Американское ослабление-2. Будет ли, приведет ли к ослаблению доллара?
Сегодняшнее заседание комитета по операциям на открытом рынке (FOMC), определяющего денежную политику ФРС, по мнению большинства экспертов, скорее всего, должно было оставить ее без изменения - и целевой уровень ставок, и предельный уровень госбумаг на балансе (включая агентские MBS и долговые обязательства агентств - не очень хорошо понимаю разницу между двумя этими видами бумаг, но неважно). Если со ставками все более-менее понятно (наиболее любопытный вопрос тут - сохранятся ли начисления банкам по избыточным резервам в ФРС, введенные в октябре 2008 года, сейчас это 0.25% год., скорее всего - да, сохранятся), то вокруг последнего вилась небольшая интрига.
Интрига
Например, по мнению главного экономиста Nomura Securities International (см. ссылку выше) верно угадавшего итоги предыдущего заседания FOMC 10 августа (о принятых тогда решениях можно глянуть тут и тут (на графике)), на текущем заседании могло быть принято решение увеличить цель по удерживаемым на балансе ФРС бумагам на 200 млрд. долл., т.е. примерно на 10%. Возможны и варианты. По другому мнению, изложенному там же - главного финансового экономиста Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd. in New York, ФРС может предпринять расширение своего баланса без каких-либо заявлений об изменении политики на текущем заседании.
На бытовом языке увеличение потолка для удерживаемых на балансе ФРС госбумаг означало бы монетизацию долга казначейства США, иными словами - его покрытие путем печатания долларов. Однако сам по этот факт себе не значил бы еще ничего «трагического». Он может и не иметь каких-либо инфляционных последствий - далее на графиках будет видно, что какой-либо связи инфляции с колебаниями денежной массы просто нет.
Считается, что примерно на такую же сумму, порядка 200 млрд. долл., ФРС может купить трежерис до конца следующего года, чтобы просто поддержать сложившийся темп увеличения наличных долларов в обращении, в частности - удовлетворять спрос на них со стороны любящего их населения разных отдаленных стран. Но динамика долларовой денежной массы в целом, и наличности в частности, на самом деле совсем не так однозначно связана с балансом ФРС. Гораздо больше тут зависит от того, как поведет себя банковское кредитование.
Какой-либо поддержки казначейства в деле обслуживания долга со стороны ФРС (монетизации) тоже сейчас не требуется, и, по-видимому, не потребуется в сколько-нибудь обозримом будущем. При существующей низкой доходности трежерис долг казначейства и так по существу бесплатен для американского налогоплательщика (во всяком случае - вовсе не неподъемно дорог), и правительство США не так уж нуждается в каком-либо дополнительном сеньораже, т.е. доходе от допечатки денег и «порчи монеты». Говорить же о «помощи» путем инфляционного обесценения долга вообще довольно странно. Ведь казначейский долг в значительной мере представлен защищенными от инфляции облигациями, а стоимость обслуживания еще более крупного долга - ипотечного - в значительной массе привязана к текущим процентным ставкам, т.е. по существу - тоже к уровню инфляции.
Какими же соображениями может руководствоваться ФРС, принимая решение о целесообразности или нецелесообразности КО, и какие опасности или неприятности подстерегают на этом пути? Далее - схемка, которая может немного пояснить эти соображения и принципы, которыми руководствуется в своей работе ФРС. Они, на самом деле, чрезвычайно просты и прозрачны (вообще считается, что открытость, понятность и предсказуемость поведения центробанка является одной из важнейших составляющих успеха проводимой им политики).
Схемки
(Тут я, вероятно, должен извиниться за их банальность перед теми, кто изучал экономику хотя бы в старших классах средней школы, а также за наивность изображенных тут прямыми линиями связей. На самом деле прямая связь ставок с совокупным спросом (ВВП) весьма сомнительна, а связь денежной массы со ставками носит скорее обратный характер (смягчение денежной политики, приводящее к снижению ставок, как это ни смешно, но, как будет видно из графика ниже, на практике обычно означает сокращение количества денег в обращении). Их надо воспринимать просто как «иероглифы», утвердившиеся в экономических книжках для обозначения тех или иных движений в экономике, и реакций на них денежных властей, которые полезно будет держать пред глазами при рассматривании идущих далее графиков.)
