Отток капитала из России. Есть ли он? Связан ли он с выплатой долга?
1. Высказывается предположение, что то, что называется оттоком капитала из России, в действительности - возврат средств по ранее полученным кредитам. Это неверно - что называется, по определению. Говоря об оттоке капитала, обычно всегда имеют в виду нетто-отток, где движение долга представлено его изменением, а не валовыми выплатами и привлечением.
Более того, даже под валовым ввозом и вывозом капитала понимаются чистое принятие обязательств перед иностранцами и чистое приобретение финансовых активов за границей соответственно. При таком определении возврат ранее полученных кредитов присутствует лишь в валовом ввозе капитала в виде изменения обязательств по долгу, а в валовом вывозе не участвует никак.
Возможно, будет нелишне напомнить, хоть это и общеизвестно, что в нормальной ситуации долги на макроэкономическом уровне никогда не выплачиваются. Они рефинансируются и, как правило, растут. Погашаются, причем достаточно пунктуально (иное, обычно влечет за собой, крайне неприятные последствия для заемщика), лишь обязательства по конкретным контрактам, которые, как правило, заменяются новыми в возрастающем объеме.
Более того, полная выплата долга означала бы уничтожение денег, которые, по определению, являются взаимными долговыми обязательствами хозяйствующих субъектов и/или правительств, опосредованными банковской системой, и возвращению к бартеру. Т.е. использованию «золотых», «энергетических», «стеклянно-бусовых» и прочих изготовленных из сырьевых товаров «рублей», несовместимых со сложной структурой современной экономики.
Фактура. Следующие 2 графика показывают, что «возврат средств по ранее полученным кредитам», вообще говоря, не имеет места ни для банковского, ни для корпоративного внешнего долга российских резидентов (график 1 и 2). То есть в нормальной ситуации движение внешнего долга - фактор, ведущий к притоку капитала в Россию.
Графики 1, 2
Наличие крупных обязательств по выплатам долга в предстоящем квартале само по себе также не являлось обстоятельством, ведущим к оттоку капитала, снижению долга, и препятствием для его дальнейшего наращивания. Более, из графика 3 видно, что сроки до погашения и банковского, и корпоративного долга в тенденции удлиняются, и выплаты предстоящего квартала составляют все меньшую часть общей величины долга.
График 3
Исключением из этой общей тенденции было лишь сокращение внешнего банковского долга в период кризиса из 2008-09 годов. Это - следствие как возникшей, в связи с ростом валютных депозитов населения и организаций, валютной позиции банков, так и - обычного для кризисных периодов - преобладания сбережений клиентов банков над ссудами.
Колебания размеров корпоративного (небанковского) внешнего долга в большей мере связаны с изменениями курса рубля, чем с реальными движениями долга. Нелишне напомнить, что занимают российские компании по большей части в оффшорах, и примерно четверть их долга выражена в рублях.
2. Тем не менее, давайте попытаемся, немного изменив общепринятое определение валового вывоза капитала, оценить будущий его объем, исходя из объемов частного (банковского и корпоративного) внешнего долга и графика его погашения. Таковой оценивается Банком России на 2 следующих года, а на более долгий срок - общей величиной.
Определим валовой вывоз капитала с учетом (с добавкой) выплат по внешнему долгу, исходя из расчетных платежей по нему на ближайший квартал. Для сохранения величины нетто-потока капитала, валовой его ввоз должен тогда включать в себя не чистое приращения обязательств, как в общепринятом определении, приводимого в платежном балансе, а валовой объем займов за границей за период.
Оценка этих объемов валовых займов приведена ниже на графиках 4 и 5. Они любопытны тем, что иллюстрируют цикличность в движении корпоративных займов (пик возврата приходится обычно на последний квартал года), а также и то, что размеры выплат не являются препятствием для рефинансирования займов. Сами по себе эти графики для решения задачи, поставленной абзацем выше, нам не нужны.
