Долг правительства - на службу экономике
Вчера (29.04) состоялся выпуск облигаций внешнего займа Минфина на 5,5 млрд. млрд. долл. Сумма, которая, вероятно, на бытовом уровне покажется не такой уж маленькой, с макроэкономической точки зрения довольно смехотворна. Почти столько же, ну разве что чуть меньше, в последние пару месяцев ЦБ РФ, сдерживая скорость укрепления рубля, покупает в международные резервы страны еженедельно.
Капля в валютном море
Специалисты уже основательно попинали Минфин за очевидную ненужность этого размещения и поломали головы над тем, почему же он все-таки не отказался от него. Очевидно, внешний заем был запланирован как вариант, на случай падения цены нефти и возникновения второй волны валютной паники. Разговоры о нем пошли еще весной прошлого года, когда такой сценарий казался достаточно вероятным. В итоге в бюджет на 2010 год и плановый период 2011-2012 гг. была заложена возможность выпуска еврооблигаций - в 2010 году на 17,8 млрд. долл., в 2011г. - на 20,7 млрд. долл., в 2012г. - на 20 млрд. долл. Однако это никоим образом не означало обязательств Минфина по размещению соответствующих объемов. Можно напомнить, что в «нулевые» годы внешние займы постоянно закладывались в бюджет, но никогда не привлекались в намеченных объемах.
В нынешних условиях никакой нужды в дополнительном притоке капитала нет, рубль и так укрепляется, его курс (с учетом инфляции) давно уже пробил уже докризисный уровень, приток валюты по торговому балансу тоже больше докризисного. В итоге все привлеченная Минфином валюта все равно, так или иначе, ляжет в «копилку» ЦБ. В плане финансирования дефицита она нужна разве что для бухгалтерского оформления получения рублей в ЦБ, на случай если у Минфина закончатся средства нефтегазовых фондов. Однако существует масса способов сделать это в рамках действующего законодательства, и не прибегая к такому экзотическому способу, как привлечение валютных займов. К тому же, скорее всего, еще до того, как средства, учитываемые в составе Резервного фонда и ФНБ, закончатся, возможности нынешнего чисто эмиссионного фиксирования бюджетного дефицита уже будет исчерпаны и Минфину уже придется задуматься об долговых инструментах, не увеличивающих денежную массу.
Остается только предполагать, что размещение преследовало не чисто финансовые, а какие-то стратегические цели. Например, задать новый ориентир процентных ставок (спрэдов), который позволил бы снизить стоимость облигационных займов для российских компаний, довольно интенсивно размещаемых в последний год на зарубежных финансовых рынках. Возможно также - это рефинансирование погашения каких-то обращающихся облигаций. Правда, объем еврооблигаций со сроком погашения в 2010 году был небольшой (всего 328 млн. долл.) и он уже погашен. Следующее погашение подобного рода - последний транш некогда печально знаменитых «вэбовок» в будущем году - тоже невелик (1.8 млрд. долл.). А основной объем погашения трех остающихся суверенных облигационных займов России на общую сумму 29.4 млрд. долл., приходится аж на 2030 год, а ближайшее из них - лишь в 2018 году.
Задача как-то снизить ориентир для корпоративных облигационных займов, если она ставилась (что также не очевидно, поскольку параллельно Минфин рассматривает пути налогового дестимулирования внешних займов компаний) тоже нельзя сказать, чтобы была решена. Конечно, судя по формальным критериям, размещение прошло на редкость успешно, спрос был чуть ли не впятеро больше предложения, что и понятно. Это не удивительно - из-за крайне сильного платежного баланса платежеспособность России выглядит очень высокой, и нечасто на рынок выходит такой «сладкий» заемщик, которому, в сущности, совершенно не нужны привлекаемые деньги.
Однако в итоге заём не назовешь и особенно дешевым. Спрэд к облигациям казначейства США при размещении в целом остался на характерном для суверенных облигаций России уровне (125 базисных пунктов для 5-летнего транша в 2 млрд. долл., при средней ставке 3,741% годовых и 135 б.п. для 10-летнего на 3,5 млрд. долл. при ставке 5,082% годовых). Спрэд в данном случае еще и характеризует чистые процентные издержки бюджета при условии, что привлеченные деньги будет переразмещены в составе резервов ЦБ в бумаги американского казначейства, и можно сказать, что они невелики, хотя и не совсем уж малы. Очевидно, для дальнейшего его снижения нужна положительная кредитная история, длиной хотя бы в 200-300 лет, которую имеют, скажем, британское и американское казначейства, а российский Минфин пока еще не успел наработать.
