Норвегия и Россия. Что из современного нефтегазового богатства достанется будущим поколениям?

[at6]

В начале этого года Lenta.ru опубликовала любопытную статью под заголовком "Как потратить триллион", в которой шла речь о так называемых Фондах будущих поколений. В то время в прессе активно обсуждался закон о Росфинагентстве(сейчас, правда, жаркие дискуссии поутихли), так что материал был очень актуальным. В статье кратко рассказывалось о том, как формируют и управляют подобными фондами другие государства. В дополнении к этой статье, я нашел табличку Sovereign Wealth Fund Rankings, в которой приведены основные характеристики фондов национального благосостояния разных стран, данные отсортированы в порядке уменьшения их размера. Кликнув по названию фонда в таблице, можно почитать о нем более подробно. Эти данные собирает специальная организация Sovereign Wealth Fund Institute(SWF Institute), которая занимается изучением подобных фондов. Я же хочу остановиться на самом крупном из них - норвежском государственном пенсионном фонде, и более подробно рассмотреть, как этот фонд управляется и для чего он используется. Данная информация может быть интересна долгосрочным портфельным инвесторам, которые имеют возможность сформировать подобные фонды благосостояния, но уже не "национального", а "личного" или "семейного". :-) Далее я коротко остановлюсь на Российской Федерации, её двух фондах национального благосостояния, а также сравню подходы к инвестициям в эти фонды России и Норвегии.

Вся информация о норвежском фонде была скомпилирована мной из нескольких официальных источников, ссылки на которые ниже: The Management of the Government Pension Fund in 2011(копия в pdf), The Management of the Government Pension Fund in 2012(копия в pdf), National Budget 2013(стр. 18-23), Long-term Perspectives on the Norwegian Economy 2013 - a summary(копия в pdf).


Итак, Государственный Пенсионный Фонд или Government Pension Fund(сокращенно GPF). Целью создания GPF является содействие государственным сбережениям, за счет которых будут финансироваться растущие расходы общественной пенсионной системы, а также в дальнейшем осуществляться компенсация расходов бюджета, за счет выпадающих государственных нефтяных доходов(Прим. АТ: рассматривается, что нефтяные доходы в будущем сильно сократятся или, может быть, исчезнут совсем). Смысл управления фондом заключается в том, чтобы нефтяное богатство принесло пользу как нынешнему, так и будущему поколению.

Государственный Пенсионный Фонд состоит из Глобального(Government Pension Fund Global, сокращенно GPFG) и Норвежского(Government Pension Fund Norway, сокращенно GPFN) фондов. Оперативное управление каждой из этих частей фонда возлагается на Банк Норвегии(Norges Bank) и Folketrygdfondet(Прим. АТ: специально созданная компания для управления средствами фонда GPFN), соответственно. Все это осуществляется в соответствии с полномочиями, установленными министерством финансов Норвегии.

Правительство Норвегии стремится к тому, чтобы Государственный Пенсионный Фонд был наиболее эффективно управляемым фондом в мире. Это требует выявления лучшей международной практики в отношении всех аспектов управления фондами, и следование ей. Государственный Пенсионный Фонд управляется с целью получения максимально возможной доходности, при умеренном уровне риска. Временной горизонт инвестиций фонда очень длинный. Поэтому, инвестиционная стратегия основывается на оценках ожидаемых рисков и доходности в долгосрочной перспективе. Инвестиции распределены по разным классам активов широкого круга стран, секторов и компаний. Инвестиционная стратегия фонда разрабатывалась в течение долгого времени, на основе всесторонних профессиональных оценок.

Нужно быть готовым к значительным изменениям стоимости активов Государственного Пенсионного Фонда от одного года к другому. Фонд является очень устойчивым к такого рода волатильности. Одной из причин этой устойчивости является низкий риск того, что владелец фонда будет вынужден сделать большие изъятия средств, в сжатые сроки. Следовательно, инвестиционная стратегия не направлена на минимизацию краткосрочных колебаний стоимости активов фонда. Если бы следовать стратегии минимизации волатильности, то ожидаемая доходность фонда со временем была бы ниже. Даже в периоды финансовых потрясений на рынках, важно придерживаться долгосрочной инвестиционной стратегии. Широкая общественная поддержка того, как управляется Государственный Пенсионный Фонд, обеспечивает прочную основу для долгосрочного управления фондом.