Небольшие и, наверное, ненужные пояснения. Слева видим обычную схему попытки коррекции падения спроса, возникшего в результате той или паники (типа «лопнувшего пузыря») и приведшего к возникновению гэпа ВВП и безработицы (желтая линия), путем ослабления денежной политики, ведущего к снижению ставок.
Такая схема «монетарного стимулирования» разделялась не всеми и не всегда. Например, из-за не слишком четко выраженной реакции спроса на снижение процентных ставок и лагов (реакция на снижение ставок приходит с некоторой задержкой, когда паника уже может сойти на нет и спрос уже и так вернется в нормальное состояние, и поэтому более низкие ставки вызовут лишь дополнительную инфляцию) М.Фридман считал такое вмешательство непродуктивным и лишь сбивающим с толку рыночные механизмы и дезориентирующим инвесторов в отношении ставок. Его представление о монетарном стимулировании, как полностью отсутствующем и вредном выражает зеленая вертикальная линия на левой схемке.
Однако практика показала, что столь экстремальные представления, на практике сводящие роль ЦБ к пассивному наблюдению за ситуацией, все же чрезмерно упрощены. На сегодня доминирующей стала нью-кейнсианская модель («инфляционного таргетирования»), согласно которой все информацию о состоянии спроса несет в себе показатель инфляции (или ожидаемой инфляции), который ЦБ надлежит удерживать на более-менее постоянном уровне, подстраивая ставки. Такое поведение при сравнительно умеренных «шоках спроса» ведет к минимальной волатильности темпов изменения ВВП, что считается критерием качественной работы денежных властей.
На правой схемке - возможная реакция ЦБ на глубокий шок спроса, когда коррекция ставки бессильна предотвратить падение инфляции ниже целевого уровня. Со времен опять-таки того же Фридмана известно, что непосредственно «пожарной» задачей ЦБ в этих условиях может стать продолжение смягчения денежной политики и подкачка ликвидности в банки, чтобы не допустить распространения паники на банковскую систему, в результате которой шок мог бы перерасти великую депрессию.
Однако, даже если непосредственная задача панического «пожаротушения» и не стоит, или уже решена, дополнительная денежная накачка с целью возврата инфляции к целевому уровню может быть осмысленна, даже если процентные ставки и так уже «выжаты до пола». Хотя уровень инфляции или дефляции сам по себе вроде бы не должен оказывать влияния на реальные параметры (после того, как он воплощается в инфляционных ожиданиях), все же недостаток инфляции может оказаться разрушителен, по крайней мере, по трем соображениям: 1) она увеличивает сроки поиски работы, то есть увеличивает безработицу, поскольку психологически люди ищут работу с не меньшей номинальной зарплатой, чем на старой; 2) сокращает потребительские расходы, поскольку растет реальная нагрузка по обслуживанию ранее набранных кредитов; 3) уменьшает стимулы к инвестициям и банковским вкладам, поскольку в условиях дефляции отличным инвестиционным инструментом ставится матрац.
Поэтому воздействуя на уровень инфляции «количественным ослаблением», денежные власти могут помочь восстановлению экономики, но не через «кейнсианский» - путем воздействия на ставки, а через «фридмановский» путь восстановления - через помощь в активизации рыночных сил, которые парализует дефляция (или недостаточная инфляция). Однако опыт стагфляции 70-х (на всякий случай напомню, что нынешний доллар по покупательной способности - это всего лишь 15 центов образца 69 года) научил и другому - поддержка инфляции осмысленна лишь в известных и очень узких пределах. За этими пределами «количественное ослабление» уже ничего не активизирует, а только разгоняет инфляцию. Посему этот инструмент - что-то вроде русской водки: в малых дозах - лекарство, в больших - яд. Для ценителей на всякий случай замечу, что граница, кажется, проходит в районе «жалких» 15 г чистого алкоголя в сутки:) Ну вот, с «серой» теорией покончено, переходим к рассматриванию «зеленеющей» на графиках жизни.
Почему долларов сейчас «печатается» так мало?
