Достижения и перспективы исследований в области корпоративного управления
Любой, заглянув в учебник по корпоративному управлению, может более или менее быстро составить себе представление об основных проблемах, с которыми оно имеет дело, о составляющих его блоках, без которых ни теория, ни практика корпоративного управления не будут полными. Но движение во всех этих направлениях идет ни одинаково быстро, ни одинаково успешно. Поэтому периодически специалисты (это касается любой отрасли знаний) вынуждены собираться вместе и обсуждать свои успехи и неудачи, ставить перед собой новые задачи, определять наиболее приоритетные и актуальные направления исследований.
В прошлом году Национальное бюро экономических исследований (NBER) при поддержке издания Review of Financial Studies провело встречу как раз с этой целью. По итогам встречи журнал опубликовал семь статей - каждая по одному из наиболее важных направлений исследований:
· акционеры и активизм акционеров,
· совет директоров,
· компенсация исполнительным директорам,
· наличие контролирующих акционеров,
· международные сравнения,
· иностранные инвестиции
· и политическая экономия корпоративного управления.
В своей последовавшей обзорной статье Л. Бебчук и М. Вейсбах [i] подвели итог встречи и кратко охарактеризовали состояние дел в каждой из означенных тем. Дальнейшее изложение является, по сути, кратким конспектом этой работы с некоторыми комментариями, которые по ходу я позволил себе сделать.
Начинают авторы с того, что быстро растущий интерес к корпоративному управлению в последнее время наблюдается как внутри, так и вне академической среды. В академической среде исследования в области корпоративного управления носили междисциплинарный характер, вклад в которые внесли не только представители экономической науки, но также финансисты, юристы, управленцы.
Шлейфер и Вишны (1997) определили корпоративное управление как механизм, при помощи которого поставщики капитала обеспечивают себе возврат на осуществленные вложения. Поскольку данные гарантии обеспечиваются при помощи бесчисленного множества различных соглашений, взаимодействий, зависят от мотивов и поведения различных участников, исследования в области корпоративного управления эволюционировали в целый ряд подгрупп. Ниже последовательно обсуждаются семь таких важных областей исследований.
Акционеры
В 1932 году Берл и Минс сформулировали, в чем, по их представлению, должно заключаться основное противоречие корпоративной формы организации: В то время как совместно акционеры имеют стимулы, чтобы контролировать деятельность менеджмента компании, акциями которой они владеют, на индивидуальном уровне проблема безбилетника способна полностью разрушить такие стимулы, что влечет за собой отсутствие вовлеченности акционеров в дела фирмы.
В свою очередь, это оказывает существенное влияние на структуру владения компании. Так, было показано, что даже в США количество компаний с акционерами, имеющими блокирующий пакет акций, оказалось существенно выше, чем предполагалось ранее. В других странах корпоративные структуры владения тяготеют к еще большей концентрации, чем в США. Тем не менее, связь между структурой владения и результативностью фирмы остается не столь ясной. Одно из основных объяснений, обсуждаемых у Шлейфера и Вишны (1986), ссылается на вероятность враждебного поглощения, которое может оказаться более прибыльным для акционера, который уже владеет значительным пакетом акций, чем для того, у которого такого пакета нет. Другое возможное объяснение связывают с возможными действиями и влиянием акционеров и с возрастающим активизмом акционеров, поскольку доля институциональных инвесторов в капитале компаний возрастает, и они могут принимать действенное участие в деятельности компании.
Один из ключевых вопросов, на которых были сфокусированы исследования, заключался в эффекте, который подобный активизм оказывал на прибыльность компаний: Создают ли активисты стоимость для компаний и их акционеров? Или они, наоборот, наносят вред акционерам? Разрешение этих вопросов имеет важную практическую значимость для дебатов об оптимальных границах прав акционеров в публичных компаниях. Поскольку заключение о благотворном влиянии активизма акционеров выступает в поддержку укрепления их прав, противоположный вывод требует их ограничения.
