Волны кризиса: макроэкономика и политика (3)
(продолжение, начало тут)
Роль центрального банка. При нормальной работе в «среднем течении» можно влиять на «вытекающий» объем, добавляя воды или убирая ее из реки. В предлагаемой аналогии центральный банк, находится где-то посредине реки. Мы предупреждаем, что аналогии полезны, но всегда ограничены. Призываем не слишком концентрироваться на деталях аналогии.
Первое, что регулирует Центробанк, это денежную базу и банковские резервы. Последнее - это деньги, которые находятся в активах банков. В обычных условиях «печатание» вызывает расширение широких денежных агрегатов и инфляцию. Но кризис - это необычные условия. Несмотря на то, что ФРС увеличила денежную базу почти в 3 раза, инфляция в США остается крайне низкой. Мы не ожидаем никаких особенных инфляционных последствий, а вопли 2008/2009 годов о том, что ФРС «портит монету» оказались беспочвенными.
В сложившихся условиях желательно, чтобы Центробанк еще «добавил воды», чтобы она сильнее «просачивалась через затор». То же желательно делать в Еврозоне. И лишь когда экономика встанет на путь устойчивого роста, лишнюю воду можно «отчерпнуть» обратно.
Есть еще масса «каналов денежной трансмиссии», включая ставки, валютные курсы, ожидания, декларации и, даже, официальные прогнозы Центробанков. Можно опустить нюансы без особого ущерба для понимания сути.
Роль получателей финансовых дефицитов. Центробанк также регулирует краткосрочный процент. Он, по цепочке ожиданий и «арбитража» влияет на другие ставки в экономике. Поэтому часто экономисты упрощают, говоря просто абстрактное слово «ставка», считая (далеко не всегда правомерно), что все ставки движутся вместе.
Получатели кредитных (и других финансовых) ресурсов чувствительны к их цене. Кривая спроса обратно пропорциональна ставке. Но то же самое можно сказать о финансовых профицитов, желание больше или меньше сберегать также зависит от процентной ставки.
Если предположить, что объем профицитов и дефицитов втекающих и вытекающих с финансового рынка равны, то как вообще может политика Центробанка влиять? Представьте, Центробанк повышает ставку, желание одних брать долги снижается, желание других отдавать растет. Но поскольку то и другое должно быть равно, то можно прийти к выводу, что Центробанк не может влиять на рынки.
Однако это не так. Во-первых, оказывается, сберегающие менее чувствительны к процентной ставке, чем тех, кто желают брать ресурсы. Поэтому регулирование процентной ставки Центробанком все-таки может влиять на объем финансовых потоков. Во-вторых, как уже было показано, величина финансовых профицитов и финансовых дефицитов может отличаться. С одной стороны, финансовые посредники могут тезаврировать потоки. С другой, Центробанк может увеличивать объем ресурсов в экономике, предоставляя (эмитируя) дополнительный кредит.
Нулевые процентные ставки. Итак, Центробанк, воздействуя на ставки, побуждает более охотнее пользоваться финансовыми дефицитами (кредитом), и поток в «устье финансовой реки» ускоряется. Но что если ставки уже дошли до нуля, как побудить экономических агентов брать больше кредита? До опыта Японии конца 90-х и новейшего опыта развитых стран с 2008 года нулевые ставки были лишь теоретической проблемой. На самом деле есть варианты денежной политики, когда центральные банки могут пытаться воздействовать на желание получить кредит даже в условиях нулевых ставок.
Суть можно проиллюстрировать следующим комментарием: «Спасибо Бернанке, сейчас можно легко и дешево взять кредит тем, кто в нем не нуждается». Кто располагает высокой кредитоспособностью, могут брать кредит по низким ставкам. Но как быть с теми у кого кредитное качество хуже?
Дебиторы (1) - не гомогенная группа. На долговых рынках есть две дополнительные составляющие - рисковые спрэды и стоимость долгосрочного кредита в «далеком конце» кривой доходности. Оказывается, Центральные банки могут воздействовать на обе эти составляющие.
Политика ФРС по «печатанию денег» в условиях нулевых ставок в СМИ получила название «Quantitative easing». Однако первоначальное официальное название было - «credit easing», буквально означающее улучшение условий кредитования. Точно также следует рассматривать действия ФРС по покупке ипотечных облигаций (улучшение ставок ипотеки) или «Operation Twist» (с целью снизить ставки в «длинном конце»).
Балансовая рецессия и отвращение к долгу
Итак, мы подошли близко к описанию сути проблемы текущего момента в развитых экономиках. Чтобы вывести экономику из депрессионного состояния необходимо эффективное «превращение» сбережений в траты. Для этого необходимо чтобы финансовые рынки, инфраструктура «превращения» работали в нормальном, а не аварийном, «окопном» режиме. Финансовые ресурсы должны свободно протекать через банки, а не застревать там.
