Китайский рынок недвижимости. Часть 1
Проблемы с рынком недвижимости в Китае, с одной стороны, во многом повторяют десятки случившихся до этого в разных странах кризисов, из которых наиболее масштабными стали японский 1990 и американский 2008. Вместе с тем ситуация в Китае отличается целым рядом особенностей, которые в совокупности предполагают и альтернативные варианты дальнейшего развития кризиса. Как всё начиналось, где сектор находится сейчас и к чему могут привести нынешние неприятности - постараюсь рассказать ниже.
Сразу сделаю оговорку, что рассказ пойдет в основном о секторе жилой недвижимости. Ее доля в общем объёме составляет порядка 70%. Коммерческая недвижимость - тоже очень интересная тема, но, к сожалению, информации по ней в последнее время практически не появляется.
В мае 2014 мы видели существенное снижение закладок нового строительства (на 18,6% в целом и на 21,6% для жилой недвижимости). Третий год подряд продолжался спад покупок земли девелоперами (на 33% к уровню 2011). Продажи коммерческой недвижимости в реальном выражении падали на 7,8%, жилой - на 9,2%. По иным показателям - объем инвестиций, цены -динамика ухудшалась.
Как и полагается классическому кризису на рынке недвижимости, китайский обусловлен разрывом между спросом и предложением. В чем-то он похож на японский 35-летней давности. В Японии стремительный взлет цен был обусловлен абсолютной ограниченностью ресурса - земли в районах мегаполисов - при ажиотажном спросе.
С 1998 по 2006 Китай выдерживал примерно одинаковые темпы ввода жилья - ок. 1,3 млрд. м2 ежегодно. В абсолютном выражении это уже огромные по мировым меркам цифры. А в относительном - 1 квадратный метр на человека в год. Это, в принципе, не слишком много - в США такое значение является долгосрочной нормой. Однако прямое сопоставление с иными странами представляется не очень правильным, поскольку и изначальное состояние жилого сектора, и интенсивность демографических процессов очень сильно отличается. В частности, в Китае на фоне быстрого промышленного развития происходил масштабный приток населения из сельской местности в города.
«Квартирный вопрос» стал решаться по сути только с приходом к власти Дэна. В 1978 году обеспеченность жилой площадью в городах составляла лишь 6,7 м2 на человека, в сельской - 8,1 м2. К 1998 году удалось увеличить эти показатели почти в три раза - до 18,7 м2 в городе и 23,3 м2 на селе. Для сравнения - таблица обеспеченностью жильем стран Европы (актуальность варьирует от 2001 до 2009 гг.)
Обращаю внимание, что на графике речь идет о полезной площади, а не об общей. Но даже с учетом этой оговорки мы можем говорить, что разрыв между Китаем и восточноевропейскими странами уже в конце прошлого века был не слишком большим.
В 2006 официальное значение обеспеченности жилплощадью в Китае достигло 28,5 м2 для городской местности и 30,7 м2 для сельской. Эксперты говорят, что «городская» цифра может быть завышена, поскольку статистика может считать горожан только по т.н. «хукоу» (аналог «прописки»), игнорируя мигрантов из сельской местности. Тем не менее, внушительный рост отрицать нельзя.
И с 2007 темпы ввода жилья, до того стабильные, начали расти:
И в 2011 достигли величины 2 млрд. м2 в год, увеличившись в полтора раза за 5 лет. К сожалению, более свежих точных данных нет, но, исходя из оперативной статистики, можно предполагать дальнейший рост и к концу 2013.
Со стороны спроса главным фактором стал стремительный рост располагаемых доходов нас еления:
Действовали здесь и другие особенности. Так, китайский рынок жилья является очень молодым. Радикальная реформа, устраняющая государственное распределение жилья, была проведена только в 1998 году.
Недвижимость стала рассматриваться китайским обществом не только с точки зрения пользования, но и как выгодный объект для вложения своих сбережений. А объемы денежных сбережений у китайского населения, без всякого преувеличения, гигантские. Еще в 2007 их объем составлял 65% от ВВП, к концу 2013 это соотношение достигло 80%. Для сравнения, в РФ этот показатель составляет 24%. В США с их мощной системой частных пенсионных накоплений - 43%. В другой стране с «азиатской» моделью сбережения - Японии - в 1990 размер сбережений составлял 46%. Сейчас население Китая обладает бо̒льшим объемом средств в банках, чем население Соединенных Штатов. И это огромный финансовый потенциал…
Китай часто критикуют за «завышенную» норму инвестиций. Но, что касается населения, здесь мы имеем дело с конкретной моделью спроса, с конкретными предпочтениями. Эту модель сложно назвать «навязанной», она вполне отражает консенсус общества. Запрос Китая на масштабное строительство жилья был подкреплен миллионами его жителей, сокративших ради этого свое потребление и готовыми покупать недвижимость. Безусловно, народ может быть «глубоко неправ» в тех или иных стремлениях, но это уже проблема другой плоскости. Не «излишнего вмешательства государства», часто вменяемого в вину Китаю, а, напротив, необходимости государственного регулирования.
Наличие финансового резерва было одной из причин относительно безболезненного перехода к рыночным отношениям в сфере жилья. Другой причиной стало быстрое развитие ипотечного кредитования:
На конец 2007 года объем ипотечной задолженности в Китае составлял 10,9% ВВП (РФ на ту же дату - 1,9% ВВП).
Платежеспособный спрос был обеспечен, и уже в 2004 году предложения жилья стало не хватать. Цены резко пошли вверх в масштабах всей страны. Капитал, вложенный в жилую недвижимость, стал приносить впечатляющий доход. Особенно на фоне традиционных банковских депозитов, которые давали владельцам лишь 2%-3% годовых. С учетом слабого развития иной финансовой инфраструктуры недвижимость стала восприниматься как некое «чудесное» направление вложения средств, «обеспечивающее» очень высокую доходность и вместе с тем обладающее осязаемой ценностью. Рост цен - «вечный двигатель» классической спекулятивной составляющей спроса - сработал на все 100% на либерализованном рынке недвижимости Китая.
За 4 года, с 2003 по 2007 цены на жилье выросли почти на 66%. Рост цен даже немного опередил рост располагаемых доходов в городской местности (+63%), так что доступность жилья в среднем по стране едва ли сильно увеличилась (и лишь за счет ипотеки). Заметим в скобках, что данные параметры не слишком тянут на определение «пузыря». В США, например, с 2002 по 2006 цены на жилую недвижимость выросли на 52% при росте располагаемых доходов 95% населения (за искл. наиболее богатых) на 14%.
Но, как известно, деревья не растут до небес. А Китай имеет еще и свою, особую специфику, учет которой важен для понимания логики процессов, происходящих и на рынке недвижимости, и, шире, во всей экономике.
Стремительный рост цен вызывал недовольство со стороны населения, и Партия была вынуждена принимать меры. «Меры» эти заключались в том, что «невидимой руке рынка», рулившей процессами с 1998 года, пришло на смену «ручное управление» из министерских кресел. Начало было положено в 2007 году, и с тех пор китайский рынок жилья болтается, как на качелях, пока правительство то «даёт полный газ», то «бьёт по тормозам».
Так, в 2007 власти начали решительную борьбу с ценами, пообещав обложить домовладельцев большими налогами, резко ужесточив требования для ипотеки и (зачем-то) ограничив доступ к финансам для девелоперов. Но уже на следующий год разразился глобальный кризис, и рынок жилья пришлось не «охлаждать», а спасать. Масштабный пакет мер позволил Китаю преодолеть острую фазу кризиса без особых потерь. Более того, поддержка инвестиционной активности принесла плоды в том числе и в виде увеличившегося предложения новостроек. Тем не менее, цены на жилье в 2009 выросли на пугающую величину - 24,7%! За год до этого они упали лишь на 2%...