Графики 4, 5
Сопоставляя графики потоков привлечения и погашения займов с графиками остатка долга (1, 2), надо иметь в виду, что последний также отражает движение курсов. Так рост задолженности прочих секторов с 2011и в начале 2012 в значительной мере вызван укреплением рубля к доллару (более четверти корпоративного долга перед нерезидентами деноминирована в рублях). В действительности корпоративные займы сейчас почти целиком направлены на рефинансирование выплат по долгу. Межбанковские внешние займы стали расти только в самое последнее время.
В определенном таким образом (т.е. с добавкой выплат по внешнему долгу согласно графику) валовом вывозе капитала доля погашения займов составляет значимую величину, со средним (медианным) значением более 50% (график 6). Оценка валового вывоза капитала исходя из этой средней доли и графика выплат на следующие 2 года (последний квартал 2012 и до 3-его квартал) имеет тенденцию к снижению, сохраняя циклические пики в последнем квартале каждого года.
Однако основная масса рассчитанного таким методом валового вывоза капитала выходит за рамки 2-х летнего периода, и распределить ее во времени на основании публикуемых Банком России данных не представляется возможным. Заканчивая этот раздел, стоит еще раз подчеркнуть, что ценность такого прогноза валового вывоза капитала невелика. Не только из-за отмеченного обстоятельства (отсутствия разбивки времени погашения для более долгосрочных займов), но и прежде всего из-за того, на нетто-отток капитала отток оказывает влияние чистое изменение обязательств, а не валовые выплаты, которые в нормальной ситуации всегда рефинансируются.
Графики 6, 7
3. Если не выплатами по ранее набранным кредитам, то чем же тогда определяется чистый отток капитала из России, и насколько реалистичен прогноз регуляторов на 2012-15 годы, предполагающий его радикальных сдвиг и перемену знака? Некоторую ясность в этот вопрос, как представляются, могут внести графики 8 и 9, которые мы попытаемся ниже интерпретировать, возможно, несколько нетрадиционным способом. Что же мы видим?
Графики 8, 9
Во-первых, сальдо счета текущих операций (СТО) довольно точно довольно точно следует за изменением экспортных доходов (цены нефти), график 8. В период до кризиса 2008 в этом нет ничего удивительного, поскольку Банк России придерживался режима фиксированного курса рубля. И, стало быть - фактически предопределял объем ресурсов, который мог быть использован на импорт с учетом расходов по прочим статьям текущего счета (прежде всего, выплат инвестиционных доходов и зарплаты нерезидентам).
В послекризисный период, казалось бы, эта привязка СТО к цене нефти должна была исчезнуть из-за перехода к гибкому курсу рубля (притом, что бюджет тоже, во всяком случае, до недавнего времени, не занимался воздействием на курс, «срезая» нефтяные сверхдоходы в резервные фонды). Зато теперь за ценой нефти стал следовать оттока частого капитала. Это позволяет удерживать «автоматически», без особого вмешательства ЦБ, довольно стабильный курс рубля - в районе 30 руб. за долл., невзирая на колебания цены нефти в диапазоне от 70 до 130 долл. за барр.
До кризиса такого «автоматизма» в движении капиталов в зависимости от экспортной выручки не было. Почему же исчез этот «декаплинг» оттока капитала с ценой нефти? Вернемся к этому вопросу чуть позже, а пока рассмотрим произошедшие сдвиги в потоках капитала.
Во-вторых, поток капитала распадается на 2 части - легальные, идентифицируемые движения (на графике 9 они показаны с разбивкой на 3 вида нарастающим итогом - как баланс корпораций по внешним займам, по прямым и портфельным инвестициям и накоплениям валютных резервов в виде наличных и на зарубежных счетах банков, последнее отражает предпочтения их клиентов). Вторая часть - поток по сомнительным операциям (невозвращенная валютная выручка, фиктивные импортные контракты и сделки с ценными бумагами), а также ошибки и пропуски платежного баланса.
Что представляет собой эта часть и почему она относится на отток капитала - непонятно. С не меньшей вероятностью - это доходы, уведенные из-под налогов, импорт в обход таможни (в частности, продолжающиеся поездки челноков в Европу) и использование вывезенных средств для потребления россиян за рубежом, а не для приобретения там активов (т.е. вывоза капитала). Что же касается легальных потоков капитала, то тут надо отметить 2 существенных обстоятельства.