Как видно из графика, расширение долларовой денежной массы, начиная с 2009 года чрезвычайно замедлилось. Небольшое ускорение денежной массы видим лишь в конце 2008 года, но это следствие резкого ускорения спроса на наличные доллары, со стороны, главным образом населения России, которое в этот период «потребляло» половину всего прироста долларовой массы. Причина остановки долларового печатного станка в 2009-10 годах очевидна - банковский кредит частному сектору, в ходе которого создается основная масса денег, угасает, такие темпы кредитного сжатия наблюдались в прошлом лишь однажды - во время Великой Депрессии. Аналогичную ситуацию можно было также наблюдать в Японии в 2001-05 годах после сокрушительного кризиса конца 90-х.
В прошлом такие низкие темпы «печатания долларов» наблюдались лишь однажды - в начале 90-х. Однако тогда это не имело никакого значения - в стране после рецессии начала 90-х наблюдался кредитный бум, базирующийся на притоке капитала, который, по-видимому, отчасти был следствием начавшегося вывода капиталов из постсоветских стран в американские банки, процесс поддерживался кредитами МВФ и Мирового банка. В дальнейшем такие кредитные бумы, основанные на притоке капитала, в США повторялись еще дважды - во время пузыря дотком конца 90-х и ипотечного 2004-07 годов. Причем последний явно был следствием «жадного накопления резервов» (выражение Г.Кальво) Китаем и отчасти другими азиатами, а также Россией и прочими нефтеэспортерами, которые однозначно являются «авторами» последнего глобального кризиса.
Часто в этом буме обвиняют также низкие процентные ставки в США, но если мерить «правильность» ставок не правилом Тейлора, которым американские денежные власти на самом деле никогда не руководствовались, а смотреть на динамику инфляции на графике ниже, то политика ставок выглядела абсолютно правильной. Серия снижения ставок в 2002-03 годах продолжалась ровно до тех пор, пока снижалась базовая инфляция, и была немедленно прервана, как только обозначились первые признаки инфляционного разогрева. Как представляется теперь, задним числом, эффективным средством защиты со стороны американских властей должны были стать меры по лишению доллара совершенно не нужного ни ему, ни какой-либо другой денежной единице статуса «резервной валюты», введения налога Тобина на покупку иностранцами американских долговых бумаг. Вполне возможно, что в наступающем десятилетии, если проблему глобальных дисбалансов и избыточного накопления не удастся решить путем переговоров и ограничения темпов роста мировой экономики, США будут вынуждены прибегнуть к подобным защитным мерам. (На этом месте возможны возражения со стороны тех, кто, насмотревшись и начитавшись всякого разного, уверен, что экономическая мощь США создана усилиями ФРС. Ну, собственно, мне им нечем помочь - лучше в таких случаях просто всем оставаться при своем и не терять зря время.)
В пользу возможного расширения баланса ФРС в принципе говорит также и то, что текущий уровень инфляции - базовой, less food and energy (0.9% за последний год) в настоящее время ниже среднего для 00-х и, как считается, неявно таргетируемого ФРС уровня в 2% годовых. График этой (core) инфляции, а также сравнение ее с изменением общего (headline) индекса потребительских цен и движением количества долларов в обращении (М2) и процентых ставок можно глянуть слева. Однако опыт 70-х говорит нам, что само по себе нагнетание инфляционного давления отнюдь не обязательно дополнительно активизирует рыночные механизмы. Кроме того, возможно, что расширение денежного предложения при нулевых ставках может привести просто к увеличению долларового кэрри-трейда - ведь в мире остаются страны и с ненулевыми ставками, Россия, например, где потихоньку уже начал надуваться очередной «кредитный пузырь». Поэтому с равным основанием можно предполагать, что ФРС будет проявлять большую сдержанность в этом вопросе.
