Когда у ЦБ кончатся доллары?
…я этого письма не писал…
- Тем хуже, - сказал Король. - Значит, ты что-то дурное задумал.
(Приключения Алис из ЦБ в стране чудаков)
[В продолжение диалога в комментариях. Но приводимые ниже аргументы оказались великоваты для вставления туда, да и в вдруг кому-то еще покажутся занятными]
1. Как ни старается Банк России донести до населения, что он выступает на валютном рынке просто в роли механической торговой системы (МТС) - покупающей, когда все продают, и продающей, когда все покупают, и у него нет и никогда не было никакой валютной политики после 17 августа 1998 года, когда он ясно заявил, что отныне «интервенции Банка России будут использоваться в целях сглаживания резких колебаний курса рубля» (правда, пообещав, что в тех же целях Банк России будет использовать и процентную политику), многочисленные «станиславские» продолжают кричать не верю! и нести херню по поводу того, что ЦБ чего-то там «растрачивает», «удерживает от обвала» или, напротив, «скупает», «девальвирует», способствуя «…той же технологической модернизации», не говоря уже о пополнении бюджетных закромов Родины, и, конечно же - лидер нашего хит-парада - «грабит». (Витиеватая вводная фраза, но обычно их все равно никто не читает, так что - и ладно.)
Конечно же, никаких задач специально помогать или мешать производству и «технологической модернизации» слабым или, напротив, крепким рублем у ЦБ нет - ни явно, ни тайно. Единственный способ, которым он может содействовать экономике - это реализация закрепленных за ним в законе мандатов поддержания стабильной покупательной способности национальной валюты и работоспособности национальной финансовой системы. Что он более-менее успешно и делает последние 15 лет, постепенно заимствуя приемы лучших мировых практик, под вой и улюлюканье бесчисленных знатоков «оптимальной» валютной политики.
Кстати, тезис о непреходящей ценности золотовалютных резервов ЦБ, которые нельзя «растрачивать» попусту (а желательно по возможности «скупать»), стоит отметить особо. Он исходит из представления, что долговые расписки американского правительства и банков, обычно тут же в соседней фразе обзываемые ничем необеспеченным говном, все же несравненно более ценны, чем обязательства самого ЦБ РФ, рисуемые им как электрическим способом на счета банков, так и по старинке - на принтере. Благодаря Гегелю и Оруэллу мы знаем, что наука приветствует такое совмещение, и «да» теперь означает то же самое, что и «нет».
2. Чтобы на пальцах пояснить, как устроен алгоритм работы МТС ЦБ России на валютном рынке, попробуем построить его редуцированную форму, сводящую реакцию ЦБ к 1-2 исходным сигналам. Для простоты воспользуемся усредненными по месяцам данными. Это позволит любому читателю самостоятельно и легко прогнозировать движения обменного курса, точнее - сколько валюты Банк России будет продавать или покупать в ответ на его более-менее случайные блуждания.
Если мы, как большинство населения и ученых-экономистов России, только что прибыли с Марса и не читали и не слышали из объяснений своего ЦБ ничего, кроме цитированной выше фразы 15-летней давности, что «интервенции Банка России будут использоваться в целях сглаживания резких колебаний курса рубля», то в первом приближении можно попробовать трактовать ее буквально и связать интервенции с изменением курса (за месяц). На графике - такая связь на периоде в августа 2008, когда ЦБ официально стал публиковать данные о ежемесячных интервенциях. Как видим, она хоть и прослеживается, но все же размыта (к-т детерминации невысок, меньше 0.2). В частности, видим, что Банк России необъяснимо сильно (с точки зрения буквального понимания его цитированной миссии) сопротивлялся снижению курса рубля в октябре-декабре 2008, и, напротив, его укреплению мае и октябре 2009, интервенции января 2014 выглядят смехотворно маленькими, а в ряде случаев (например, май 2012) ЦБ покупал валюту, когда курс падал, и наоборот.
Как видим, буквальный перевод миссии ЦБ на валютном рынке в алгоритм его МТС все же слишком примитивен, и годился, может быть, лишь для периода до мая 2008, когда ЦБ удерживал определенный курс корзины до тех пор, пока размер накопленных интервенций не достигал определенного размера, после чего снижал его на очередные 5 коп. В 2008 году, столкнувшись, как и все восточноевропейские страны, с притоком капитала (Казахстан, Эстонию и Латвию он уже уложил к тому времен на лопатки, Украина и другие по невежеству пока ещё радовались ему, дожидаясь своей очереди) Банк России повел (несколько запоздало) борьбу с ним, сначала увеличив нормы резервирования для кредитов и депозитов из-за рубежа.
В мае 2008 С. М. Игнатьев объявил об отказе от золотого стандарта об изменении алгоритма работы на валютном рынке в сторону расширения гибкости курса (это обычно «убивает» важнейшую и наиболее вредоносную составляющую притока капитала - зарубежные займы, привлекаемые для арбитража на разнице процентных ставок), и о постепенном переходе к «заякориванию» свой политики на темп инфляции. (При золотом стандарте - карренси бод - уровень цен в стране оказывается критически зависящем от состояния ее платежного баланса и неподвластным влиянию ЦБ. Это наблюдение Д. Юма середины 18-го века, из которого он выводил механизм «встроенного стабилизатора» платежных балансов при золотом стандарте (в валютных союзах) через «внутренние девальвации», следующие за утечкой золота, в дальнейшем вошло в словарь экономистов как «трилемма денежно-кредитной политики»).