В-третьих, до кризиса 2008 и даже до 2010 года они практически целиком определялись движением частных внешних займов. Две остальные позиции - баланс прямых и портфельных инвестиций и накопление валютных активов в виде наличных и на банковских счетах играли несущественную роль.
В-четвертых, на протяжении большей части рассматриваемого периода в Россию шел чистый приток (а вовсе не отток) капитала. В частности, довольно крупный, по масштабам экономики того времени, приток наблюдался в 1997 году, когда «олигархические» банки привлекали зарубежные займы для игры в ГКО (в конечном счете государство их обыграло и разорило, хотя и не до конца и не сразу). После этого в 1998-2002 года наблюдался, отток капитала, хотя и совсем небольшой, опять-таки - в виллу скромных доходов и ресурсов для инвестиций, в т.ч. и за рубежом. Второй период чистого притока капитала стартовал в 2003 году и продолжался до паники 2008.
«Вторая волна» вывода капиталов сформировалась с середины 2010 года. В этот период отток капитала в виде прямых инвестиций за границу и накопления валютных резервов на банковских счетах впервые приобретают значения, сравнимые с балансом внешнего долга, и начинают «жить своей жизнью». Увеличение оттока капитала из России в том период в значительной мере стало следствием оттока депозитов, переживавшегося банковскими системами отдельных стран области евро, и «кризисом доверия», поразившего в этой связи европейский межбанковский рынок. Значительные объемы банковской ликвидности перераспределялись на валютные счета, особенно российскими «дочками» международных брендов.
В последние полгода, направление наших банковских операций с нерезидентами поменялось. Российские банки в последние полгода интенсивно привлекали зарубежные займы. Точнее - занимали больше, чем отдавали. В целом, однако, можно заметить, что с переходом к более гибкому курсу рублю, размах привлечений займов за рубежом заметно снизился, особенно нефинансовыми компаниями. И это несмотря на то, что процентные ставки в России сегодня высоки, а за рубежом - минимальны. Наблюдение за структурой потоков капитала других стран говорит о том, что это общая тенденция. Переход к гибкому обменному курсу меняет структуру капитального счета, увеличивая в нем долю финансирования за счет инвестиций, и уменьшая долю займов, более подверженных валютному риску.
В послекризисный период, особенно начиная с 2010 года, наблюдается устойчивый отрицательный баланс прямых инвестиций. Их направляется из России значительно больше, чем приходит (точнее, говоря, возвращается). Этого не было до кризиса, и с чем связан усилившийся вывод капитала в форме прямых инвестиций, не вполне ясно. Возможно, повлиял произошедший после кризиса сдвиг бюджетного сальдо. Общий объем сбережений в ВВП остался почти прежним, примерно на дом же уровне и доли инвестиций, но вес частных сбережений вырос, тогда как бюджетных - упал практически до нуля. Отсюда усилившийся вывод этих, избыточных, сбережений на зарубежные банковские счета в оффшоры.
В-пятых, основная часть оттока капитала приходилась на сомнительные операции, а также чистые ошибки и пропуски платежного баланса, про которые вообще непонятно, что это такое. Именно эти операции растут с ростом валютной выручки, не реагируя, в общем-то, больше ни на что. И это с большим основанием позволяет заподозрить в них скрытую, выведенную из-под налогов форму потребления. Без учета этих потоков, чистый отток капитала из России сегодня есть, но он невелик, порядка 20 млрд. долл. в год (1% ВВП), причем страна стала чистым донором капитала фактически впервые лишь в последние 1.5 года.
Во все остальные периоды, кроме кризисных, имел местно скорее нетто-приток капитала в Россию, а фиксируемая грандиозная «утечка» представляет собой, скорее всего, статистическую фикцию. Поэтому, предполагать, как этого ожидают МЭР и Банк России, в течение ближайших 2-3 лет отвязку «наблюдаемого» (а фактически «сфантазированного») нетто-потока капитала от объема экспортной выручки, на наш взгляд, нет никаких оснований.
