Кризис валют EM
На эту тему рекомендую посмотреть программу на телеканале РБК с участием Вадима Писчикова, управляющего директора инвестиционной компании Algebra Investments, на мой взгляд одного из лучших в России специалистов по теме глобалмакро. Первая часть записи здесь, вторая - здесь.
Ниже представлены основные тезисы Вадима (с ним согласованные), дополненные собственными идея и мыслями.
Итак, текущую ситуацию в экономиках EM часто сравнивают с тем, что происходило во второй половине 1990-х годов, когда случился азиатский кризис, дефолт в России и т.д. Несмотря на наличие схожих признаков, между текущей ситуацией и событиями пятнадцатилетней давности есть существенные отличия. Но сначала поговорим о базовых экономических закономерностях.
Цикличность экономики
Экономика циклична: за ростом всегда следует спад. Экономический бум, имевший место быть в Emerging Markets (EM) в 2000-2010 гг., привел не только к высоким темпам роста ВВП, доходов, цен на активы, притоку иностранного капитала, но и к высокой инфляции и дорогим курсам валют. При этом накопленные за долгие годы дисбалансы выправляются во время циклического спада, в котором сегодня оперируют экономики EM. Происходит так называемый возврат к среднему значению - «mean reversion», но не кризис. Во время болезненного цикла корректировки экономический рост замедляется; валюты, которые стали дорогими по отношению к текущим условиям, дешевеют; отдельные сектора экономики, в которых накопилась избыточная инфляция, дефлируют; наблюдается отток капитала и т.д. Этот процесс остановится тогда, когда будет найдено новое равновесие в экономике.
Процесс такой корректировки в экономиках EM начался примерно в 2011 году. Валюты стран так называемой «Хрупкой пятерки» - «Fragile five»*: Бразилия, Индонезия, Индия, Турция и Южная Африка - существенно снизились (от 30 до 55%) против доллара США за последние три года.
*Это страны, находящиеся в особой зоне риска, т.к. имеют дефицит по счету текущих операций и бюджету, т.е. крайне зависимы от иностранного капитала, который эти дефициты покрывает.
Один из ключевых механизмов регулировки экономики - это валютный курс. Сегодня многие развивающиеся страны не могут оперировать дорогими валютами и вынуждены их удешевлять для выправления дисбалансов.
Принципиальное сходство ситуаций текущей ситуации от кризиса EM в 1997-1998 гг в том, что к как и в конце 1990-х, сегодня счета текущих операций большинства стран EM находятся на отрицательной территории. Это также касается группы «хрупкой пятерки»:
Ключевые отличия:
Во-первых, сегодня валюты большинства стран EM (в том числе российский рубль) являются плавающими, т.е. оперируют в рамках плавающего валютного режима.
В 1990-е годы ситуация была обратная. Валютные курсы были фиксированными (2/3 стран EM), жестко регулировались центробанками. Что это означает? В таких условиях иностранный инвестор, который совершил инвестиции в страну, в случае ухудшения экономической ситуации может выйти по тому же фиксированному курсу, устанавливаемому центробанком, по которому ранее входил. Это поощряло операции carry trade, т.е. арбитраж процентных ставок - % ставки в развивающихся экономиках традиционно были высокими, а в западных странах - низкими.
В декабре 1994 года у первой из стран EM - Мексики - закончились валютные резервы, которые направлялись на поддержку фиксированного курса валюты, и песо упал за месяц на 54% и далее в стране случился полноценный экономический кризис. Далее цепная реакция распространилась на Азию - в 1997 году и там случился полномасштабный кризис, потом Россия объявила дефолт в 1998 году, и в начале 2000-х кризис перекинулся на Бразилию и Аргентину.
Важно отметить, что после кризиса Мексика перешла к плавающему курсу и другие страны EM пошли по этому пути, что впоследствии смягчило удар.
Сегодня большинство стран EM находятся в режиме плавающих валютных курсов, в том числе и Россия, Индия, Бразилия, Турция и т.п. Поэтому полномасштабного единовременного кризиса быть не может. Как раз в этом смысле, плавающий валютный курс сегодня является ключевым механизмом корректировки экономики.
