Инвестиционная оценка акций. Теория и практика. Часть 2.

[at6]

Начало тут.

7. Стоимость привлечения заемного капитала или Cost of Debt.

До сего момента речь шла только о влиянии долговых инструментов на к-т бета(Levered beta) и уровень риска/доходности компании. Теперь поговорим о стоимости привлечения данного вида капитала. Иными словами, по каким ставкам компания может размещать(а инвесторы - покупать) долговые инструменты, с учетом всех рисков. Для оценки этого значения(мы будем называть его Cost of Debt или стоимостью привлечения заемного капитала), Дамодаран суммирует три числа:

1. Значение безрисковой ставки, т.е. ставки по 10-летним казначейским облигациям США, сейчас 2.68%
2. Риск долговых инвестиций для конкретной страны, это может быть значение CDS-спреда между долгосрочными государственными облигациями страны и казначейскими облигациями США или то же самое, но уже на основе рейтинга страны и усреднения CDS по рейтингу, я про это писал в пункте 5. Данные можно найти в табличке выше, название колонок: "Sovereign CDS, net of US" или "Rating-based Default Spread". Для России на конец февраля 2019 года эти значения будут 1.45% и 2.48%, соответственно.
3. Риск долговых инвестиций для конкретной компании, его можно определить вот по этой табличке Дамодарана, исходя из рейтинга облигаций компании. Здесь можно скачать эти же данные в виде файла. Для компании с рейтингом облигаций Baa2/BBB, сейчас значение слагаемого составляет 2.0%.

Просуммируем эти 3 числа, для двух вариантов расчета премии за риск для российских государственных облигаций: 2.68%+1.45%+2.0% = 6.13% и 2.68%+2.48%+2.0% = 7.16%. Как я написал выше, полученная величина будет называться стоимостью привлечения заемного капитала(Cost of Debt). Примерно оценить - насколько это соответствует действительности, можно из отчета Russian Eurobond statistics от PWC за 2016-2017 год. Ниже - картинка с размещениями облигаций нашими корпоративными заемщиками, нарисована доходность в зависимости от срока до погашения:



Если оценить распределение доходностей, то для 10-летних облигаций доходность оказалась бы в районе 5-6%. Так получилось, что методика Дамодарана с суммированием 3-х доходностей дала несколько завышенную стоимость привлечения заемного капитала.

Но это еще не всё, для большинства стран мира платежи по долговым инструментам вычитаются из полученной доналоговой прибыли. Поэтому, фактическая стоимость привлечения заемного капитала становится ниже, т.к. всё равно эти деньги компании заплатили бы государству в виде налогов на прибыль, подробнее можно почитать здесь. В результате, фактическая стоимость привлечения заемного капитала становится следующей: After-Tax Cost of Debt = Pre-Tax Cost of Debt * (1 - Tax Rate) или Ставка по долговым инструментам после налогов = Ставка по долговым инструментам до налогов * (1 - Ставка налога). Например, если ставка по корпоративным облигациям составляет 6%, а ставка налога на прибыль - 20%, то фактическая стоимость заимствования для компании будет уже: 6*(1-0.2) = 4.8%. В большинстве случаев под стоимостью обслуживания долга(или Cost of Debt), я буду иметь в виду именно After-Tax Cost of Debt.

8. Оцениваем общую стоимость привлечения капитала для компании или Cost of Capital.

Выше мы оценивали премию по акциям компании, вот такая формула у нас получилась: Firm ERP = Country ERP * "Unlevered beta corrected for cash для сектора, в котором работает компания" * (1+(1-Marginal tax rate)*D/E). Если добавить к Firm ERP значение безрисковой ставки(Rf), то мы получим полную ожидаемую доходность акционерного капитала или стоимость привлечения акционерного капитала(или Cost of Equity). Также у нас есть значение стоимости привлечения заемного капитала(или Cost of Debt), оно рассчитывается как сумма 3-х величин: безрисковой ставки(Rf), риска инвестиций для конкретной страны, риска инвестиций для конкретной компании.

Исходя из этих данных, можно оценить общую стоимость привлечения капитала для компании(или Cost of Capital). Для этого нам надо посчитать взвешенные по размеру всего капитала ставки для Cost of Equity и Cost of Debt. Если D - сумма заемного капитала(можно взять на основе балансового отчета), Е - рыночная стоимость акционерного капитала(кол-во акций*цену акции), то Cost of Capital = Cost of Equity * E/(E+D) + Cost of Debt * D/(E+D).

9. Вычисляем ожидаемую цену акции исходя из модели CAPM.

