Деньги, золото и Великая депрессия (часть 2)
Click to viewЧасть 1 - Часть 2
Банковский кризис оказал крайне пагубное воздействие на экономику в целом. Фридман и Шварц подчеркивали влияние банкротств банков на денежную массу. Поскольку банковские депозиты являются формой денег, закрытие многих банков значительно усугубило снижение денежной массы. Более того, боясь оставлять свои средства в банках, люди копили наличные, например, закапывая свои сбережения в банки из-под кофе на заднем дворе. Накопление эффективно вывело деньги из обращения, еще больше усилив дефляционное давление. Более того, как я подчеркивал в своих ранних исследованиях (Bernanke, 1983), фактическое закрытие банковской системы США также лишило экономику важного источника кредитов и других услуг, обычно предоставляемых банками.
Федеральная резервная система имела власть, по крайней мере, для решения проблем банков. Например, ФРС могла бы быть более агрессивной в кредитовании наличных денег банкам (принимая их кредиты и другие инвестиции в качестве залога), или она могла бы просто поставить больше наличных денег в обращение. Любое из этих действий облегчило бы банкам получение наличных денег, необходимых для выплаты вкладчикам, что могло бы остановить массовое изъятие вкладов из банков до того, как они приведут к закрытию банков и банкротству. Действительно, центральным элементом первоначальной миссии Федеральной резервной системы было оказание именно такого рода помощи банковской системе. Неспособность ФРС выполнить свою миссию была, опять же, в значительной степени результатом экономических теорий, которых придерживалось руководство Федеральной резервной системы. Многие чиновники ФРС, похоже, подписались под печально известным «ликвидаторским» тезисом министра финансов Эндрю Меллона, который утверждал, что отсеивание «слабых» банков является суровой, но необходимой предпосылкой для восстановления банковской системы. Более того, большинство обанкротившихся банков были относительно небольшими и не входили в Федеральную резервную систему, что делало их судьбу менее интересной для политиков. В конце концов, чиновники ФРС решили не вмешиваться в банковский кризис, в очередной раз способствуя стремительному падению денежной массы.
Фридман и Шварц обсуждают и другие эпизоды и политические действия, такие как ошибочное ужесточение политики Федеральной резервной системы в 1937-38 годах, которое способствовало новой рецессии в те годы. Тем не менее, четыре эпизода, которые я описал, отражают суть аргумента Фридмана и Шварца о том, что по целому ряду причин денежно-кредитная политика была излишне жесткой как до начала Великой депрессии, так и во время ее наиболее драматической фазы снижения. Как я уже упоминал, Фридман и Шварц представили данные из других исторических периодов, которые предполагали, что сдерживающая денежно-кредитная политика может привести к снижению цен и производства. Таким образом, Фридман и Шварц пришли к выводу, что они нашли дымящийся пистолет, свидетельствующий о том, что большая часть тяжести Великой депрессии может быть приписана денежным силам.
Аргументы Фридмана и Шварца были очень влиятельными, но не общепринятыми. В течение нескольких десятилетий после публикации «Денежной истории» бушевали дебаты о важности денежных факторов в Великой депрессии. Оппоненты выдвинули несколько возражений против тезиса Фридмана и Шварца, которые здесь стоит выделить.
Во-первых, критики задавались вопросом, было ли ужесточение денежно-кредитной политики в 1928 и 1929 годах, хотя, возможно, и опрометчивым, достаточно большим, чтобы привести к таким катастрофическим последствиям. 3 Если ужесточение денежно-кредитной политики до краха фондового рынка было недостаточным для объяснения жестокости экономического спада, то, возможно, придется учитывать и другие, возможно, немонетарные факторы.
Второй вопрос заключается в том, было ли значительное сокращение денежной массы, наблюдавшееся в 1930-х годах, в первую очередь причиной или следствием падения производства и цен. Как мы видели, Фридман и Шварц утверждали, что снижение денежной массы было причинно-следственным. Предположим, однако, что депрессия была результатом в первую очередь немонетарных факторов, таких как перерасход средств и чрезмерные инвестиции в 1920-х годах. По мере того, как доходы и расходы снижаются, людям требуется меньше денег для выполнения ежедневных транзакций. В этом сценарии, указывали критики, ФРС будет оправдана в том, чтобы позволить денежной массе упасть, потому что это будет только приспосабливаться к снижению количества денег, которые люди хотят держать. Снижение денежной массы в этом случае будет ответом, а не причиной снижения производства и цен. Проще говоря, мы знаем, что и экономика, и денежная масса быстро сокращались в начале 1930-х годов, но виляла ли монетарная собака экономическим хвостом или наоборот?
