Китайский рынок недвижимости. Часть 2
Начало здесь: Китайский рынок недвижимости. Часть 1
В предыдущей части мы поговорили о проблемах, стоящих перед китайскими девелоперами. А что с рисками другой стороны - т.е. кредиторов? Для всецело государственной банковской системы страны понятие «рисков» носит совсем иной характер, чем для «традиционных» рыночных субъектов. По сути, системный риск в финансах Китай во многом променял на моральный риск (moral hazard). Хорошо это или плохо - вопрос отдельный, но на мой взгляд, сам размен в китайских условиях получился довольно выгодным.
По состоянию на 1 апреля 2014 кредитование строительных проектов составляло 6,5% от общего портфеля банков.
Для остальных участников финансовой системы, прежде всего альтернативных кредитных организаций, перспективы безрадостны даже без дополнительных проблем вроде избыточного строительства. Несмотря на оперативный бэйл-аут одного из продуктов China Credit Trust Co. в январе этого года, серьезный прессинг со стороны регуляторов обозначает тренд постепенного вытеснения трастового кредитования с рынка.
Острота проблемы дефолтов определяется самим распределением рисков в трастовых продуктах. В отличие от банков, риски неплатежа со стороны конкретного заемщика практически полностью ложатся на инвестора. Ответственность управляющей трастовой компании скорее номинальна, низкие требования к собственному капиталу делают на практике маловероятным покрытие сколь-нибудь значительного дефолта за счет самой финансовой организации.
Соответственно, дефолт любой компании, имеющей задолженность перед трастом, может вылиться в дефолт по трастовому продукту. Конкретно по сектору девелопмента, если исходить из среднего размера займа в 400 млн. юаней, то в 2014 будут погашаться более полутора тысяч трастовых продуктов. И, естественно, должны быть выплаты купона по большинству оставшихся.
Опасность ситуации заключается в том, что любой дефолт (в т.ч. и не относящийся к сектору недвижимости) будет означать ликвидацию имплицитных гарантий надежности, которые до сих пор имеются у трастов. В свою очередь, это означает резкое снижение привлекательности данного инструмента для инвесторов и, следовательно, существенное уменьшение объема трастовой кредитной поддержки для предприятий. То есть речь может идти о «каскадном эффекте», и масштаб последствий будет зависеть от действий и заявлений властей, а также готовности официальных кредитных институтов заместить трастовые организации.
Экспозиция трастов в секторе девелопмента выше, чем для банков - порядка 10% портфеля. Очевидно, что наиболее уязвимы к возможному кризису доверия будут те отрасли, в которых появятся случаи дефолтов. И для девелоперов здесь существует значительный риск.
Зато практически никакой угрозы не может возникнуть со стороны ипотечных заемщиков. Рост номинальных доходов населения на 10%-12% в год является замечательной страховкой от неурядиц на рынке жилья. Проблема “underwater mortgages” (т.е. ипотечных кредитов, превышающих стоимость заложенного жилья) тоже не должна быть значительной. Величина первоначального взноса в Китае, как правило, составляла 30% и выше. Доля городов, в которых цена скорректируется на эту или бОльшую величину даже при самых негативных сценариях вряд ли окажется большой. Напомню, в результате жестокого кризиса 2008 в США максимальная просадка средних национальных цен не достигала и 19%.
Часто в материалах, посвященных китайскому рынку жилья, упоминается о «городах-призраках» - чуть ли не мегаполисах, в которых сложно встретить хоть одну живую душу. По распространенному убеждению, пустуют города из-за того, что все квартиры скуплены богатыми спекулянтами, и всё масштабное строительство в Китае никак касается рядовых жителей.
Разумеется, хоть подобные убеждения и имеют под собой определенную почву, масштаб явления зачастую преувеличивается. Пустующие города в Китае найти будет проблематично, но отдельные районы и кварталы, выстроенные в не самых привлекательных местах, могут пугать своей безлюдностью. И, действительно, только часть пустующего жилья является уже упомянутыми нереализованными запасами. Доля проданных квартир, в которых никто не проживает, в Китае довольно большая.
Какая именно? Сплошной статистики государство не ведет, надо полагаться на данные отдельных исследований. Так, достаточно обстоятельный отчет Центра опросов и исследований финансов китайских домохозяйств, опубликованный в середине прошлого года, дает нам значение 22,4% пустующих квартир. В 2011 эта доля составляла 20.6%, но тогда выборка была менее представительной. Стоит понимать, что квартира может пустовать как из-за того, что была куплена с инвестиционными целями, так и потому, что хозяева выехали в другой город на заработки. Последнее явление в Китае весьма распространено - в 2013 в Китае насчитывалось 270 млн. людей со статусом «работник-мигрант», т.е. не имеющих регистрации в месте своей работы.
Другое исследование, проводившееся Credit Lyonnais Securities Asia в 12 городах, дает меньшее значение - 15% пустующих квартир. Отметим, что, во-первых, по широте охвата эти наблюдения значительно уступают предыдущим, и вероятно смещены в сторону крупных городов. Во-вторых, исследовались новостройки, введенные в эксплуатацию в 2007-2011. Таким образом, вероятность того, что квартиры были покинуты в связи с отъездом на заработки, в значительной степени сокращается. Показательна зависимость доли пустующих квартир от уровня, к которому относится город:
Сравним эти уровни с теми, что наблюдаются в некоторых развитых странах:
Мы видим, что пережившие жестокие кризисы на рынке жилья Ирландия, Португалия и Испания имеют вполне сопоставимые значения доли пустующих домов. В Японии кризис был еще более жестким, и сейчас демография создаёт негативное давление на рынок. Но и там уровни могут быть меньше, чем в «относительно благополучном» Китае. Допустим, что за счет административных барьеров и интенсивных миграционных процессов «натуральный» (т.е. устойчивый, очищенный от спекулятивной составляющей) размер доли пустующей недвижимости будет выше, чем в развитых странах. Но вряд ли в этом случае она превысит 6%. Таким образом, порядка 10%-16% имеющегося жилья в Китае являются условно избыточными. Это очень серьезные объемы, которых в иных странах было достаточно для обвала.
Сейчас эти пустые квартиры не создают особого давления на рынок. Менталитет - который важнее числовых показателей - не рассматривает пустующую недвижимость в собственности как некую проблему. Однако потенциально такое количество свободного жилья будет негативно влиять на долгосрочный баланс спроса и предложения. Кроме того, вполне вероятно, что инициативы правительства могут вытолкнуть пустующие квартиры на рынок. Речь идет прежде всего о введении налогообложения на недвижимость, широко обсуждающееся в экономических кругах.
Значительные уровни предложения и большой объем недостроя ставят в непростое положение муниципалитеты городов «третьего уровня». Дело в том, что местные бюджеты в немалой степени зависимы от продажи земельных участков под застройку. Достаточно часто попадаются цифры вроде этих:
…призванные иллюстрировать критическое значение продаж земли для местных бюджетов. Но в реальности ситуация является более сложной, чем это представляется из подобных графиков.
