О свободе «печати»
1. Обсуждение предыдущей записи, как и многие другие обсуждения и высказывания, показывает, что некоторым людям непонятно, почему денежно-кредитная политика, проводимая в США («монетизация бюджетного дефицита») и ряде других стран, не привела пока ни к разгону инфляции там, ни даже к ускорению роста долларовой денежной массы, несмотря на безостановочную работу «электронного печатного станка». Инфляция, играющая, по меткой аллегории кар-барабаса, роль сторожевой собаки, заливающейся лаем при виде безграмотной или авантюрной экономической политики (свежий пример - Беларусь, 2011), в данном случае молчит. Но не является ли тут ключевым слово «пока», и за накоплением некоторой критической массы последует взрыв?
Возможно, это непонимание вытекает из «генетической памяти» начала 90-х,когда газеты вдалбливали в головы населения простые «монетаристские» (как всем почему-то тогда казалось) формулы: рост цен пропорционален росту численности денег в обращении, а он в свою очередь, пропорционален дефициту бюджета правительства, не способного ни облагать, ни занимать. И, казалось, практика подтверждала эти пропорциональности.
В действительности картина мира в этих зависимостях упрощена настолько, что становится принципиально неверной. В периоды резких изменений инфляции какие-либо простые связи ее с денежно-кредитной политикой (ростом денежной массы) утрачиваются. Это в гораздо большей мере массово-психологический, нежели поддающейся рациональному регулированию феномен - что-то схожее по своей природе с пузырями или валютно-биржевыми паниками. Стабильность, или, напротив, ускорение инфляции отражают, прежде всего, изменения в степени доверия населения (хозяйственных агентов) к компетентности финансовых и денежных властей страны. А также - вытекают из ожиданий, которые в данном случае выполняют роль самосбывающихся прогнозов.
2. В качестве иллюстрации можно посмотреть на график справа, показывающий, как ожидания и растущее недоверие к правительству социалистов привели к развитию гиперинфляции в Германии в 1922-23, когда индекс цен вырос к довоенному в триллион (если я правильно называю 1012) раз. (Дополнительные графики по данному эпизоду есть тут.) Двигателем, давшим импульс и в дальнейшем поддерживавшим ускорение инфляции, стал снижавшийся «спрос на реальные денежные остатки» (т.е. количество денег в обращении, деленное на индекс цен). За 2 года (1922-23) он упал в 150 раз из-за ожиданий обесценения денег (т.е. рост цен в 150 раз опередил рост денежной массы).
Это «бегство от денег» заставляло правительство, нуждавшееся в постоянном объеме реального сеньоража (т.е. номинальном эмиссионном доходе, скорректированном на индекс цен) поддерживать все возрастающие объемы денежной эмиссии (заимствований у Рейхсбанка). В итоге инфляционная спираль раскручивалась с темпом, стремившемся к бесконечности. В действительности потребность германских правительств в инфляционном налоге пережила, начиная с 3 августа 1914 три последовательных эпизода, нарастая от одного к другому, включая в виде заключительного аккорда политику «пассивного сопротивления» оккупации Рура Францией и Бельгией в январе 1923, заключавшуюся в отказе от сбора налогов и выплатам из бюджета зарплат бастующим в знак протеста, так что к октябрю 1923 бюджетный дефицит достиг 99.2% расходов.
Таким же психологическим «чудом» стала и стабилизация, связанная с вводом в обращение рентной марки в ноябре 1923, якобы обеспеченной конвертируемыми в золото и иные реальные активы облигациями правительства. В действительности рентная марка никогда ни на что не обменивалась, как и ее коллега и ровесник - советский «золотой червонец», и даже не была законным платежным средством, а просто заполнила нишу спроса на «реальные денежные остатки», опустошенную за период гиперинфляции.
В середине 50-х Фил Кейген, в работе, «мгновенно ставшей классической», предложил простое динамическое уравнение развития инфляционного процесса, ставящее спрос на реальные денежные остатки в зависимость от ожидаемой инфляции. Оно имеет решения, помимо стремящихся к неким постоянным темпам инфляции («динамически стабильные», их параметры определяются темпами эмиссии или потребностями бюджета в сеньораже), также и решения с неограниченным ростом инфляции, если потребность в «монетизации дефицита» слишком высока, а реакция населения в виде «бегства от денег» на ожидания инфляции слишком острая.