Такой рост стал возможен благодаря стремительному росту ипотеки. Ипотечная задолженность домохозяйств за 1 год увеличилась в полтора раза, или на 1,4 триллиона юаней. Правительство, слегка ошеломленное результатами своего «ручного управления», развернуло политику на 180 градусов. В апреле 2010 ипотечные условия были вновь ужесточены. Еще более серьезные меры последовали в январе 2011.
«Холодный душ» более чем помог. Ситуация в начале 2012 была, мягко говоря, тревожной. Нобелевские лауреаты и прочие уважаемые люди писали статьи в стиле «Фсёпропало!!!!1111» а ля Зирохедж, призывали накрыться белой простыней и ползти в сторону кладбища…
Но господа лауреаты, видимо, не были в курсе всех прелестей «ручного управления». Серия очередных «тонких настроек» - и недвижка опять пошла в рост. «Качели» продолжились, вскоре после смягчения политики пришлось заявлять о ее ужесточении. На этот раз «ручное управление» дошло до уровня отдельных городов: там, где цены ползут вверх, необходимо было стимулировать предложение; там, где цены падают - стимулировать спрос. Результаты некоторых мер оказались предсказуемо резкими. Уже в ноябре 2013 около 17% банков выбрали свои годовые квоты по ипотечному кредитованию и были вынуждены приостановить эти операции. Тем не менее, за весь 2013 прирост ипотечного кредита составил 1,7 трлн. юаней - по сравнению с 0,96 трлн. в 2012.
Исчерпание квот совпало по времени с ужесточением требований к приобретению жилья в десятке крупных городов. Немного позже началось ужесточение требований и к банкам. Так, в декабре прошлого года был принят Документ №107, ограничивающий возможности по выводу активов за баланс.
В первые месяцы 2014 положение еще как-то удерживалось отложенным спросом - банки, исчерпавшие квоту в конце прошлого года, удовлетворяли поступившие заявки. Но уже в марте рынок жилья стал ощутимо проседать. Положение усугублялось тем, что к 2014 стал быстро расти объем предложения. В эксплуатацию начали вводиться проекты, стартовавшие во второй половине 2012 после очередного «смягчения режима».
Еще одним фактором, негативно влияющим на рынок, стала программа по обеспечению доступным жильем. Надо отметить, что те или иные формы субсидий для малоимущих семей существовали с момента либерализации жилищного сектора. Но их объем по отношению к «свободному» рынку все больше и больше сокращался. Меры, принимаемые в этом направлении правительством в 2000-ых, оказались малозначимыми. А недовольство населения было уже достаточно ощутимым.
Новая программа доступного жилья, предложенная Ц. Вэнем, оказалась весьма масштабной. За 12-ую пятилетку (2011-2015) было решено построить 36 млн. «доступных» квартир. Для сравнения, «рыночных» квартир за предыдущую пятилетку было продано лишь 33,7 млн.
Программа стартовала, подобно своим предшественницам, не слишком удачно. «Доступное» жильё было малопривлекательно для девелоперов из-за низкой маржи. Однако правительство на этот раз проявило волю, и во второй половине 2011 проект стал набирать обороты. И как раз к концу 2013 большие объемы стали вводиться в эксплуатацию, забирая на себя часть спроса.
Слабость рынка стала работать против него самого. Положительная обратная связь, создающая ажиотажный спрос на недвижимость в период роста цен, в период сжатия рынка только усугубляет кризис. «Зачем покупать сейчас, если цены скоро упадут?» Мысль о том, что китайская недвижимость - «пузырь», стала мейнстримом в среде самих китайцев. И в такой атмосфере убеждения гораздо важнее, чем экономический фундаментал.
Власти оказались в незавидном положении. С одной стороны, падение цен на недвижимость угрожает финансовому состоянию девелоперов и может негативно сказаться на экономической ситуации. С другой стороны, население крайне недовольно высокими ценами, а программа по увеличению доступности жилья работает далеко не так гладко, как хотелось бы. Возможностей «ручного управления» для того, чтобы найти приемлемый баланс, явно не хватает.
Чего ждать от сложившейся ситуации? Предлагаю рассмотреть некоторые ее аспекты, которые помогут глубже понять суть проблем на рынке жилья и их взаимосвязи с различными секторами экономики.
Во-первых, китайский рынок, подобно рынкам недвижимости других стран, является в значительной степени сегментированным в географическом аспекте. Соответственно, и динамика цен, и баланс спроса и предложения сильно варьирует от провинции к провинции, от небольших городов - к крупным мегаполисам.
Популярная в Китае классификация городов по «уровням» («tiers») может быть проиллюстрирована российскими аналогиями. Городов «1-го уровня» насчитывают от трех до шести, обычно это Пекин, Шанхай, Гуанчжоу, Тяньцзинь и Шэньчжэнь. Им примерно соответствуют наши города федерального значения - Москва и Санкт-Петербург. Городов «2-го уровня» в Китае больше двух десятков - что-то вроде российских городов-«миллионников». Городов «3-го уровня» и ниже, в каждом из которых проживает более 500 000 человек, в Китае более двухсот.
Нетрудно догадаться, что именно крупнейшие китайские мегаполисы стали лидерами по росту цен в 2000-ых:
Урбанизация означала не только переезд из сел в города, но и концентрацию населения в наиболее успешных агломерациях. Высокий уровень жизни и динамичный рост экономики привлекали всё больше людей, создавая постоянный спрос на жильё. Вместе с этим были и «депрессивные» регионы - по большей части внутренние (т.е. не имеющие выхода к морю) территории.
Соответственно, и доступность жилья изменялась неравномерно в различных городах. Хуже всего дела обстояли именно в мегаполисах. Более того, спекулятивный спрос именно в таких городах был наиболее сильным - и вследствие более быстрого роста цен, и в свете лучшей ликвидности рынка.
Города «1-го уровня» оказались в ситуации дефицита участков под застройку. Естественно, цены на землю росли. К концу 2013 года на муниципальных земельных аукционах Шанхая один квадратный метр продавался за 15 000 юаней (2500 $ США). Отдельные участки уходили за 40 тыс. юаней/квадрат в Шанхае и 70 тыс. юаней/квадрат в Пекине.
Неизбежный дефицит земельных участков был одним из главных факторов, толкающих цены на китайскую недвижимость вверх в последние годы:
Какие-то меры, которыми центральное правительство пыталось обуздать рост стоимости участков, со стороны могут показаться смешными. Так, в сентябре прошлого года Министерство земли и ресурсов созвало руководителей из 16 крупнейших китайских мегаполисов. Им была поставлена задача «прекратить подавать ложные ценовые сигналы и возбуждать надежды на дальнейшее удорожание». Но далеко не все проблемы можно разрешить простым партийным внушением…
Земельных участков в крупнейших городах на всех не хватало, да и соотношение «доходы жителей/стоимость жилья» там выглядело похуже. Кроме того, именно в «топовых» городах были введены самые серьезные ограничения на спекулятивный спрос. Опасения «пузыря» были не такими уж и беспочвенными - именно Пекин и Шанхай к середине 2012 показывали падение стоимости жилья (на 12,5% и 4,9% соответственно в апр. 12 к дек. 10). Так что когда Правительство опять решило толкать «качели» вверх, строительный бум развернулся в городах 2-3 уровня. Этому способствовали как стимулирующие меры со стороны местных властей, так и впечатляющая динамика цен во время очередного «кризиса»:
Именно в городах 2-3 уровня на рынок к началу 2014 были выброшены очень большие объемы жилья. Жилья, оказавшегося невостребованным. Направление урбанизации и потоки мигрантов не поменялись за последние годы, привлекательность второразрядных городов не выросла. А выросшие цены угнетают имеющийся спрос.