Фискальная реформа, перераспределяющая налогообложение в пользу национального уровня, прошла в 1994 году. В результате зависимость муниципалитетов от бюджетных трансфертов резко увеличилась:
Однако вместе с тем муниципалитетам дали право распоряжаться 90% выручки, полученной от продаж земли на аукционах. Вернее, правильно будет говорить о «продаже прав на пользование участком» - права даются на срок от 30 до 70 лет и аналогичны нашей российской долгосрочной аренде (на 49 лет).
В то же время продажа прав пользования связана для муниципалитета связана с обременениями. Участок под застройку предоставляется девелоперу только полностью обеспеченным коммуникациями (транспортными, ЖКХ, связью). Помимо этого, за счет выручки от аукционов муниципалитет обязан обеспечить квартирами граждан, лишившихся своего жилья в ходе реновации ветхих кварталов и сельской застройки. В совокупности на эти расходы уходит может уходить более половины от вырученных средств. Из оставшейся части выручки муниципалитет имеет право финансировать только капитальные затраты.
Такой источник финансовых поступлений, независимый от решений вышестоящих властей, стал одним из важных инструментов развития муниципалитетов. Однако и здесь не обошлось без «сурового наследия коммунистического режима». Из-за различных законодательных запретов, таких, как запрет долгового финансирования, местные власти организовали инвестиционную работу через «прокладки» - финансовые организации местных администраций (local governments financing vehicles, LGFV). LGFV распоряжались собранными в ходе земельных аукционов средствами, управляли проектами по созданию инфраструктуры, привлекали финансирование под возведение социального жилья и иные инвестиции, кредитовали и давали гарантии предприятиям, находящимся в собственности муниципалитета и т.п. - в общем, развили немалую активность вне официальных рамок муниципального бюджета и вне поля зрения контролирующих подразделений.
Именно продажи прав землепользования были главным источников поступающих доходов «прокладок», а сами права - одним из наиболее востребованных залогов при кредитовании. Имплицитные гарантии LGFV работали на полную - финансовая устойчивость «прокладок» зачастую мало кого интересовала, ориентировались на фискальную ситуацию «материнского» муниципалитета. Мало того, что заемщик в глазах кредитора выглядел очень надежным, так он еще и предъявил немалый спрос на кредит! Так, из часто поминаемого антикризисного пакета-2009 размером 4 трлн. юаней лишь 1,2 трлн. выделило центральное правительство, остальные 2,8 трлн. должны были обеспечить как раз местные бюджеты. В дальнейшем LGFV предоставлялась ликвидность даже тогда, когда к другим категориям заемщикам применялось ужесточение.
На конец 2012 года объем кредита LGFV составлял 9,2 трлн. юаней, т.е. порядка 17% ВВП. Доходы местных бюджетов на уровне уездного и выше составляли (в 2009) 13% ВВП. Однако уже на уровне провинций мы видим большой разброс в величине долговой нагрузки, на более низких уровнях он может быть еще больше. График актуален на 2010, после этого долговая нагрузка выросла еще значительнее.
Прим.: и current, и future loans отражают два вида уже существующего, фактического уровня долга. Возможно, не совсем точный перевод на англ.
Центру такая ситуация почему-то не понравилась, и он по старой привычке начал борьбу с неконтролируемым ростом внебюджетных обязательств. Всё по классике - единство и вечная борьба противоположностей, диалектика «ручного управления» и дао особого китайского пути. Ладно, про философию в другой раз… ;) Уже в июле 2010 Госсовет запретил муниципалитетам гарантировать долги «прокладок», принудительно заменив эксплицитные гарантии на имплицитные. А в апреле 2013 и вовсе нанес удар под дых, заморозив общий объем банковских ссуд LGFV на уровне конца 2012 и введя набор требований к заемщикам.
Но если банки не хотят увеличивать кредитование местных «прокладок» - рядом всегда есть альтернативный вариант «теневого» финансирования. Уже к июлю 2013 объем трастового кредита LGFV составлял 1,4 трлн. юаней. Очевидно, что активнее всего наращивали долг перед трастами наиболее слабые в финансовом отношении муниципалитеты, которые не соответствовали требованиям, выдвигаемым банками.
Таким образом, заметное снижение притока денежных средств от земельных аукционов будет происходить в условиях трудностей с доступом к альтернативным источникам ликвидности. И больнее всего этот фактор ударит по муниципалитетам, в которых ситуация с финансами и без того сложная. В свою очередь, для LGFV выручка от продажи прав землепользования является наиболее значительной статьей доходов. В некоторых городах с избыточным предложением жилья эти доходы могут сократиться в несколько раз. Это повлечет за собой фактическую невозможность местных LGFV обслуживать свой долг.
В такой ситуации муниципалитету придется изыскивать средства для предотвращения дефолта своей дочерней компании. Пока имплицитные гарантии для LGFV выглядят довольно сильными, и полноценный крах муниципальной «прокладки» маловероятен. Для более крупных административных единиц вероятно достижение договоренности с местными банками о предоставлении финансовой помощи. В противном случае, несмотря на то, что доходы бюджета муниципалитетов достаточно диверсифицированы и меньше зависят от конъюнктурных колебаний, прямая докапитализация может быть сопряжена с определенными сложностями. Как показано выше, значительная часть муниципальных бюджетов формируется из трансфертов. Во-вторых, необходимый объем помощи может превышать объемы резервных статей принятого бюджета, что потребует его нелегкого пересмотра. В-третьих, недостающие средства скорее всего будут перенаправлены с инвестиционных направлений, что может повлечь за собой разрыв уже заключенных контрактов, срыв поставленных вышестоящих руководством планов и локальным снижением экономической активности. Впрочем, об экономической активности стоит поговорить отдельно.
Очень часто в статьях, посвященных сектору недвижимости в Китае, говорится о какой-то «зашкаливающей» его доле в ВВП. Аналитики Номура дают цифру 16%. Йорг Вуттке, президент Торговой палаты ЕС в Китае, уверен, что она составляет «почти 20%». С ним согласна госпожа Вэй Яо (СосьеЖен), утверждая, что эта доля «спокойно достигает 20%». Moody’s идет дальше, говоря о 23%. Ну а где 23% - там и все 25%. Конечно, аналитики прибегают к оговоркам, что, мол, речь идет не только о недвижимости, но и о неких «связанных отраслях». Но мы же понимаем, что при желании притянуть можно что угодно, от нефтедобычи до космонавтики (космодромы - это один из элементов транспортной инфраструктуры, пока, впрочем, не очень распространенный)…
На самом деле не надо быть Кругманом (и даже работать аналитиком в Moody's не обязательно), чтобы оценить верхнюю границу доли жилой недвижимости в ВВП. Для этого нам надо поделить продажи новостроек на объем валового внутреннего продукта. В 2013 мы получим 11,9%. В «слабом» 2012 - 10,3%. Если мы включим сюда продажи коммерческой недвижимости (которые, как понятно из вышеприведенной специфики, «совсем другая история»), то получим 14,3% в 2013 и 12,4% в 2012. Из этих значений необходимо вычесть ту часть импорта, которая была использована в процессе. Импорта там должно быть немного.