Движемся к финалу, далее я кратко опишу алгоритм, который использует Дамодаран для вычисления ожидаемой цены акции:

• Из отчета компании берется показатель доналоговой операционной прибыли(оperating profit/income) или EBIT за нужный нам период. Обычно это 12 месяцев или календарный год. Для краткости я буду называть эту величину EBIT.
• Вычисляется значение прибыли, которое потенциально(!) может остаться у компании после уплаты налогов или After-Tax EBIT = EBIT*(1-Tax Rate), где Tax Rate - ставка налога на прибыль. В качестве Tax Rate может быть использована максимальная(предельная) ставка налога на прибыль(Marginal tax rate) или же эффективная налоговая ставка, т.е. ставка по которой компания фактически ранее платила налоги(Effective tax rate).
• Вычисляется, какой процент из прибыли необходимо реинвестировать обратно в активы компании, для поддержания долгосрочных темпов её роста. Эта величина называется Процент реинвестиций или Reinvestment Rate. Если брать устойчивые компании со стабильными темпами роста, для которых рентабельность реинвестиций в новые проекты равна рентабельности текущих проектов, то Процент реинвестиций = Ожидаемые долгосрочные темпы роста прибыли компании / Рентабельность инвестированного капитала или Reinvestment Rate = Expected Growth Rate / ROIC. В качестве ROIC можно взять стоимость капитала для компании(или Cost of Capital), это будет означать, что мы прибегли к некоторому усреднению, и процент реинвестиций из прибыли станет таким же, как в целом для компаний с подобными параметрами. Примечание: Почему Процент реинвестиций = Долгосрочные темпы роста прибыли компании / ROIC можно понять из следующего отношения: Сумма инвестиций в новые проекты * ROIC = Прирост прибыли, если разделить обе части на Текущую прибыль, то: Сумма инвестиций в новые проекты/Текущая прибыль * ROIC = Прирост прибыли/Текущая прибыль или Процент реинвестиций * ROIC = Долгосрочные темпы роста прибыли компании или Процент реинвестиций = Долгосрочные темпы роста прибыли компании / ROIC
• Вычисляется Сумма Реинвестиций или Reinvestment = Reinvestment Rate * EBIT*(1-Tax rate).
• Вычисляется свободный денежный поток для компании целиком или Free Cashflow to Firm = EBIT*(1-Tax Rate) - Reinvestment. Это сумма, которая остается после выплат налогов и обязательных реинвестиций для поддержания долгосрочных темпов роста. Можно сказать, что это потенциальные кэш, который может быть выплачен владельцам акций. Вообще, трактовок свободного денежного потока я встречал несколько, вот пример различных вариантов его вычисления.
• На основе модели Гордона вычисляется стоимость операционных активов компании или Enterprise Value(EV) = Free Cashflow to Firm*(1+Expected Growth Rate)/(Cost of Capital - Expected Growth Rate)
• Для того чтобы определить, какая стоимость компании приходится на обыкновенные акции, из Enterprise Value(EV) вычитают сумму долговых обязательств компании и прибавляют сумму денежных остатков на счетах. Estimated value of equity= Enterprise Value - Debt + Cash
• Полученное значение делят на количество акций и получают ожидаемую цену одной акции.
• Если текущая цена акции существенно ниже ожидаемой, то покупаем, если существенно выше - продаем. Всё! :-)

10. Как это всё работает, смотрим на примере компании Лукойл.

Я решил выбрать именно эту компанию для оценки, т.к. Дамодаран уже оценивал её в конце 2014 года, вот его пост на эту тему: Go where it is darkest: When company, country, currency and commodity risk collide!. Для оценки компании у него был файлик LukoilNov2014.xls, но лучше воспользоваться этим - LukoilApril2015.xls, в нем уже есть полные данные за 2014 год. Я взял указанный файл за основу, дополнил его данными за последние 4 года, и сделал новую оценку компании. На примере реального файла с формулами и расчетами, проще понять - как работает система оценки компаний, которую использует Дамодаран.

Чтобы выполнить оценку, мне потребовались данные из отчетов компании, а вот с этим возникли затруднения: если до 2014 года включительно компания отчитывалась по стандартам US GAAP и предоставляла все данные в отчетах в долларах США, то начиная с отчета за 2015 год, компания перешла на IFRS(МСФО) и использует уже российский рубль. Для меня, как и Дамодарана, проще делать оценки в долларах США. Если использовать для оценки рубль, то изменится значение безрисковой ставки, изменится рисковая премия стран и т.д. Да и преемственность со старыми данными тоже нарушится. Поэтому я решил все текущие рублевые данные пересчитать по обменному курсу в доллары США. Для пересчета годовой прибыли я использовал средневзвешенный курс за год, а для пересчета активов/пассивов на балансе по состоянию на конец года - курс на конец соответствующего года, данные по курсу доллара США можно найти здесь.