Именно эти города сейчас и тянут китайский рынок недвижимости вниз. По подсчетам аналитиков, для балансировки спроса и предложения в городах 3 уровня объемы ввода жилья требуется сократить на 50%-60%. В масштабах всей страны доля строительства в городах 3 уровня весьма велика. Это означает, что проблема таких городов является существенной и для Китая в целом. Локальная диверсификация политики в сфере недвижимости, предпринятая государством в прошлом году, безусловно, является правильным направлением. При этом решения органов власти всё равно будут оказывать большое влияние на весь национальный рынок.
Обратимся к положению девелоперов. Что может ждать 90 тысяч фирм, работающих в этой сфере, в нынешней ситуации ухудшающейся конъюнктуры? Ждать их может момент Мински. Не всех, конечно, и не со 100%-ной вероятностью… Но, без сомнения, среди предприятий-застройщиков были те, кто рассчитывал на постоянный рост цен на жилье. Были те, кто стремительно расширялся, хватая финансирование местных банков и трастов и плохо представляя, как будут рассчитываться. Были те, кто создавал проекты в местах, где сложно рассчитывать на какой-либо достаточный спрос. В общем, те, кто совершил ошибки - и сейчас за них потребуется платить.
Но какая именно часть застройщиков окажется «у разбитого корыта» - сказать очень и очень непросто. Попробуем посмотреть на некоторые показатели, как на макро-, так и на микро-уровне. Крайний обзор Nomura дает некоторые характеристики для 19 крупнейших публичных компаний. Результаты выглядят обескураживающими. У двух компаний отношение валовых процентных расходов к выручке в 2013 составляло 20% и выше. Еще у четырех оно находится в диапазоне 10%-13%. Среднее по выборке - 9,0%. Еще раз подчеркну - это «мэйджоры», корпорации с лучшими условиями доступа к кредиту. Средняя стоимость заемных средств составляла 7,0%, что дает нам отношение валового долга к выручке 130%. Отметим, что 2013 год был благоприятным для доходов девелоперов - они выросли почти на 30% к 2012. Но даже в период благоприятной конъюнктуры core earnings «крупняка» не выросли, а наоборот, снизились на 2%. Для более широкого списка из 110 публичных девелоперов совокупный долг в 2013 вырос на 20%, его отношение к EBITDA достигло 4,3.
Тут было бы самое время взглянуть на распределение долга по дате погашения, но, увы, по понятным причинам (сложность сбора информации) такие данные имеются только для бондов. Очевидно, что временная структура погашения облигаций может сильно отличаться от иных источников финансирования. Кроме того, эмиссия облигаций характерна скорее для крупных девелоперов. Остается обратить внимание на долю краткосрочной кредиторки. В среднем по выборке Nomura она составляет 24% от общей суммы долга. У трех компаний эта доля превышает 35%. 24%-ная доля означает, что краткосрочная кредиторка на конец 2013 составляла в среднем 31% годовой выручки - а конъюнктура в прошлом году, повторюсь, была отличной.
Общая же сумма долга компаний застройщиков за 10 лет, с 2002 по 2012, увеличилась в 10,7 раза. Да, существует расхожее выражение «кредитный бум» - но важно понимать, что именно стоит за распуханием бухгалтерских балансов. И в случае с девелоперами это масштабный рост незавершенного строительства:
Объемы недостроя начали угрожающе расти еще с 2007 года. В 2012 отношение недостроя к вводу превысило 3 года. В прошлом году, несмотря на ускорение продаж, увеличение объемов «незавершенки» можно оценить в пределах 13%-15%. Помимо этого, свой вклад вносит многократный рост цен на землю.
Объяснить такое сильное увеличение объемов недостроя можно только устойчивыми, хроническими проблемами в секторе. Очевидно, что такая динамика могла существовать только на фоне недостаточного спроса со стороны покупателей жилья. Эта часть недостроенного жилья - по-видимому, самые неудачные проекты, с невыразительными перспективами, «мёртвый груз» на шее застройщиков.
В то же время мне кажется довольно правдоподобной версия, согласно которой какая-то часть недостроя принадлежит компаниям, фактически находящимся в банкротном состоянии. Зная крайне осторожное отношение к банкротству в Китае, можно предположить, что вместо передачи залога (земли с недостроем) в собственность банка или иного кредитора было выбрана «заморозка» статуса-кво. Проект стоит из-за отсутствия денег и покупателей, а банк рефинансирует задолженность «самому себе».
Помимо недостроя есть и смежная проблема роста объемов готового, но не проданного жилья. Данные Nomura хорошо иллюстрируют разницу в положении городов разного уровня. Если в городах первого уровня на февраль 2014 отношение предложения к продажам составляет 7,6 месяцев, то в городах второго уровня - 13,2 месяцев. В городах третьего уровня ситуация плачевная - предложение составляло более 24 месяцев продаж. По более поздним, апрельским данным Moody's, уровни предложения уже приближались к пиковым значениям начала 2012.
Таким образом, в настоящий момент в городах третьего уровня объем жилья, находящегося в разной степени готовности, может достигать уровня, эквивалентного более 5 годам продаж. В среднем. В отдельных городах ситуация, очевидно, может быть еще хуже. Это огромный дисбаланс предложения и спроса, который, даже при самых успешных действиях властей, будет «рассасываться» достаточно долго. И, само собой, сильно влиять на нынешнее положение дел у застройщиков.
Практика показывает, что большее влияние на ситуацию с платежеспособностью будет иметь физический объем продаж, а не снижение цен. Поэтому имеет смысл пристальнее наблюдать именно за первым показателем. И, конечно, за финансовыми метриками девелоперами.
Которые пока не могут порадовать. Рентабельность EBITDA ушла вниз. В первом квартале 2014 из 110 публичных компаний-застройщиков только 28% получили чистый приток денежных средств по текущим операциям. Девелоперы испытывают проблемы с ликвидностью. При этом стоит понимать, что застройщики имеют различную структуру фондирования в зависимости от своего размера, что будет оказывать существенное влияние на их финансовую устойчивость.
Крупнейшие девелоперы обладают самыми широкими возможностями по привлечению заемных средств. Для них открыты в том числе и зарубежные рынки капитала. И они, естественно, такими возможностями пользовались. Среди общего объема долларовых облигаций китайских компаний, находящихся в обращении, 32% составляет долг застройщиков. Как минимум для 6 крупнейших девелоперов доля иностранного долга составляет выше 50%.