В ретроспективе эти значения выглядели следующим образом:
К вопросу о «пузыре»: с 2009 года это отношение выглядит стабильным, хотя и высоким по мировым меркам. Скачок в 2013 компенсировал слабые результаты 2011 и 2012. На графике ниже - отношение инвестиций в жилье к ВВП, что дает нам немного другую цифру, но связь здесь самая прямая:
Понятно желание экспертов «сгустить краски» и одновременно добавить себе веса многозначительностью. Однако в данном случае правильнее будет рассуждать не о доле сектора в ВВП и цеплять к нему сопутствующие отрасли, а о мультипликативном эффекте на экономику. А для этого необходимы расчеты совсем другого уровня. Тут уже не всякий аналитик Moody's будет владеть необходимым математическим аппаратом (впрочем, Кругман должен справиться). Да и времени такие расчеты занимают немало.
По счастью, академия в лице Э. Ахуджи и А. Мырвода посчитали эту тему достойной потраченного времени, и подготовили подробную публикацию. В ней авторы исследовали влияние одномоментного резкого падения на 49% темпов роста инвестиций в недвижимость. Темп через 4-5 месяцев возвращается к тренду. Исследовалось влияние этого шока, в свою очередь, на темпы роста иных показателей, а также на их уровни через один год.
Сложно сказать, насколько оправдано было моделирование изменения именно темпов, а не уровней инвестиций. На мой взгляд, это несколько затрудняет восприятие результатов и ухудшает масштабируемость найденных эффектов. В качестве альтернативы можно ориентироваться на вычисленный авторами эквивалент описанного шока - падение на 2% объема инвестиций в недвижимость через 12 месяцев. Итак, при таком сценарии на 1% снижения инвестиций ВВП будет падать на 0,1%.
Необходимо учесть, что данные для построения модели взяты на промежутке 2000-2011 гг. Среднее отношение продаж недвижимости к ВВП на этом отрезке составляло 8,6%. Т.е. если мультипликативный эффект и найден авторами, то он невелик. Здесь стоит оговориться, что, во-первых, нелинейность эффектов при шоках может быть значительной. Во-вторых, я убежден, что подобные расчеты позволяют выделить роль сектора постфактум, но их предсказательная способность может быть сильно преувеличена. И изменившийся набор условий, и инициативы правительства могут существенно изменить масштаб негативных эффектов, как в меньшую, так и в большую сторону.
Поэтому, помимо факторного моделирования, иногда полезно представлять взаимосвязи и механику действий экономических агентов. Так, следующий график иллюстрирует важность устойчивого потока денежных средств от земельных аукционов:
Прим.: по левой шкале, наверное, всё-таки не триллионы юаней, а х 100 млрд.
Практически все государственные инвестиции в Китае - это инвестиции муниципалитетов. В свою очередь, основными субъектами инвестирования выступают LGFV. А источником средств для инвестиций, как я уже писал выше, является доход от продажи прав землепользования. Таким образом, экономическая активность коммерческого девелопмента прямо определяет инвестиционную активность государственного сектора. Речь идет о расходах порядка 3%-6% ВВП.
Пекин ищет альтернативные пути, которые сделали бы ненужным существование «прокладок» и укрепили бы финансовую устойчивость муниципалитетов. В конце мая власти разрешили 10 крупнейшим муниципалитетам прямую эмиссию облигаций. Однако пока это стоит рассматривать только как пилотный проект. До полноценного развертывания рынка муниципального долга еще далеко. А трудности придется преодолевать уже сегодня.
Не менее (а может, и более) интересным является вопрос о вкладе жилой недвижимости в динамику ВВП. Оценить его не так просто, как кажется. Дело в том, что Госбюро статистики не публикует отдельные ценовые индексы для инвестиций в недвижимость. Ближайший аналог - индекс цен для одного из видов инвестиций в основной капитал, строительно-монтажных работ (СМР). Однако объем инвестиций девелоперов составляет лишь 20% от общей суммы по данному виду, так что опираться на эти данные уже стоит с осторожностью. Более подробно ситуация с дефлятором инвестиций будет рассмотрена чуть ниже.
Обращаю внимание на то, что на графике значения для девелоперских проектов указаны только по городской местности. В цифры «по стране в целом» также должны попадать затраты на капитальный ремонт существующего жилья. В принципе, разница не слишком существенная. Очевидно, что динамичное развитие сектора давало весьма большую прибавку к ВВП. 2013, видимо, был одним из рекордных годов. Городские новостройки обеспечили порядка 24% прироста ВВП, или 1,9 п.п. из 7,7% роста всей экономики.
Соответственно, при заморозке инвестиций в девелопменте на нынешних объемах экономика рискует потерять в темпах роста 1,7%-1,9%. Это дает нам условно 5,8%-6,0% роста в год, без учета мультипликативных эффектов.
А инвестиции могут не просто остановить рост, но и сократиться. С какой стороны ни посмотри - ввод 2 млрд. «квадратов» в год население «переваривает» с большим трудом. И это не говоря о внушительных объемах недостроя. Возможно, процесс снижения растянется на несколько лет. Но в данной ситуации такой вариант видится одним из наименее рискованных путей устранения дисбалансов на рынке жилья. Не думаю, что сокращение должно быть сильным - уровни 1,75-1,8 млрд. м2 в год могут быть достаточны для стабилизации ситуации.
Но, друзья, одно дело 2 миллиарда «квадратов», и совсем другое - двузначные темпы роста экономики. Особенно если эта экономика - китайская. Потому что динамика физических показателей и динамика инвестиций в «постоянных» (по мнению Статбюро) ценах будет неслабо отличаться, даже если мы будем считать недострой как «полновесные» метры:
Хмм, здесь что-то не так… Лезем в методику и выясняем любопытные вещи. Индекс цен строительно-монтажных работ вычисляется по инфляции издержек. Изменение цен материалов, чтобы не утруждать себя излишними расчетами, учитывается только для базовых их видов. Теоретически, выбранные позиции должны составлять не менее 70% материальных затрат, но на практике это, видимо, не соблюдается. Как правило, при улучшении качества возводимого жилья расширяется ассортимент применяемых материалов, что применяемая методика может недоучитывать.
Что касается расходов на рабочую силу, то средняя зарплата в строительстве с 2003 по 2012 гг. увеличилась в 3,2 раза. А вот по поводу аналогичного роста производительности у меня есть вопросы:
Даже если мы будем учитывать прирост недостроя с коэффициентом 0,5, валовый метраж на одного строителя с 2003 по 2012 увеличился только на 45%. Подозрения усиливаются тем, что удельная мощность оборудования в расчете на одного работника за означенный период увеличилась незначительно: с 4,9 кВт до 5,7 кВт. Если вы имели дело со строительством, то знаете, что наличие оборудования на балансе еще не означает его работоспособности. Так что и этот рост может быть «бумажным» из-за несвоевременного списания техники. Индекс цен по затратам на машины и оборудование, в свою очередь, является третьим и последним компонентом для расчета дефлятора СМР. Там, я полагаю, все должно быть нормально.
Соответственно, применение такого индекса не учитывает многие важные статьи расходов девелоперов. В частности, процентные расходы по долгу, которые (см. выше) даже для крупных компаний могут достигать до 20% от выручки. Добавим сюда еще две статьи: расходы на сбыт и расходы на проектирование.
