Аллоцирование активов в инвестиционном портфеле в зависимости от инфляционного сценария.

[investrateg]

   Инфляция и доходность разных классов активов

В отчете JP Morgan (JP Morgan, 2012) приводятся интересные результаты эмпирического исследования за 40 лет (1971-2011) по тому, как себя вели различные классы активов при разных сценариях развития инфляции в США. Данное исследование представляется интересным, так как может быть использовано как дорожная карта по аллоцированию (распределению) активов в инвестиционном портфеле.

JP Morgan результаты исследования представили в виде матрицы (см. Рисунок №1). Исследователи выделили 4 инфляционные среды:

1. Инфляция высокая и по отношению к предыдущему периоду темпы будут расти
2. Инфляция высокая и по отношению к предыдущему периоду темпы будут падать
3. Инфляция низкая и по отношению к предыдущему периоду темпы будут расти
4. Инфляция низкая и по отношению к предыдущему периоду темпы будут падать

Высокая или низкая инфляция определяется очень просто. За 40 лет медианное значение инфляции составляло 3,4%. Следовательно, если текущая инфляция выше значения 3,4%, то мы находимся в условиях высокой инфляции, если же текущая инфляция ниже значения 3,4%, то мы находимся в условиях низкой инфляции.
Растущая или падающая инфляция в исследовании определяется по отношению к предыдущему периоду. То есть, если  темп роста инфляции следующего периода выше текущего значения, то мы наблюдаем растущую инфляцию. И наоборот, если темп роста инфляции следующего периода ниже текущего значения, то мы наблюдаем падающую инфляцию.
  Рисунок №1. Доходность разных классов активов[1] в зависимости от инфляционного сценария  .


Источник: Слайд №27, Guide to the Markets 1Q 2012. (2012), Market Insights, J.P. Morgan Asset Management, January 2012.

Как видно из рисунка, в зависимости от инфляционного сценария, разные активы показывали разную доходность.
Во время высокой и растущей инфляции лучшую доходность показывает сырье, а худшую акции. Совсем противоположная картина складывается, когда темпы роста инфляции снижаются в условиях высокой инфляции. В этом случае лучшую доходность показывают акции, а сырье демонстрирует отрицательную доходность. Таким образом, мы видим, что сырье как класс актива имеет положительную корреляцию с тем, как будет развиваться инфляция. Такие же результаты были обнаружены Гортоном и Рувенхорстом (Gorton and Rouwenhorst, 2006).
Во время низкой и растущей инфляции лучшую доходность показывает сырье, а худшую наличность. При падающей инфляции в условиях низкой инфляции лучшую доходность показывают акции, а худшую снова наличность.

Другое, что мы видим из исследования JP Morgan, это то, что при растущей инфляции наибольшую доходность показывает сырье, а при падающей инфляции наибольшую доходность показывают акции.
Частично исследования банка Vontobel (Vontobel, 2010) подтверждают результаты исследования JP Morgan, но подход Vontobel отличается от подхода JP Morgan. Исследователи банка Vontobel анализировали доходность активов по инфляционным периодам, то есть они смотрели на инфляционные и дефляционные периоды. Они анализировали 110-летний период (1900-2010). Результаты их эмпирического исследования говорят о том, что в периоды инфляции лучше всего себя показывали акции, а хуже всего государственные облигации (см. Рисунок №2). Интересным представляется то, что золото в инфляционные периоды показывает отрицательную реальную доходность.
 Рисунок №2. Средняя реальная доходность по активам в периоды инфляции. 


Источник: Стр. 6, Inflation versus deflation: A guide for investors. (20010), Vontobel, September 2010.

В периоды дефляции наблюдается зеркальная картина, облигации показывают положительную доходность, а сырье, кроме золота, показывает отрицательную доходность (см. Рисунок №3).
Рисунок №2. Средняя реальная доходность по активам в периоды инфляции.


Источник: Стр. 8, Inflation versus deflation: A guide for investors. (20010), Vontobel, September 2010.