Как правило, иностранные рынки капитала являются наиболее чувствительными к разного рода неприятностям. Тем более повод образовался - 17 марта объявила о дефолте компания «Чжэцзян Синжунь», набравшая более полумиллиарда долларов долга. Несмотря на то, что весь долг был перед местными, китайскими кредиторами, эффект почувствовали на себе все участники. Подскочили доходности, в два раза увеличилось число эмитентов, попавших в условия distressed. В первой половине 2014 застройщикам удалось привлечь только 5,1 млрд. долл. через высокорисковые облигации, против 8,3 млрд. долл. год назад. Впрочем, в 2013 был бум иностранного фондирования, по итогам года было выпущено где-то в три раза больше бондов, чем в 2010-2012. Так что положение было не настолько критическим…
Прим.: 2014 year to date на этом графике = январь-апрель 2014
…По крайней мере в восприятии инвесторов. Они оценили шаги, которые китайские власти предприняли для очередного «ручного» урегулирования ситуации. Паника рассеялась, словно ее и не было, и к июлю бонды отыграли обратно свои позиции. Не все, конечно - покупатели еще раз придирчиво рассмотрели метрики каждого конкретного эмитента, и для некоторых перспективы продолжают оставаться безрадостными. Но пока инвесторы пребывают в уверенности, что «за бортом» останутся только девелоперы помельче, а «крупняку» помощь обязательно придет. Что ж, для Китая принцип «too big to fail» действительно намного ближе, чем для иных западных стран… Впрочем, и по объективным причинам крупнейшие застройщики смотрятся привлекательнее. За январь-май 2014 группа из 20 компаний, имеющих инвестрейтинг от Moody's, показала рост продаж на 12,2% к прошому году, в отличие от падения по сектору в целом.
Девелоперы второго эшелона могли бы полагаться на внутренний рынок облигаций. Его ёмкость значительно выше, чем оффшорного - к концу года корпоративных бумаг в обращении было почти на 2 трлн. долл. Однако этот рынок имеет множество "специфических" китайских особенностей, которые в совокупности сильно затрудняют доступ к кредитованию.
Начнем с того, что частная компания может выпустить облигации только в том случае, если ее акции котируются на материковых биржах Китая. Эмиссия квотируется Китайской комиссией по регулированию ценных бумаг (CSRC). Да что там, чтобы попасть в котировальный список акций, компания тоже должна «вписаться» в квоту CSRC. Корпоративные бонды частных предприятий (公司債) торгуются только на биржевом рынке, который значительно меньше по размеру и существует отдельно от межбанковского рынка. Ставка купона ограничена сверху величиной 140% от ставки банковского депозита по тем же условиям, что часто делает невозможным адекватный прайсинг риска. Рейтинговая система также заточена под гос- и квазигосбумаги. Около 85% (по объему) неправительственных бумаг имеют рейтинг АА и выше. Очевидно, что имеющиеся инвестиционные стратегии игроков построены с учетом такого распределения. Наконец, ликвидность облигаций «частников» остается очень низкой.
Конечно, многие вышеперечисленные неудобства носят «рукотворный» характер, и при желании властей могут быть смягчены. В то же время нельзя отрицать, что китайский рынок облигаций пока развит недостаточно и сильно зарегулирован. Решения, принимаемые на этом фронте, будут вписываться в парадигму «ручного управления» и преференциального доступа к ресурсам крупных компаний.
Компании пытаются искать альтернативные источники финансирования - такие, как выпуск ABS и закрытая подписка на акции. Уже сейчас видны шаги, ослабляющие ограничения на рынках ценных бумаг, однако пока они носят ограниченный характер. Напомню, с конца 2012 по декабрь 2013 действовал запрет на проведение IPO. За первые месяцы 2014 около 50 компаний успели воспользоваться «окном возможностей», однако в феврале вновь последовал запрет. Лишь 26 июня эмиссия акций возобновилась, но говорить о массовости пока не приходится.
Для большинства девелоперов их размер не позволял им пользоваться рынком ценных бумаг. Они фондировались из двух основных источников: традиционных коммерческих банков и трастового финансирования. Я думаю, стоит посвятить несколько слов специфике этих двух форм кредитования.
Специфика эта заключается в том, что банковское кредитование в Китае имеет во многом централизованный характер. Политика выдачи займов определяется не на уровне финансовых организаций, а на уровне правительств (центрального и местных), и эта политика подчинена общему курсу управления экономикой.
Банковская система долгое время была основополагающим источником кредита. Бурный рост внебанковского, трастового финансирования начался только в 2010 г. - в ответ на резкое ужесточение кредитования официальной банковской системой. В отличие от банков, трасты были гораздо свободнее в выборе заемщиков и условий кредитования. Например, банкам было запрещено выдавать кредиты под покупку земли для застройки. Девелоперы, для которых гримасы «ручного управления» означали периодический отказ в доступе к ресурсам со стороны банков, нашли в лице трастов превосходную замену. Разумеется, за все надо платить - ставки трастовых кредитов заметно выше.
Финансовые власти быстро увидели опасность существования нерегулируемого финансового рынка и начали последовательное наступление на «независимость» трастового сектора. Упомянутый выше Документ №107 является только одной из мер, предпринятых в этом направлении. В итоге к настоящему времени складывается ситуация, когда возможности теневого фин. сектора по обеспечению ликвидностью предприятий-застройщиков ограничивается как директивно, так и в общем плане.
В свою очередь, сами трасты после громкого дефолта «Чжэцзян Синжунь» начали сторониться строительного сектора. По словам менеджера одной из трастовых организациий, компании стали отклонять заявки, поступающие от девелоперов, не входящих в первую сотню по размерам. Исключением, видимо, являются компании в муниципальной собственности. Не кредитуются проекты с индивидуальным жильем. И, естественно, проекты в городах третьего уровня и ниже.
В результате фондирование застройщиков со стороны небанковских организаций сильно сжалось. Если в июле 2013, на пике нового цикла, 45% всех собранных коллективными трастами средств шло в сектор недвижимости, то в апреле этого года - только 28%. Уже в первом квартале выпуск соответствующих трастовых продуктов упал практически вдвое. Несмотря на то, что качество заемщиков в результате более строгой фильтрации должно сильно улучшиться, мы видим рост ставок по трастовым кредитам (красная линия на графике ниже):
Что касается традиционных банков, то здесь ограничения по кредитованию застройщиков были введены уже с начала 2014. В частности, анонимный источник рассказывает о «500-страничной методичке по кредитованию», которая распространяется ежегодно в Промышленном и Коммерческом Банке Китая (ICBC). В принципе, к потенциальным заемщикам выдвигаются те же условия, что и в случае с трастами.
Но девелоперам необходимо рефинансировать долг. Если раньше схема могла работать по принципу «пирамиды» - когда текущие финансовые потребности компаний удовлетворяются за счет привлечения средств на всё новые и новые проекты, то сейчас существовать подобным образом могут далеко не все. В 2014 застройщикам необходимо погасить 634 млрд. юаней по трастовым кредитам. Очевидно, что должно произойти значительное по величине замещение трастовых ссуд другими формами долга, вероятно, банковским кредитом. Значительное в том числе и для самих банков: за весь 2013 год прирост банковского кредита девелоперам составил 574 млрд. юаней.
Наконец, в качестве одного из основных путей оздоровления сектора многие эксперты называют консолидацию. Но поглощения - это всегда значительные финансовые ресурсы. Где они возьмутся, через какой именно канал пойдут? Многое указывает на традиционные банки, которые будут основными покупателями и в случае «облигационного» пути финансирования. Тем не менее, пока не приходится говорить о сколь-нибудь значительной экспансии банковского кредита в секторе недвижимости.
И это вызывает серьезную озабоченность судьбой множества мелких застройщиков. Тех из них, кто не находится в муниципальной собственности. Тех, кто не сможет «договориться» с местными властями о «социальной значимости» своего существования.
Очевидно, что власти Китая не допустят массового банкротства крупных девелоперов. Что касается мелких предприятий, их судьба будет во многом зависеть от того, кому правительство Китая решит выделить деньги. Возможно, в фаворе окажутся муниципалитеты. Где-то это может быть замаскировано под расширение застройщиков в муниципальной собственности. Впрочем, может быть принято решение и о кредитной поддержке поглощений крупными компаниями, работающими на общенациональном уровне.