К примеру, если бы в Турции до сих пор был фиксированный валютный режим, страна уже бы объявила дефолт по своим обязательствам. Дефолт как мы видим не случился, но курс лиры обесценился за три года почти на 50%.
Во-вторых, в странах с фиксированым валютным курсом, как правило, никто не хеджирует свой иностранный долг, номинированный в иностранной валюте. Совокупность из падающей нацвалюты в режиме фиксированного валютного курса и большого внешнего долга рано или поздно приводят к дефолту. Именно такая ситуация и сложилась в странах EM в 1990-х годах (то же в было и в России в 1998 году).
В Турции сегодня самая сложная ситуация среди EM. В стране наблюдается перманентный дефицит счета текущих операции и бюджета, т.е. «двойной» дефицит:
Поэтому страна зависит от внешнего фондирования. При этом внешний долг страны (90% ВВП)** (40% ВВП)по структуре почти наполовину представлен краткосрочными обязательствами, что в условия роста % ставок (из-за политики Феда) делает Турцию сильно зависимой от уровня процентных ставок (долг необходимо роллировать под более высокие проценты и т.п.) и действиями нерезидентов:
Источник: Bloomberg
** там в каментах правильные вопросы были заданы по теме долга.
Внешний долг к ВВП Турции составляет 40% ВВП, а краткосрочный - 30% ВВП.
Источник: Deutsche Bank
Турция с июня 2013 года, когда разговоры про сворачивание QE от ФРС шли полным ходом, к текущему моменту потратила 27% своих резервов, чтобы поддержать курс лиры. По состоянию на 10 февраля, резервы страны оценивались в $34 млрд***. Этого достаточно, чтобы покрыть 0,29% краткосрочного долга страны.
***По теме резервов. Они бывают gross debt, с учтем золота, и net usable reserves. Так вот, я говорю в тексте про $34 млрд - это как резервы без учета золотого запаса.
Источник: Deutsche Bank
Рубль и наши соседи
Ситуации с единовременной девальвацией рубля, подобной тому, что была в 1998 года в России, сегодня не повторится. Причины:
1) российский рубль в последние годы активно переходит к плавающему режиму (видно как волатильность в последние годы существенно подросла), при этом в 1998 году был фиксированным:
2) Во время 10-летнего экономического бума 2000-2010 гг. Россия, как и другие EM, испытала сильный экономический рост, рост доходов населения, активов, фондового рынка и т.д., но росла и инфляция и рубль активно укреплялся (против доллара на 20% за период с 2000 по 2008 гг.).
Россия вышла в зону «двойного» профицита: по счету текущих операций и бюджету. Таким образом, в условиях постоянно растущих цен на нефть сырьевой экономике не нужны были деньги нерезидентов на покрытие дефицитов, т.к. этих дефицитов просто не существовало.
Поэтому страна активно сокращала долги и пополняла свои золотовалютные резервы, которые к текущему моменту составляют порядка 490 млрд. долл. (против 12 млрд. долл. в 1998 году). Этим ситуация значительно отличается от 1998 года.
Что сегодня? Бюджет в дефиците (хоть и незначительном), положительное сальдо счета текущих операций уменьшается (экспорт сокращается, импорт растет) -> давление на рубль, тратим валютные резервы на поддержание валюты, в случаях, когда рубль выходит за установленные ЦБ границы бивалютной корзины.
Что касается наших соседей, то Казахстан, к примеру, недавно стал жертвой политики фиксированного курса - когда объем золотовалютных резервов подошел к критическому уровню и ЦБ исчерпал возможности по поддержанию курса тенге, пришлось девальвировать валюту разом на 20%. Надо понимать, что пока валюты EM снижались, курс того же тенге был относительно стабилен (ценой растраты валютных резервов).
Про Украину и гривну говорить сейчас не хочется. Там и огромные дыры по бюджету и счету текущих операций, следовательно сильная зависимость от внешнего фондирования плюс фиксированный валютный курс. Т.е. создана та самая гремучая смесь для реализации сценария полноценного дефолта по обязательствам вкупе с коллапсом и параличом политической системы.