Но на этом проблема не заканчивается. Цель правительства - обеспечить равенство финансовых профицитов с финансовыми дефицитами. Представьте ситуацию, когда население уже перегружено долгами и не желает брать больше. Представьте, что есть широкое отвращение к долгу в обществе. При этом, в мозгах довлеет другая идея - что экономия это хорошо, что нужно жить по средствам.
Возникает странная ситуация - сбережений в обществе слишком много, они не могут найти себе применение, даже несмотря на низкие ставки и работоспособные банки. Экономика такой страны будет продолжать находиться в депрессивном состоянии и это может продолжаться долго.
Ричард Ку во время настоящего кризиса популяризовал идею «балансовой рецессии » (2), которая подразумевает как раз такую ситуацию. Когда есть существенный пул сбережений, которые не находят применения в обществе, поскольку оно перегружено долгами и испытывает отвращение к долгу. Возникает потеря дохода, он не превращается траты.
По мнению Ку ситуацию может исправить правительство, которое может выйти на рынок, занять эти неиспользуемые сбережения и превратить в траты. Обращаем внимание, что суть даже не в размере расходов правительства, а в самом бюджетом дефиците, абсорбирующем финансовые профициты тех, кто сберегает.
Против профицитов где-то должен быть дефицит. Если частный сектор не хочет иметь дефицит в необходимом объеме, даже при нулевых ставках, этот дефицит может обеспечить только правительство.
Есть убедительные свидетельства, что эта теория верная. Так, текущая рецессия (1-й и 2-й кварталы 2012) Великобритании должна быть связана с ранней фискальной консолидацией бюджета, на которую пошло правительство Осборна под влиянием духа «Фискального договора » Евросоюза (3). При этом США, пока сохраняющая существенный дефицит (с 2008 года он ближе к 10% от ВВП) показывала неплохой рост экономики в 1-м квартале, а денежная политика ФРС и Банка Англии довольно близки.
Точно также неоднократные попытки правительства Японии в 1990-х уменьшить дефицит за счет ограничения трат приводили к рецессиям. Мы предполагаем, что в продолжающейся в Еврозоне рецессии есть существенная составляющая «балансовой рецессии» из-за всеобщей тяги к экономии. Конечно, страны, имеющие большой долг не должны занимать слишком много, но это могут и должны делать страны, имеющие высокий кредитный рейтинг. Заметим, что задача не в том, чтобы набрать долгов. А в том, чтобы задействовать имеющийся в экономике пул избыточных финансовых профицитов, остановить спад, вернуть экономику в состояние «полной занятости», экономических агентов к «жизнерадостности», «отвращение к долгу» исчезнет. После этого спрос на долги должен вернуться, перекос частных финансовых профицитов над частными дефицитами не будет больше проблемой, а этот рынок по-старому начнет «расчищаться» процентной ставкой.
Инфляция и реальные ставки
Получатели финансовых потоков должны хотеть брать в долг. Отчасти может помочь политика центрального банка, сделав ставки низкими и привлекательными. Но и этого бывает мало, чтобы возникло желание брать долги, поскольку дебиторам важны «реальные ставки», даже если они и являются отрицательными, это может быть недостаточным стимулом для того, чтобы занимать.
Хорошим решением может быть воздействовать на противоположную сторону. Нужно заставить меньше сберегать тех, кто это делает в стиле «парадокса сбережений». Вместо этого они должны тратить свои доходы, поскольку их сбережения не находят своих получателей в обществе. Помочь этому могут, большие инфляционные ожидания. Если вместо «стандарта» инфляции в 2%, условный центробанк объявит желание держать инфляцию больше, скажем 4%, то при нулевых ставках сберегающий получит штраф в виде падения реальной покупательной способности своих накоплений.
Возросшая инфляция позволит доходам (зарплатам, выручке, налогам) в обществе расти быстрее относительно номинальной величины долга, облегчая долговой навес, снизить эффекты, описываемые идеей «дефляционной долговой спирали».
Большая инфляция - это идея перераспределение богатства от кредиторов к дебиторам. Мы понимаем, что кто-то может заявить, что это аморально, мешать сберегать или размывать долги инфляцией. Мы понимаем, что кто-то скажет, что это неправильно проводить «финансовые репрессии» и мешать процессу сбережения. Можно подвести под это идеи защиты частной собственности, нерушимости договоров и так далее.
Однако любые решения власти в экономике предполагают перераспределение доходов и богатства от одних к другим. Общество в целом выиграет, если инфляция будет выше, что снизит остроту незадействованных профицитов по многим каналам сразу - уменьшая стимулы к сбережениям и тезаврации, толкая получателей доходов к тратам. Облегчится долговое бремя у держателей долга. Рост цены активов поправит балансы.
Рынок труда будет быстрее «расчищаться» из-за падения номинальных зарплат. Большая инфляция в Еврозоне позволила бы пройти быстрее процесс приспособления завышенных после бума зарплат периферии к зарплатам в «сердцевине» Еврозоны. Периферия стала бы конкурентоспособной и смогла бы быстрее отдавать долги.