Продолжение: Китайский рынок недвижимости. Часть 2
Сразу сделаю оговорку, что рассказ пойдет в основном о секторе жилой недвижимости. Ее доля в общем объёме составляет порядка 70%. Коммерческая недвижимость - тоже очень интересная тема, но, к сожалению, информации по ней в последнее время практически не появляется.
В мае 2014 мы видели существенное снижение закладок нового строительства (на 18,6% в целом и на 21,6% для жилой недвижимости). Третий год подряд продолжался спад покупок земли девелоперами (на 33% к уровню 2011). Продажи коммерческой недвижимости в реальном выражении падали на 7,8%, жилой - на 9,2%. По иным показателям - объем инвестиций, цены -динамика ухудшалась.
Как и полагается классическому кризису на рынке недвижимости, китайский обусловлен разрывом между спросом и предложением. В чем-то он похож на японский 35-летней давности. В Японии стремительный взлет цен был обусловлен абсолютной ограниченностью ресурса - земли в районах мегаполисов - при ажиотажном спросе.
С 1998 по 2006 Китай выдерживал примерно одинаковые темпы ввода жилья - ок. 1,3 млрд. м2 ежегодно. В абсолютном выражении это уже огромные по мировым меркам цифры. А в относительном - 1 квадратный метр на человека в год. Это, в принципе, не слишком много - в США такое значение является долгосрочной нормой. Однако прямое сопоставление с иными странами представляется не очень правильным, поскольку и изначальное состояние жилого сектора, и интенсивность демографических процессов очень сильно отличается. В частности, в Китае на фоне быстрого промышленного развития происходил масштабный приток населения из сельской местности в города.
«Квартирный вопрос» стал решаться по сути только с приходом к власти Дэна. В 1978 году обеспеченность жилой площадью в городах составляла лишь 6,7 м2 на человека, в сельской - 8,1 м2. К 1998 году удалось увеличить эти показатели почти в три раза - до 18,7 м2 в городе и 23,3 м2 на селе. Для сравнения - таблица обеспеченностью жильем стран Европы (актуальность варьирует от 2001 до 2009 гг.)
Обращаю внимание, что на графике речь идет о полезной площади, а не об общей. Но даже с учетом этой оговорки мы можем говорить, что разрыв между Китаем и восточноевропейскими странами уже в конце прошлого века был не слишком большим.
В 2006 официальное значение обеспеченности жилплощадью в Китае достигло 28,5 м2 для городской местности и 30,7 м2 для сельской. Эксперты говорят, что «городская» цифра может быть завышена, поскольку статистика может считать горожан только по т.н. «хукоу» (аналог «прописки»), игнорируя мигрантов из сельской местности. Тем не менее, внушительный рост отрицать нельзя.
И с 2007 темпы ввода жилья, до того стабильные, начали расти:
И в 2011 достигли величины 2 млрд. м2 в год, увеличившись в полтора раза за 5 лет. К сожалению, более свежих точных данных нет, но, исходя из оперативной статистики, можно предполагать дальнейший рост и к концу 2013.
Со стороны спроса главным фактором стал стремительный рост располагаемых доходов нас еления:
Действовали здесь и другие особенности. Так, китайский рынок жилья является очень молодым. Радикальная реформа, устраняющая государственное распределение жилья, была проведена только в 1998 году.
Недвижимость стала рассматриваться китайским обществом не только с точки зрения пользования, но и как выгодный объект для вложения своих сбережений. А объемы денежных сбережений у китайского населения, без всякого преувеличения, гигантские. Еще в 2007 их объем составлял 65% от ВВП, к концу 2013 это соотношение достигло 80%. Для сравнения, в РФ этот показатель составляет 24%. В США с их мощной системой частных пенсионных накоплений - 43%. В другой стране с «азиатской» моделью сбережения - Японии - в 1990 размер сбережений составлял 46%. Сейчас население Китая обладает бо̒льшим объемом средств в банках, чем население Соединенных Штатов. И это огромный финансовый потенциал…
Китай часто критикуют за «завышенную» норму инвестиций. Но, что касается населения, здесь мы имеем дело с конкретной моделью спроса, с конкретными предпочтениями. Эту модель сложно назвать «навязанной», она вполне отражает консенсус общества. Запрос Китая на масштабное строительство жилья был подкреплен миллионами его жителей, сокративших ради этого свое потребление и готовыми покупать недвижимость. Безусловно, народ может быть «глубоко неправ» в тех или иных стремлениях, но это уже проблема другой плоскости. Не «излишнего вмешательства государства», часто вменяемого в вину Китаю, а, напротив, необходимости государственного регулирования.
Наличие финансового резерва было одной из причин относительно безболезненного перехода к рыночным отношениям в сфере жилья. Другой причиной стало быстрое развитие ипотечного кредитования:
На конец 2007 года объем ипотечной задолженности в Китае составлял 10,9% ВВП (РФ на ту же дату - 1,9% ВВП).
Платежеспособный спрос был обеспечен, и уже в 2004 году предложения жилья стало не хватать. Цены резко пошли вверх в масштабах всей страны. Капитал, вложенный в жилую недвижимость, стал приносить впечатляющий доход. Особенно на фоне традиционных банковских депозитов, которые давали владельцам лишь 2%-3% годовых. С учетом слабого развития иной финансовой инфраструктуры недвижимость стала восприниматься как некое «чудесное» направление вложения средств, «обеспечивающее» очень высокую доходность и вместе с тем обладающее осязаемой ценностью. Рост цен - «вечный двигатель» классической спекулятивной составляющей спроса - сработал на все 100% на либерализованном рынке недвижимости Китая.
За 4 года, с 2003 по 2007 цены на жилье выросли почти на 66%. Рост цен даже немного опередил рост располагаемых доходов в городской местности (+63%), так что доступность жилья в среднем по стране едва ли сильно увеличилась (и лишь за счет ипотеки). Заметим в скобках, что данные параметры не слишком тянут на определение «пузыря». В США, например, с 2002 по 2006 цены на жилую недвижимость выросли на 52% при росте располагаемых доходов 95% населения (за искл. наиболее богатых) на 14%.
Но, как известно, деревья не растут до небес. А Китай имеет еще и свою, особую специфику, учет которой важен для понимания логики процессов, происходящих и на рынке недвижимости, и, шире, во всей экономике.
Стремительный рост цен вызывал недовольство со стороны населения, и Партия была вынуждена принимать меры. «Меры» эти заключались в том, что «невидимой руке рынка», рулившей процессами с 1998 года, пришло на смену «ручное управление» из министерских кресел. Начало было положено в 2007 году, и с тех пор китайский рынок жилья болтается, как на качелях, пока правительство то «даёт полный газ», то «бьёт по тормозам».
Так, в 2007 власти начали решительную борьбу с ценами, пообещав обложить домовладельцев большими налогами, резко ужесточив требования для ипотеки и (зачем-то) ограничив доступ к финансам для девелоперов. Но уже на следующий год разразился глобальный кризис, и рынок жилья пришлось не «охлаждать», а спасать. Масштабный пакет мер позволил Китаю преодолеть острую фазу кризиса без особых потерь. Более того, поддержка инвестиционной активности принесла плоды в том числе и в виде увеличившегося предложения новостроек. Тем не менее, цены на жилье в 2009 выросли на пугающую величину - 24,7%! За год до этого они упали лишь на 2%...