Благодаря инвестициям в большое количество компаний по всему миру, фонд вместе с ними несет ответственность, и это в его собственных интересах, содействовать эффективному управлению компаний, а также уделять внимание экологическим и социальным вопросам. Тем не менее, Государственный Пенсионный Фонд не может гарантировать сохранности средств, вложенных в некоторые виды облигаций. Также фонд не может служить в качестве инструмента внешней политики.

Теперь остановимся на одной из составляющих GPF - Government Pension Fund Global. Отдельно рассматривать вторую часть - Government Pension Fund Norway, я не буду. Этот фонд примерно в 26 раз! меньше своего собрата, он инвестирует в основном в экономику Норвегии, и совсем немного в другие скандинавские страны. А вот о Государственном Пенсионном Фонде Глобальный или Government Pension Fund Global(GPFG) поговорим более подробно.

История создания и развития GPFG.

Государственный Пенсионный Фонд Глобальный был основан в 1990-м году. Первое вложение средств фонда было сделано в 1996-м году. До 1998 года капитал фонда был инвестирован только в государственные облигации 8-ми стран. В 1998 году сравнительный бенчмарк GPFG пополнился акциями, в портфеле фонда они стали занимать 40%. К тому же область возможных инвестиций была увеличена до 21-й страны. Два года спустя, в 2000 году, некоторые развивающиеся рынки были включены в эталонный индекс.

С 2002 года бенчмарк бумаг с фиксированным доходом был расширен за счет включения туда облигаций без государственных гарантий. В 2007 году было принято решение включить в фонд акции малой капитализации и увеличить долю акций с 40% до 60%. Увеличение доли акций было завершено в первой половине 2009 года.

В 2008 году бенчмарк акций был расширен за счет включения всех развивающихся фондовых рынков, в соответствии с классификацией FTSE. Также в 2008 году было принято решение инвестировать до 5% капитала фонда в отдельный портфель недвижимости. Доля бумаг с фиксированной доходностью, соответственно, снизилась. Первые инвестиции в недвижимость были сделаны в Европе. В конце 2012 года портфель недвижимости, в которую вошли инвестиции в офисную и торговую недвижимость ряда европейских стран, составлял 0.7% от всех активов фонда. Изначально было намерение разрешить фонду и глобальные инвестиции в недвижимость. Но такой мандат GPFG получил только 1 января 2013 года.

На данный момент, стратегическое распределение активов(бенчмарк), которому следует фонд, выглядит так:



А фактически, к концу 2012 года, так:



Сейчас инвестиции в недвижимость еще формируются.

Состав портфеля GPFG.

Бумаги с фиксированной доходностью(облигации).

С 2012 года для инвестиций в бумаги с фиксированной доходностью(облигации) вводится новый бенчмарк: 70% в нем будут составлять государственные облигации, а 30% - корпоративные облигации. Фонд прекратил инвестиции в некоторые виды ценных бумаг, такие как: Mortgage Backed Securities(MBS), Asset Backed Securities(ABS), бумаги федеральных агентств и муниципальных учреждений. Сейчас вложения фонда в долговые бумаги выглядят так:



Суб-индекс государственных облигаций включает в себя как обычные, так и привязанные к инфляции(inflation-linked) бумаги, номинированные в национальной валюте, а также облигации, выпущенные международными организациями. Выбираются только облигации, включенные в индексы “Barclays Capital Global Treasury GDP Weighted by Country” и “Barclays Capital Global Inflation Linked”. Для определения доли страны в индексе, используется взвешивание по ВВП(берется среднее значение ВВП за 3 года). Полная ребалансировка портфеля к расчетным весам может происходить в течение года. Внутри страны доля облигаций в индексе определяется на основании их рыночной стоимости(market value weighting). Облигации, выпущенные международными организациями, относят к странам, в чьей валюте эти облигации выпущены. В суб-индекс государственных облигаций входят бумаги номинированные в 21 валюте. Валютная структура суб-индекса со временем может меняться, в соответствии с изменениями индексов Barclays.