Ниже представлена таблица из отчета Mckinsey по проблемам развивающихся стран. Украина - первая в списке проблемных стран (правда, ее не относят к группе развивающихся, и в список “приграничных рынков” (frontiere markets) FTSE тоже не включил).
Ниже представлены основные тезисы Вадима (с ним согласованные), дополненные собственными идея и мыслями.
Итак, текущую ситуацию в экономиках EM часто сравнивают с тем, что происходило во второй половине 1990-х годов, когда случился азиатский кризис, дефолт в России и т.д. Несмотря на наличие схожих признаков, между текущей ситуацией и событиями пятнадцатилетней давности есть существенные отличия. Но сначала поговорим о базовых экономических закономерностях.
Цикличность экономики
Экономика циклична: за ростом всегда следует спад. Экономический бум, имевший место быть в Emerging Markets (EM) в 2000-2010 гг., привел не только к высоким темпам роста ВВП, доходов, цен на активы, притоку иностранного капитала, но и к высокой инфляции и дорогим курсам валют. При этом накопленные за долгие годы дисбалансы выправляются во время циклического спада, в котором сегодня оперируют экономики EM. Происходит так называемый возврат к среднему значению - «mean reversion», но не кризис. Во время болезненного цикла корректировки экономический рост замедляется; валюты, которые стали дорогими по отношению к текущим условиям, дешевеют; отдельные сектора экономики, в которых накопилась избыточная инфляция, дефлируют; наблюдается отток капитала и т.д. Этот процесс остановится тогда, когда будет найдено новое равновесие в экономике.
Процесс такой корректировки в экономиках EM начался примерно в 2011 году. Валюты стран так называемой «Хрупкой пятерки» - «Fragile five»*: Бразилия, Индонезия, Индия, Турция и Южная Африка - существенно снизились (от 30 до 55%) против доллара США за последние три года.
*Это страны, находящиеся в особой зоне риска, т.к. имеют дефицит по счету текущих операций и бюджету, т.е. крайне зависимы от иностранного капитала, который эти дефициты покрывает.
Один из ключевых механизмов регулировки экономики - это валютный курс. Сегодня многие развивающиеся страны не могут оперировать дорогими валютами и вынуждены их удешевлять для выправления дисбалансов.
Принципиальное сходство ситуаций текущей ситуации от кризиса EM в 1997-1998 гг в том, что к как и в конце 1990-х, сегодня счета текущих операций большинства стран EM находятся на отрицательной территории. Это также касается группы «хрупкой пятерки»:
Ключевые отличия:
Во-первых, сегодня валюты большинства стран EM (в том числе российский рубль) являются плавающими, т.е. оперируют в рамках плавающего валютного режима.
В 1990-е годы ситуация была обратная. Валютные курсы были фиксированными (2/3 стран EM), жестко регулировались центробанками. Что это означает? В таких условиях иностранный инвестор, который совершил инвестиции в страну, в случае ухудшения экономической ситуации может выйти по тому же фиксированному курсу, устанавливаемому центробанком, по которому ранее входил. Это поощряло операции carry trade, т.е. арбитраж процентных ставок - % ставки в развивающихся экономиках традиционно были высокими, а в западных странах - низкими.
В декабре 1994 года у первой из стран EM - Мексики - закончились валютные резервы, которые направлялись на поддержку фиксированного курса валюты, и песо упал за месяц на 54% и далее в стране случился полноценный экономический кризис. Далее цепная реакция распространилась на Азию - в 1997 году и там случился полномасштабный кризис, потом Россия объявила дефолт в 1998 году, и в начале 2000-х кризис перекинулся на Бразилию и Аргентину.
Важно отметить, что после кризиса Мексика перешла к плавающему курсу и другие страны EM пошли по этому пути, что впоследствии смягчило удар.
Сегодня большинство стран EM находятся в режиме плавающих валютных курсов, в том числе и Россия, Индия, Бразилия, Турция и т.п. Поэтому полномасштабного единовременного кризиса быть не может. Как раз в этом смысле, плавающий валютный курс сегодня является ключевым механизмом корректировки экономики.
К примеру, если бы в Турции до сих пор был фиксированный валютный режим, страна уже бы объявила дефолт по своим обязательствам. Дефолт как мы видим не случился, но курс лиры обесценился за три года почти на 50%.