Представляется интересным вывод исследователей Vontobel о том, что золото является защитным активом больше во время кризисных периодов, нежели во время инфляционных периодов. А вот в периоды высокой инфляции только сырье показывает положительную реальную доходность.
Как я уже отмечал выше, результаты исследования JP Morgan, представленные в виде матрицы, позволяют инвесторам использовать их как дорожную карту по аллоцированию активов в зависимости от инфляционной среды. Поэтому она, как мне представляется, несет большую практическую пользу для инвесторов. Тем более, она позволяет конструировать инвестиционный портфель на 1 период вперед.
Таким образом, далее в отчете будет рассмотрена текущая инфляционная среда и дана рекомендация по аллоцированию активов на 2012 год.

Текущая ситуация

Для того чтобы определить, в каком квадрате ориентировочно мы будем находиться в 2012 году, нам необходимо получить 2 цифры: инфляция за 2011 год и ожидаемая инфляция за 2012 год в США. Пока еще нет официальной статистики по инфляции 2011 года, она появится 19 января. Годовая инфляция в США за 3 квартал составила 3,4%, однако экономисты считают, что инфляция за 2011 год будет ниже и составит 3,2% (см. Таблица №1).
Если мы спрогнозируем инфляцию за 2011 год, используя фактическую инфляцию за 11 месяцев 2011 года и последний консенсус прогноз инфляции за декабрь 2011 года от экономистов, то мы получим прогнозное значение инфляции за 2011 год на уровне 3,14%. Значение 3,14% также ниже 3,4%.
Таким образом, что касается инфляции, то мы можем быть уверены, что находимся ниже уровня медианной инфляции за 40 лет.

Таблица №1. Прогноз инфляции от ведущих инвестиционных банков и МВФ на 2011 и 2012 гг.
Источник

Инфляция 2011П

Инфляция 2012П

Ожидания по темпам роста инфляции США

Goldman Sachs (Goldman Sachs, 2012)

3,2%

2,2%

Падение

UBS (UBS, 2012)

3,1%

1,9%

Падение

JP Morgan (J.P. Morgan, 2012)

3,3%

1,2%

Падение

Morgan Stanley (Morgan Stanley Smith Barney, 2012)

3,2%

2,1%

Падение

CITI (Morgan Stanley Smith Barney, 2012)

3,2%

1,8%

Падение

IMF (IMF, 2011)

3,0%

1,2%

Падение

Медиана

3,2%

1,85%

Падение

Что же касается 2012 года, то медианное значение уровня инфляции составляет 1,85%, что ниже 3,2% или 3,14%. Я согласен с тем, что в 2012 году темпы роста инфляции будут ниже по отношению к 2011 году. Далее в отчете я предложу аргументы в пользу того, почему инфляция в 2012 году должна быть ниже уровня 2011 года. Но прежде давайте рассмотрим, что произошло в 2011 году, и в каком квадрате по матрице JP Morgan будет развиваться 2012 год.
За 2010 год инфляция составила 1,6%, и как мы знаем, в 2011 году инфляция будет где-то 3,14%-3,2%. Получается, к началу 2011 года наблюдалась инфляция ниже 40-летнего медианного значения, и в 2011 году темпы роста инфляции были выше, чем в 2010 году. Таким образом, 2011 год попадает в левый нижний квадрат (см. Рисунок №3).
Я рассчитал доходность по инструментам ETF (биржевые торгуемые фонды) за 2011 год и получилось, что фактическая доходность по активам кардинально разошлась с исторической доходностью. На самом деле я и не ожидал, что доходности совпадут на 100%, но для меня интересным является то, что активы совершенно иначе себя повели.
Если исторически лучшую доходность показывало сырье, а худшую наличность, то в 2011 году лучшую доходность показали облигации, а худшую сырье.
Рисунок №3. Доходность разных классов активов в 2011 году и прогноз на 2012 год.



Для расчетов доходностей в 2011 году по разным классам активов я использовал следующие ETF:

• Для облигаций использовался ETF AGG (iShares Barclays Aggregate Bond)
• Для акций использовался ETF SPY (SPDR S&P 500)
• Для наличности ETF BIL (SPDR Lehman 1-3 Month T-Bill)
• Для сырья ETF GSG (iShares GSCI Commodity-Indexed)