В дальнейшем Банк России постепенно раскрывал детали и параметры свой новой валютной МТС, позволяющей курсу колебаться в некотором интервале, одновременно меняя эти параметры в строну расширения гибкости валютного курса. С конца февраля 2009 Банк России начал публиковать «скользящую среднюю» курса, по удаленности фактического курса от которой (положению в «операционном интервале», ОИ), МТС ЦБ рассчитает дневной объем интервенций. Это были кванты в 0, 70, 200 и 400 млн. долл., при выходе курса за границы интервала интервенции продолжались до тех пор, пока курс не возвращался в «интервал», или скользящая средняя (центр интервала) не корректировалась настолько, что интервал накрывал текущее значение курса.
Центр ОИ смещался так же, как раньше (до мая 2008) смещался сам курс, т.е. на 5 коп., когда накопленный объем интервенций достигал некоторого значения (тогда, кажется, 750 млн. долл., последнее значение - 350). При этом из накопленных интервенций вычитались «целевые», составлявшие до октября прошлого года 120 млн. долл. в день, затем 60, и с 13 января - 0. (Кроме этого, ЦБ в прошлом году опробовал механизм включения в свои операции также покупок-продаж валюты для/из Резервного фонда правительства, но пока такие покупки проводились только в течение недели в октябре и были микроскопически малы - менее чем на 10 млрд. руб.)
Поскольку реальный ход торгов (в частности, моменты выставления лотов ЦБ и их воздействие на валютный рынок) при имитации МТС банка России на домашнем компьютере обычно неизвестны, можно воспользоваться ее статистической моделью. Если фитить интервенции «в лоб» по отклонению среднемесячного курса от положения центра ОИ в конце месяца, то детерминация получается тоже не слишком высокой. Но если еще учесть скорость смещения центра ОИ в течение месяца, возможно, «поглотившего» значительную часть интервенций, то приближение выходит очень хорошим (оно показано синим пунктиром на верхнем графике, отклонения связаны с изменениями параметров алгоритма ЦБ в периоде оценки - март 2009-январь 2014, тогда как из регрессии временной тренд я сознательно убрал). Видим, что, как и заявлял ЦБ, никаких целей по удержанию какого-либо конкретного курса в его работе на валютном рынке нет и не было, а «автопилот» интервенцией действительно лишь сглаживал случайные «рыскания» курса.
3. Как видно из верхнего графика, при длительном систематическом движении курса рубля вверх или вниз МТС ЦБ генерирует однонаправленные интервенции, оказывающие проциклическое влияние на реальный валютный курс рубля и соответственно - на сальдо текущего счета платежного баланса.
Так, в 2009 году, когда под влиянием восстановления сырьевых цен и реверсивного притока капитала (после «бегства» в ходе предшествовавшей паники) рубль быстро укреплялся, интервенции ЦБ поддерживали избыточно профицитный текущий счет, замедляя послекризисное восстановление экономики (через сдерживание роста импорта и связанных с ним сервисов). С середины 2013, когда не только сам номинальный курс рубля, но и его скользящее среднее (центр ОИ) быстро двинулись вниз, сдерживающие это движение интервенции ЦБ способствовали быстрому сжатию сальдо текущего счета, и тем самым поддерживали в экономике РФ некоторый «перегрев» (на рынке труда и потребительском рынке - еще раз напомню, что такие термины, как «перегрев» или «стагфляция» не имеют прямого отношения к темпам экономического роста; так, среднегодовые темпы прироста ВВП США в 70-х, когда там свирепствовала «стагфляция» (3.25% год.), были лишь чуть ниже, чем в 80-х, когда с этим явлением там было покончено (3.71% год.), и то лишь благодаря тому, что США в 80-х превратились в крупнейшего чистого импортера капитала).
В принципе, из-за более высокой инфляции в России мы могли бы получить ситуацию, когда при остановившемся реальном укреплении рубля, его номинальный курс продолжил бы снижаться как минимум на разницу в темпах инфляции со сравниваемой валютой. Тогда МТС Банка России стал бы генерировать систематические интервенции (продажи валюты), как это было во второй половине 2013-начале 2014, потенциально ведущие к постоянной распродаже валютных резервов.
Поскольку целевые интервенции недавно отменены, и смещение ОИ пропорционально общему объему интервенций, то соответствующий расчет теперь выглядит совсем просто. Для смещения ОИ на рубль сейчас требуется 7 млрд. долл. интервенций ЦБ, и если к декабрю 2014 корзина полегчает, в соответствии с ожидаемой в России инфляцией, на 5% к декабрю 2013, то она будет стоить 40.26 (текущее значение - 40.53) или в пересчете на курс доллара (при неизменной цене евро) - 34.37 (текущий курс доллара - 34.80), а ЦБ израсходует 13.42 млрд. долл. (до вчера ЦБ истратил 10,251 млн. долл. с начала года).
Таким образом, в этом сценарии основная часть годовых событий на валютном рынке уже произошла. Если резких движений курса до конца года больше не будет, это может подвигнуть ЦБ на дальнейшее увеличение чувствительности ОИ к объему проведенных интервенций, скажем - до 200 млн. накопленных интервенций на 5 коп. сдвига. Правда, уменьшение объема интервенций вдвое против прошлогодних 27 млрд. может привести к некоторому реальному ослаблению курса (увеличению сальдо текущего счета и, соответственно - торможению, при прочих равных условиях, роста экономики). Тогда номиналы курсов корзины и доллара к концу года могут оказаться выше текущих значений. Но в любом случае Банк России не будет лимитирован в ближайшие годы наличием международной ликвидности, если ему потребуется и после 2014 сохранить интервенции.
P.S. Эксель, если кому-то интересны цифры и регрессии