Благодарность: Михаилу Хромову m_xpomob, любезно поделившемуся собранными им ретроспективными графиками выплат внешнего долга банками и прочими секторами (небанковскими компаниями), использованными в расчетах графиков 1-7.
Более того, даже под валовым ввозом и вывозом капитала понимаются чистое принятие обязательств перед иностранцами и чистое приобретение финансовых активов за границей соответственно. При таком определении возврат ранее полученных кредитов присутствует лишь в валовом ввозе капитала в виде изменения обязательств по долгу, а в валовом вывозе не участвует никак.
Возможно, будет нелишне напомнить, хоть это и общеизвестно, что в нормальной ситуации долги на макроэкономическом уровне никогда не выплачиваются. Они рефинансируются и, как правило, растут. Погашаются, причем достаточно пунктуально (иное, обычно влечет за собой, крайне неприятные последствия для заемщика), лишь обязательства по конкретным контрактам, которые, как правило, заменяются новыми в возрастающем объеме.
Более того, полная выплата долга означала бы уничтожение денег, которые, по определению, являются взаимными долговыми обязательствами хозяйствующих субъектов и/или правительств, опосредованными банковской системой, и возвращению к бартеру. Т.е. использованию «золотых», «энергетических», «стеклянно-бусовых» и прочих изготовленных из сырьевых товаров «рублей», несовместимых со сложной структурой современной экономики.
Фактура. Следующие 2 графика показывают, что «возврат средств по ранее полученным кредитам», вообще говоря, не имеет места ни для банковского, ни для корпоративного внешнего долга российских резидентов (график 1 и 2). То есть в нормальной ситуации движение внешнего долга - фактор, ведущий к притоку капитала в Россию.
Графики 1, 2
Наличие крупных обязательств по выплатам долга в предстоящем квартале само по себе также не являлось обстоятельством, ведущим к оттоку капитала, снижению долга, и препятствием для его дальнейшего наращивания. Более, из графика 3 видно, что сроки до погашения и банковского, и корпоративного долга в тенденции удлиняются, и выплаты предстоящего квартала составляют все меньшую часть общей величины долга.
График 3
Исключением из этой общей тенденции было лишь сокращение внешнего банковского долга в период кризиса из 2008-09 годов. Это - следствие как возникшей, в связи с ростом валютных депозитов населения и организаций, валютной позиции банков, так и - обычного для кризисных периодов - преобладания сбережений клиентов банков над ссудами.
Колебания размеров корпоративного (небанковского) внешнего долга в большей мере связаны с изменениями курса рубля, чем с реальными движениями долга. Нелишне напомнить, что занимают российские компании по большей части в оффшорах, и примерно четверть их долга выражена в рублях.
2. Тем не менее, давайте попытаемся, немного изменив общепринятое определение валового вывоза капитала, оценить будущий его объем, исходя из объемов частного (банковского и корпоративного) внешнего долга и графика его погашения. Таковой оценивается Банком России на 2 следующих года, а на более долгий срок - общей величиной.
Определим валовой вывоз капитала с учетом (с добавкой) выплат по внешнему долгу, исходя из расчетных платежей по нему на ближайший квартал. Для сохранения величины нетто-потока капитала, валовой его ввоз должен тогда включать в себя не чистое приращения обязательств, как в общепринятом определении, приводимого в платежном балансе, а валовой объем займов за границей за период.
Оценка этих объемов валовых займов приведена ниже на графиках 4 и 5. Они любопытны тем, что иллюстрируют цикличность в движении корпоративных займов (пик возврата приходится обычно на последний квартал года), а также и то, что размеры выплат не являются препятствием для рефинансирования займов. Сами по себе эти графики для решения задачи, поставленной абзацем выше, нам не нужны.
Графики 4, 5
Сопоставляя графики потоков привлечения и погашения займов с графиками остатка долга (1, 2), надо иметь в виду, что последний также отражает движение курсов. Так рост задолженности прочих секторов с 2011и в начале 2012 в значительной мере вызван укреплением рубля к доллару (более четверти корпоративного долга перед нерезидентами деноминирована в рублях). В действительности корпоративные займы сейчас почти целиком направлены на рефинансирование выплат по долгу. Межбанковские внешние займы стали расти только в самое последнее время.