Такой рост стал возможен благодаря стремительному росту ипотеки. Ипотечная задолженность домохозяйств за 1 год увеличилась в полтора раза, или на 1,4 триллиона юаней. Правительство, слегка ошеломленное результатами своего «ручного управления», развернуло политику на 180 градусов. В апреле 2010 ипотечные условия были вновь ужесточены. Еще более серьезные меры последовали в январе 2011.
«Холодный душ» более чем помог. Ситуация в начале 2012 была, мягко говоря, тревожной. Нобелевские лауреаты и прочие уважаемые люди писали статьи в стиле «Фсёпропало!!!!1111» а ля Зирохедж, призывали накрыться белой простыней и ползти в сторону кладбища…
Но господа лауреаты, видимо, не были в курсе всех прелестей «ручного управления». Серия очередных «тонких настроек» - и недвижка опять пошла в рост. «Качели» продолжились, вскоре после смягчения политики пришлось заявлять о ее ужесточении. На этот раз «ручное управление» дошло до уровня отдельных городов: там, где цены ползут вверх, необходимо было стимулировать предложение; там, где цены падают - стимулировать спрос. Результаты некоторых мер оказались предсказуемо резкими. Уже в ноябре 2013 около 17% банков выбрали свои годовые квоты по ипотечному кредитованию и были вынуждены приостановить эти операции. Тем не менее, за весь 2013 прирост ипотечного кредита составил 1,7 трлн. юаней - по сравнению с 0,96 трлн. в 2012.
Исчерпание квот совпало по времени с ужесточением требований к приобретению жилья в десятке крупных городов. Немного позже началось ужесточение требований и к банкам. Так, в декабре прошлого года был принят Документ №107, ограничивающий возможности по выводу активов за баланс.
В первые месяцы 2014 положение еще как-то удерживалось отложенным спросом - банки, исчерпавшие квоту в конце прошлого года, удовлетворяли поступившие заявки. Но уже в марте рынок жилья стал ощутимо проседать. Положение усугублялось тем, что к 2014 стал быстро расти объем предложения. В эксплуатацию начали вводиться проекты, стартовавшие во второй половине 2012 после очередного «смягчения режима».
Еще одним фактором, негативно влияющим на рынок, стала программа по обеспечению доступным жильем. Надо отметить, что те или иные формы субсидий для малоимущих семей существовали с момента либерализации жилищного сектора. Но их объем по отношению к «свободному» рынку все больше и больше сокращался. Меры, принимаемые в этом направлении правительством в 2000-ых, оказались малозначимыми. А недовольство населения было уже достаточно ощутимым.
Новая программа доступного жилья, предложенная Ц. Вэнем, оказалась весьма масштабной. За 12-ую пятилетку (2011-2015) было решено построить 36 млн. «доступных» квартир. Для сравнения, «рыночных» квартир за предыдущую пятилетку было продано лишь 33,7 млн.
Программа стартовала, подобно своим предшественницам, не слишком удачно. «Доступное» жильё было малопривлекательно для девелоперов из-за низкой маржи. Однако правительство на этот раз проявило волю, и во второй половине 2011 проект стал набирать обороты. И как раз к концу 2013 большие объемы стали вводиться в эксплуатацию, забирая на себя часть спроса.
Слабость рынка стала работать против него самого. Положительная обратная связь, создающая ажиотажный спрос на недвижимость в период роста цен, в период сжатия рынка только усугубляет кризис. «Зачем покупать сейчас, если цены скоро упадут?» Мысль о том, что китайская недвижимость - «пузырь», стала мейнстримом в среде самих китайцев. И в такой атмосфере убеждения гораздо важнее, чем экономический фундаментал.
Власти оказались в незавидном положении. С одной стороны, падение цен на недвижимость угрожает финансовому состоянию девелоперов и может негативно сказаться на экономической ситуации. С другой стороны, население крайне недовольно высокими ценами, а программа по увеличению доступности жилья работает далеко не так гладко, как хотелось бы. Возможностей «ручного управления» для того, чтобы найти приемлемый баланс, явно не хватает.
Чего ждать от сложившейся ситуации? Предлагаю рассмотреть некоторые ее аспекты, которые помогут глубже понять суть проблем на рынке жилья и их взаимосвязи с различными секторами экономики.
Во-первых, китайский рынок, подобно рынкам недвижимости других стран, является в значительной степени сегментированным в географическом аспекте. Соответственно, и динамика цен, и баланс спроса и предложения сильно варьирует от провинции к провинции, от небольших городов - к крупным мегаполисам.
Популярная в Китае классификация городов по «уровням» («tiers») может быть проиллюстрирована российскими аналогиями. Городов «1-го уровня» насчитывают от трех до шести, обычно это Пекин, Шанхай, Гуанчжоу, Тяньцзинь и Шэньчжэнь. Им примерно соответствуют наши города федерального значения - Москва и Санкт-Петербург. Городов «2-го уровня» в Китае больше двух десятков - что-то вроде российских городов-«миллионников». Городов «3-го уровня» и ниже, в каждом из которых проживает более 500 000 человек, в Китае более двухсот.
Нетрудно догадаться, что именно крупнейшие китайские мегаполисы стали лидерами по росту цен в 2000-ых:
Урбанизация означала не только переезд из сел в города, но и концентрацию населения в наиболее успешных агломерациях. Высокий уровень жизни и динамичный рост экономики привлекали всё больше людей, создавая постоянный спрос на жильё. Вместе с этим были и «депрессивные» регионы - по большей части внутренние (т.е. не имеющие выхода к морю) территории.
Соответственно, и доступность жилья изменялась неравномерно в различных городах. Хуже всего дела обстояли именно в мегаполисах. Более того, спекулятивный спрос именно в таких городах был наиболее сильным - и вследствие более быстрого роста цен, и в свете лучшей ликвидности рынка.
Города «1-го уровня» оказались в ситуации дефицита участков под застройку. Естественно, цены на землю росли. К концу 2013 года на муниципальных земельных аукционах Шанхая один квадратный метр продавался за 15 000 юаней (2500 $ США). Отдельные участки уходили за 40 тыс. юаней/квадрат в Шанхае и 70 тыс. юаней/квадрат в Пекине.
Неизбежный дефицит земельных участков был одним из главных факторов, толкающих цены на китайскую недвижимость вверх в последние годы:
Какие-то меры, которыми центральное правительство пыталось обуздать рост стоимости участков, со стороны могут показаться смешными. Так, в сентябре прошлого года Министерство земли и ресурсов созвало руководителей из 16 крупнейших китайских мегаполисов. Им была поставлена задача «прекратить подавать ложные ценовые сигналы и возбуждать надежды на дальнейшее удорожание». Но далеко не все проблемы можно разрешить простым партийным внушением…
Земельных участков в крупнейших городах на всех не хватало, да и соотношение «доходы жителей/стоимость жилья» там выглядело похуже. Кроме того, именно в «топовых» городах были введены самые серьезные ограничения на спекулятивный спрос. Опасения «пузыря» были не такими уж и беспочвенными - именно Пекин и Шанхай к середине 2012 показывали падение стоимости жилья (на 12,5% и 4,9% соответственно в апр. 12 к дек. 10). Так что когда Правительство опять решило толкать «качели» вверх, строительный бум развернулся в городах 2-3 уровня. Этому способствовали как стимулирующие меры со стороны местных властей, так и впечатляющая динамика цен во время очередного «кризиса»:
Именно в городах 2-3 уровня на рынок к началу 2014 были выброшены очень большие объемы жилья. Жилья, оказавшегося невостребованным. Направление урбанизации и потоки мигрантов не поменялись за последние годы, привлекательность второразрядных городов не выросла. А выросшие цены угнетают имеющийся спрос.