Однако с приходом новых институциональных инвесторов изменились акценты в активизме акционеров. Если в прошлом акционеры стремились сами к приобретению акций, то новые активные игроки - хедж-фонды ― обычно не стремятся к самостоятельному приобретению компаний. Вместо этого они пытаются повлиять на способы управления компанией или выступают за то, чтобы компания была приобретена кем-либо еще. Что важно, при этом они взаимодействуют с компанией на частном уровне, что не позволяет на основе доступной информации с достаточной степенью достоверности определить, насколько существенным оказывается уровень их вмешательства в дела компании. Также остается неопределенным чистый эффект подобного институционального активизма.
Результаты одного исследования позволили предположить, что финансовые институты могут способствовать повышению стоимости компаний, не только совершая стратегические продажи и покупки ценных бумаг, но также и путем создания внутренней стоимости, выполняя контролирующие функции.
Наряду с упоминавшимися выше вопросами, существенный вопрос, который еще предстоит изучить, заключается в том, насколько эффекты и отдача, достигаемые за счет активизма акционеров, зависят от правового обеспечения.
Текущий финансовый кризис привел к интенсификации дебатов вокруг роли, которую акционеры должны играть в корпоративном управлении. До каких пределов (и при каких условиях) активизм акционеров может повысить стоимость и результативность компании? До каких пределов (и при каких условиях) активизм акционеров может привнести в систему искажения, которые лишь усугубят состояние дел? Ответы на эти и другие вопросы, на которые финансовые экономисты ищут ответы, помогут справиться со многими проблемами, стоящими сегодня перед теми, кто принимает решения.
Совет директоров
Альтернативой прямому контролю со стороны акционеров выступает контроль со стороны совета директоров, избираемых акционерами. В то же время, уже давно было замечено, что интересы директоров не всегда полностью совпадают с интересами акционеров. Сложные тройственные отношения, складывающиеся между акционерами, директорами и менеджментом всегда были объектом пристального внимания исследователей.
Как мы можем заставить директоров работать лучше? Одно из предлагаемых решений - иметь независимый совет директоров (и комитеты). Ряд таких решений был закреплен в свое время законодательно (в США, например, акт Сарбейнса-Оксли от 2002 года). Сторонники законодательных регулятивов, определяющих состав и порядок избрания совета директоров, обосновывали необходимость их введения недостаточной эффективностью прочих механизмов по преодолению оппортунизма инсайдеров, способного повлиять на уровень этой самой независимости.
Как бы то ни было, вызван ли повышенный интерес к независимости совета директоров требованиями законодательства или сознательным выбором самой фирмы, необходимы эмпирические исследования последствий такой независимости. Первые исследования (напр., Хермалин и Вейсбах (1991)) не выявили какой-либо связи между независимостью директоров и более высокой стоимостью компании. Тем не менее, в последнее время стало появляться все больше работ, указывающих, что независимость директоров может благоприятно сказываться на качестве отдельных групп решений (например, влияние на ротацию исполнительных директоров, решения о выплатах исполнительным директорам, выявление случаев мошенничества, выявление случаев с временным манипулированием при предоставлении опционов и т.д.).
Очевидно, что необходимым условием эффективной работы для директоров являются объемы и качество предоставляемой им информации. В то же время, представляет существенную трудность объективно установить, какой именно информацией и в каком объеме владеют независимые директора по сравнению с менеджментом компании. Равина и Сапиенца провели исследование, в котором попытались оценить уровень информационных преимуществ независимых директоров по тому, насколько они оказываются успешными на фондовом рынке, когда совершают операции с ценными бумагами компаний, которыми управляют. Так, исследование показало, что исполнительные директора и независимые члены советов директоров получают наиболее высокие доходы в компаниях, где система корпоративного управления оказывается наиболее слабой. Кроме того, независимые директора, являющиеся членами ревизионного комитета, получали более высокий доход по сравнению с другими независимыми директорами той же компании. В конце концов, независимые директора получали существенно более высокий доход, когда они продавали акции компании в «окне» до объявления «плохих» новостей и пересмотром доходов. Полученные результаты позволили авторам заключить, что независимые директора обладают информационными преимуществами по сравнению с аутсайдерами, что должно способствовать качественному выполнению ими своей работы.