Скорее всего, в данном случае мы наблюдали просто инерцию уже запущенной государственной машины. Оплачены дорогостоящие менеджеры размещения (в качестве которых выступили четыре крупных банка), заказаны ужины с инвесторами, выписаны командировочные и т.п. К чести минфиновцев можно сказать, что они постарались свести будущие процентные расходы к минимуму. Размещать заем меньше чем на 3-5 млрд. долл. слишком затратно - он был бы не неликвиден. В порядке шутки можно заметить, что в целях экономии процентных расходов самое правильное было бы выкупить этот заем непосредственно на стадии размещения. Например, весь заем мог бы «взять на книгу ВЭБ», о чем и отрапортовать (соответствующие тексты выступлений по поводу досрочных расчетов с членами Парижского КК, наверное, еще сохранились в Минфине, там только цифры подправить).
Где занимать дальше?
Интереснее, однако, не ёрничать по поводу того, что уже произошло, а обсуждать, что делать дальше. Зам. министра финансов Д.Панкин, курирующий вопросы внешнего долга, ранее уже объявил, что на следующие 2 годы лимиты внешних заимствований, вероятно, будут снижены до 7 млрд. долл., и более того, Минфин не обязательно будет проводить зарубежные займы в валюте. Возможны - по образцу США и иных зарубежных заемщиков - внешние размещения в национальной валюте, в нашем случае - в рублях.
Осмысленна ли это мера? Напомним азы. Заимствования государства, размещаемые на рынке, за пределами отечественного банковского сектора, представляют собой средство ограничения денежной эмиссии, а когда она размещаются за рубежом - также и средство привлечения капитала. Для США привлечение зарубежных инвесторов к финансированию государственного долга осмыслено, поскольку это позволяет компенсировать дефицит текущего платежного баланса, поддерживать высокий импорт и удерживает национальную валюту от ослабления. (Правда, в условиях выхода из рецессии все это не слишком желательно - отсюда мягкое давление на Китай по поводу курса юаня, с тем чтобы те снизили сбережения, и поменьше вкладывали в госдолг США.) Можно вспомнить также и у нас период 1996-97 годов, когда деньги зарубежных инвесторов приходили в ГКО. Но для страны с хроническим дефицитом бюджета и платежного баланса, и притом с не слишком хорошей кредитной историей, такое финансирование может быть крайне опасно, что и подтвердил у нас дальнейший ход событий.
Современная Россия благодаря выросшим ценам нефти на Россию 90-х мало похожа. Скорее она ближе к Японии, где и бюджетный дефицит, и отток капитала поглощают крайне высокую норму частных сбережений, для которой, как и у нас, внутри страны не находится подходящих объектов для инвестирования. В этих условиях привлечение зарубежных инвесторов не так важно, независимо от того, в какой валюте - национальной или зарубежной будет проводиться размещение.
Но нужно ли дополнительное размещение госдолга в рублях на внутреннем рынке? В настоящее время финансирование бюджетного дефицита идет за счет продажи средств Резервного фонда со счетов в ЦБ, что увеличивает денежную массу и ликвидность банков. (Последнее, правда, отчасти компенсируется пока сокращением рефинасовых займов банков у ЦБ, однако на самом деле этот резерв уже невелик - осталось всего 1.2 трлн. руб. долга банков пред ЦБ из выданных во время валютной паники 4.3 трлн., и в целях связывания банковской ликвидности ЦБ пришлось приналечь на выпуск своих облигаций, «бобров».)
Важно подчеркнуть, что сам факт, что деньги берутся с ранее зарезервированных сумм, а не занимаются у ЦБ, не имеет особого значения - любая операция Минфина с ЦБ по получению или возврату денег означает расширение (или, соответственно, изъятие) денежной массы. В этом смысле само по себе исчерпание нефтегазовых накоплений Минфина несущественно, поскольку аналогичный способ финансирования дефицита в принципе возможен и при их отсутствии. Важно лишь то, когда и в какой мере «вбрасываемые» в процессе их расходования рубли вызовут инфляционное давление.
Размещение Минфином рублевых облигаций (за пределами приобретения их Центробанком) однозначно сократит избыточную банковскую ликвидность, а как замедлится рост денежной массы - зависит от того, насколько они будут приобретены не банковскими инвесторами, а компаниями и населением. В настоящее время из-за стагнации кредита темп расширения денежной массы невысокий, несмотря на эмиссионное финансирование бюджетного дефицита, и особого повода для инфляционных беспокойств нет. Но они могут возникнуть, как только начнет расширяться кредит.
Подбъем итог. Нужно ли Минфину сейчас занимать, где и в чем надо это делать? С учетом макроэкономического влияния займов, можно было бы поторопиться с расширением выпуска рублевых инструментов, еще до того как будет исчерпаны средства Резервного фонда и ФНБ (их наличие в данном случае не существенно), предоставив ЦБ решать вопрос, сколько их в конечном итоге выкупать на себя, а сколько выпускать на рынок. Это все - конкретные задачи денежного регулирования, и стало быть - епархия денежных властей. Выпуск облигаций, предназначенных для размещения на внешнем рынке, этих задач не решает, и руководствоваться в данном случае соображениями цены размещения бессмысленно.