Акцент Фридмана и Шварца на опыте США (конечно, по замыслу) поднял другие вопросы об их монетарном объяснении депрессии. Как я уже упоминал, Великая депрессия была всемирным явлением, не ограничивающимся Соединенными Штатами. Действительно, некоторые экономики, такие как экономика Германии, начали приходить в упадок еще до 1929 года. Хотя немногие страны полностью избежали депрессии, тяжесть эпизода сильно различалась в разных странах. Сроки восстановления также значительно варьировались: некоторые страны начали свое восстановление еще в 1931 или 1932 году, в то время как другие оставались в глубине депрессии еще в 1935 или 1936 году. Как денежный тезис Фридмана и Шварца объясняет всемирный характер начала депрессии и различия в тяжести и сроках, наблюдаемые в разных странах?
Именно там проходили дебаты примерно в 1980 году. Примерно в то же время, однако, экономические историки начали расширять свое внимание, перейдя от сильного акцента на событиях в Соединенных Штатах в 1930-х годах к повышенному вниманию к событиям во всем мире. Более того, вместо того, чтобы изучать страны по отдельности, эта новая стипендия использовала сравнительный подход, задаваясь вопросом, почему в 1930-х годах некоторые страны жили лучше, чем другие. Как я объясню, это исследование выявило важную роль международных валютных сил, а также внутренней денежно-кредитной политики в объяснении депрессии. В частности, новое исследование показало, что полное понимание депрессии требует внимания к функционированию международного золотого стандарта, международной валютной системы того времени. 4 См.
Как я уже упоминал, золотой стандарт - это денежная система, в которой каждая страна-участница определяет свою денежную единицу в терминах определенного количества золота. Установление стоимости каждой валюты в золоте определяет систему фиксированных обменных курсов, в которой относительная стоимость (скажем) доллара США и британского фунта фиксируется по курсу, определяемому относительным содержанием золота в каждой валюте. Чтобы сохранить золотой стандарт, центральные банки должны были пообещать обменять настоящее золото на свои бумажные валюты по законному курсу.
Золотой стандарт оказался очень успешным примерно с 1870 года до начала Первой мировой войны в 1914 году. В период так называемого «классического» золотого стандарта международная торговля и потоки капитала заметно расширились, и центральные банки испытывали относительно мало проблем с обеспечением того, чтобы их валюты сохраняли свою юридическую ценность. Однако золотой стандарт был приостановлен во время Первой мировой войны из-за сбоев в торговле и международных потоках капитала, а также из-за того, что страны нуждались в большей финансовой гибкости для финансирования своих военных усилий. (Технически Соединенные Штаты оставались на золотом стандарте на протяжении всей войны, но со многими ограничениями.)
После 1918 года, когда война закончилась, страны всего мира приложили значительные усилия для восстановления золотого стандарта, полагая, что он станет ключевым элементом в возвращении к нормальному функционированию международной экономической системы. Великобритания была одной из первых крупных стран, вернувшихся к золотому стандарту в 1925 году, а к 1929 году подавляющее большинство стран мира сделали это.
Однако, в отличие от золотого стандарта до Первой мировой войны, золотой стандарт в том виде, в котором он был восстановлен в 1920-х годах, оказался нестабильным и дестабилизирующим. Экономические историки выявили ряд причин, по которым восстановленный золотой стандарт был гораздо менее успешным, чем его довоенный аналог. Во-первых, война оставила после себя огромные экономические разрушения и потрясения. Серьезные финансовые проблемы также оставались, включая как большие государственные долги от войны, так и банковские системы, платежеспособность которых была глубоко скомпрометирована войной и периодами гиперинфляции, которые последовали в ряде стран. Эти основные проблемы создали стресс для золотого стандарта, который не существовал в той же степени до войны.
Во-вторых, в новой системе отсутствовало эффективное международное руководство. В классический период Банк Англии, действующий с 1694 года, обеспечивал сложное управление международной системой в сотрудничестве с другими крупными центральными банками. Это руководство помогло системе приспособиться к дисбалансам и напряжениям; Например, консорциум центральных банков может одолжить золото одному из них, который испытывает нехватку резервов. После войны, когда Великобритания экономически и финансово истощена, а Соединенные Штаты находятся на подъеме, руководство международной системой по умолчанию перешло к Федеральной резервной системе. К сожалению, молодая Федеральная резервная система с ее децентрализованной структурой и ее неопытным и ориентированным на внутренний рынок руководством не справилась с задачей управления международным золотым стандартом, задачей, которую затянувшаяся ненависть и споры из-за войны затруднили бы даже для самого искушенного института. Из-за отсутствия эффективного международного руководства большинство центральных банков 1920-х и 1930-х годов не прилагали особых усилий для поддержания общей стабильности международной системы и вместо этого сосредоточились на условиях в своих собственных странах.