Но способность директоров выполнять свою работу качественно и добросовестно сама по себе не является достаточной гарантией. В отсутствие должных стимулов директора не будут стремиться к повышению благосостояния акционеров. Экономисты-исследователи не могут не принимать во внимание данного факта. Ряд работ (напр., Бебчук, Гринстейн и Пейер (2009)) обнаружили факты проявления оппортунистического поведения со стороны независимых директоров, проявляющиеся в получении спланированных по времени фондовых опционов, что часто совпадало с определенными преференциями для исполнительного директора. Все это говорит, что требуется дальнейшая работа по изучению систем вознаграждения независимым директорам, а также требующейся им и фактически предоставляемой им информации.
Компенсация исполнительным директорам
На решения, принимаемые менеджерами, управляющими компанией, наряду с надзором, который осуществляют акционеры и члены совета директоров, оказывают существенное влияние компенсационные соглашения. Последние привлекли к себе значительную долю внимания ученых.
В существующей литературе на данную тему сложилось, по меньшей мере, две точки зрения на систему компенсаций для исполнительных директоров. Один взгляд - «оптимального контракта» - рассматривает компенсационные соглашения как результат конкурентной сделки между исполнительными директорами и советом директоров, способной обеспечить достаточные стимулы для сокращения агентских проблем настолько, насколько это возможно (Холмстром (1979)). Противоположный взгляд - «управленческой силы» ― ставит под сомнение предположение первого подхода о том, что такие соглашения носят характер коммерческой сделки, и рассматривает их, скорее, как часть агентских проблем, нежели способ их преодоления.
В одной своей части дискуссия о компенсациях имеет дело с их уровнем: Является ли уровень выплат исполнительным директорам, который существенно вырос в последние годы, отражением изменений в спросе и предложении на рынке труда для данного вида специалистов? Или он является следствием поиска ренты влиятельными менеджерами?
Второе направление дискуссии касается структуры компенсационных пакетов, насколько они привязаны к результативности и успешности получателей. Для финансовых экономистов вопрос о стимулах, особенно в части того, насколько стимулы, обеспечиваемые действующими соглашениями, могут считаться оптимальными, является вопросом существенной важности.
Существует целый ряд исследований как в подтверждение, так и в опровержение предпосылки об оптимальности компенсационных соглашений с исполнительными директорами. Поскольку вопрос остается открытым, это позволяет различным заинтересованным сторонам выражать обеспокоенность, что стандартные соглашения обеспечивают получателям избыточные стимулы и нацелены на достижение краткосрочных целей. Однако Фаленбрах и Штульц (2009) заявляют, что эмпирические данные не подтверждают, что подобные стимулы имели отношение к развитию финансового кризиса. (С другой стороны, появляется все больше аргументов относительно того, что искаженная система стимулов, сложившаяся в последнее время в экономике в целом, и послужила главной причиной кризиса; см. напр., Стиглиц (…), Бебчук (…)).
Как бы то ни было, вопрос о компенсационных схемах для топ-менеджеров остается одним из важнейших в повестке дня как регуляторов, так и представителей науки.
Контролирующие акционеры
Природа проблем управления, с которыми сталкиваются компании, в которых есть контролирующий акционер и в которых такового нет, существенным образом отличается. Если в компаниях без контролирующего акционеры основной проблемой корпоративного управления является оппортунизм менеджеров, то в компании с контролирующим акционером вынуждены решать проблему оппортунизма последнего в отношении миноритарных акционеров.
Поскольку как в США, так в Великобритании преобладают компании без контролирующего акционера, большая часть исследований оказывалась сфокусированной именно на них. Но как показывают работы по сравнительной практике корпоративного управления, компании с контролирующим акционером доминируют в большинстве других стран. Более того, Холдернес (2009) показывает, что компании с контролирующим акционером оказались более распространенным явлением даже в США, чем предполагалось ранее.