Если взять готовые данные из отчета Лукойла за 2018 год, вот ссылка на файл, то в нем уже будет нужная информация с 2014 по 2018 годы. На листе Contents можно переключать язык отчета - Русский/Английский, я в основном буду использовать английскую терминологию. На основе исходных данных из отчета компании, я сделал табличку для пересчета этих данных из рублей в доллары, по соответствующему курсу. Несколько слов о самой табличке, которая будет ниже. Балансовые активы/пассивы соотносятся с прибылью за следующий год. Поэтому, в таблице соответствующие данные сразу сдвинуты на одну строчку(см. колонки Year). В заголовке таблицы обычным шрифтом - данные из отчета Лукойл, жирным - агрегированные или обработанные данные для дальнейшего пересчета в доллары США:



В следующей таблице всё будет уже в долларах США. До 2014 года включительно - исходные данные на основе отчетов по стандарту US GAAP, я их взял из такой же таблички Дамодарана. С 2015 по 2018 годы - результаты моего перерасчета. Внизу таблицы посчитаны различные средние, они нам понадобятся для дальнейшего анализа акций компании:


Исходные данные есть, теперь можно приступить к оценке компании. Я постараюсь написать кратко, а то и так всё сильно растянулось. Лукойл относится к сектору Oil/Gas (Integrated). Определить в каком секторе/индустрии работает компания, можно с помощью этого файла. По состоянию на начало 2019 года Unlevered beta corrected for cash для сектора Oil/Gas (Integrated) равнялась 1.1. У Лукойла значение Debt-to-equity ratio(D/E) на конец февраля 2019 года было 12.28%, исходя этого значения и ставки корпоративного налога для России в 20%, Levered beta компании будет 1.208.

Определяем значение премии для страны... С этим всё не так однозначно: Если брать выручку от реализации, то 85.5% выручки Лукойла приходит из-за рубежа, и только 14.5% - из России. С этой точки зрения, компания в большей степени международная, чем российская. Если брать добычу нефти, жидких углеводородов, природного и нефтяного газа, то в России добывается 86% ресурсов, а за рубежом только 14%. С этой точки зрения, компания в большей степени российская, чем международная. Для оценки, я поступлю следующим образом: я возьму два полностью противоположных варианта. Исходя из первого варианта, я буду считать компанию полностью международной. В этом случае, премия акциям составит 7.39%. Исходя из второго варианта, я буду считать компанию полностью российской, премия по акциям тогда будет уже 9.02%, если брать её оценку на основе рейтинга страны. Скорее всего, итоговая премия по акциям будет лежать где-то в диапазоне от 7.39% до 9.02%. Если скорректировать её на Levered beta компании, то получится уже диапазон от 8.93% до 10.90%. Добавим к этой премии значение безрисковой ставки(2.68%), и мы получим стоимость привлечения акционерного капитала(Cost of Equity) - от 11.61% до 13.58%.

Стоимость привлечения заемного капитала(Cost of Debt) - см. пункт 7. Для облигаций Лукойла с рейтингом Baa2/BBB минимальная стоимость привлечения заемного капитала согласно расчетам составляет 6.13%. Если посмотреть реальное размещение облигаций, то в 2016 году Лукойл размещал 10-летние долларовые облигации со ставкой купона 4.75%, а в 2010 году - со ставкой 6.125%. Я оставлю расчетное значение стоимости привлечения капитала. Даже если реальная стоимость заемного капитала будет на 1%-2% меньше расчетной, то на итоговый результат оценки акций это не сильно повлияет, долгов у Лукойла немного. Переходим к оценке общей стоимости капитала для компании(Cost of Capital), она получится от 10.96% до 12.72%, все детальные выкладки я приведу в табличке ниже, сейчас не буду на этом подробно останавливаться.

Дисконтируем свободный денежный поток, для этого рассмотрим два базовых варианта:

1. Операционная прибыль и рентабельность капитала упадут до средних значений за 4 года.
2. Операционная прибыль и рентабельность капитала останутся на уровне 2018 года.

Если опять опустить все выкладки(см. их ниже), то в самом пессимистичном варианте цена акций должна упасть примерно на 15%, что не так уж и много. С другой стороны, потенциал роста может быть аж до 50%, апсайд у акций приличный. Все выкладки на этой картинке(если картинка на экране окажется маленькой, вот ссылка на оригинал):



Кстати, внизу приведена отдельная табличка с оценкой доходности акций(Cost of Equity) в том случае, если стоимость акций останется на текущем уровне. Её можно сравнить со значением Cost of Equity из основной(верхней) таблицы, т.е. расчетной доходностью акций для данного уровня риска, исходя из модели CAPM.

Для любителей "покопаться в данных" я оставлю вот здесь ссылку на файл с моими расчетами, там два листа: на 1-ом - исходные данные из отчета Лукойл по прибылям и активам/пассивам(с конвертацией их в доллары США); на 2-м - сама таблица с расчетом. Исходные данные надо заносить в ячейки, которые помечены желтым цветом.

P.S. Сразу хочу предупредить, здесь приведена достаточно простая модель для расчета ожидаемой/справедливой стоимости акций. Для более сложных случаев у Дамодарана есть "навороченный" файлик, он давал ссылку на него в одном из недавних постов, вот здесь. В общем случае, если темпы роста компании могут со временем меняться, если у компании много расходов на НИОКР(R&D) и т.д., то оценка может прилично усложниться, главное при этом не сломать себе мозг :-). Для Лукойла, возможно, также стоит разделить оценку денежных потоков на 2 независимых временных интервала, как это часто делает Дамодаран. Тогда, для каждого интервала можно задать разный темп прироста денежного потока, заложить в расчет разные суммы, направляемые на реинвестиции и т.д. Но это для продвинутых "оценщиков", и как говорится, тема требует дополнительного изучения... :-)