В определенном таким образом (т.е. с добавкой выплат по внешнему долгу согласно графику) валовом вывозе капитала доля погашения займов составляет значимую величину, со средним (медианным) значением более 50% (график 6). Оценка валового вывоза капитала исходя из этой средней доли и графика выплат на следующие 2 года (последний квартал 2012 и до 3-его квартал) имеет тенденцию к снижению, сохраняя циклические пики в последнем квартале каждого года.
Однако основная масса рассчитанного таким методом валового вывоза капитала выходит за рамки 2-х летнего периода, и распределить ее во времени на основании публикуемых Банком России данных не представляется возможным. Заканчивая этот раздел, стоит еще раз подчеркнуть, что ценность такого прогноза валового вывоза капитала невелика. Не только из-за отмеченного обстоятельства (отсутствия разбивки времени погашения для более долгосрочных займов), но и прежде всего из-за того, на нетто-отток капитала отток оказывает влияние чистое изменение обязательств, а не валовые выплаты, которые в нормальной ситуации всегда рефинансируются.
Графики 6, 7
3. Если не выплатами по ранее набранным кредитам, то чем же тогда определяется чистый отток капитала из России, и насколько реалистичен прогноз регуляторов на 2012-15 годы, предполагающий его радикальных сдвиг и перемену знака? Некоторую ясность в этот вопрос, как представляются, могут внести графики 8 и 9, которые мы попытаемся ниже интерпретировать, возможно, несколько нетрадиционным способом. Что же мы видим?
Графики 8, 9
Во-первых, сальдо счета текущих операций (СТО) довольно точно довольно точно следует за изменением экспортных доходов (цены нефти), график 8. В период до кризиса 2008 в этом нет ничего удивительного, поскольку Банк России придерживался режима фиксированного курса рубля. И, стало быть - фактически предопределял объем ресурсов, который мог быть использован на импорт с учетом расходов по прочим статьям текущего счета (прежде всего, выплат инвестиционных доходов и зарплаты нерезидентам).
В послекризисный период, казалось бы, эта привязка СТО к цене нефти должна была исчезнуть из-за перехода к гибкому курсу рубля (притом, что бюджет тоже, во всяком случае, до недавнего времени, не занимался воздействием на курс, «срезая» нефтяные сверхдоходы в резервные фонды). Зато теперь за ценой нефти стал следовать оттока частого капитала. Это позволяет удерживать «автоматически», без особого вмешательства ЦБ, довольно стабильный курс рубля - в районе 30 руб. за долл., невзирая на колебания цены нефти в диапазоне от 70 до 130 долл. за барр.
До кризиса такого «автоматизма» в движении капиталов в зависимости от экспортной выручки не было. Почему же исчез этот «декаплинг» оттока капитала с ценой нефти? Вернемся к этому вопросу чуть позже, а пока рассмотрим произошедшие сдвиги в потоках капитала.
Во-вторых, поток капитала распадается на 2 части - легальные, идентифицируемые движения (на графике 9 они показаны с разбивкой на 3 вида нарастающим итогом - как баланс корпораций по внешним займам, по прямым и портфельным инвестициям и накоплениям валютных резервов в виде наличных и на зарубежных счетах банков, последнее отражает предпочтения их клиентов). Вторая часть - поток по сомнительным операциям (невозвращенная валютная выручка, фиктивные импортные контракты и сделки с ценными бумагами), а также ошибки и пропуски платежного баланса.
Что представляет собой эта часть и почему она относится на отток капитала - непонятно. С не меньшей вероятностью - это доходы, уведенные из-под налогов, импорт в обход таможни (в частности, продолжающиеся поездки челноков в Европу) и использование вывезенных средств для потребления россиян за рубежом, а не для приобретения там активов (т.е. вывоза капитала). Что же касается легальных потоков капитала, то тут надо отметить 2 существенных обстоятельства.