Во-вторых, в странах с фиксированым валютным курсом, как правило, никто не хеджирует свой иностранный долг, номинированный в иностранной валюте. Совокупность из падающей нацвалюты в режиме фиксированного валютного курса и большого внешнего долга рано или поздно приводят к дефолту. Именно такая ситуация и сложилась в странах EM в 1990-х годах (то же в было и в России в 1998 году).
В Турции сегодня самая сложная ситуация среди EM. В стране наблюдается перманентный дефицит счета текущих операции и бюджета, т.е. «двойной» дефицит:
Поэтому страна зависит от внешнего фондирования. При этом внешний долг страны (90% ВВП)** (40% ВВП)по структуре почти наполовину представлен краткосрочными обязательствами, что в условия роста % ставок (из-за политики Феда) делает Турцию сильно зависимой от уровня процентных ставок (долг необходимо роллировать под более высокие проценты и т.п.) и действиями нерезидентов:
Источник: Bloomberg
** там в каментах правильные вопросы были заданы по теме долга.
Внешний долг к ВВП Турции составляет 40% ВВП, а краткосрочный - 30% ВВП.
Источник: Deutsche Bank
Турция с июня 2013 года, когда разговоры про сворачивание QE от ФРС шли полным ходом, к текущему моменту потратила 27% своих резервов, чтобы поддержать курс лиры. По состоянию на 10 февраля, резервы страны оценивались в $34 млрд***. Этого достаточно, чтобы покрыть 0,29% краткосрочного долга страны.
***По теме резервов. Они бывают gross debt, с учтем золота, и net usable reserves. Так вот, я говорю в тексте про $34 млрд - это как резервы без учета золотого запаса.
Источник: Deutsche Bank
Рубль и наши соседи
Ситуации с единовременной девальвацией рубля, подобной тому, что была в 1998 года в России, сегодня не повторится. Причины:
1) российский рубль в последние годы активно переходит к плавающему режиму (видно как волатильность в последние годы существенно подросла), при этом в 1998 году был фиксированным:
2) Во время 10-летнего экономического бума 2000-2010 гг. Россия, как и другие EM, испытала сильный экономический рост, рост доходов населения, активов, фондового рынка и т.д., но росла и инфляция и рубль активно укреплялся (против доллара на 20% за период с 2000 по 2008 гг.).
Россия вышла в зону «двойного» профицита: по счету текущих операций и бюджету. Таким образом, в условиях постоянно растущих цен на нефть сырьевой экономике не нужны были деньги нерезидентов на покрытие дефицитов, т.к. этих дефицитов просто не существовало.
Поэтому страна активно сокращала долги и пополняла свои золотовалютные резервы, которые к текущему моменту составляют порядка 490 млрд. долл. (против 12 млрд. долл. в 1998 году). Этим ситуация значительно отличается от 1998 года.
Что сегодня? Бюджет в дефиците (хоть и незначительном), положительное сальдо счета текущих операций уменьшается (экспорт сокращается, импорт растет) -> давление на рубль, тратим валютные резервы на поддержание валюты, в случаях, когда рубль выходит за установленные ЦБ границы бивалютной корзины.
Что касается наших соседей, то Казахстан, к примеру, недавно стал жертвой политики фиксированного курса - когда объем золотовалютных резервов подошел к критическому уровню и ЦБ исчерпал возможности по поддержанию курса тенге, пришлось девальвировать валюту разом на 20%. Надо понимать, что пока валюты EM снижались, курс того же тенге был относительно стабилен (ценой растраты валютных резервов).
Про Украину и гривну говорить сейчас не хочется. Там и огромные дыры по бюджету и счету текущих операций, следовательно сильная зависимость от внешнего фондирования плюс фиксированный валютный курс. Т.е. создана та самая гремучая смесь для реализации сценария полноценного дефолта по обязательствам вкупе с коллапсом и параличом политической системы.
Ниже представлена таблица из отчета Mckinsey по проблемам развивающихся стран. Украина - первая в списке проблемных стран (правда, ее не относят к группе развивающихся, и в список “приграничных рынков” (frontiere markets) FTSE тоже не включил).