Японский синдром…
Отвлечемся немного в сторону от нынешнего заседания. Кое-какие подводные камни политики количественного ослабления можно извлечь и из японского опыта. С марта 2001 года Банк Японии прекратил таргетирование ставки overnight, которая и была снижена до нуля в целях борьбы с дефляцией. Целевым ориентиром для себя японский ЦБ установил уровень баланса, 5 трлн. иен (250-300 млрд. долларов), который до этого не превышал 40 млрд. долларов. (Сегодня мы видим аналогичное целеполагание ФРС в отношении удерживаемых ценных бумаг, SOMA). В реальности эти ориентиры были сильно перекрыты. После 11 сентября 2001 года баланс достиг 12,5 трлн., а к декабрю 2004 года - 35 трлн. иен. Причина тому, как видно из предыдущего графика - резкое сжатие кредита (в свою очередь, о причинах такого сжатия, как и нынешнего, можно почитать весьма внятное мнение главного экономиста Nomura Research Institute Ричарда Ку). Кроме того, Банк Японии в своих заявлениях констатировал резкое ухудшение экономической ситуации и раскручивание дефляционной спирали.
В целях увеличения ликвидности на балансах банков японский ЦБ ежемесячно объявлял о количестве финансовых инструментов, которые выкупались на рынке, включая выкуп государственных японских обязательств на сумму 120 млрд. долларов в год. Операции подобного рода назывались rinban. Эксперты подсчитали, что увеличение баланса Банка Японии до 10 трлн. иен приводило к уменьшению доходности государственных трехлетних облигаций на 19 базисных пунктов, а пятилетних - на 17 базисных пунктов. Покупки Банка Японии не ограничивались государственными облигациями, покупались также обязательства, обеспеченные активами, и краткосрочные коммерческие билли.
Надо сказать, что в случае Японии КО было и хорошей поддержкой бюджета, который нес в этот период огромные расходы по расчистке долгового кризиса (см. сравнение дефицитов на графике ниже). В этот период японским властям пришлось потратить около 120 трлн. иен для стабилизации финансовой системы, вливания средств для поддержки банков были беспрецедентными. При этом налог на потребление (аналог нашего НДС) введенный в 1996 году, составляет всего 5%, хотя МВФ настоятельно рекомендует правительству Японии повысить его вдвое. В действительности обслуживание госдолга, составляющего 2 японских ВВП, ничего не стоит налогоплательщику, поскольку этот долг в значительной мере находится на балансе Банка Японии. Столь же безосновательны пока и разговоры о грядущем дефолте Японии по госдолгу.
Огромный приток ликвидности в банковскую систему удержал ее от краха, ставки практически по всем типам активов приблизились к нулевой, а 14 января 2004 ставка overnight в Японии стала отрицательной, -0,012%. В свою очередь, разнице в процентных ставок вызвала поток своп-операций с американской валютой (сarry trade). Однако и влияние на реальную экономику первое время было позитивным. Потребительская инфляция стала расти, от отрицательных значений к положительным, японской экономике удалось преодолеть рецессию. Однако японские банки долгое время не увеличивали кредитование реального сектора и потребителя, основные операции сводились к carry trade, покупке евро и доллара и размещению депозитов и инвестиций в американских и европейских активах.
Результаты японской экономики в этом период не были особенно впечатляющими, но с другой стороны они вовсе и не были провальными, как иногда принято думать. Дефляция остается главной проблемой для японского ЦБ. Но как не парадоксально - в условиях очевидно сформировавшихся устойчивых ожиданий она не чинит непреодолимых преград экономическому росту. При этом - не знаю, есть ли Японии гастарабайтеры, но такого притока иммигрантов как в США, точно нет, а есть низкая безработица, стареющее население, и не растущее, в отличие от иных стран, доходное неравенство.
… и наш интерес во всем этом
Для нас, конечно, последствия сегодняшнего решения интересны, прежде всего, тем, что они могут сказаться на курсе доллара. Причем, если инфляционные последствия смягчения политики проявятся (если еще проявятся) лишь со временем, то влияние на обменный курс может быть немедленным и резким. Разрывы курсовой динамики той или иной силы приходятся на моменты обнародования изменений в денежной политике, меняющий и инфляционные ожидания.