Конечно, мы можем предположить, что индекс цен рассчитывается государственной статистикой абсолютно корректно. Тогда гедонистическая поправка к ценам на коротком промежутке с 2007 по 2012 составит 62%. То есть представьте себе жилье в своем районе, один «квадрат» которого по совокупности качественных признаков стоил бы на 62% дороже, чем ваш. Я сомневаюсь в таком сильном росте гедонистических характеристик китайских квартир. И предполагаю, что Госбюро статистики занижает ценовые индексы, получая весомую прибавку к ВВП. Более того, в будущем также вполне вероятно манипулирование дефлятором в гипотетических условиях сокращения инвестиций в недвижимость. Это позволит каким-то образом нивелировать «некрасивые цифры» на бумаге, но основной эффект будет психологическим. С другой стороны, мы прекрасно знаем, что психология в таких случаях едва ли не ключевой элемент…
Хотелось бы предложить некоторые долгосрочные варианты разрешения ситуации для китайского рынка жилья. Потому что краткосрочно - контроль над ним пока по-прежнему остается в цепких лапах властей. В июне было запущено новых проектов на 141 млн. м2, что на 13,5% меньше июня прошлого года. По итогам первых пяти месяцев отставание составляло 21,6%. Продажи идут еще бодрее - в июне темп был меньше на 3,5% г/г, по итогам первых пяти месяцев - меньше на 9,2%. По сравнению с «ударным» 2013 годом июньские результаты выглядят неплохо. Сказались, видимо, облегчение условий со стороны Народного Банка, активизация усилий в области ипотеки, некоторое сокращение административных ограничений, неформальные рекомендации, и, конечно, общие гарантии на поддержку. Тут вам не «детский сад» Марио Драги с «whatever it takes», здешние товарищи работают не на журналистов, а на результат.
Однако работа на результат рано или поздно должна подводить к принятию очень серьезных решений. И одной из перспективных альтернатив, лежащих перед властями Китая, является выкуп государством несостоятельных проектов с последующей их инкорпорацией в программу «доступного жилья». Такое решение не уменьшит объем предложения на рынке, но может повысить доступность жилья за счет применения различных схем финансирования (включая вариант аренды), субсидирования стоимости и отбора нуждающихся категорий населения. В данный момент строительство «доступного жилья» малопривлекательно для частных девелоперов и идет как «добровольно-принудительная» социальная нагрузка либо как источник доступа к кредитным средствам (частично перенаправляемым на другие проекты). Прямое включение государства в эту программу может сгладить имеющиеся противоречия.
Разумеется, конкретные механизмы такой национализации должны быть тщательно проработаны с целью минимизации накопившегося системного риска и рисков moral hazard. Формально речь может идти о переуступке прав требований с фактическим переходом всех активов (а также персонала) под контроль государственных компаний. Переход может сопровождаться реструктуризацией долга. Кредиторы могут недосчитаться процентов. Для объектов с низким покрытием обязательств активами возможна частичная оплата долга специальными гос. облигациями, с целью более плотного контроля над уровнем денежной массы. Вероятным в таком случае будет различающийся подход к разным институциональным группам кредиторов.
Скорее всего, такая санация будет происходить на уровне муниципалитетов. Фондирование возможно как на местном уровне (в виде бондов), так и путем выпуска целевых облигаций центрального правительства. Это потребует соответствующей нормативной и административной подготовки.
Результатом станет не просто консолидация отрасли, но консолидация отрасли в государственных руках. Объявленная в 1998 либерализация рынка окажется скомпрометированной, и постепенный переход экономики в сторону частного собственника столкнется с первым за многие годы откатом. Конечно, установление более плотного контроля над сектором повысит его управляемость и позволит менее болезненно пережить период исправления дисбалансов. С точки зрения населения выгоды также будут ощутимы - в виде избирательного снижения стоимости и росте предложения доступного жилья. Однако в то же время стоит ожидать снижения эффективности (в динамике производительности труда). И вновь повысится чувствительность к адекватности политики властей в жилищном секторе. Впрочем, нынешние итоги показывают, что адекватность может отказывать и «частникам»…
Смогут ли муниципалитеты адекватнее отвечать на предъявляемый спрос? Непростой вопрос. На мой взгляд, пока Партия спускает сверху целевые установки по темпам роста, ответственные чиновники больше будут руководствоваться распоряжениями вышестоящего начальства, чем тонкостями спроса населения. В свою очередь, рост спроса может замедлиться и в национальном масштабе. В 2012 в городской местности на 1 душу приходилось 33 квадр. метра жилья, по итогам 2014 эта цифра будет уже не ниже 34 м2. Это уровень стран Южной Европы - стран, гораздо более богатых, чем Китай. В Японии в 1988, на полпути к кризису, этот показатель составлял 28 м2 (и она тоже была намного богаче).
Тем не менее, в Китае имеется громадный резерв, который позволяет мне надеяться на стабильно высокий спрос в долгосрочной перспективе. Выше упоминалось число людей со статусом «работник-мигрант» - 270 миллионов. Это 37% городского населения. Это работающие люди, зарабатывающие почти столько же, сколько и те, кто имеет городскую регистрацию. И эти люди сейчас почти везде исключены из ипотечного кредитования.
Китайская система «хукоу» намного жестче, чем российская прописка. Она дает возможность получать социальные услуги в своем городе, такие, как медицинское обслуживание, обучение детей в школе, пособия и т.п. Фактически, качество жизни мигранта без местного хукоу существенно ниже, чем у официально зарегистрированного человека. Несмотря на декларируемые с высоких трибун призывы устранить такую дискриминацию, дело продвигается крайне медленно. И административные барьеры «хукоу» могут быть одной из причин, по которой темп урбанизации в Китае замедляется.
Но очевидно, что система постепенно отживает свое. Всё больше и больше городов, подталкиваемые тяжелой ситуацией на рынке недвижимости, объявляют об отказе от ограничений. Первым стал город Хух-Хото (в котором дела в жилищном секторе были попросту плачевны). Затем к процессу подключились и другие города. Подобные меры, в принципе, неплохо ложатся в концепцию «дифференцированного подхода», провозглашенного властями ранее.
Но и для жителей, имеющих городскую регистрацию, ипотечные условия пока остаются не слишком мягкими. Полагаю, что развитие рынка недвижимости в Китае пойдет по тому же пути, что и в других странах - а именно, в направлении развития ипотеки. Увеличение доступности ипотечного кредитования для всех категорий граждан и обеспечит спрос, и снизит социальную напряженность. А высокие темпы роста номинальных доходов населения снизят риски неплатежеспособности заемщиков.
И хотя в теории всё выглядит достаточно благополучно, не слишком удачная контрциклическая политика властей показывает, что достижение устойчивого баланса для всех заинтересованных сторон является нетривиальной задачей. Впрочем, без «ручного управления» наверняка было бы еще хуже. Агентам недостает опыта. И ответственности за свои действия. Кризис на рынке недвижимости является хорошей возможностью для властей дать почувствовать участникам рынков, что за ошибки надо платить. Но постепенный демонтаж имплицитных гарантий является еще более нетривиальной задачей. Которая, тем не менее, требует решения.