Капля в валютном море
Специалисты уже основательно попинали Минфин за очевидную ненужность этого размещения и поломали головы над тем, почему же он все-таки не отказался от него. Очевидно, внешний заем был запланирован как вариант, на случай падения цены нефти и возникновения второй волны валютной паники. Разговоры о нем пошли еще весной прошлого года, когда такой сценарий казался достаточно вероятным. В итоге в бюджет на 2010 год и плановый период 2011-2012 гг. была заложена возможность выпуска еврооблигаций - в 2010 году на 17,8 млрд. долл., в 2011г. - на 20,7 млрд. долл., в 2012г. - на 20 млрд. долл. Однако это никоим образом не означало обязательств Минфина по размещению соответствующих объемов. Можно напомнить, что в «нулевые» годы внешние займы постоянно закладывались в бюджет, но никогда не привлекались в намеченных объемах.
В нынешних условиях никакой нужды в дополнительном притоке капитала нет, рубль и так укрепляется, его курс (с учетом инфляции) давно уже пробил уже докризисный уровень, приток валюты по торговому балансу тоже больше докризисного. В итоге все привлеченная Минфином валюта все равно, так или иначе, ляжет в «копилку» ЦБ. В плане финансирования дефицита она нужна разве что для бухгалтерского оформления получения рублей в ЦБ, на случай если у Минфина закончатся средства нефтегазовых фондов. Однако существует масса способов сделать это в рамках действующего законодательства, и не прибегая к такому экзотическому способу, как привлечение валютных займов. К тому же, скорее всего, еще до того, как средства, учитываемые в составе Резервного фонда и ФНБ, закончатся, возможности нынешнего чисто эмиссионного фиксирования бюджетного дефицита уже будет исчерпаны и Минфину уже придется задуматься об долговых инструментах, не увеличивающих денежную массу.
Остается только предполагать, что размещение преследовало не чисто финансовые, а какие-то стратегические цели. Например, задать новый ориентир процентных ставок (спрэдов), который позволил бы снизить стоимость облигационных займов для российских компаний, довольно интенсивно размещаемых в последний год на зарубежных финансовых рынках. Возможно также - это рефинансирование погашения каких-то обращающихся облигаций. Правда, объем еврооблигаций со сроком погашения в 2010 году был небольшой (всего 328 млн. долл.) и он уже погашен. Следующее погашение подобного рода - последний транш некогда печально знаменитых «вэбовок» в будущем году - тоже невелик (1.8 млрд. долл.). А основной объем погашения трех остающихся суверенных облигационных займов России на общую сумму 29.4 млрд. долл., приходится аж на 2030 год, а ближайшее из них - лишь в 2018 году.
Задача как-то снизить ориентир для корпоративных облигационных займов, если она ставилась (что также не очевидно, поскольку параллельно Минфин рассматривает пути налогового дестимулирования внешних займов компаний) тоже нельзя сказать, чтобы была решена. Конечно, судя по формальным критериям, размещение прошло на редкость успешно, спрос был чуть ли не впятеро больше предложения, что и понятно. Это не удивительно - из-за крайне сильного платежного баланса платежеспособность России выглядит очень высокой, и нечасто на рынок выходит такой «сладкий» заемщик, которому, в сущности, совершенно не нужны привлекаемые деньги.
Однако в итоге заём не назовешь и особенно дешевым. Спрэд к облигациям казначейства США при размещении в целом остался на характерном для суверенных облигаций России уровне (125 базисных пунктов для 5-летнего транша в 2 млрд. долл., при средней ставке 3,741% годовых и 135 б.п. для 10-летнего на 3,5 млрд. долл. при ставке 5,082% годовых). Спрэд в данном случае еще и характеризует чистые процентные издержки бюджета при условии, что привлеченные деньги будет переразмещены в составе резервов ЦБ в бумаги американского казначейства, и можно сказать, что они невелики, хотя и не совсем уж малы. Очевидно, для дальнейшего его снижения нужна положительная кредитная история, длиной хотя бы в 200-300 лет, которую имеют, скажем, британское и американское казначейства, а российский Минфин пока еще не успел наработать.
Скорее всего, в данном случае мы наблюдали просто инерцию уже запущенной государственной машины. Оплачены дорогостоящие менеджеры размещения (в качестве которых выступили четыре крупных банка), заказаны ужины с инвесторами, выписаны командировочные и т.п. К чести минфиновцев можно сказать, что они постарались свести будущие процентные расходы к минимуму. Размещать заем меньше чем на 3-5 млрд. долл. слишком затратно - он был бы не неликвиден. В порядке шутки можно заметить, что в целях экономии процентных расходов самое правильное было бы выкупить этот заем непосредственно на стадии размещения. Например, весь заем мог бы «взять на книгу ВЭБ», о чем и отрапортовать (соответствующие тексты выступлений по поводу досрочных расчетов с членами Парижского КК, наверное, еще сохранились в Минфине, там только цифры подправить).
