и САРМ. Они по-прежнему имеют влияние на исследвателей, хотя уже неоднократно приводились доказательства их ограниченности:
- Стиглиц (1980): информационная эффективность рынков невозможна;
- Богл (2003): важны затраты, а не эффективность или неэффективность;
- Мандельброт (1960): теории упускают из виду "толстые хвосты";
- Монтьер (2013): САРМ имеет недостатки, связанные, прежде всего, с одержимостью альфой.
Все эти ограничения и ошибки определены фокусировкой на коротком промежутке времени и микромоделях. При построении распределения портфеля вы должны учитывать эти негативные моменты и смотреть на проблему в макроключе.
Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction
Оглавление:
Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии
2. База для понимания современного построения портфеля
Независимо от статуса лица: юридического или физического - весь процесс построения портфеля в наши дни можно свести к следующему алгоритму:
1. четко установить определенный набор финансовых целей;
2. разработать и распознать в себе соответствующее понимание риска, поскольку профиль риска строится на этой основе;
3. определить для себя временной горизонт инвестиций;
4. приобрести активы в соответствии с профилем риска, горизонтом и целями;
5. поддерживать и корректировать портфель на пути к целям.
Прежде, чем перейти к обсуждению каждого из пунктов, следует расширить понимание рынков до макроуровня, чтобы научиться видеть картину целиком.
2.1 Мышление на макроуровне
Основа практических навыков в этом документе зиждется на понимании рынков в широком смысле. Прежде, чем мы погрузимся в недра обсуждения нюансов, всегда следует держать перед глазами общую картину, которая может уберечь от эмоциональных и ошибочных поступков таких, как:
- ложное стремление в поиске "альфы" для победы над рынком;
- опасность постоянного сравнения доходности с бенчмарком;
- непонимание риска, поскольку портфельный инженер видит его по-другому, чем менеджер активов;
- фальшивая дихотомия активного и пассивного подходов к управлению деньгами.
В процессе обсуждения мы на них немного подробнее остановимся.
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
На макроуровне есть только один взвешенный по капитализации портфель, суммирующий все активы мира. Вернее, даже не портфель, а его мгновенный снимок, поскольку само распределение весьма динамично по своим весам. Все активы в нем генерируют рыночную доходность. Держатели этого портфеля, если таковые найдутся, получают эту же рыночную доходность за вычетом комиссионных и налоговых издержек. Если разделить портфель на количество участников, то средний инвестор получает свою часть прибыли, уменьшенную на сумму расходов, и в этом смысле все мы получаем от рынка меньше его грязной доходности, то есть, не можем его победить.
Конечно, некоторые инвесторы выбирают частичные распределения внутри мирового портфеля и могут обогнать по доходности рынок. Современная портфельная теория учит нас, что диверсификация - единственный бесплатный обед в мире финансов. Но чрезмерная диверсификация уводит нас от возможности получения избыточной прибыли, приближая ее к рыночной. Потому, эти инвесторы, которые стремятся выбрать отдельные распределения, должны постоянно концентрироваться и изменять свои стратегии, чтобы продолжать получать преимущество, а это невозможно длительное время в силу сдерживающих рыночных факторов, что возвращает нас к мысли о тщетных попытках обыграть рынок.
В этом исследовании мы исходим из утверждения, что все поиски постоянной "альфы" ложны и ведут только к увеличению издержек. Основной причиной, почему достаточно умный составитель распределений должен избегать желания побить рынок, является отсутствие практической связи этого упражнения с финансовыми и жизненными целями большинства инвесторов.
Поиски "альфы" неэффективны не только из-за неповторяемого и непостоянного преимущества отдельных специалистов и из-за гарантированного увеличения издержек, а также из-за изменения понимания риска. Стремление отобрать подходящий в данный момент инструмент превращает инвестиции в гонку преследования со все укорачивающимися временными горизонтами. Для долгосрочных целей и эффективных доходностей очень плохой знак, когда управляющий начинает мыслить краткосрочными целями. Неизбежно возникает конфликт интересов. Относительный доход для клиента не особо важен, ему необходим абсолютный. И ему не очень интересно знать, что в 2008 году его портфельный менеджер обошел индекс S&P 500 на 1%.
На конфликт интересов накладывается проблема следования бенчмарку. На уровне всего мира существует только один эталон доходности в виде всемирного портфеля. Любой, кто отклоняется от его распределения, по своим личным причинам выбирает невзвешенную активную позицию. Поскольку внутри мира не существует объективных бенчмарков, множество менеджеров сравнивают абсолютно произвольные по распределению портфели с совершенно другими по структуре индексами, например, с S&P 500, тем самым усиливая свою альфа-иллюзию и ускоряя торговую активность.
Не менее важный с точки зрения иллюзий ментальный конфликт происходит между сторонниками "пассивных" и "активных" стратегий. Если когда-то было достаточно четкое деление на эти группы, то сейчас в мире высокоразвитых финансовых инструментов граница между ними стерлась: существуют активные управляющие, мимикрирующие под пассивные фонды, и есть приверженцы пассивных стратегий, постоянно оптимизирующие свои портфели, что не отличает их поведение от активных менеджеров. Наиболее понятное разграничение можно провести следующим образом:
- активная стратегия пытается опередить скорректированную на риск рыночную доходность при помощи различных инструментов и алгоритмов, традиционно совершая сделки с достаточной частотой;
- пассивная стратегия пытается получить рыночную доходность с учетом риска, пытаясь уменьшить размер издержек за свою деятельность.
При этом мы должны помнить, что все являемся в той или иной степени активными инвесторами. Как отметил Клифф Эснесс:
"Вы можете поверить, что ваша стратегия работает из-за повышенного риска или понимания, что она впереди благодаря ошибкам других. Но унижать "активный" подход и называть себя "пассивным" инвестором, отклоняясь при этом от взвешенного по капитализации мирового индекса, неверно".
Поскольку активный управляющий часто зарабатывает больше рынка, но проигрывает в совокупности ему из-за высоких издержек, следовательно, умный менеджер должен просто взять рыночную прибыль настолько эффективно с точки зрения издержек, насколько он может, отклонившись от глобального распределения таким образом, чтобы соответствовать заданному профилю риска.
Все эти иллюзии и путаницы в отношении альфы, беты, активного и пассивного являются логическим продолжением ТЭР и САРМ. Они по-прежнему имеют влияние на исследвателей, хотя уже неоднократно приводились доказательства их ограниченности:
- Стиглиц (1980): информационная эффективность рынков невозможна;
- Богл (2003): важны затраты, а не эффективность или неэффективность;
- Мандельброт (1960): теории упускают из виду "толстые хвосты";
- Монтьер (2013): САРМ имеет недостатки, связанные, прежде всего, с одержимостью альфой.
Все эти ограничения и ошибки определены фокусировкой на коротком промежутке времени и микромоделях. При построении распределения портфеля вы должны учитывать эти негативные моменты и смотреть на проблему в макроключе.