В-третьих, до кризиса 2008 и даже до 2010 года они практически целиком определялись движением частных внешних займов. Две остальные позиции - баланс прямых и портфельных инвестиций и накопление валютных активов в виде наличных и на банковских счетах играли несущественную роль.
В-четвертых, на протяжении большей части рассматриваемого периода в Россию шел чистый приток (а вовсе не отток) капитала. В частности, довольно крупный, по масштабам экономики того времени, приток наблюдался в 1997 году, когда «олигархические» банки привлекали зарубежные займы для игры в ГКО (в конечном счете государство их обыграло и разорило, хотя и не до конца и не сразу). После этого в 1998-2002 года наблюдался, отток капитала, хотя и совсем небольшой, опять-таки - в виллу скромных доходов и ресурсов для инвестиций, в т.ч. и за рубежом. Второй период чистого притока капитала стартовал в 2003 году и продолжался до паники 2008.
«Вторая волна» вывода капиталов сформировалась с середины 2010 года. В этот период отток капитала в виде прямых инвестиций за границу и накопления валютных резервов на банковских счетах впервые приобретают значения, сравнимые с балансом внешнего долга, и начинают «жить своей жизнью». Увеличение оттока капитала из России в том период в значительной мере стало следствием оттока депозитов, переживавшегося банковскими системами отдельных стран области евро, и «кризисом доверия», поразившего в этой связи европейский межбанковский рынок. Значительные объемы банковской ликвидности перераспределялись на валютные счета, особенно российскими «дочками» международных брендов.
В последние полгода, направление наших банковских операций с нерезидентами поменялось. Российские банки в последние полгода интенсивно привлекали зарубежные займы. Точнее - занимали больше, чем отдавали. В целом, однако, можно заметить, что с переходом к более гибкому курсу рублю, размах привлечений займов за рубежом заметно снизился, особенно нефинансовыми компаниями. И это несмотря на то, что процентные ставки в России сегодня высоки, а за рубежом - минимальны. Наблюдение за структурой потоков капитала других стран говорит о том, что это общая тенденция. Переход к гибкому обменному курсу меняет структуру капитального счета, увеличивая в нем долю финансирования за счет инвестиций, и уменьшая долю займов, более подверженных валютному риску.
В послекризисный период, особенно начиная с 2010 года, наблюдается устойчивый отрицательный баланс прямых инвестиций. Их направляется из России значительно больше, чем приходит (точнее, говоря, возвращается). Этого не было до кризиса, и с чем связан усилившийся вывод капитала в форме прямых инвестиций, не вполне ясно. Возможно, повлиял произошедший после кризиса сдвиг бюджетного сальдо. Общий объем сбережений в ВВП остался почти прежним, примерно на дом же уровне и доли инвестиций, но вес частных сбережений вырос, тогда как бюджетных - упал практически до нуля. Отсюда усилившийся вывод этих, избыточных, сбережений на зарубежные банковские счета в оффшоры.
В-пятых, основная часть оттока капитала приходилась на сомнительные операции, а также чистые ошибки и пропуски платежного баланса, про которые вообще непонятно, что это такое. Именно эти операции растут с ростом валютной выручки, не реагируя, в общем-то, больше ни на что. И это с большим основанием позволяет заподозрить в них скрытую, выведенную из-под налогов форму потребления. Без учета этих потоков, чистый отток капитала из России сегодня есть, но он невелик, порядка 20 млрд. долл. в год (1% ВВП), причем страна стала чистым донором капитала фактически впервые лишь в последние 1.5 года.
Во все остальные периоды, кроме кризисных, имел местно скорее нетто-приток капитала в Россию, а фиксируемая грандиозная «утечка» представляет собой, скорее всего, статистическую фикцию. Поэтому, предполагать, как этого ожидают МЭР и Банк России, в течение ближайших 2-3 лет отвязку «наблюдаемого» (а фактически «сфантазированного») нетто-потока капитала от объема экспортной выручки, на наш взгляд, нет никаких оснований.
Благодарность: Михаилу Хромову m_xpomob, любезно поделившемуся собранными им ретроспективными графиками выплат внешнего долга банками и прочими секторами (небанковскими компаниями), использованными в расчетах графиков 1-7.