Ведь это тоже часть работы на результат.
В предыдущей части мы поговорили о проблемах, стоящих перед китайскими девелоперами. А что с рисками другой стороны - т.е. кредиторов? Для всецело государственной банковской системы страны понятие «рисков» носит совсем иной характер, чем для «традиционных» рыночных субъектов. По сути, системный риск в финансах Китай во многом променял на моральный риск (moral hazard). Хорошо это или плохо - вопрос отдельный, но на мой взгляд, сам размен в китайских условиях получился довольно выгодным.
По состоянию на 1 апреля 2014 кредитование строительных проектов составляло 6,5% от общего портфеля банков.
Для остальных участников финансовой системы, прежде всего альтернативных кредитных организаций, перспективы безрадостны даже без дополнительных проблем вроде избыточного строительства. Несмотря на оперативный бэйл-аут одного из продуктов China Credit Trust Co. в январе этого года, серьезный прессинг со стороны регуляторов обозначает тренд постепенного вытеснения трастового кредитования с рынка.
Острота проблемы дефолтов определяется самим распределением рисков в трастовых продуктах. В отличие от банков, риски неплатежа со стороны конкретного заемщика практически полностью ложатся на инвестора. Ответственность управляющей трастовой компании скорее номинальна, низкие требования к собственному капиталу делают на практике маловероятным покрытие сколь-нибудь значительного дефолта за счет самой финансовой организации.
Соответственно, дефолт любой компании, имеющей задолженность перед трастом, может вылиться в дефолт по трастовому продукту. Конкретно по сектору девелопмента, если исходить из среднего размера займа в 400 млн. юаней, то в 2014 будут погашаться более полутора тысяч трастовых продуктов. И, естественно, должны быть выплаты купона по большинству оставшихся.
Опасность ситуации заключается в том, что любой дефолт (в т.ч. и не относящийся к сектору недвижимости) будет означать ликвидацию имплицитных гарантий надежности, которые до сих пор имеются у трастов. В свою очередь, это означает резкое снижение привлекательности данного инструмента для инвесторов и, следовательно, существенное уменьшение объема трастовой кредитной поддержки для предприятий. То есть речь может идти о «каскадном эффекте», и масштаб последствий будет зависеть от действий и заявлений властей, а также готовности официальных кредитных институтов заместить трастовые организации.
Экспозиция трастов в секторе девелопмента выше, чем для банков - порядка 10% портфеля. Очевидно, что наиболее уязвимы к возможному кризису доверия будут те отрасли, в которых появятся случаи дефолтов. И для девелоперов здесь существует значительный риск.
Зато практически никакой угрозы не может возникнуть со стороны ипотечных заемщиков. Рост номинальных доходов населения на 10%-12% в год является замечательной страховкой от неурядиц на рынке жилья. Проблема “underwater mortgages” (т.е. ипотечных кредитов, превышающих стоимость заложенного жилья) тоже не должна быть значительной. Величина первоначального взноса в Китае, как правило, составляла 30% и выше. Доля городов, в которых цена скорректируется на эту или бОльшую величину даже при самых негативных сценариях вряд ли окажется большой. Напомню, в результате жестокого кризиса 2008 в США максимальная просадка средних национальных цен не достигала и 19%.
Часто в материалах, посвященных китайскому рынку жилья, упоминается о «городах-призраках» - чуть ли не мегаполисах, в которых сложно встретить хоть одну живую душу. По распространенному убеждению, пустуют города из-за того, что все квартиры скуплены богатыми спекулянтами, и всё масштабное строительство в Китае никак касается рядовых жителей.
Разумеется, хоть подобные убеждения и имеют под собой определенную почву, масштаб явления зачастую преувеличивается. Пустующие города в Китае найти будет проблематично, но отдельные районы и кварталы, выстроенные в не самых привлекательных местах, могут пугать своей безлюдностью. И, действительно, только часть пустующего жилья является уже упомянутыми нереализованными запасами. Доля проданных квартир, в которых никто не проживает, в Китае довольно большая.
Какая именно? Сплошной статистики государство не ведет, надо полагаться на данные отдельных исследований. Так, достаточно обстоятельный отчет Центра опросов и исследований финансов китайских домохозяйств, опубликованный в середине прошлого года, дает нам значение 22,4% пустующих квартир. В 2011 эта доля составляла 20.6%, но тогда выборка была менее представительной. Стоит понимать, что квартира может пустовать как из-за того, что была куплена с инвестиционными целями, так и потому, что хозяева выехали в другой город на заработки. Последнее явление в Китае весьма распространено - в 2013 в Китае насчитывалось 270 млн. людей со статусом «работник-мигрант», т.е. не имеющих регистрации в месте своей работы.
Другое исследование, проводившееся Credit Lyonnais Securities Asia в 12 городах, дает меньшее значение - 15% пустующих квартир. Отметим, что, во-первых, по широте охвата эти наблюдения значительно уступают предыдущим, и вероятно смещены в сторону крупных городов. Во-вторых, исследовались новостройки, введенные в эксплуатацию в 2007-2011. Таким образом, вероятность того, что квартиры были покинуты в связи с отъездом на заработки, в значительной степени сокращается. Показательна зависимость доли пустующих квартир от уровня, к которому относится город:
Сравним эти уровни с теми, что наблюдаются в некоторых развитых странах:
Мы видим, что пережившие жестокие кризисы на рынке жилья Ирландия, Португалия и Испания имеют вполне сопоставимые значения доли пустующих домов. В Японии кризис был еще более жестким, и сейчас демография создаёт негативное давление на рынок. Но и там уровни могут быть меньше, чем в «относительно благополучном» Китае. Допустим, что за счет административных барьеров и интенсивных миграционных процессов «натуральный» (т.е. устойчивый, очищенный от спекулятивной составляющей) размер доли пустующей недвижимости будет выше, чем в развитых странах. Но вряд ли в этом случае она превысит 6%. Таким образом, порядка 10%-16% имеющегося жилья в Китае являются условно избыточными. Это очень серьезные объемы, которых в иных странах было достаточно для обвала.
Сейчас эти пустые квартиры не создают особого давления на рынок. Менталитет - который важнее числовых показателей - не рассматривает пустующую недвижимость в собственности как некую проблему. Однако потенциально такое количество свободного жилья будет негативно влиять на долгосрочный баланс спроса и предложения. Кроме того, вполне вероятно, что инициативы правительства могут вытолкнуть пустующие квартиры на рынок. Речь идет прежде всего о введении налогообложения на недвижимость, широко обсуждающееся в экономических кругах.
Значительные уровни предложения и большой объем недостроя ставят в непростое положение муниципалитеты городов «третьего уровня». Дело в том, что местные бюджеты в немалой степени зависимы от продажи земельных участков под застройку. Достаточно часто попадаются цифры вроде этих:
…призванные иллюстрировать критическое значение продаж земли для местных бюджетов. Но в реальности ситуация является более сложной, чем это представляется из подобных графиков.