Наконец, восстановленному золотому стандарту не хватало доверия к его довоенному аналогу. До войны идеология золотого стандарта была доминирующей, до такой степени, что финансовые инвесторы не сомневались, что центральные банки найдут способ сохранить золотую стоимость своих валют независимо от обстоятельств. Поскольку это убеждение было настолько твердым, у спекулянтов было мало стимулов для нападения на крупную валюту. После войны, напротив, как экономические взгляды, так и политический баланс сил изменились таким образом, что уменьшилось влияние идеологии золотого стандарта. Например, новые политические партии, в которых доминируют лейбористы, скептически относились к полезности сохранения золотого стандарта, если это увеличит безработицу. По иронии судьбы, снижение политической и идеологической поддержки золотого стандарта затруднило центральным банкам поддержание стоимости золота в своих валютах, поскольку спекулянты понимали, что лежащее в основе обязательство придерживаться золотого стандарта любой ценой было значительно ослаблено. Таким образом, спекулятивные атаки стали гораздо более успешными и, следовательно, более вероятными.
С международной направленностью и с особым вниманием к роли золотого стандарта в мировой экономике ученые теперь смогли ответить на вопросы, касающиеся монетарной интерпретации Великой депрессии, которые я поднял ранее.
Во-первых, существование золотого стандарта помогает объяснить, почему мировой экономический спад был глубоким и широко международным. При золотом стандарте необходимость поддерживать фиксированный обменный курс между валютами вынуждает страны проводить аналогичную денежно-кредитную политику. В частности, центральный банк с ограниченными золотыми запасами не имеет иного выбора, кроме как повышать свои собственные процентные ставки, когда процентные ставки повышаются за рубежом; Если бы он этого не сделал, он быстро потерял бы золотые резервы, поскольку финансовые инвесторы переводили свои средства в страны, где доходность была выше. Поэтому, когда Федеральная резервная система повысила процентные ставки в 1928 году для борьбы со спекуляциями на фондовом рынке, она непреднамеренно вынудила ужесточить денежно-кредитную политику и во многих других странах. Это ужесточение за рубежом ослабило мировую экономику, что отразилось на экономике и финансовой системе США.
Политика других стран также способствовала глобальному ужесточению денежно-кредитной политики в течение 1928 и 1929 годов. Например, после того, как Франция вернулась к золотому стандарту в 1928 году, она значительно увеличила свои золотые резервы за счет других стран. Отток золота во Францию вынудил другие страны сократить денежную массу и повысить процентные ставки. Спекулятивные атаки на валюты также участились по мере обострения депрессии, что привело к тому, что центральные банки повысили процентные ставки, как это сделала Федеральная резервная система в 1931 году. Лидерство Федеральной резервной системы, возможно, привело бы к лучшему международному сотрудничеству и более подходящему набору денежно-кредитной политики. Однако в отсутствие такого руководства сокращение денежной массы во всем мире шло быстрыми темпами. Результатом стал глобальный экономический спад, который усилил последствия жесткой денежно-кредитной политики в отдельных странах.
Передача денежно-кредитного ужесточения через золотой стандарт также затрагивает вопрос о том, помогли ли изменения в денежной массе вызвать депрессию или были просто пассивной реакцией на снижение доходов и цен. Страны, придерживающиеся золотого стандарта, часто были вынуждены сокращать свою денежную массу из-за политических событий в других странах, а не из-за внутренних событий. Тот факт, что за этим сокращением денежной массы неизменно следовало снижение производства и цен, говорит о том, что деньги были скорее причиной, чем следствием экономического коллапса в этих странах.
Возможно, самое захватывающее открытие, вытекающее из более широкого международного внимания исследователей, заключается в том, что степень, в которой страна придерживается золотого стандарта, и тяжесть ее депрессии были тесно связаны. В частности, чем дольше страна остается приверженной золоту, тем глубже ее депрессия и тем позже ее восстановление (Choudhri and Kochin, 1980; Eichengreen and Sachs, 1985).