Один из важных типов контролирующих акционеров составляют, так называемые, «контролирующие миноритарные акционеры». Такие акционеры владеют миноритарной долей прав на денежные потоки, но являются контролирующими в отношении прав при голосовании. Достигается такое разделение несколькими способами, среди которых: «двуклассовые» (dual-class) акции, корпоративные пирамиды, структуры с перекрестным владением. В США преимущественно используется первый механизм - двуклассовые акции.
Но какой бы из подходов ни использовался для установления данного типа контроля, многочисленные исследования показывают, что подобные структуры потенциально сопряжены с высокими агентскими издержками, существенно превышающие таковые в случаях, когда акционер имеет контроль над денежными потоками. Бертран, Мехта и Муллайнатан (2002) представили свидетельства значительных объемов туннелирования в подобных компаниях.
Структура владения компанией оказывается существенной для ее стоимости. Гомперс, Ишии и Метрик (2009) приводят веское доказательство, что стоимость компании возрастает по мере того, как инсайдеры увеличивают долю своих прав на денежные потоки, но снижается в случае, когда это касается права голоса. Таким образом, структуры с контролем в руках миноритарных акционеров ассоциируются с увеличением агентских издержек и снижением капитализации. В связи с этим возникает следующий вопрос: почему подобные структуры развиваются и поддерживаются, и какой должна быть государственная политика по отношению к ним? С учетом того, что компании с контролирующими миноритарными акционерами широко распространены по всему миру, поиск ответов на приведенные выше вопросы - важная часть повестки дня экономистов.
Международные сравнения
До середины 90-х годов прошлого века большая часть работ по корпоративному управлению была посвящена американским фирмам. Но впоследствии целый ряд важных работ положил начало масштабным исследованиям в области международных сравнений.
Большая часть этих работ концентрировалась на изучении различий между правовыми системами отдельных стран и на том, как эти различия сказывались на функционировании экономик и рынков капитала. Параллельно значительная часть исследований, посвященных изучению американских компаний, показала, что различия в корпоративном управлении на уровне компаний существенным образом сказываются на их стоимости и результативности. В частности, были разработаны G-индекс (Гомперс, Ишии и Метрик (2003)) и E-индекс (Бебчук, Коэн, Феррелл (2005)), включающие факторы корпоративного управления, оказывающие непосредственное влияние на результативность компании. Сосредоточение усилий на межкорпоративных различиях оказалось естественным продолжением межстрановых сравнительных исследований, учитывая значительный масштаб различий в практике корпоративного управления на уровне отдельных компаний.
Используя данные в различиях в корпоративном управлении на межстрановом и межфирменном уровнях, Агарвал, Эрел, Штульц и Уильямсон (2009) предприняли попытку ответить на один важный вопрос: как эти две составляющие корпоративного управления взаимодействуют между собой? Может ли наличие хорошей правовой системы заменить (сгладить) выбор, сделанный на уровне фирмы? Или она способствует корпоративному управлению на уровне фирмы, делая эти две системы управления взаимодополняющими друг друга? Сравнительный анализ, проведенный авторами, подтвердил гипотезу о «комплементарности» систем корпоративного управления на страновом и корпоративном уровнях. Так, низкий страновой уровень защиты инвесторов делает субоптимальным решение иностранных компаний (при сравнении их с американскими аналогами) инвестировать в развитие систем корпоративного управления в тех же объемах, что и американские компании. Однако в этом направлении требуются дальнейшие исследования, так как данные, использованные авторами, [ii] имеют некоторые ограничения.
В связи с этим обозначилось еще одно направление дальнейшей работы. В части сравнительных исследований большая часть усилий в последнее время была сосредоточена на разработке единого глобального стандарта корпоративного управления. Но те соглашения, которые принимаются для защиты прав инвесторов в условиях, где нет контролирующих акционеров, оказываются субоптимальными для компаний, где контролирующие акционеры есть, и наоборот. Поэтому для разных условий требуются отдельные стандарты, позволяющие сравнивать практику корпоративного управления в компаниях с и без контролирующих акционеров. (К теме стандартов и их применимости в тех или иных условиях мы будем еще не раз возвращаться в дальнейшем).