Причина в том, что обменные курсы валют определяются условиями равновесия одновременно на двух рынках - товарном и капиталов. И поскольку ни одна кривая в общем случае не может удовлетворять двум уравнениям сразу, то теоретически траектория движения курса обязана иметь точки разрыва, резких девальвационных падений. Примерно так же, как уравнение отсутствия арбитража на кредитном и фондовом рынках, помимо решения, определяющего «справедливую» или «фундаментальную» цену актива, имеет разрывные решения, определяющие надувающиеся и лопающиеся «пузыри» (прошу прощения за этот технарский мат у гуманитариев, если они вдруг случайно забредают сюда). Об этом в следующей записи.
Интрига
Например, по мнению главного экономиста Nomura Securities International (см. ссылку выше) верно угадавшего итоги предыдущего заседания FOMC 10 августа (о принятых тогда решениях можно глянуть тут и тут (на графике)), на текущем заседании могло быть принято решение увеличить цель по удерживаемым на балансе ФРС бумагам на 200 млрд. долл., т.е. примерно на 10%. Возможны и варианты. По другому мнению, изложенному там же - главного финансового экономиста Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd. in New York, ФРС может предпринять расширение своего баланса без каких-либо заявлений об изменении политики на текущем заседании.
На бытовом языке увеличение потолка для удерживаемых на балансе ФРС госбумаг означало бы монетизацию долга казначейства США, иными словами - его покрытие путем печатания долларов. Однако сам по этот факт себе не значил бы еще ничего «трагического». Он может и не иметь каких-либо инфляционных последствий - далее на графиках будет видно, что какой-либо связи инфляции с колебаниями денежной массы просто нет.
Считается, что примерно на такую же сумму, порядка 200 млрд. долл., ФРС может купить трежерис до конца следующего года, чтобы просто поддержать сложившийся темп увеличения наличных долларов в обращении, в частности - удовлетворять спрос на них со стороны любящего их населения разных отдаленных стран. Но динамика долларовой денежной массы в целом, и наличности в частности, на самом деле совсем не так однозначно связана с балансом ФРС. Гораздо больше тут зависит от того, как поведет себя банковское кредитование.
Какой-либо поддержки казначейства в деле обслуживания долга со стороны ФРС (монетизации) тоже сейчас не требуется, и, по-видимому, не потребуется в сколько-нибудь обозримом будущем. При существующей низкой доходности трежерис долг казначейства и так по существу бесплатен для американского налогоплательщика (во всяком случае - вовсе не неподъемно дорог), и правительство США не так уж нуждается в каком-либо дополнительном сеньораже, т.е. доходе от допечатки денег и «порчи монеты». Говорить же о «помощи» путем инфляционного обесценения долга вообще довольно странно. Ведь казначейский долг в значительной мере представлен защищенными от инфляции облигациями, а стоимость обслуживания еще более крупного долга - ипотечного - в значительной массе привязана к текущим процентным ставкам, т.е. по существу - тоже к уровню инфляции.
Какими же соображениями может руководствоваться ФРС, принимая решение о целесообразности или нецелесообразности КО, и какие опасности или неприятности подстерегают на этом пути? Далее - схемка, которая может немного пояснить эти соображения и принципы, которыми руководствуется в своей работе ФРС. Они, на самом деле, чрезвычайно просты и прозрачны (вообще считается, что открытость, понятность и предсказуемость поведения центробанка является одной из важнейших составляющих успеха проводимой им политики).
Схемки
(Тут я, вероятно, должен извиниться за их банальность перед теми, кто изучал экономику хотя бы в старших классах средней школы, а также за наивность изображенных тут прямыми линиями связей. На самом деле прямая связь ставок с совокупным спросом (ВВП) весьма сомнительна, а связь денежной массы со ставками носит скорее обратный характер (смягчение денежной политики, приводящее к снижению ставок, как это ни смешно, но, как будет видно из графика ниже, на практике обычно означает сокращение количества денег в обращении). Их надо воспринимать просто как «иероглифы», утвердившиеся в экономических книжках для обозначения тех или иных движений в экономике, и реакций на них денежных властей, которые полезно будет держать пред глазами при рассматривании идущих далее графиков.)
Небольшие и, наверное, ненужные пояснения. Слева видим обычную схему попытки коррекции падения спроса, возникшего в результате той или паники (типа «лопнувшего пузыря») и приведшего к возникновению гэпа ВВП и безработицы (желтая линия), путем ослабления денежной политики, ведущего к снижению ставок.