Проанализировав семь эпизодов гиперинфляции, Кейген заключил, что «функции спроса на деньги во время гиперинфляции в целом приблизительно удовлетворяют условию динамической стабильности, что исключает возникновение самогенерирующейся или периодически колеблющейся инфляции». Возможно, такое заключение было данью уважения к позиции М.Фридмена («инфляция - всегда и везде денежный феномен»), выступившего редактором сборника, где публиковалась статья Кейгена, и написавшего затем предисловие к его книге. В действительности модель Кейгена допускает в качестве решений «мыльные инфляционные пузыри», основанные исключительно на самоподдерживающихся ожиданиях. Была ли Веймарская гиперинфляция таким «мыльным пузырем»? Тесты, проведенные в [Flood and Garber, 1980], не смогли отвергнуть гипотезу, что инфляция 1923 в Германии не была пузырем, обусловленным паническим «бегством от рейхсмарки».
3. Но вернемся к ситуации в США. Глядя на график, видим, во-первых, что никакого «бегства от денег» не наблюдается, темпы «поглощения» экономикой и населением реальных денежных остатков достаточно высоки (6.3% год., в среднем со второй половины 2011 по первый квартал с.г., что выше средних за период 1960-2013(кв.1) - 2.9%. C другой стороны, нельзя сказать, чтобы эти темпы выглядели выпадающими из общих тенденций и говорили о потенциально «взрывоопасном» накоплении денежного запаса. Подобные и даже более высокие темпы монетизации экономики неоднократно наблюдались в прошлом. Замечу в скобках, что сами по себе темпы монетизации ничего не говорят о благоприятности условий для экономического развития, как почему-то считают коллеги из Эксперта - так, на графике видим, что в США реальные денежные остатки сокращались в период наиболее динамичного роста экономики с 1988 по 1995.
С другой стороны, поскольку инфляция в последние годы остается постоянной и даже заметно ниже среднего долгосрочного (он же - целевой) уровня в 2% год., то график говорит нам, что никакого, выпадающего за рамки среднестатистических показателей, «печатания» долларов не наблюдаются - ни сейчас, ни тем более в пред- и первые послекризисные годы, когда темпы расширения реальной денежной массы были даже ниже многолетней средней. Почему, ведь скупка казначейских (равно как и агентских ипотечных) облигаций банковским сектором (а не только ФРС; красный сектор графика) однозначно ведет к росту количества обращающихся денег? Ответ предельно однозначно виден из графика - дело в сжатии другого компонента, генерирующего деньги - кредита частному сектору (правда, в последний год он уже расширяется, однако все еще замедленным темпом; синий сектор).
За последний год (с 1-ого кв. 2012 по 1-ый кв. 2013) вклад кредита частному сектору в прирост реальной денежной массы составил 1.6 проц. пункта, из них 1.4 пункта пришлось на расширение коммерческих и производственных ссуд, 0.6 - на покупку банками облигаций (кроме казначейских и агентских), 0.1 - на расширение потребительского кредитования, и на 0.5 сократились темпы расширения реальной денежной массы в результате продолжающегося сжатия задолженности по ипотечным кредитам (в 2010-11 поглощение денежной массы за счет сжатия банковских кредитов под залог недвижимости превышало 2 и даже иногда достигало почти 4 проц. пунктов).
Таким образом, «количественное смягчение» путем монетизации казначейского долга и долгов казначейских агентств в принципе может продолжаться неограниченно долго в условиях подавленного кредитования частного сектора. (При этом, правда, формируется угроза потерь для держателей этого долга в случае роста спроса на частный кредит и повышения ставок по нему, а также и потерь от снижения курсов акций, но как-нибудь инвесторы это переживут.)
Источники: 2 верхних графика по данным из [Constantino Bresciani-Turroni. The Economics of Inflation: A Study of Currency Depreciation in Post-War Germany. - Third impression. Northampton, GB. 1968] (.pdf), таблицы из книги в Excel - в файле weimar_Bresciani-Turroni.xls; последний - статистика Н.8 ФРС.
P.S. Всех, кто не чужд религиозных предрассудков, с праздником!