Где занимать дальше?
Интереснее, однако, не ёрничать по поводу того, что уже произошло, а обсуждать, что делать дальше. Зам. министра финансов Д.Панкин, курирующий вопросы внешнего долга, ранее уже объявил, что на следующие 2 годы лимиты внешних заимствований, вероятно, будут снижены до 7 млрд. долл., и более того, Минфин не обязательно будет проводить зарубежные займы в валюте. Возможны - по образцу США и иных зарубежных заемщиков - внешние размещения в национальной валюте, в нашем случае - в рублях.
Осмысленна ли это мера? Напомним азы. Заимствования государства, размещаемые на рынке, за пределами отечественного банковского сектора, представляют собой средство ограничения денежной эмиссии, а когда она размещаются за рубежом - также и средство привлечения капитала. Для США привлечение зарубежных инвесторов к финансированию государственного долга осмыслено, поскольку это позволяет компенсировать дефицит текущего платежного баланса, поддерживать высокий импорт и удерживает национальную валюту от ослабления. (Правда, в условиях выхода из рецессии все это не слишком желательно - отсюда мягкое давление на Китай по поводу курса юаня, с тем чтобы те снизили сбережения, и поменьше вкладывали в госдолг США.) Можно вспомнить также и у нас период 1996-97 годов, когда деньги зарубежных инвесторов приходили в ГКО. Но для страны с хроническим дефицитом бюджета и платежного баланса, и притом с не слишком хорошей кредитной историей, такое финансирование может быть крайне опасно, что и подтвердил у нас дальнейший ход событий.
Современная Россия благодаря выросшим ценам нефти на Россию 90-х мало похожа. Скорее она ближе к Японии, где и бюджетный дефицит, и отток капитала поглощают крайне высокую норму частных сбережений, для которой, как и у нас, внутри страны не находится подходящих объектов для инвестирования. В этих условиях привлечение зарубежных инвесторов не так важно, независимо от того, в какой валюте - национальной или зарубежной будет проводиться размещение.
Но нужно ли дополнительное размещение госдолга в рублях на внутреннем рынке? В настоящее время финансирование бюджетного дефицита идет за счет продажи средств Резервного фонда со счетов в ЦБ, что увеличивает денежную массу и ликвидность банков. (Последнее, правда, отчасти компенсируется пока сокращением рефинасовых займов банков у ЦБ, однако на самом деле этот резерв уже невелик - осталось всего 1.2 трлн. руб. долга банков пред ЦБ из выданных во время валютной паники 4.3 трлн., и в целях связывания банковской ликвидности ЦБ пришлось приналечь на выпуск своих облигаций, «бобров».)
Важно подчеркнуть, что сам факт, что деньги берутся с ранее зарезервированных сумм, а не занимаются у ЦБ, не имеет особого значения - любая операция Минфина с ЦБ по получению или возврату денег означает расширение (или, соответственно, изъятие) денежной массы. В этом смысле само по себе исчерпание нефтегазовых накоплений Минфина несущественно, поскольку аналогичный способ финансирования дефицита в принципе возможен и при их отсутствии. Важно лишь то, когда и в какой мере «вбрасываемые» в процессе их расходования рубли вызовут инфляционное давление.
Размещение Минфином рублевых облигаций (за пределами приобретения их Центробанком) однозначно сократит избыточную банковскую ликвидность, а как замедлится рост денежной массы - зависит от того, насколько они будут приобретены не банковскими инвесторами, а компаниями и населением. В настоящее время из-за стагнации кредита темп расширения денежной массы невысокий, несмотря на эмиссионное финансирование бюджетного дефицита, и особого повода для инфляционных беспокойств нет. Но они могут возникнуть, как только начнет расширяться кредит.
Подбъем итог. Нужно ли Минфину сейчас занимать, где и в чем надо это делать? С учетом макроэкономического влияния займов, можно было бы поторопиться с расширением выпуска рублевых инструментов, еще до того как будет исчерпаны средства Резервного фонда и ФНБ (их наличие в данном случае не существенно), предоставив ЦБ решать вопрос, сколько их в конечном итоге выкупать на себя, а сколько выпускать на рынок. Это все - конкретные задачи денежного регулирования, и стало быть - епархия денежных властей. Выпуск облигаций, предназначенных для размещения на внешнем рынке, этих задач не решает, и руководствоваться в данном случае соображениями цены размещения бессмысленно.