Такая схема «монетарного стимулирования» разделялась не всеми и не всегда. Например, из-за не слишком четко выраженной реакции спроса на снижение процентных ставок и лагов (реакция на снижение ставок приходит с некоторой задержкой, когда паника уже может сойти на нет и спрос уже и так вернется в нормальное состояние, и поэтому более низкие ставки вызовут лишь дополнительную инфляцию) М.Фридман считал такое вмешательство непродуктивным и лишь сбивающим с толку рыночные механизмы и дезориентирующим инвесторов в отношении ставок. Его представление о монетарном стимулировании, как полностью отсутствующем и вредном выражает зеленая вертикальная линия на левой схемке.
Однако практика показала, что столь экстремальные представления, на практике сводящие роль ЦБ к пассивному наблюдению за ситуацией, все же чрезмерно упрощены. На сегодня доминирующей стала нью-кейнсианская модель («инфляционного таргетирования»), согласно которой все информацию о состоянии спроса несет в себе показатель инфляции (или ожидаемой инфляции), который ЦБ надлежит удерживать на более-менее постоянном уровне, подстраивая ставки. Такое поведение при сравнительно умеренных «шоках спроса» ведет к минимальной волатильности темпов изменения ВВП, что считается критерием качественной работы денежных властей.
На правой схемке - возможная реакция ЦБ на глубокий шок спроса, когда коррекция ставки бессильна предотвратить падение инфляции ниже целевого уровня. Со времен опять-таки того же Фридмана известно, что непосредственно «пожарной» задачей ЦБ в этих условиях может стать продолжение смягчения денежной политики и подкачка ликвидности в банки, чтобы не допустить распространения паники на банковскую систему, в результате которой шок мог бы перерасти великую депрессию.
Однако, даже если непосредственная задача панического «пожаротушения» и не стоит, или уже решена, дополнительная денежная накачка с целью возврата инфляции к целевому уровню может быть осмысленна, даже если процентные ставки и так уже «выжаты до пола». Хотя уровень инфляции или дефляции сам по себе вроде бы не должен оказывать влияния на реальные параметры (после того, как он воплощается в инфляционных ожиданиях), все же недостаток инфляции может оказаться разрушителен, по крайней мере, по трем соображениям: 1) она увеличивает сроки поиски работы, то есть увеличивает безработицу, поскольку психологически люди ищут работу с не меньшей номинальной зарплатой, чем на старой; 2) сокращает потребительские расходы, поскольку растет реальная нагрузка по обслуживанию ранее набранных кредитов; 3) уменьшает стимулы к инвестициям и банковским вкладам, поскольку в условиях дефляции отличным инвестиционным инструментом ставится матрац.
Поэтому воздействуя на уровень инфляции «количественным ослаблением», денежные власти могут помочь восстановлению экономики, но не через «кейнсианский» - путем воздействия на ставки, а через «фридмановский» путь восстановления - через помощь в активизации рыночных сил, которые парализует дефляция (или недостаточная инфляция). Однако опыт стагфляции 70-х (на всякий случай напомню, что нынешний доллар по покупательной способности - это всего лишь 15 центов образца 69 года) научил и другому - поддержка инфляции осмысленна лишь в известных и очень узких пределах. За этими пределами «количественное ослабление» уже ничего не активизирует, а только разгоняет инфляцию. Посему этот инструмент - что-то вроде русской водки: в малых дозах - лекарство, в больших - яд. Для ценителей на всякий случай замечу, что граница, кажется, проходит в районе «жалких» 15 г чистого алкоголя в сутки:) Ну вот, с «серой» теорией покончено, переходим к рассматриванию «зеленеющей» на графиках жизни.
Почему долларов сейчас «печатается» так мало?
Как видно из графика, расширение долларовой денежной массы, начиная с 2009 года чрезвычайно замедлилось. Небольшое ускорение денежной массы видим лишь в конце 2008 года, но это следствие резкого ускорения спроса на наличные доллары, со стороны, главным образом населения России, которое в этот период «потребляло» половину всего прироста долларовой массы. Причина остановки долларового печатного станка в 2009-10 годах очевидна - банковский кредит частному сектору, в ходе которого создается основная масса денег, угасает, такие темпы кредитного сжатия наблюдались в прошлом лишь однажды - во время Великой Депрессии. Аналогичную ситуацию можно было также наблюдать в Японии в 2001-05 годах после сокрушительного кризиса конца 90-х.