Так при инфляции в 4% и темпах реального роста в 2% номинальный ВВП, а, значит, налоговые доходы государств росли бы ежегодно темпами в 6%. Номинальный долг упал бы в 2 раза относительно доходов государства за 12 лет. Именно так США избавилась от большого долга в 120% от ВВП, возникшего в ходе 2-й Мировой Войны - быстрый рост и быстрая инфляция. Темпы инфляции в 4% не являются какими-то экстраординарными. Это уровни инфляции 2-го срока Рейгана.
Политическая экономия кризиса
Итак, что необходимо для исправления кризиса - больше монетарных стимулов, больше инфляции, больше трат и больше дефицита бюджета. Пол Кругман уверяет, что осуществление этих мер позволило бы вернуть США к состоянию «полной занятости» (безработица 5% против 8.2% в мае) за два года. Но это однозначно встретит большое сопротивление.
По обе стороны Атлантики и в развитых странах есть мощнейшее лобби против большей инфляции. Бен Бернанке, рекомендовавший политику инфляции в 3-4% Японии, не собирается применять ее в США и ввел целевой показатель роста цен в 2% в ранг официальной политики. Германия после гиперинфляции Веймарской республики просто помешана на идее борьбы с ростом цен. Эту традицию унаследовал ЕЦБ, мандат, которого по инфляции «чуть ниже 2%» зафиксирован в уставе и является доминирующей целью монетарной политики. Напомним, что ЕЦБ еще недавно, весной 2011 года повышал процентные ставки, испугавшись фантома инфляции (за нее он принял разовый рост цен на нефть и продукты питания). ЕЦБ изымал ликвидность, повышал ставки из финансовой системы как раз в самый разгар кризиса, когда Греция, Ирландия и Португалия уже обратились за помощью и были отсечены от финансовых рынков.
Другой важный аспект политэкономии - большая инфляция означает падение богатства кредиторов, среди которых множество богатых людей, имеющих вложения на финансовых рынках. Вряд ли они обрадуются перспективе падения стоимости, пусть, не в номинальном, а в реальном выражении. Можно вспомнить хор голосов в 2008/2009 году, обвинявших Бернанке в том, что он «портит монету», точнее американский доллар. Эти вопли оказались в корне неверными, но исправлять проблему долга долгом может казаться в корне неверным фактом. Пожалуй, важнейший факт в поддержку сказанного - это история США во время 2-й Мировой. Рузвельт не был кейнсианцем, но война заставила его быть таковым . После краха экономики в 1929-1934 году экономика США продолжала страдать от большой безработицы, низкого спроса и уныния. Атака на Перл-Харбор поправила эту беду.
Период Рост ВВП Безработица Рост долга в масштабе 2011 года
1940 - 1941 15.70% 14.6% - 9.9% $0.8 трлн.
1941 - 1942 16.90% 9.9% - 4.7% $2.5 трлн.
1942 - 1943 15.10% 4.7% - 1.9% $5.4 трлн.
США пошли на активные займы, задействовав любые избыточные финансовые сбережения, подорвав любой намек на проблему балансовой рецессии. До 1942 года правительство США было довольно скромным в займах, но начиная с этого года расходы просто взлетели. Ответом стал бурный рост ВВП и обвальное падение безработицы. Приведенные цифры долговых трат во время войны пересчитаны в масштаб экономики 2011 года.
Антикризисный фискальный стимул Обамы 2009 года составлял всего $0.8 трлн. и был размазан на несколько лет. Это слишком небольшие цифры, чтобы смог сработать «кейнсианский крест» и этого было недостаточно, чтобы абсорбировать эффекты перекоса балансовой рецессии. Похоже, что Обама не рассчитывал на то, что Конгресс одобрит больший пакет, хотя тогда были основания для этого. Пол Кругман шутит, что для того, чтобы выйти из нынешнего депрессионного состояния экономики нужна какая-то не слишком реальная угроза, которая заставила бы политиков тратить. Например, потенциальное вторжение инопланетян.
(1) Дебиторы - довольно странное слово в русском языке. Это, видимо калька с английского debtor - тот кто взял долг, что можно сравнить с тем кто дал его - creditor. Добавление буквы «И» при транслитерации делает слово дебитор похожим на бухгалтерское слово «дебит», которое может сбивать с толку.
(2) Формально, это не его идея, она весьма созвучна с «парадоксом сбережений» и была (похоже) популяризована ФРС в начале 1990х годов. Интересующимся рекомендуем книгу Ричард Ку “Holy grail of macroeconomics”. Ку сейчас работает в Nomura Research Institute.
(3) “Fiscal Compact” устанавливает ограничение в 3% от ВВП для бюджетного дефицита. Формально, Великобритания не подписала договор, но следует ему. http://en.wikipedia.org/wiki/European_Fiscal_Compact
(4) Цитата, таблица и последующий абзац излагаются по источнику «Roosevelt Was No Keynesian, But WWII Was», см. http://zfacts.com/node/107