Фискальная реформа, перераспределяющая налогообложение в пользу национального уровня, прошла в 1994 году. В результате зависимость муниципалитетов от бюджетных трансфертов резко увеличилась:
Однако вместе с тем муниципалитетам дали право распоряжаться 90% выручки, полученной от продаж земли на аукционах. Вернее, правильно будет говорить о «продаже прав на пользование участком» - права даются на срок от 30 до 70 лет и аналогичны нашей российской долгосрочной аренде (на 49 лет).
В то же время продажа прав пользования связана для муниципалитета связана с обременениями. Участок под застройку предоставляется девелоперу только полностью обеспеченным коммуникациями (транспортными, ЖКХ, связью). Помимо этого, за счет выручки от аукционов муниципалитет обязан обеспечить квартирами граждан, лишившихся своего жилья в ходе реновации ветхих кварталов и сельской застройки. В совокупности на эти расходы уходит может уходить более половины от вырученных средств. Из оставшейся части выручки муниципалитет имеет право финансировать только капитальные затраты.
Такой источник финансовых поступлений, независимый от решений вышестоящих властей, стал одним из важных инструментов развития муниципалитетов. Однако и здесь не обошлось без «сурового наследия коммунистического режима». Из-за различных законодательных запретов, таких, как запрет долгового финансирования, местные власти организовали инвестиционную работу через «прокладки» - финансовые организации местных администраций (local governments financing vehicles, LGFV). LGFV распоряжались собранными в ходе земельных аукционов средствами, управляли проектами по созданию инфраструктуры, привлекали финансирование под возведение социального жилья и иные инвестиции, кредитовали и давали гарантии предприятиям, находящимся в собственности муниципалитета и т.п. - в общем, развили немалую активность вне официальных рамок муниципального бюджета и вне поля зрения контролирующих подразделений.
Именно продажи прав землепользования были главным источников поступающих доходов «прокладок», а сами права - одним из наиболее востребованных залогов при кредитовании. Имплицитные гарантии LGFV работали на полную - финансовая устойчивость «прокладок» зачастую мало кого интересовала, ориентировались на фискальную ситуацию «материнского» муниципалитета. Мало того, что заемщик в глазах кредитора выглядел очень надежным, так он еще и предъявил немалый спрос на кредит! Так, из часто поминаемого антикризисного пакета-2009 размером 4 трлн. юаней лишь 1,2 трлн. выделило центральное правительство, остальные 2,8 трлн. должны были обеспечить как раз местные бюджеты. В дальнейшем LGFV предоставлялась ликвидность даже тогда, когда к другим категориям заемщикам применялось ужесточение.
На конец 2012 года объем кредита LGFV составлял 9,2 трлн. юаней, т.е. порядка 17% ВВП. Доходы местных бюджетов на уровне уездного и выше составляли (в 2009) 13% ВВП. Однако уже на уровне провинций мы видим большой разброс в величине долговой нагрузки, на более низких уровнях он может быть еще больше. График актуален на 2010, после этого долговая нагрузка выросла еще значительнее.
Прим.: и current, и future loans отражают два вида уже существующего, фактического уровня долга. Возможно, не совсем точный перевод на англ.
Центру такая ситуация почему-то не понравилась, и он по старой привычке начал борьбу с неконтролируемым ростом внебюджетных обязательств. Всё по классике - единство и вечная борьба противоположностей, диалектика «ручного управления» и дао особого китайского пути. Ладно, про философию в другой раз… ;) Уже в июле 2010 Госсовет запретил муниципалитетам гарантировать долги «прокладок», принудительно заменив эксплицитные гарантии на имплицитные. А в апреле 2013 и вовсе нанес удар под дых, заморозив общий объем банковских ссуд LGFV на уровне конца 2012 и введя набор требований к заемщикам.
Но если банки не хотят увеличивать кредитование местных «прокладок» - рядом всегда есть альтернативный вариант «теневого» финансирования. Уже к июлю 2013 объем трастового кредита LGFV составлял 1,4 трлн. юаней. Очевидно, что активнее всего наращивали долг перед трастами наиболее слабые в финансовом отношении муниципалитеты, которые не соответствовали требованиям, выдвигаемым банками.
Таким образом, заметное снижение притока денежных средств от земельных аукционов будет происходить в условиях трудностей с доступом к альтернативным источникам ликвидности. И больнее всего этот фактор ударит по муниципалитетам, в которых ситуация с финансами и без того сложная. В свою очередь, для LGFV выручка от продажи прав землепользования является наиболее значительной статьей доходов. В некоторых городах с избыточным предложением жилья эти доходы могут сократиться в несколько раз. Это повлечет за собой фактическую невозможность местных LGFV обслуживать свой долг.
В такой ситуации муниципалитету придется изыскивать средства для предотвращения дефолта своей дочерней компании. Пока имплицитные гарантии для LGFV выглядят довольно сильными, и полноценный крах муниципальной «прокладки» маловероятен. Для более крупных административных единиц вероятно достижение договоренности с местными банками о предоставлении финансовой помощи. В противном случае, несмотря на то, что доходы бюджета муниципалитетов достаточно диверсифицированы и меньше зависят от конъюнктурных колебаний, прямая докапитализация может быть сопряжена с определенными сложностями. Как показано выше, значительная часть муниципальных бюджетов формируется из трансфертов. Во-вторых, необходимый объем помощи может превышать объемы резервных статей принятого бюджета, что потребует его нелегкого пересмотра. В-третьих, недостающие средства скорее всего будут перенаправлены с инвестиционных направлений, что может повлечь за собой разрыв уже заключенных контрактов, срыв поставленных вышестоящих руководством планов и локальным снижением экономической активности. Впрочем, об экономической активности стоит поговорить отдельно.
Очень часто в статьях, посвященных сектору недвижимости в Китае, говорится о какой-то «зашкаливающей» его доле в ВВП. Аналитики Номура дают цифру 16%. Йорг Вуттке, президент Торговой палаты ЕС в Китае, уверен, что она составляет «почти 20%». С ним согласна госпожа Вэй Яо (СосьеЖен), утверждая, что эта доля «спокойно достигает 20%». Moody’s идет дальше, говоря о 23%. Ну а где 23% - там и все 25%. Конечно, аналитики прибегают к оговоркам, что, мол, речь идет не только о недвижимости, но и о неких «связанных отраслях». Но мы же понимаем, что при желании притянуть можно что угодно, от нефтедобычи до космонавтики (космодромы - это один из элементов транспортной инфраструктуры, пока, впрочем, не очень распространенный)…
На самом деле не надо быть Кругманом (и даже работать аналитиком в Moody's не обязательно), чтобы оценить верхнюю границу доли жилой недвижимости в ВВП. Для этого нам надо поделить продажи новостроек на объем валового внутреннего продукта. В 2013 мы получим 11,9%. В «слабом» 2012 - 10,3%. Если мы включим сюда продажи коммерческой недвижимости (которые, как понятно из вышеприведенной специфики, «совсем другая история»), то получим 14,3% в 2013 и 12,4% в 2012. Из этих значений необходимо вычесть ту часть импорта, которая была использована в процессе. Импорта там должно быть немного.
