«Загадочный» маневр ЦБ
Последние (в пятницу, 23) действия Банка России, по-видимому, кое-кто мог воспринять как смягчение денежно-кредитной политики. Особенно - если прочитал только первую часть первой фразы пресс-релиза, где говорится о снижении ставки рефинансирования (т.е. по овердрафту, возможно, образующемуся на корсчете банка в ЦБ по итогам операционного дня) с 8.25% до 8%, и ряда других ставок по предоставлению ликвидности на фиксированных условиях.
Поняв действия ЦБ, как смягчающие и стимулирующие, стали искать их причину, что оказалось не так-то просто. На первый взгляд, таковой могло бы показаться снижение инфляции. И действительно, по итогам года, декабрь к декабрю 2010, она окажется на небывало низком для такого формата показателей уровне 6.2-6.3%. Более того, отодвинутое в качестве подарка к выборам Путина с января на июль повышение тарифов на продукцию естественных монополий и услуги ЖКХ приведет к тому, что всю первую половину будущего года инфляция в измерении «к такому же месяцу год назад» и вовсе будет оставаться в пределах 4%, для России уже и аномально низких, а вернется в 7-8%-ную норму лишь в июле-августе.
Однако ЦБ трезво оценивает свой вклад в победу над инфляцией, специально подчеркивая, что к монетарным факторам эти аномальные торможения слишком большого отношения не имеют, и связаны в первом случае с чередованием прошлого неудачного и нынешнего - урожайного - лет в сельском хозяйстве. Ну, а предстоящая «отложенная» инфляция в начале года и вовсе не будет приниматься регулятором во внимание. Тут он обещает смотреть не на текущие цифры, а на среднесрочные прогнозы.
Произошедшее к сентябрю нынешнего года «подсушивание» избыточной ликвидности (о его причинах Эксперт писал тут) риски усиления инфляции, конечно, снизило. Однако совсем - не устранило. Кредитная активность остается достаточно высокой и не обнаруживает признаков к торможению. А склонность населения к сбережению, и так снижавшаяся весь послекризисный период, осенью, в связи с произошедшими колебаниями курса рубля, даже заметно припала. Так что от регулятора все еще требуется высокая бдительность в отношении инфляционных рисков. Тем более - в новогодний период, когда происходит массированная «разгрузка» бюджета от накопленных обязательств по госконтрактам. Хотя, конечно, воздействие денежных факторов на инфляцию - долгосрочное и в любом случае не проявляется так сразу.
Другую причину можно было бы разглядеть в необходимости дополнительно стимулировать внутренний спрос, в условиях, когда с экспортом перспективы выглядят весьма туманно из-за слабости как европейской, так и азиатской экономик. Правда, снижение ставок и доходности активов в рублях, в нынешней ситуации, когда доходности некоторых облигаций, номинированных в евро, в частности итальянских, высоки, может вместо чаемого усиления спроса привести к дополнительному оттоку капитала. Который и так не мал (по итогам года, вероятно, окажется в районе 85 млрд. долл.). А стало быть - и к давлению на курс рубля.
К тому же, статистика последних месяцев не дает оснований говорить о дефиците внутреннего спроса. Темпы роста реальной заработной платы и оборота розничной торговли остаются высокими. Рост инвестиций, хоть и чуть замедлился, но динамика промышленного производства с октября находится в положительной области, а норма безработицы, остававшаяся с апреля на постоянном и невысоком уровне, возможно, в конце года даже еще пошла вниз (см. график вверху).
В общем, для смягчения денежно-кредитной политики, кажется, нет особых оснований. Ну, так этого смягчения и нет, что становится понятно, если добраться до второй части первой фразы пресс-релиза ЦБ. Там говорится об одновременном повышении ставок по абсорбированию ликвидности банков на фиксированных условиях, т.е. по депозитным операциям ЦБ (с 3.75 до 4%). При этом граничные параметры предоставления и абсорбирования ликвидности на рыночных условиях (аукционных операций на открытом рынке) регулятор оставил без изменений, предоставляя, как и прежде, денежному рынку самому варьировать эти ставки в заданных границах.
Таким образом, Банк России продолжил проводимую, начиная с сентября, линию коррекции ставок, цель которых - не влияние на направленность денежно-кредитной политики, в этом отношении все предпринятые за последние месяцы изменения нейтральны, а повышение действенности ее процентного рычага. В условиях избытка ликвидности, в котором жила банковская система России до осени, ставки, по которым ЦБ проводил операции рефинансирования, не имели большого значения. Ведь размер этих операций был ничтожным. Регулятор главным образом абсорбировал избыточную ликвидность, постепенно усиливая ее связывание через повышение депозитных ставки, чтобы сдержать рост инфляции в условиях начавшегося послекризисного оживления спроса.
Однако после того, как ситуация с ликвидностью банков пришла в норму, и Банк России переключился на более традиционную роль - ее поставщика, он стал сужать коридор ставок денежного рынка, с тем чтобы сделать свой контроль ликвидности, а через это - и влияние на конечные цели ДКП - инфляцию и занятость - более четким. Сейчас ставки уже не идут по нижней границе процентного коридора, как было в период избытка ликвидности, и смысл действий ЦБ - снижение волатильности денежного рынка (сужение коридора ставок). Это как бы "зеркало" политики валютного курса - там гибкость, здесь узкий коридор, и наоборот.
В условиях, когда потоки капитала регулирует рынок, курс и ставки не независимы, и предоставляя курсу плавать, ЦБ получает возможность фиксировать достаточно узкий коридор для ставок. Последние изменения, направленные на сужение спрэда между ставками по кредитным и депозитным операциям ЦБ, просто представляют собой очередной шаг в эту сторону.