Суб-индекс корпоративных облигаций включает в себя как корпоративные облигации, так и облигации с покрытием(Covered Bond). Для этого индекса используется взвешивание на основе рыночной стоимости облигаций, а индекс входят бумаги номинированные в 7 валютах.

Схематично структура индекса бумаг с фиксированной доходность представлена на рисунке:



Акции.

В отчете парламенту Норвегии о работе Государственного Пенсионного Фонда за 2011 год был представлен план нового географического распределения бумаг в эталонном индексе акций фонда GPFG. Этот план был поддержан парламентом, после чего министерство финансов Норвегии решило перейти к новому бенчмарку для фонда. Такой переход будет происходить в течение некоторого времени. Ранее, портфель акций имел фиксированное распределение по регионам: 50% - Европа, 35% - Америка и Африка и 15% - Азия и Океания. А распределение между компаниями внутри каждого географического региона было основано уже на рыночной стоимости этих компаний.

Распределение акций в новом индексе не должно иметь фиксированных весов регионов, а будет использовано взвешивание согласно общемировой капитализации рынка акций(global market weights). Согласно новому правилу, доля акций европейских компаний в фонде должна быть меньше, а американских - больше(примерно: 27% - Европа, 52% - Америка, 21% - Азия и Океания). Тем не менее, Европа является ключевым регионом для Норвегии, поэтому принято решение на некоторое время оставить вес европейского рынка развитых стран немного выше, а американского - немного ниже, чем этого требует взвешивание по рыночной капитализации. Развивающиеся же рынки, а также развитые рынки Азии и Океании, будут включены в фонд согласно их общемировой капитализации.

Правила ребалансировки активов GPFG.

Долгосрочная инвестиционная стратегия фонда предполагает статическое распределение между акциями (60%), бумагами с фиксированной доходностью(35%) и недвижимостью(5%). Рыночные колебания могут привести к тому, что фактическое распределение активов может быть смещено относительно стратегических весов, и это в особенности касается акций. Таким образом, требуются систематическое возращение доли акций в портфеле к стратегическому распределению(ребалансировка). Министерство финансов Норвегии считает, что публичное освещение правил ребалансировки фонда будет способствовать повышению прозрачности в управлении GPFG, и рекомендовало обнародовать их. Вот кратко новые правила ребалансировки, которые были приняты 8 октября 2012 года:

• Доля акций в портфеле должна возвращаться к стратегическому распределению в 60%.


• Ребалансировка происходит, если доля акций в портфеле на конец месяца отклоняется более чем на 4% от своего стратегического распределения(т.е. становится меньше 56% или больше 64%). Сама процедура ребалансировки должна быть выполнена в конце следующего месяца.


• Упраздняется частичная ребалансировка.


• Некоторые процедуры для выполнения ребалансировки будут упрощены.


• Банк Норвегии обязан сообщить о выполнении всех ребалансировок.

Новые правила ребалансировки, как ожидается, будут приводить примерно к такому же числу ребалансировок фонда, что и старые, т.е. в среднем к одной полной ребалансировке в год. Операционные издержки и объемы купли-продажи, связанные с ребалансировкой, как ожидается, будут ниже. Это связано с тем, что весь объем акций будет ребалансироваться по новым правилам. Предыдущие правила требовали ребалансировки акций и бумаг с фиксированной доходностью для трех географических регионов, что приводило к увеличению операционных издержек и объемов торгов.

Активы под управлением и доходность фонда.

К концу 2012 года активы фонда составляли 3816 млрд. норвежских крон, что по обменному курсу примерно равняется 690 млрд. долларов США! Для сравнения, все валютные активы Банка России(куда входят и наши суверенные фонды в их валютной части) на конец 2012 года - 478 млрд. долларов США.