В ретроспективе эти значения выглядели следующим образом:
К вопросу о «пузыре»: с 2009 года это отношение выглядит стабильным, хотя и высоким по мировым меркам. Скачок в 2013 компенсировал слабые результаты 2011 и 2012. На графике ниже - отношение инвестиций в жилье к ВВП, что дает нам немного другую цифру, но связь здесь самая прямая:
Понятно желание экспертов «сгустить краски» и одновременно добавить себе веса многозначительностью. Однако в данном случае правильнее будет рассуждать не о доле сектора в ВВП и цеплять к нему сопутствующие отрасли, а о мультипликативном эффекте на экономику. А для этого необходимы расчеты совсем другого уровня. Тут уже не всякий аналитик Moody's будет владеть необходимым математическим аппаратом (впрочем, Кругман должен справиться). Да и времени такие расчеты занимают немало.
По счастью, академия в лице Э. Ахуджи и А. Мырвода посчитали эту тему достойной потраченного времени, и подготовили подробную публикацию. В ней авторы исследовали влияние одномоментного резкого падения на 49% темпов роста инвестиций в недвижимость. Темп через 4-5 месяцев возвращается к тренду. Исследовалось влияние этого шока, в свою очередь, на темпы роста иных показателей, а также на их уровни через один год.
Сложно сказать, насколько оправдано было моделирование изменения именно темпов, а не уровней инвестиций. На мой взгляд, это несколько затрудняет восприятие результатов и ухудшает масштабируемость найденных эффектов. В качестве альтернативы можно ориентироваться на вычисленный авторами эквивалент описанного шока - падение на 2% объема инвестиций в недвижимость через 12 месяцев. Итак, при таком сценарии на 1% снижения инвестиций ВВП будет падать на 0,1%.
Необходимо учесть, что данные для построения модели взяты на промежутке 2000-2011 гг. Среднее отношение продаж недвижимости к ВВП на этом отрезке составляло 8,6%. Т.е. если мультипликативный эффект и найден авторами, то он невелик. Здесь стоит оговориться, что, во-первых, нелинейность эффектов при шоках может быть значительной. Во-вторых, я убежден, что подобные расчеты позволяют выделить роль сектора постфактум, но их предсказательная способность может быть сильно преувеличена. И изменившийся набор условий, и инициативы правительства могут существенно изменить масштаб негативных эффектов, как в меньшую, так и в большую сторону.
Поэтому, помимо факторного моделирования, иногда полезно представлять взаимосвязи и механику действий экономических агентов. Так, следующий график иллюстрирует важность устойчивого потока денежных средств от земельных аукционов:
Прим.: по левой шкале, наверное, всё-таки не триллионы юаней, а х 100 млрд.
Практически все государственные инвестиции в Китае - это инвестиции муниципалитетов. В свою очередь, основными субъектами инвестирования выступают LGFV. А источником средств для инвестиций, как я уже писал выше, является доход от продажи прав землепользования. Таким образом, экономическая активность коммерческого девелопмента прямо определяет инвестиционную активность государственного сектора. Речь идет о расходах порядка 3%-6% ВВП.
Пекин ищет альтернативные пути, которые сделали бы ненужным существование «прокладок» и укрепили бы финансовую устойчивость муниципалитетов. В конце мая власти разрешили 10 крупнейшим муниципалитетам прямую эмиссию облигаций. Однако пока это стоит рассматривать только как пилотный проект. До полноценного развертывания рынка муниципального долга еще далеко. А трудности придется преодолевать уже сегодня.
Не менее (а может, и более) интересным является вопрос о вкладе жилой недвижимости в динамику ВВП. Оценить его не так просто, как кажется. Дело в том, что Госбюро статистики не публикует отдельные ценовые индексы для инвестиций в недвижимость. Ближайший аналог - индекс цен для одного из видов инвестиций в основной капитал, строительно-монтажных работ (СМР). Однако объем инвестиций девелоперов составляет лишь 20% от общей суммы по данному виду, так что опираться на эти данные уже стоит с осторожностью. Более подробно ситуация с дефлятором инвестиций будет рассмотрена чуть ниже.
Обращаю внимание на то, что на графике значения для девелоперских проектов указаны только по городской местности. В цифры «по стране в целом» также должны попадать затраты на капитальный ремонт существующего жилья. В принципе, разница не слишком существенная. Очевидно, что динамичное развитие сектора давало весьма большую прибавку к ВВП. 2013, видимо, был одним из рекордных годов. Городские новостройки обеспечили порядка 24% прироста ВВП, или 1,9 п.п. из 7,7% роста всей экономики.
Соответственно, при заморозке инвестиций в девелопменте на нынешних объемах экономика рискует потерять в темпах роста 1,7%-1,9%. Это дает нам условно 5,8%-6,0% роста в год, без учета мультипликативных эффектов.
А инвестиции могут не просто остановить рост, но и сократиться. С какой стороны ни посмотри - ввод 2 млрд. «квадратов» в год население «переваривает» с большим трудом. И это не говоря о внушительных объемах недостроя. Возможно, процесс снижения растянется на несколько лет. Но в данной ситуации такой вариант видится одним из наименее рискованных путей устранения дисбалансов на рынке жилья. Не думаю, что сокращение должно быть сильным - уровни 1,75-1,8 млрд. м2 в год могут быть достаточны для стабилизации ситуации.
Но, друзья, одно дело 2 миллиарда «квадратов», и совсем другое - двузначные темпы роста экономики. Особенно если эта экономика - китайская. Потому что динамика физических показателей и динамика инвестиций в «постоянных» (по мнению Статбюро) ценах будет неслабо отличаться, даже если мы будем считать недострой как «полновесные» метры:
Хмм, здесь что-то не так… Лезем в методику и выясняем любопытные вещи. Индекс цен строительно-монтажных работ вычисляется по инфляции издержек. Изменение цен материалов, чтобы не утруждать себя излишними расчетами, учитывается только для базовых их видов. Теоретически, выбранные позиции должны составлять не менее 70% материальных затрат, но на практике это, видимо, не соблюдается. Как правило, при улучшении качества возводимого жилья расширяется ассортимент применяемых материалов, что применяемая методика может недоучитывать.
Что касается расходов на рабочую силу, то средняя зарплата в строительстве с 2003 по 2012 гг. увеличилась в 3,2 раза. А вот по поводу аналогичного роста производительности у меня есть вопросы:
Даже если мы будем учитывать прирост недостроя с коэффициентом 0,5, валовый метраж на одного строителя с 2003 по 2012 увеличился только на 45%. Подозрения усиливаются тем, что удельная мощность оборудования в расчете на одного работника за означенный период увеличилась незначительно: с 4,9 кВт до 5,7 кВт. Если вы имели дело со строительством, то знаете, что наличие оборудования на балансе еще не означает его работоспособности. Так что и этот рост может быть «бумажным» из-за несвоевременного списания техники. Индекс цен по затратам на машины и оборудование, в свою очередь, является третьим и последним компонентом для расчета дефлятора СМР. Там, я полагаю, все должно быть нормально.
Соответственно, применение такого индекса не учитывает многие важные статьи расходов девелоперов. В частности, процентные расходы по долгу, которые (см. выше) даже для крупных компаний могут достигать до 20% от выручки. Добавим сюда еще две статьи: расходы на сбыт и расходы на проектирование.
