Делеверидж по-американски (часть 2)
Ипотечный долг в % от портфеля недвижимости
Соотношение объема ипотечного долга к объему портфеля недвижимости домохозяйств США держалось на уровне 40% в 1991-2006 годах. В период с конца 2006 по середину 2008 года, когда цены на недвижимость падали, а ипотечный долг расширялся, это соотношение взлетело до 63%. Затем начался необратимый процесс “ипотечного” делевериджа и по прошествии пяти лет соотношение ипотечного долга к портфелю недвижимости сократилось до 53%.
На какой отметке находится тот равновесный уровень, с которого интерес к ипотеке со стороны американских домохозяйств может вновь возобновиться? Конкретного ответа на этот вопрос нет. Но американские власти (и ФРС через программы QE и Twist) направили свои силы на восстановление рынка недвижимости.
Портфель недвижимости американских домохозяйств с пиков 2006 года ($22,4 трлн) до минимумов декабря 2011 года ($16,1 трлн) обесценился на 28%. И только в 2012 году наметились позитивные сдвиги и стоимость портфеля недвижимости выросла на 9,6% в годовом пересчете до $17,4 трлн. Это очень важный положительный момент, учитывая вес этого портфеля в структуре активов домохозяйств. Процесс выхода из делевериджа в значительной мере ускорился именно в прошлом году. В условиях продолжающегося роста цен на недвижимость в начале 2013 года, домохозяйства должны ускорить процесс выхода из делевериджа.
Неипотечный долг в % от активов за искл. недвижимости
Рассмотрев динамику ипотечного долга в % от портфеля недвижимости, теперь обратимся к графику динамики неипотечного долга в % к активам, не относящимся к портфелю недвижимости (по сути это будет соотношение потребительского кредита к финансовым активам). Данное соотношение последние 40 лет держится в районе 6,5%. Сегодня оно близко к своим средним историческим значениям, т.е. делевериджа в неипотечном долге домохозяйств не наблюдается.
Последние два графика говорят нам о том, что ключевая проблема делевериджа в американской экономике сосредоточена в сегменте ипотечного долга.
Финансовый рычаг, или долг домохозяйств в % от собственного капитала
График финансового левериджа домохозяйств, т.е. отношения уровня долга к собственному капиталу, почти полностью повторяет график отношения долга к активам. Финансовый рычаг характеризует степень риска и устойчивость домохозяйств. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение.
Предельное значение для финансового рычага для домохозяйств составило 26% в марте 2009 года. В результате процесса делевериджа и восстановления стоимости активов домохозяйств за последние четыре года данное соотношение опустилось к 20%. По историческим меркам это значение остается на высоком уровне (среднее значение показателя с 1950 г. - 15%).
Процентные расходы на обслуживание долга
Когда сравнивается соотношение долга к ВВП, не учитывается очень важный момент - возможность и способность экономического агента этот долг обслуживать (за счет денежных потоков). Именно высокая стоимость обслуживания долговых обязательств (а не его высокое абсолютное значение) вызывает сжатие кредита, что приводит к замедлению экономики. В случае, если процентные ставки падают, долги могут расти, но стоимость их обслуживания не будет увеличиваться в той степени, чтобы это могло бы вызвать кризис неплатежей. Поэтому очень ценным индикатором выступает соотношение процентных расходов на обслуживание долга к уровню располагаемого дохода домохозяйств.
Как видно на графике, когда расходы на обслуживание долга от располагаемого дохода домохозяйств в США достигают 14%, запускается процесс делевериджа. Когда подобный уровень был достигнут в начале 1930-х, страна стояла на грани Великой Депрессии. История повторяется.
По данным Global Financial Data и оценкам Bridgewater Associates, расходы на обслуживание долга домохозяйств с 14% в 1934 г. сократились примерно до 2% к 1944 г.
По данным на декабрь 2012 г. расходы на обслуживание долга домохозяйств опустились к 10%. Это явилось следствием проводимой монетарной политики ФРС, благодаря которой удалось резко понизить уровень процентных ставок в экономике (реальные % ставки стали отрицательными).
Но не все так однозначно. В условиях политики ZIRP (или реальных отрицательных процентных ставок) выигрывают в первую очередь заемщики, т.к. расходы по обслуживанию долга сокращаются быстрее, чем растут доходы от владения активами.
Продолжение в третьей части...