Номинальная среднегодовая доходность фонда с 1998 по 2012 в норвежских кронах составила 4.26%, а реальная(с поправкой на инфляцию) равнялась 2.14%. Если же считать среднегодовую доходность фонда за этот период, но только в долларах США, то она была 6.24%. Более подробно результаты инвестирования фонда можно посмотреть здесь, а наглядно всё хорошо видно на рисунке(года отсортированы в порядке роста доходности фонда, Equities/Bonds - доходность вложений в акции/облигации):



Несколько слов об ожидаемой в будущем доходности портфеля GPFG, её оценка. Если брать исторические данные для глобального портфеля на 60% состоящего из акций и 40% государственных облигаций, с 1903 по 2012 годы, то средняя реальная доходность такого портфеля на 5-летнем интервале(всего таких интервалов было 22) составляла 4.4% годовых, стандартное отклонение равнялось 6.0%. Было четыре 5-летних интервала, на которых данный портфель показал отрицательную доходность. Портфель GPFG немного отличается от приведенного в качестве примера модельного портфеля(в нем присутствует недвижимость и корпоративные облигации), тем не менее, министерство финансов Норвегии оценивает, что долгосрочная реальная доходность портфеля GPFG составит чуть более 4-х процентов в год.

Экономика Норвегии и роль фонда GPFG в ней.

Государственные доходы Норвегии, полученные из нефтяного сектора экономики - достаточно большие, но существенно различаются год от года, и со временем будут исчерпаны. Правительства многих стран пришли к выводу, что временные высокие доходы, связанные с эксплуатацией природных ресурсов, сопровождаются относительно недолгим бумом, за которым следует как сложности регулирования производства, так и уменьшение доходов. Кроме того доходы, полученные от эксплуатации невозобновляемых источников, таких как нефть и газ, должны приносить пользу и будущим поколениям.

Государственный Пенсионный Фонд Глобальный и бюджетное правило, регулирующее использование нефтяных доходов, решают все вышеперечисленные задачи и предназначены для поддержки стабильного развития норвежской экономики, как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективе. Законом о Государственном Пенсионном Фонде предусмотрена передача чистого денежного потока от нефтяной промышленности Норвегии непосредственно в фонд GPFG. Бюджетное правило указывает, что обратные трансферты средств из GPFG в бюджет центрального правительства должны со временем соответствовать реальной ожидаемой доходности фонда, которая оценивается в 4% годовых. Такая структура отвязывает доходы государства от нефтяных доходов, сокращает расходы на будущую реструктуризацию экономики, а также уменьшает риски резкого снижения доходов в нефтяной отрасли, незащищенной от международной конкуренции.

Бюджетное правило и Государственный Пенсионный Фонд Глобальный включают механизм, который изолирует государственный бюджет от колебаний нефтяных доходов, вытекающих из волатильных цен на нефть и газ, или от изменения объема производства в нефтяном секторе. Посредством фонда большая часть доходов от продажи нефти и газа инвестируется в другие страны. Как вся эта система работает, показано на графике ниже:



Небольшие пояснения:

• Net cash flow from petroleum - чистый денежный поток от нефтяного сектора Норвегии, сейчас полностью направляются в фонд GPFG. Далее оранжевой пунктирной линией обозначен ожидаемый денежный поток в будущем.


• Structural deficit - структурный(т.е. относительно постоянный, который не зависит от текущей фазы бизнес-цикла(подъема или спада) в экономике и других временных изменений доходов и расходов) ненефтяной дефицит бюджета. Он должен покрывается инвестиционными доходами Государственного Пенсионного Фонда Глобальный. В реальности же трансферты из фонда в бюджет могут быть выше, чем ожидаемая доходность фонда, в период экономического спада, и ниже - во время подъема.


• Expected return on GPFG - ожидаемый в будущем инвестиционный доход фонда GPFG.

Все данные на графике - в процентах от ВВП.

Из графика видно, как правило расходования средств помогает Норвегии преобразовывать хоть и существенные, но временные и волатильные доходы от нефтяного сектора, в более стабильные расходы государственного бюджета. Стране довольно успешно удалось справиться с наиболее интенсивной фазой формирования фонда GPFG. Ожидается, что в ближайшие 15 лет доля доходов GPFG в общем доходе государственного бюджета(в процентах от ВВП) немного возрастет, и достигнет пика. Далее эта доля будет постепенно снижаться, так как поступления в фонд уменьшатся, а сама экономика продолжит расти.

Резервный фонд Национального благосостояния России.