Именно эти города сейчас и тянут китайский рынок недвижимости вниз. По подсчетам аналитиков, для балансировки спроса и предложения в городах 3 уровня объемы ввода жилья требуется сократить на 50%-60%. В масштабах всей страны доля строительства в городах 3 уровня весьма велика. Это означает, что проблема таких городов является существенной и для Китая в целом. Локальная диверсификация политики в сфере недвижимости, предпринятая государством в прошлом году, безусловно, является правильным направлением. При этом решения органов власти всё равно будут оказывать большое влияние на весь национальный рынок.
Обратимся к положению девелоперов. Что может ждать 90 тысяч фирм, работающих в этой сфере, в нынешней ситуации ухудшающейся конъюнктуры? Ждать их может момент Мински. Не всех, конечно, и не со 100%-ной вероятностью… Но, без сомнения, среди предприятий-застройщиков были те, кто рассчитывал на постоянный рост цен на жилье. Были те, кто стремительно расширялся, хватая финансирование местных банков и трастов и плохо представляя, как будут рассчитываться. Были те, кто создавал проекты в местах, где сложно рассчитывать на какой-либо достаточный спрос. В общем, те, кто совершил ошибки - и сейчас за них потребуется платить.
Но какая именно часть застройщиков окажется «у разбитого корыта» - сказать очень и очень непросто. Попробуем посмотреть на некоторые показатели, как на макро-, так и на микро-уровне. Крайний обзор Nomura дает некоторые характеристики для 19 крупнейших публичных компаний. Результаты выглядят обескураживающими. У двух компаний отношение валовых процентных расходов к выручке в 2013 составляло 20% и выше. Еще у четырех оно находится в диапазоне 10%-13%. Среднее по выборке - 9,0%. Еще раз подчеркну - это «мэйджоры», корпорации с лучшими условиями доступа к кредиту. Средняя стоимость заемных средств составляла 7,0%, что дает нам отношение валового долга к выручке 130%. Отметим, что 2013 год был благоприятным для доходов девелоперов - они выросли почти на 30% к 2012. Но даже в период благоприятной конъюнктуры core earnings «крупняка» не выросли, а наоборот, снизились на 2%. Для более широкого списка из 110 публичных девелоперов совокупный долг в 2013 вырос на 20%, его отношение к EBITDA достигло 4,3.
Тут было бы самое время взглянуть на распределение долга по дате погашения, но, увы, по понятным причинам (сложность сбора информации) такие данные имеются только для бондов. Очевидно, что временная структура погашения облигаций может сильно отличаться от иных источников финансирования. Кроме того, эмиссия облигаций характерна скорее для крупных девелоперов. Остается обратить внимание на долю краткосрочной кредиторки. В среднем по выборке Nomura она составляет 24% от общей суммы долга. У трех компаний эта доля превышает 35%. 24%-ная доля означает, что краткосрочная кредиторка на конец 2013 составляла в среднем 31% годовой выручки - а конъюнктура в прошлом году, повторюсь, была отличной.
Общая же сумма долга компаний застройщиков за 10 лет, с 2002 по 2012, увеличилась в 10,7 раза. Да, существует расхожее выражение «кредитный бум» - но важно понимать, что именно стоит за распуханием бухгалтерских балансов. И в случае с девелоперами это масштабный рост незавершенного строительства:
Объемы недостроя начали угрожающе расти еще с 2007 года. В 2012 отношение недостроя к вводу превысило 3 года. В прошлом году, несмотря на ускорение продаж, увеличение объемов «незавершенки» можно оценить в пределах 13%-15%. Помимо этого, свой вклад вносит многократный рост цен на землю.
Объяснить такое сильное увеличение объемов недостроя можно только устойчивыми, хроническими проблемами в секторе. Очевидно, что такая динамика могла существовать только на фоне недостаточного спроса со стороны покупателей жилья. Эта часть недостроенного жилья - по-видимому, самые неудачные проекты, с невыразительными перспективами, «мёртвый груз» на шее застройщиков.
В то же время мне кажется довольно правдоподобной версия, согласно которой какая-то часть недостроя принадлежит компаниям, фактически находящимся в банкротном состоянии. Зная крайне осторожное отношение к банкротству в Китае, можно предположить, что вместо передачи залога (земли с недостроем) в собственность банка или иного кредитора было выбрана «заморозка» статуса-кво. Проект стоит из-за отсутствия денег и покупателей, а банк рефинансирует задолженность «самому себе».
Помимо недостроя есть и смежная проблема роста объемов готового, но не проданного жилья. Данные Nomura хорошо иллюстрируют разницу в положении городов разного уровня. Если в городах первого уровня на февраль 2014 отношение предложения к продажам составляет 7,6 месяцев, то в городах второго уровня - 13,2 месяцев. В городах третьего уровня ситуация плачевная - предложение составляло более 24 месяцев продаж. По более поздним, апрельским данным Moody's, уровни предложения уже приближались к пиковым значениям начала 2012.
Таким образом, в настоящий момент в городах третьего уровня объем жилья, находящегося в разной степени готовности, может достигать уровня, эквивалентного более 5 годам продаж. В среднем. В отдельных городах ситуация, очевидно, может быть еще хуже. Это огромный дисбаланс предложения и спроса, который, даже при самых успешных действиях властей, будет «рассасываться» достаточно долго. И, само собой, сильно влиять на нынешнее положение дел у застройщиков.
Практика показывает, что большее влияние на ситуацию с платежеспособностью будет иметь физический объем продаж, а не снижение цен. Поэтому имеет смысл пристальнее наблюдать именно за первым показателем. И, конечно, за финансовыми метриками девелоперами.
Которые пока не могут порадовать. Рентабельность EBITDA ушла вниз. В первом квартале 2014 из 110 публичных компаний-застройщиков только 28% получили чистый приток денежных средств по текущим операциям. Девелоперы испытывают проблемы с ликвидностью. При этом стоит понимать, что застройщики имеют различную структуру фондирования в зависимости от своего размера, что будет оказывать существенное влияние на их финансовую устойчивость.
Крупнейшие девелоперы обладают самыми широкими возможностями по привлечению заемных средств. Для них открыты в том числе и зарубежные рынки капитала. И они, естественно, такими возможностями пользовались. Среди общего объема долларовых облигаций китайских компаний, находящихся в обращении, 32% составляет долг застройщиков. Как минимум для 6 крупнейших девелоперов доля иностранного долга составляет выше 50%.
Как правило, иностранные рынки капитала являются наиболее чувствительными к разного рода неприятностям. Тем более повод образовался - 17 марта объявила о дефолте компания «Чжэцзян Синжунь», набравшая более полумиллиарда долларов долга. Несмотря на то, что весь долг был перед местными, китайскими кредиторами, эффект почувствовали на себе все участники. Подскочили доходности, в два раза увеличилось число эмитентов, попавших в условия distressed. В первой половине 2014 застройщикам удалось привлечь только 5,1 млрд. долл. через высокорисковые облигации, против 8,3 млрд. долл. год назад. Впрочем, в 2013 был бум иностранного фондирования, по итогам года было выпущено где-то в три раза больше бондов, чем в 2010-2012. Так что положение было не настолько критическим…
Прим.: 2014 year to date на этом графике = январь-апрель 2014
…По крайней мере в восприятии инвесторов. Они оценили шаги, которые китайские власти предприняли для очередного «ручного» урегулирования ситуации. Паника рассеялась, словно ее и не было, и к июлю бонды отыграли обратно свои позиции. Не все, конечно - покупатели еще раз придирчиво рассмотрели метрики каждого конкретного эмитента, и для некоторых перспективы продолжают оставаться безрадостными. Но пока инвесторы пребывают в уверенности, что «за бортом» останутся только девелоперы помельче, а «крупняку» помощь обязательно придет. Что ж, для Китая принцип «too big to fail» действительно намного ближе, чем для иных западных стран… Впрочем, и по объективным причинам крупнейшие застройщики смотрятся привлекательнее. За январь-май 2014 группа из 20 компаний, имеющих инвестрейтинг от Moody's, показала рост продаж на 12,2% к прошому году, в отличие от падения по сектору в целом.
