Ключевая ставка 9.5% - непростой выбор Банка России в пользу финансовой стабильности
Решение ЦБ по ставкам в минувшую пятницу определяли сразу два негативных шока, обрушившихся на экономику РФ. Один из них действовал уже и к моменту предыдущего решения по ставкам в сентябре. Это - краткосрочный всплеск продовольственной инфляции из-за абсурдных санкций на ввоз продуктов, введенных Россией против самой себя, и абсолютно никак не влияющих на решения стран Запада сохранять или отменять введенные ими ограничения на приток капитала в крупные государственные и квази-государственные компании.
В предыдущем решении Банк России не счел этот скачок инфляции каким-либо образом затрагивающим денежно-кредитную политику, решив, что процесс перехода к новым уровням цен на еду окажется быстрым и не успеет сформировать устойчивые ожидания более высокой инфляции. Ключевая ставка была тогда отставлена без изменения. И это, скорее всего, было ошибочное решение, поскольку регулятор не заметил и не посчитал нужным реагировать на внешнеэкономические шоки, уже тогда отчётливо проявлявшиеся в галопирующем ослаблении рубля.
В обоснование последнего решения по ключевой ставке (она, как известно, повышена сразу на 150 базисных пунктов) ЦБ сослался как раз на радикальное изменение внешнеэкономических условий в период между 2-мя заседаниями Совета директоров. В частности - условий торговли из-за снижения цены нефти, как на доминирующий фактор, который может повлечь продолжительное отклонение инфляции от целевых уровней и сформировать устойчивую инфляционную инерцию. И дело здесь не только в процессе переноса на цены уже произошедшей за последние 4 месяца потери рублём более четверти номинальной курсовой стоимости, который как минимум еще 2-3 квартала будет сказываться на инфляции.
Резкое ослабление рубля, воспринимаемое населением и предприятиями, как надежный опережающий индикатор надвигающегося кризиса в экономике, и подкрепляемое обоснованными сомнениями в адекватности властей, грозит запустить процессы долларизации и «бегства от рубля», которые могут привести к всплеску гиперинфляции, по типу СССР образца 1991 или РФ 1998гг. Поэтому в миксе целей, определяющих политику ЦБ, всё больше доминирует соображение сохранения финансовой стабильности при меньшем внимании к прочим целям - сохранения достигнутых уровней выпуска и занятости.
Ухудшение условий торговли и увеличение чистого оттока капитала требует перестройки платежного баланса, с тем, чтобы удержать его текущий счет в равновесии. Это достигается как ослаблением рубля и снижением импорта, так и повышением процентных ставок, направленным на снижение оттока капитала. В прошлом снижение цен на нефть на 10% обычно требовало 5-6% реального ослабления рубля и роста ставок на 150-200 базисных пунктов. Курс ЦБ на гибкий режим валютного курса, предполагающий постепенный уход экономических агентов от «боязни плавания» и большую терпимость к волатильности рубля предполагал бы, что обменный курс, а не процентные ставки, должны амортизировать основную часть шока. Но по-видимому регулятор счел риски дополнительной утечки капитала и кризиса плохих ссуд, которые могли бы быть связаны с быстрым и сильным ослаблением рубля, слишком серьезными.
Инфляция, независимо от решений ЦБ, обречена нарастать в краткосрочной перспективе, с достижением пика в январе-феврале, который при благоприятном стечении обстоятельств останется в 1-цифровом диапазоне (наш прогноз на февраль 9.6-9.9% в годовом сопоставлении, против 8.5% по итогам октября). Этот пик будет связан с постепенно ослабевающим, но все еще заметным в следующие 2 или даже 3 месяца влиянием запрета на импортную еду. Если при этом срыва в процессы «бегства от рубля», и раскрутки спирали индексации всё же удастся избежать, то в дальнейшем и этот запрет и ослабление рубля окажут мощное дефляционное давление. Реальные доходы населения заметно упадут (этот процесс уже идет - реальная зарплата по итогам сентября уже откатилась к уровню полуторагодичной давности), и инфляция может начать быстро затухать, как это было после кризисов 1998 и 2008гг.
Инфляционные ожидания рассматриваются как наиболее часто упоминаемый риск распространения нынешнего инфляционного всплеска на среднесрочный период. Однако из-за особенностей российского рынка труда основной механизм переноса этих ожиданий на зарплату и далее на цены - через организованное давление работников на работодателей - фактически отсутствует. Подтверждение этой тенденции можно было видеть с начала текущего года, когда скорость номинального роста заплат в частном секторе не реагировала на ускорение роста цен, а в государственном власти даже резко замедлили его. Более того, ослабление рубля включает механизм торможения роста реальной зарплаты - сначала в торгуемом секторе, а затем - через относительное выравнивание её в торгуемом и неторгуемом секторах - также и в последнем.
Факторы, удерживающие экономический рост в России на близком к нулю уровне (0.2% в годовом сопоставлении в 3-ем квартале, по оценке ЦБ), по мнению Банка России, не связаны с денежно-кредитной политикой, и не устраняются ей. Кроме структурных факторов (т.е. близкого к полному задействованию производственных мощностей и рабсилы), негативное влияние на экономическую активность оказывает ограниченная доступность долгосрочных финансовых ресурсов из-за рубежа, снижение цен на нефть и слабая экономическая активность в большинстве стран - торговых партнеров России. Вместе с тем поддержку отдельным отраслям экономики оказывает курсовая динамика и ограничения на импорт ряда продовольственных товаров. Это, по оценкам Банка России, удержит экономику страны от серьёзного спада в 4-ом 2014 года и 1-ом квартале 2015г., так что темпы экономического роста останутся близкими к нулю.
Дальнейшие перспективы денежно кредитной политики будут зависеть от того, окажется ли нынешнее повышение ставки достаточным для решения хотя бы каких-то из следующих задач: успокоения валютного рынка, который, кажется, ждал более радикального роста ставки; приведения в равновесие платежного баланса; остановки ускорения инфляции, начиная хотя бы со 2-ого квартала 2015г. В этом случае произошедшее в пятницу повышение ставки могло бы означать конец цикла ужесточения денежно-кредитной политики, за которым последует переход к её смягчению. Правда, самое ранее - со второй половины 2015г.