В России также есть свой Фонд будущих поколений, а точнее два фонда: Резервный фонд(РФ) и Фонд национального благосостояния(ФНБ). Получить полную информацию о них можно по ссылкам на сайт Минфина РФ, а если кратко, то в конце статьи на Lenta.ru.

Что касается самих инвестиций, то они очень консервативны. Все средства фондов вложены в долговые обязательства иностранных государств и депозиты в ВЭБе. В своей валютной части средства размещаются в составе резервов Банка России и никак не выделяются от них с точки зрения управления. Так что, говорить о какой-то реальной доходности особенно не приходится. Например, совокупная доходность размещения средств Резервного фонда на счетах в иностранной валюте Банка России, выраженная в корзине разрешенных иностранных валют, с момента создания фонда (с 30 января 2008 г.) составила 2.3% годовых, доходность только за 2012 год была 0.7%. Данные можно посмотреть здесь на странице 50.

Что касается совокупного объема средств под управлением, то на 1 января 2013 года в Резервном фонде находилось 62.08 млрд. долларов США, что в пересчете по курсу ЦБ составляло 1885.68 млрд. рублей. В Фонде национального благосостояния, на ту же дату, было 88.59 млрд. долларов США или 2690.63 млрд. рублей. Соответственно, суммарный объем средств этих фондов составлял 150.67 млрд. долларов или 4576.31 млрд. рублей. Получается, что суммарные средства фондов в 4.6 раз! меньше, чем норвежского GPFG, в котором к концу 2012 года было 690 млрд. долларов.

Еще немного математики... За 2012 ненефтегазовый дефицит федерального бюджета РФ составил 10.6% от ВВП. ВВП России в 2012 году был 62599 млрд. рублей. Легко посчитать, что из нефтегазовых источников было получено 6635 млрд. рублей. Эта сумма в 3.5 раз! больше, чем объем Резервного фонда, и почти в 1.5 раз превышает суммарный объем Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Напомню, что в Норвегии для финансирования нефтегазового дефицита используется всего 4% от активов GPFG. Это только цифры для сравнения, выводы каждый сделает сам...

Структура чистого экспорта Норвегии, России, а также прочих БИК.

Почему Норвегия так много внимания уделяет сохранению и преумножению своего нефтяного богатства, пытаясь трансформировать его в инвестиции по всему миру? Частично ответ на этот вопрос можно получить, если рассмотреть структуру чистого экспорта(экспорт минус импорт) страны за 2010 год (данные не очень свежие, но сервис Observatory of Economic Complexity в наглядном виде предоставляет только такие):



Доля минерального сырья(нефти и газа, обозначено темно-коричневым) составляет чуть больше 70% от всего экспорта. Понятно, что для небольшой северной страны это ключевой источник благосостояния поколения не только сегодняшнего, а возможно так же и будущего. Именно этим объясняется та трепетность и забота, с какой страна относится к своему национальному богатству. Это чувствуется даже тогда, когда читаешь официальные документы, такие как отчет парламенту Норвегии.

Чистый экспорта России за 2010 год:



Структура экспорта, по основным его статьям - очень похожа на норвежский. Доля минерального сырья составляет даже чуть больше, около 75%. На втором месте по значимости - экспорт металлов(для Норвегии, кстати, тоже одна из основных статей экспорта). Экспорт всего остального уже значительно меньше. Видно, что и для России минеральное сырье является одним из основных источников благосостояния страны. Но это благосостояние, в отличие от Норвегии, особенно не накапливается в виде инвестиционных фондов(судя по их абсолютным размерам, а также по отношению к ненефтегазовому дефициту бюджету). То же, что накапливается, инвестируется излишне консервативно. Скорее, все средства пускаются на текущее потребление.

Теперь для сравнения чистый экспорт других стран из акронима БРИК.

Китай:



Бразилия:



Индия:



Экономики этих стран часто сравнивают с российской, но ни у одной из них доля минерального сырья в экспорте не является доминирующей. Так что, в случае падения цен на него, и негативный эффект для экономик будет куда меньше. Как видно из диаграмм, экспорт стран БИК более диверсифицирован, по сравнению с нашим, что так же придает большую устойчивость экономикам данных стран.