Девелоперы второго эшелона могли бы полагаться на внутренний рынок облигаций. Его ёмкость значительно выше, чем оффшорного - к концу года корпоративных бумаг в обращении было почти на 2 трлн. долл. Однако этот рынок имеет множество "специфических" китайских особенностей, которые в совокупности сильно затрудняют доступ к кредитованию.
Начнем с того, что частная компания может выпустить облигации только в том случае, если ее акции котируются на материковых биржах Китая. Эмиссия квотируется Китайской комиссией по регулированию ценных бумаг (CSRC). Да что там, чтобы попасть в котировальный список акций, компания тоже должна «вписаться» в квоту CSRC. Корпоративные бонды частных предприятий (公司債) торгуются только на биржевом рынке, который значительно меньше по размеру и существует отдельно от межбанковского рынка. Ставка купона ограничена сверху величиной 140% от ставки банковского депозита по тем же условиям, что часто делает невозможным адекватный прайсинг риска. Рейтинговая система также заточена под гос- и квазигосбумаги. Около 85% (по объему) неправительственных бумаг имеют рейтинг АА и выше. Очевидно, что имеющиеся инвестиционные стратегии игроков построены с учетом такого распределения. Наконец, ликвидность облигаций «частников» остается очень низкой.
Конечно, многие вышеперечисленные неудобства носят «рукотворный» характер, и при желании властей могут быть смягчены. В то же время нельзя отрицать, что китайский рынок облигаций пока развит недостаточно и сильно зарегулирован. Решения, принимаемые на этом фронте, будут вписываться в парадигму «ручного управления» и преференциального доступа к ресурсам крупных компаний.
Компании пытаются искать альтернативные источники финансирования - такие, как выпуск ABS и закрытая подписка на акции. Уже сейчас видны шаги, ослабляющие ограничения на рынках ценных бумаг, однако пока они носят ограниченный характер. Напомню, с конца 2012 по декабрь 2013 действовал запрет на проведение IPO. За первые месяцы 2014 около 50 компаний успели воспользоваться «окном возможностей», однако в феврале вновь последовал запрет. Лишь 26 июня эмиссия акций возобновилась, но говорить о массовости пока не приходится.
Для большинства девелоперов их размер не позволял им пользоваться рынком ценных бумаг. Они фондировались из двух основных источников: традиционных коммерческих банков и трастового финансирования. Я думаю, стоит посвятить несколько слов специфике этих двух форм кредитования.
Специфика эта заключается в том, что банковское кредитование в Китае имеет во многом централизованный характер. Политика выдачи займов определяется не на уровне финансовых организаций, а на уровне правительств (центрального и местных), и эта политика подчинена общему курсу управления экономикой.
Банковская система долгое время была основополагающим источником кредита. Бурный рост внебанковского, трастового финансирования начался только в 2010 г. - в ответ на резкое ужесточение кредитования официальной банковской системой. В отличие от банков, трасты были гораздо свободнее в выборе заемщиков и условий кредитования. Например, банкам было запрещено выдавать кредиты под покупку земли для застройки. Девелоперы, для которых гримасы «ручного управления» означали периодический отказ в доступе к ресурсам со стороны банков, нашли в лице трастов превосходную замену. Разумеется, за все надо платить - ставки трастовых кредитов заметно выше.
Финансовые власти быстро увидели опасность существования нерегулируемого финансового рынка и начали последовательное наступление на «независимость» трастового сектора. Упомянутый выше Документ №107 является только одной из мер, предпринятых в этом направлении. В итоге к настоящему времени складывается ситуация, когда возможности теневого фин. сектора по обеспечению ликвидностью предприятий-застройщиков ограничивается как директивно, так и в общем плане.
В свою очередь, сами трасты после громкого дефолта «Чжэцзян Синжунь» начали сторониться строительного сектора. По словам менеджера одной из трастовых организациий, компании стали отклонять заявки, поступающие от девелоперов, не входящих в первую сотню по размерам. Исключением, видимо, являются компании в муниципальной собственности. Не кредитуются проекты с индивидуальным жильем. И, естественно, проекты в городах третьего уровня и ниже.
В результате фондирование застройщиков со стороны небанковских организаций сильно сжалось. Если в июле 2013, на пике нового цикла, 45% всех собранных коллективными трастами средств шло в сектор недвижимости, то в апреле этого года - только 28%. Уже в первом квартале выпуск соответствующих трастовых продуктов упал практически вдвое. Несмотря на то, что качество заемщиков в результате более строгой фильтрации должно сильно улучшиться, мы видим рост ставок по трастовым кредитам (красная линия на графике ниже):
Что касается традиционных банков, то здесь ограничения по кредитованию застройщиков были введены уже с начала 2014. В частности, анонимный источник рассказывает о «500-страничной методичке по кредитованию», которая распространяется ежегодно в Промышленном и Коммерческом Банке Китая (ICBC). В принципе, к потенциальным заемщикам выдвигаются те же условия, что и в случае с трастами.
Но девелоперам необходимо рефинансировать долг. Если раньше схема могла работать по принципу «пирамиды» - когда текущие финансовые потребности компаний удовлетворяются за счет привлечения средств на всё новые и новые проекты, то сейчас существовать подобным образом могут далеко не все. В 2014 застройщикам необходимо погасить 634 млрд. юаней по трастовым кредитам. Очевидно, что должно произойти значительное по величине замещение трастовых ссуд другими формами долга, вероятно, банковским кредитом. Значительное в том числе и для самих банков: за весь 2013 год прирост банковского кредита девелоперам составил 574 млрд. юаней.
Наконец, в качестве одного из основных путей оздоровления сектора многие эксперты называют консолидацию. Но поглощения - это всегда значительные финансовые ресурсы. Где они возьмутся, через какой именно канал пойдут? Многое указывает на традиционные банки, которые будут основными покупателями и в случае «облигационного» пути финансирования. Тем не менее, пока не приходится говорить о сколь-нибудь значительной экспансии банковского кредита в секторе недвижимости.
И это вызывает серьезную озабоченность судьбой множества мелких застройщиков. Тех из них, кто не находится в муниципальной собственности. Тех, кто не сможет «договориться» с местными властями о «социальной значимости» своего существования.
Очевидно, что власти Китая не допустят массового банкротства крупных девелоперов. Что касается мелких предприятий, их судьба будет во многом зависеть от того, кому правительство Китая решит выделить деньги. Возможно, в фаворе окажутся муниципалитеты. Где-то это может быть замаскировано под расширение застройщиков в муниципальной собственности. Впрочем, может быть принято решение и о кредитной поддержке поглощений крупными компаниями, работающими на общенациональном уровне.
Продолжение: Китайский рынок недвижимости. Часть 2