Таким образом, мы можем говорить о том, что матрица JP Morgan не может быть использована как священный Грааль по аллоцированию активов в инвестиционном портфеле. Матрица лишь показывает, как себя вели активы в среднем за 40-летний период. Еще не стоит забывать о том, что 2011 год можно квалифицировать кризисным для мировых финансовых рынков. Во-первых, произошло снижение рейтинга США (что вызвало распродажу на финансовых рынках), и во-вторых, мировая экономика замедлилась, а у европейской экономики появились признаки рецессии. Ну и не стоит забывать о том, что количественное смягчение (QE2) закончилось в 2011 году, и не было продолжено Федеральным Резервом.
Однако выводы, сделанные исследователями Vontobel (Vontobel, 2010), подтвердились. В кризисные времена золото действительно как класс актива показывает высокую доходность. Я рассчитал доходность по ETF GLD (SPDR Gold Trust), которая за 2011 год показала доходность в размере 10,4%.
Что же касается 2012 года, весьма вероятно, что мы будем находиться в правом нижнем квадрате (см. Рисунок № 3), так как, скорее всего, значение инфляции в 2012 году будет ниже 2011 года.
В следующем разделе дается аргументация в пользу того, почему темп роста инфляции в 2012 году будет ниже 2011 года и дается рекомендация по аллоцированию активов в портфеле в 2012 году.

В 2012 году инфляция будет ниже 2011 года, а среди активов, облигации могут показать лучшую доходность.

В предыдущем разделе я приводил таблицу №1 и писал, что согласен с тем, что темпы роста в 2012 году будут ниже 2011 года. Основной мой аргумент в пользу низкой инфляции, и тем самым невысоких темпов роста в сравнении с 2011 годом, заключаются в плачевном состоянии рынка недвижимости в США.
На рисунке №4 приводится структура инфляции США из исследования JP Morgan (JP Morgan, 2012). Как видно из таблицы, доля недвижимости составляет 41,5%, поэтому чтобы мы увидели резкий рост инфляции, мы должны увидеть сильное восстановление рынка недвижимости.
Рисунок №4. Структура инфляции в США

Источник: Слайд №26, Guide to the Markets 1Q 2012. (2012), Market Insights, J.P. Morgan Asset Management, January 2012.

Если мы посмотрим на индекс NAHB (национальная ассоциация строителей домов), то мы увидим, что он находится ниже уровня 50 и, хотя последние 3 месяца мы наблюдали позитивную динамику, все равно индекс еще находится на очень низком уровне, и пока рано говорить о том, что рынок недвижимости США оживает (см. Рисунок №5).
Индекс NAHB рассчитывается на основе опроса 900 домостроителей касательно текущих и будущих продаж семейных домов (single-family). Индекс ниже 50 свидетельствует о негативном прогнозе. И наоборот, индекс выше 50 свидетельствует о позитивном прогнозе.
Рисунок №5. Индекс NAHB


Источник: http://www.forexfactory.com

На рисунке №6 представлен индекс S&P/Case-Shiller Home Price Indices. Как Вы можете видеть, индекс находится на уровне 2009 года и никакого повышательного тренда не наблюдается, что свидетельствует о негативной ситуации в сфере жилой недвижимости.
Рисунок №6. S&P/Case-Shiller Home Price Indices



Источник: http://www.standardandpoors.com/indices/sp-case-shiller-home-price-indices/en/us/?indexId=spusa-cashpidff--p-us----

Индекс S&P/Case-Shiller Home Price Indices является опережающим индикатором рынка жилой недвижимости США и отслеживает изменения в стоимости жилой недвижимости.
На рисунке №7 представлена статистика по продажам новых домов в США. Здесь картина уже совсем удручающая. Продажи новых домов находятся на очень низком уровне и еще очень далеко до предкризисного уровня.
Рисунок №7. Продажа новых домов в США



Источник: http://www.forexfactory.com

Ниже я приведу остальные аргументы в пользу низкого уровня инфляции в 2012 году по сравнению с 2011 годом:

• Высокая безработица. Да, 9 января 2012 года вышла очень позитивная статистика по безработице, но все-таки уровень безработицы находится на высоком уровне (8,5%). Американская экономика создает рабочие места, но потребуется еще 3-4 года, чтобы выйти на предкризисный уровень. С другой стороны, в новой статистике мы увидели оживление рынка недвижимости, где в декабре 2011 года работу нашли 17 тыс. человек, что является позитивом, но пока никаких сигналов нет о буме на рынке недвижимости.
• Федеральный Резерв, скорее всего, не будет запускать количественную программу (QE3) в 2012 году. В середине 2012 года заканчивается программа операция «твист» и многие аналитики ожидают нового раунда количественного смягчения. Я думаю, если рынок труда не будет лихорадить, и в среднем будет создавать в месяц 125 тыс. рабочих мест, то у Федерального Резерва не будет оснований в очередной раз запускать программу количественного смягчения.
• Еврозона и укрепление доллара. Долговая проблема Еврозоны не решается, и как видно, в первой половине 2012 года точно не будет решена. Следовательно, долговая проблема и дальше будет беспокоить рынки, это будет оказывать давление на единую европейскую валюту. С другой стороны, пока я пишу данный отчет, рейтинговое агентство S&P понизил суверенный рейтинг Франции с ААА до АА+. Снижение рейтинга усилит давление на Евро. Укрепление же доллара не будет разгонять инфляцию в США по крайне мере в первой половине 2012 года.

Теперь вернемся к вопросу аллоцирования активов в 2012 году. Как я указал на рисунке №3, 2012 год, скорее всего, будет развиваться в правом нижнем квадрате. Исторически, при таком сценарии акции показывали наибольшую доходность. Но я думаю, в 2012 году рынок акций не покажет хорошего роста, поэтому советую снижать долю акций в портфеле.
А вот облигации, скорее всего в очередной раз будут показывать положительную динамику. Кроме исторического объяснения из рисунка №3 у меня есть и второй аргумент, более существенный. Как я уже описал выше, рынок недвижимости находится в депрессии, поэтому рост ставок это то, что точно не будет способствовать восстановлению этого рынка. Федеральный Резерв будет максимально сдерживать рост ставок, поэтому продолжение операции «твист» - более правдоподобный сценарий, нежели запуск программы количественного смягчения. Такое развитие ситуации окажет позитивное влияние на доходность облигаций.
В 2012 году я рекомендую избегать сырья, кроме как золота. Как уже отмечалось выше, в кризисные времена золото показывает хорошую доходность.
Модельный портфель на 2012 год с целью сохранения капитала, как мне кажется, выглядит следующим образом:

• Облигации - 50%
• Золото - 25%
• Акции - 25%

Список литературы

1. Gorton, Gary B. and Rouwenhorst, K. Geert. (2006), Facts and Fantasies about Commodity Futures. Financial Analysts Journal, Vol. 62, No. 2, pp. 47-68, April 2006.
2. Asset Allocation and Strategy Weekly. (2012), Market Commentary, Morgan Stanley Smith Barney, Jan. 9, 2012, Available at: https://www.morganstanleyclientserv.com/contentmanagement/HTMLFiles/pdf/gic_assetallocation.pdf
3. Global Data Watch. (2012), Economic Research, J.P. Morgan, January 6, 2012, Available at: https://www.adr.com/Home/LoadPDF?contentGroup=2745_ADR_Documents&CMSID=9b3ff3a97e2d47929a07e2fd0370244e
4. Global Forecasts. (2012), UBS Wealth Management Research, 04 Jan 2012
5. Guide to the Markets 1Q 2012. (2012), Market Insights, J.P. Morgan Asset Management, January 2012, Available at: www.jpmorganfunds.com/bench
6. Inflation versus deflation: A guide for investors. (20010), Vontobel, September 2010, Available at: http://www.vontobel.com/runappl.cfm/Study%20Inflation%20vs%20Deflation_en_low?wm=a(863)&dp=a(dl)d(10453)&ext=. 
7. Slowing Growth, Rising Risks. (2011), World Economic Outlook (WEO), International Monetary Fund, September 2011, Available at: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/02/pdf/text.pdf
8. Where to Invest Now. (2012), 2012 US Equity Outlook, Goldman Sachs Research, January 9, 2012

[1] Доходность по облигациям рассчитана на основе Barclays U.S. Aggregate index с 1976. До 1976 года доходность по облигациям рассчитана на основе композитного индекса облигации. Доходность по акциям рассчитана на основе S&P 500, включая дивидендные выплаты. Доходность по денежным средствам рассчитана на основе Barclays 1-3 Month T-Bill index с 1992. До 1992 года для расчётов использовался 3-month T-Bill. Доходность по сырью рассчитана на основе индекса GSCI.