В прошлом такие низкие темпы «печатания долларов» наблюдались лишь однажды - в начале 90-х. Однако тогда это не имело никакого значения - в стране после рецессии начала 90-х наблюдался кредитный бум, базирующийся на притоке капитала, который, по-видимому, отчасти был следствием начавшегося вывода капиталов из постсоветских стран в американские банки, процесс поддерживался кредитами МВФ и Мирового банка. В дальнейшем такие кредитные бумы, основанные на притоке капитала, в США повторялись еще дважды - во время пузыря дотком конца 90-х и ипотечного 2004-07 годов. Причем последний явно был следствием «жадного накопления резервов» (выражение Г.Кальво) Китаем и отчасти другими азиатами, а также Россией и прочими нефтеэспортерами, которые однозначно являются «авторами» последнего глобального кризиса.
Часто в этом буме обвиняют также низкие процентные ставки в США, но если мерить «правильность» ставок не правилом Тейлора, которым американские денежные власти на самом деле никогда не руководствовались, а смотреть на динамику инфляции на графике ниже, то политика ставок выглядела абсолютно правильной. Серия снижения ставок в 2002-03 годах продолжалась ровно до тех пор, пока снижалась базовая инфляция, и была немедленно прервана, как только обозначились первые признаки инфляционного разогрева. Как представляется теперь, задним числом, эффективным средством защиты со стороны американских властей должны были стать меры по лишению доллара совершенно не нужного ни ему, ни какой-либо другой денежной единице статуса «резервной валюты», введения налога Тобина на покупку иностранцами американских долговых бумаг. Вполне возможно, что в наступающем десятилетии, если проблему глобальных дисбалансов и избыточного накопления не удастся решить путем переговоров и ограничения темпов роста мировой экономики, США будут вынуждены прибегнуть к подобным защитным мерам. (На этом месте возможны возражения со стороны тех, кто, насмотревшись и начитавшись всякого разного, уверен, что экономическая мощь США создана усилиями ФРС. Ну, собственно, мне им нечем помочь - лучше в таких случаях просто всем оставаться при своем и не терять зря время.)
В пользу возможного расширения баланса ФРС в принципе говорит также и то, что текущий уровень инфляции - базовой, less food and energy (0.9% за последний год) в настоящее время ниже среднего для 00-х и, как считается, неявно таргетируемого ФРС уровня в 2% годовых. График этой (core) инфляции, а также сравнение ее с изменением общего (headline) индекса потребительских цен и движением количества долларов в обращении (М2) и процентых ставок можно глянуть слева. Однако опыт 70-х говорит нам, что само по себе нагнетание инфляционного давления отнюдь не обязательно дополнительно активизирует рыночные механизмы. Кроме того, возможно, что расширение денежного предложения при нулевых ставках может привести просто к увеличению долларового кэрри-трейда - ведь в мире остаются страны и с ненулевыми ставками, Россия, например, где потихоньку уже начал надуваться очередной «кредитный пузырь». Поэтому с равным основанием можно предполагать, что ФРС будет проявлять большую сдержанность в этом вопросе.
Японский синдром…
Отвлечемся немного в сторону от нынешнего заседания. Кое-какие подводные камни политики количественного ослабления можно извлечь и из японского опыта. С марта 2001 года Банк Японии прекратил таргетирование ставки overnight, которая и была снижена до нуля в целях борьбы с дефляцией. Целевым ориентиром для себя японский ЦБ установил уровень баланса, 5 трлн. иен (250-300 млрд. долларов), который до этого не превышал 40 млрд. долларов. (Сегодня мы видим аналогичное целеполагание ФРС в отношении удерживаемых ценных бумаг, SOMA). В реальности эти ориентиры были сильно перекрыты. После 11 сентября 2001 года баланс достиг 12,5 трлн., а к декабрю 2004 года - 35 трлн. иен. Причина тому, как видно из предыдущего графика - резкое сжатие кредита (в свою очередь, о причинах такого сжатия, как и нынешнего, можно почитать весьма внятное мнение главного экономиста Nomura Research Institute Ричарда Ку). Кроме того, Банк Японии в своих заявлениях констатировал резкое ухудшение экономической ситуации и раскручивание дефляционной спирали.