Готовность или способность стран оставаться на золотом стандарте, несмотря на неблагоприятные события 1930-х годов, сильно варьировалась. Несколько стран вообще не присоединились к системе золотого стандарта; к ним относятся Испания (которая была втянута во внутренние политические потрясения, в конечном итоге приведшие к гражданской войне) и Китай (который использовал серебряный денежный стандарт, а не золотой стандарт). Ряд стран приняли золотой стандарт в 1920-х годах, но вышли или были вынуждены отказаться от золота относительно рано, как правило, в 1931 году. Страны в этой категории включали Великобританию, Японию и несколько скандинавских стран. Некоторые страны, такие как Италия и Соединенные Штаты, оставались на золотом стандарте до 1932 или 1933 года. И несколько твердолобых, в частности так называемый золотой блок во главе с Францией, включающий Польшу, Бельгию и Швейцарию, оставались на золоте до 1935 или 1936 года.
Если снижение денежной массы, вызванное приверженностью золотому стандарту, было основной причиной экономической депрессии, то страны, отказавшиеся от золота раньше, должны были бы избежать худшего из депрессии и начать более ранний процесс восстановления. Доказательства убедительно подтверждают это предположение. Например, Великобритания и Скандинавия, вышедшие из золотого стандарта в 1931 году, восстановились гораздо раньше, чем Франция и Бельгия, упорно остававшиеся на золоте. Как отмечают Фридман и Шварц в своей книге, такие страны, как Китай, который использовал серебряный, а не золотой стандарт, почти полностью избежали депрессии. Вывод о том, что время, когда страна вышла из золотого стандарта, является ключевым фактором, определяющим тяжесть ее депрессии и сроки ее восстановления, как было показано, справедлив буквально для десятков стран, включая развивающиеся страны. Этот интригующий результат не только дает дополнительные доказательства важности денежных факторов в депрессии, но и объясняет, почему сроки восстановления после депрессии различались в разных странах.
Вывод о том, что отказ от золотого стандарта был ключом к восстановлению после Великой депрессии, безусловно, был подтвержден опытом США. Одним из первых действий президента Рузвельта было устранение ограничений на денежно-кредитную политику США, созданных золотым стандартом, сначала позволив доллару плавать, а затем сбросив его стоимость на значительно более низком уровне. Новый президент также обратился к другому важному источнику сокращения денежно-кредитной политики - продолжающемуся банковскому кризису. Через несколько дней после своей инаугурации Рузвельт объявил «банковские каникулы», закрыв все банки в стране. Банкам разрешалось вновь открываться только после того, как они были сертифицированы как находящиеся в хорошем финансовом состоянии. Рузвельт проводил и другие меры по стабилизации банковской системы, такие как создание программы страхования вкладов. Когда ограничения золотого стандарта были сняты, а банковская система стабилизировалась, денежная масса и уровень цен начали расти. Между приходом Рузвельта к власти в 1933 году и рецессией 1937-38 годов экономика сильно выросла.
Я лишь поверхностно коснулся увлекательной литературы о причинах Великой депрессии, но пришло время сделать вывод. Экономисты добились большого прогресса в понимании Великой депрессии. Милтон Фридман и Анна Шварц заслуживают огромной похвалы за то, что выдвинули роль денежных факторов на передний план в своей «Денежной истории». Тем не менее, расширение фокуса исследований за счет включения опыта широкого круга стран обеспечило дополнительную поддержку роли монетарных факторов (включая международный золотой стандарт) и обогатило наше понимание причин депрессии.
Из этой истории вытекают некоторые важные уроки. Один из уроков заключается в том, что идеи имеют решающее значение. Ортодоксальность золотого стандарта, приверженность некоторых политиков Федеральной резервной системы ликвидаторскому тезису и неверное мнение о том, что низкие номинальные процентные ставки обязательно сигнализируют о смягчении денежно-кредитной политики, - все это ввело политиков в заблуждение с катастрофическими последствиями. Мы не должны недооценивать необходимость тщательного исследования и анализа для руководства политикой. Еще один урок заключается в том, что центральные банки и другие правительственные учреждения несут важную ответственность за поддержание финансовой стабильности. Банковские кризисы 1930-х годов, как в Соединенных Штатах, так и за рубежом, были значительным источником снижения производства, как из-за их влияния на денежную массу, так и на кредитное предложение. Наконец, возможно, самый важный урок заключается в том, что стабильность цен должна быть ключевой целью денежно-кредитной политики. Допустив постоянное снижение денежной массы и уровня цен, Федеральная резервная система конца 1920-х и 1930-х годов значительно дестабилизировала экономику США и, благодаря золотому стандарту, экономику многих других стран.
Источник: https://www.federalreserve.gov/boardDocs/speeches/2004/200403022/default.htm
Часть 1 - Часть 2
Смотрите также:
Ставка ЦБ и экономический рост (выступление С Блинова)
Кто оказался самым компетентным в прогнозе падения ВВП РФ за 2022 год?
Экономические перспективы России, США и Китая
Перспективы Индустрии 4.0 и цифровизации промышленности в России и мире