Конечно, мы можем предположить, что индекс цен рассчитывается государственной статистикой абсолютно корректно. Тогда гедонистическая поправка к ценам на коротком промежутке с 2007 по 2012 составит 62%. То есть представьте себе жилье в своем районе, один «квадрат» которого по совокупности качественных признаков стоил бы на 62% дороже, чем ваш. Я сомневаюсь в таком сильном росте гедонистических характеристик китайских квартир. И предполагаю, что Госбюро статистики занижает ценовые индексы, получая весомую прибавку к ВВП. Более того, в будущем также вполне вероятно манипулирование дефлятором в гипотетических условиях сокращения инвестиций в недвижимость. Это позволит каким-то образом нивелировать «некрасивые цифры» на бумаге, но основной эффект будет психологическим. С другой стороны, мы прекрасно знаем, что психология в таких случаях едва ли не ключевой элемент…
Хотелось бы предложить некоторые долгосрочные варианты разрешения ситуации для китайского рынка жилья. Потому что краткосрочно - контроль над ним пока по-прежнему остается в цепких лапах властей. В июне было запущено новых проектов на 141 млн. м2, что на 13,5% меньше июня прошлого года. По итогам первых пяти месяцев отставание составляло 21,6%. Продажи идут еще бодрее - в июне темп был меньше на 3,5% г/г, по итогам первых пяти месяцев - меньше на 9,2%. По сравнению с «ударным» 2013 годом июньские результаты выглядят неплохо. Сказались, видимо, облегчение условий со стороны Народного Банка, активизация усилий в области ипотеки, некоторое сокращение административных ограничений, неформальные рекомендации, и, конечно, общие гарантии на поддержку. Тут вам не «детский сад» Марио Драги с «whatever it takes», здешние товарищи работают не на журналистов, а на результат.
Однако работа на результат рано или поздно должна подводить к принятию очень серьезных решений. И одной из перспективных альтернатив, лежащих перед властями Китая, является выкуп государством несостоятельных проектов с последующей их инкорпорацией в программу «доступного жилья». Такое решение не уменьшит объем предложения на рынке, но может повысить доступность жилья за счет применения различных схем финансирования (включая вариант аренды), субсидирования стоимости и отбора нуждающихся категорий населения. В данный момент строительство «доступного жилья» малопривлекательно для частных девелоперов и идет как «добровольно-принудительная» социальная нагрузка либо как источник доступа к кредитным средствам (частично перенаправляемым на другие проекты). Прямое включение государства в эту программу может сгладить имеющиеся противоречия.
Разумеется, конкретные механизмы такой национализации должны быть тщательно проработаны с целью минимизации накопившегося системного риска и рисков moral hazard. Формально речь может идти о переуступке прав требований с фактическим переходом всех активов (а также персонала) под контроль государственных компаний. Переход может сопровождаться реструктуризацией долга. Кредиторы могут недосчитаться процентов. Для объектов с низким покрытием обязательств активами возможна частичная оплата долга специальными гос. облигациями, с целью более плотного контроля над уровнем денежной массы. Вероятным в таком случае будет различающийся подход к разным институциональным группам кредиторов.
Скорее всего, такая санация будет происходить на уровне муниципалитетов. Фондирование возможно как на местном уровне (в виде бондов), так и путем выпуска целевых облигаций центрального правительства. Это потребует соответствующей нормативной и административной подготовки.
Результатом станет не просто консолидация отрасли, но консолидация отрасли в государственных руках. Объявленная в 1998 либерализация рынка окажется скомпрометированной, и постепенный переход экономики в сторону частного собственника столкнется с первым за многие годы откатом. Конечно, установление более плотного контроля над сектором повысит его управляемость и позволит менее болезненно пережить период исправления дисбалансов. С точки зрения населения выгоды также будут ощутимы - в виде избирательного снижения стоимости и росте предложения доступного жилья. Однако в то же время стоит ожидать снижения эффективности (в динамике производительности труда). И вновь повысится чувствительность к адекватности политики властей в жилищном секторе. Впрочем, нынешние итоги показывают, что адекватность может отказывать и «частникам»…
Смогут ли муниципалитеты адекватнее отвечать на предъявляемый спрос? Непростой вопрос. На мой взгляд, пока Партия спускает сверху целевые установки по темпам роста, ответственные чиновники больше будут руководствоваться распоряжениями вышестоящего начальства, чем тонкостями спроса населения. В свою очередь, рост спроса может замедлиться и в национальном масштабе. В 2012 в городской местности на 1 душу приходилось 33 квадр. метра жилья, по итогам 2014 эта цифра будет уже не ниже 34 м2. Это уровень стран Южной Европы - стран, гораздо более богатых, чем Китай. В Японии в 1988, на полпути к кризису, этот показатель составлял 28 м2 (и она тоже была намного богаче).
Тем не менее, в Китае имеется громадный резерв, который позволяет мне надеяться на стабильно высокий спрос в долгосрочной перспективе. Выше упоминалось число людей со статусом «работник-мигрант» - 270 миллионов. Это 37% городского населения. Это работающие люди, зарабатывающие почти столько же, сколько и те, кто имеет городскую регистрацию. И эти люди сейчас почти везде исключены из ипотечного кредитования.
Китайская система «хукоу» намного жестче, чем российская прописка. Она дает возможность получать социальные услуги в своем городе, такие, как медицинское обслуживание, обучение детей в школе, пособия и т.п. Фактически, качество жизни мигранта без местного хукоу существенно ниже, чем у официально зарегистрированного человека. Несмотря на декларируемые с высоких трибун призывы устранить такую дискриминацию, дело продвигается крайне медленно. И административные барьеры «хукоу» могут быть одной из причин, по которой темп урбанизации в Китае замедляется.
Но очевидно, что система постепенно отживает свое. Всё больше и больше городов, подталкиваемые тяжелой ситуацией на рынке недвижимости, объявляют об отказе от ограничений. Первым стал город Хух-Хото (в котором дела в жилищном секторе были попросту плачевны). Затем к процессу подключились и другие города. Подобные меры, в принципе, неплохо ложатся в концепцию «дифференцированного подхода», провозглашенного властями ранее.
Но и для жителей, имеющих городскую регистрацию, ипотечные условия пока остаются не слишком мягкими. Полагаю, что развитие рынка недвижимости в Китае пойдет по тому же пути, что и в других странах - а именно, в направлении развития ипотеки. Увеличение доступности ипотечного кредитования для всех категорий граждан и обеспечит спрос, и снизит социальную напряженность. А высокие темпы роста номинальных доходов населения снизят риски неплатежеспособности заемщиков.
И хотя в теории всё выглядит достаточно благополучно, не слишком удачная контрциклическая политика властей показывает, что достижение устойчивого баланса для всех заинтересованных сторон является нетривиальной задачей. Впрочем, без «ручного управления» наверняка было бы еще хуже. Агентам недостает опыта. И ответственности за свои действия. Кризис на рынке недвижимости является хорошей возможностью для властей дать почувствовать участникам рынков, что за ошибки надо платить. Но постепенный демонтаж имплицитных гарантий является еще более нетривиальной задачей. Которая, тем не менее, требует решения.
Ведь это тоже часть работы на результат.