В целях увеличения ликвидности на балансах банков японский ЦБ ежемесячно объявлял о количестве финансовых инструментов, которые выкупались на рынке, включая выкуп государственных японских обязательств на сумму 120 млрд. долларов в год. Операции подобного рода назывались rinban. Эксперты подсчитали, что увеличение баланса Банка Японии до 10 трлн. иен приводило к уменьшению доходности государственных трехлетних облигаций на 19 базисных пунктов, а пятилетних - на 17 базисных пунктов. Покупки Банка Японии не ограничивались государственными облигациями, покупались также обязательства, обеспеченные активами, и краткосрочные коммерческие билли.
Надо сказать, что в случае Японии КО было и хорошей поддержкой бюджета, который нес в этот период огромные расходы по расчистке долгового кризиса (см. сравнение дефицитов на графике ниже). В этот период японским властям пришлось потратить около 120 трлн. иен для стабилизации финансовой системы, вливания средств для поддержки банков были беспрецедентными. При этом налог на потребление (аналог нашего НДС) введенный в 1996 году, составляет всего 5%, хотя МВФ настоятельно рекомендует правительству Японии повысить его вдвое. В действительности обслуживание госдолга, составляющего 2 японских ВВП, ничего не стоит налогоплательщику, поскольку этот долг в значительной мере находится на балансе Банка Японии. Столь же безосновательны пока и разговоры о грядущем дефолте Японии по госдолгу.
Огромный приток ликвидности в банковскую систему удержал ее от краха, ставки практически по всем типам активов приблизились к нулевой, а 14 января 2004 ставка overnight в Японии стала отрицательной, -0,012%. В свою очередь, разнице в процентных ставок вызвала поток своп-операций с американской валютой (сarry trade). Однако и влияние на реальную экономику первое время было позитивным. Потребительская инфляция стала расти, от отрицательных значений к положительным, японской экономике удалось преодолеть рецессию. Однако японские банки долгое время не увеличивали кредитование реального сектора и потребителя, основные операции сводились к carry trade, покупке евро и доллара и размещению депозитов и инвестиций в американских и европейских активах.
Результаты японской экономики в этом период не были особенно впечатляющими, но с другой стороны они вовсе и не были провальными, как иногда принято думать. Дефляция остается главной проблемой для японского ЦБ. Но как не парадоксально - в условиях очевидно сформировавшихся устойчивых ожиданий она не чинит непреодолимых преград экономическому росту. При этом - не знаю, есть ли Японии гастарабайтеры, но такого притока иммигрантов как в США, точно нет, а есть низкая безработица, стареющее население, и не растущее, в отличие от иных стран, доходное неравенство.
… и наш интерес во всем этом
Для нас, конечно, последствия сегодняшнего решения интересны, прежде всего, тем, что они могут сказаться на курсе доллара. Причем, если инфляционные последствия смягчения политики проявятся (если еще проявятся) лишь со временем, то влияние на обменный курс может быть немедленным и резким. Разрывы курсовой динамики той или иной силы приходятся на моменты обнародования изменений в денежной политике, меняющий и инфляционные ожидания.
Причина в том, что обменные курсы валют определяются условиями равновесия одновременно на двух рынках - товарном и капиталов. И поскольку ни одна кривая в общем случае не может удовлетворять двум уравнениям сразу, то теоретически траектория движения курса обязана иметь точки разрыва, резких девальвационных падений. Примерно так же, как уравнение отсутствия арбитража на кредитном и фондовом рынках, помимо решения, определяющего «справедливую» или «фундаментальную» цену актива, имеет разрывные решения, определяющие надувающиеся и лопающиеся «пузыри» (прошу прощения за этот технарский мат у гуманитариев, если они вдруг случайно забредают сюда). Об этом в следующей записи.