Международные инвестиции
Значительная часть исследований в области международных сравнений абстрагировалась от движения компаний и капиталов через границы государств. Такие работы принимали страну с набором имеющихся в ней фирм и объемом инвестированного капитала как данность и концентрировались на изучении различий в стилях управления этими компаниями в разных странах. Однако в условиях нарастающей глобализации такие перемещения - признанный факт, и существует ряд работ, нацеленных на понимание их причин и последствий.
Один важный аспект трансграничных перемещений касается решений фирм об инкорпорировании в странах с более развитой системой корпоративного управления, переноса штаб-квартир в другую страну, размещения выпусков ценных бумаг на иностранных биржах.
Другой аспект затрагивает движение капиталов на международных рынках. В противоположность классической портфельной теории инвесторы проявляют склонность к инвестициям в компании той страны, гражданами которой они являются. Тем не менее, в последнее время инвесторы разместили значительную часть своих вложений на иностранных рынках. Представляется естественным задать вопрос, в какой степени на решения о перемещении компаний и капиталов через границы оказывают воздействие соображения относительно существующих правил корпоративного управления в той или иной стране?
Работа Лейца, Линса и Варнока (2009) исследует этот вопрос. Полученные результаты подтверждают, что иностранцы менее охотно инвестируют в компании, которые являются резидентами стран со слабой защитой инвесторов и низким уровнем раскрытия информации и структура владения которых способствует возникновению проблем управления. Таким образом, недостатки корпоративного управления препятствуют возможности привлечения фирмой капиталов из-за рубежа даже в большей степени, чем это происходит в случае с «домашними» инвесторами. Полученные результаты тем более важны, учитывая, что страны со слабой системой защиты инвесторов оказываются наиболее нуждающимися в иностранных инвестициях. Таким образом, реформы в системе корпоративного управления могли бы принести существенные выгоды таким странам. Будут ли такие реформы иметь место или нет, во многом зависит от экономической политики государства.
Политэкономия корпоративного управления
Существует огромное количество исследований, которые принимают ту или иную правовую систему как данность и изучают, как агенты принимают свои решения в условиях этой данности, или же задаются вопросом, какие правовые установления окажутся оптимальными, учитывая, что официальные лица обычно находятся в поиске таких механизмов. В таком случае, отчего страны, находящиеся на одинаковом уровне экономического развития, имеют столь отличающиеся правовые системы, и почему так много стран продолжает упорствовать в сохранении систем, которые со всей очевидностью не обеспечивают достаточную защиту инвесторам?
Одно из объяснений пытается соотнести межстрановые различия на счет внутренних, существующих издавна особенностей той или иной страны. Данное направление работ предполагает, что на страновой уровень защиты инвесторов могут оказывать влияние такие факторы, как происхождение правовой системы, культура и идеология, религия, одним словом, все те факторы, которые лежат вне области текущих политических решений.
Но, учитывая, что страны со временем все же изменяют условия защиты инвесторов, уровень такой защиты в каждый конкретный момент времени хотя бы отчасти зависит от предыдущих решений. Таким образом, возникает вопрос: что лежит в основе этих решений? В последнее время был предложен ряд моделей (Стиглер, 1971, Раджан и Зингалес, 2003, 2004, Морк, Волфензон и Юнг, 2005, Перотти и Вольпин, 2008, Бебчук и Неман, 2009), пытающихся ответить на этот и целый ряд других вопросов, в частности: какова роль лоббистских групп на поле политических решений в области корпоративного управления, а также последствия ведущейся между инсайдерами и аутсайдерами борьбы с целью извлечения первыми ренты от использования и контроля капитала, предоставляемого последними. Но насколько бы впечатляющими и обнадеживающими ни были уже достигнутые результаты, много работы еще только предстоит сделать.
27/III/2010
[i] Bebchuk, L.A. and M.S.Weisbach. The State of Corporate Governance Research. Review of Financial Studies, 23(3), March 2010: 939-961.
[ii] Данные от RiskMetrics содержат преимущественно информацию о компаниях из США и фокусируются на характеристиках, которые более свойственны и значимы для таких компаний - без контролирующего акционера, что не свойственно для корпораций других стран.