Вновь о возможном сокращении, издержках и особенностях добычи золота и серебра
В последнее время ведётся много разговоров о вероятном грядущем десятилетии сокращения мировой добычи золота и серебра. Приводятся аргументы в пользу точки зрения, что этот или 2018 год станут переломными после почти десятилетия роста мировой добычи этих благородных металлов, и её объёмы начнут сокращаться. Причём подобные предположения звучат в докладах таких солидных экспертных институтов, как Thomson Reuters GFMS, Silver Institute, WGC, CPM Group и прочих. Основными в той или иной мере важными причинами разными экспертами называются:
• практически полное отсутствие открытий в последние годы новых крупных месторождений в связи с резким сокращением геологоразведочных работ (ГРР) в период кризиса и после него, и из-за резкого падения цен на эти драгоценные металлы;
• обеднение руд и последующее закрытие действующих шахт, которые постепенно будут становиться нерентабельными по мере роста себестоимости добычи и других издержек;
• новые разведанные месторождения и запускаемые проекты не смогут полностью компенсировать сокращение объёмов добычи на снижающих добычу и закрываемых старых рудниках;
• страновые и прочие риски, в том числе связанные с экологическими, политическими, юридическими или валютными проблемами;
• наконец, некоторые называют просто возможное грядущее долгосрочное снижение цен (либо удержание их на низких уровнях) на эти металлы, что вновь сделает многие шахты убыточными и приведёт к дальнейшему сокращению ГРР.
Поскольку окончательных данных за 2017 год по объективным причинам у нас пока нет, будем анализировать показатели за 2016-й и предыдущие годы. По данным Thomson Reuters GFMS и Silver Institute мировое производство серебра горной промышленностью сократилось в 2016 году на 0,6% в годовом выражении - на 5,0 млн унций (157 тонн) - и составило 885,8 млн тройских унций (27551 тонн). А производство золота по данным GFMS вновь подросло на 0,4% в годовом выражении - на 418 тыс. унций (13 тонн) - и составило 103,5 млн унций (3222 тонны). Об этих цифрах чуть ниже. Следует отметить, что #золото и #серебро взаимосвязаны не только ценами на товарных рынках, но и зачастую достаточно тесно ещё на этапе добычи.
Темпы роста добычи золота снижались примерно вдвое каждый год в течение последних трёх лет. Как считает GFMS, в 2017 году первичное предложение золота начнёт сокращаться, поскольку снижение добычи на действующих рудниках не смогут компенсировать проекты, которые будут запущены в текущем году и в ближайшей перспективе, так как по своим масштабам они достаточно скромные. Действительно, как отмечает CIBC World Markets Inc. в своём докладе, отсутствие открытий новых крупных месторождений золота с запасами 3 млн унций и более может в будущем ограничить добычу полезных ископаемых.
А сокращение расходов на ГРР по всей отрасли, по данным Metals Economics и CIBC, может только продлить во времени отсутствие этих ключевых открытий.
Также, по данным GFMS и CIBC, средний по отрасли уровень содержания металла в руде остаётся низким, что указывает на снижение качества рудных тел на некоторых старых шахтах, на которых в настоящее время ведётся основная добыча.
А теперь давайте посмотрим на данные геологической службы США - U.S. Geological Survey (USGS). В 2016 году объёмы мирового производства золота горнодобывающими компаниями не изменились по сравнению с 2015 годом, поскольку увеличение производства в Канаде было компенсировано снижением производства в Мексике.
Мировое производство серебра горнодобывающими компаниями незначительно увеличилось в 2016 году до 26800 тонн, главным образом в результате увеличения добычи в Китае, Мексике, Перу и Польше.
Итак, WGC показывает добычу золота в 2015 году 3233 тонны, в 2016 году - 3236 тонн. GFMS показывает в 2015-м - 3209 тонн, в 2016-м - 3222 тонны. USGS показывает в 2015-м и 2016-м - по 3100 тонн. GFMS и Silver Institute показывают добычу серебра в 2015 году 28643 тонны, в 2016 году - 27551 тонну. USGS показывает в 2015-м - 25100 тонн, в 2016-м - 26800 тонн. Разница в оценках и тенденциях - налицо.
Относительно сокращения вновь открытых крупных месторождений золота. Я обратил внимание на то, что с каждым годом всё большие объёмы золота и серебра добываются на комплексных месторождениях. Вот что отмечает USGS:
Около 6% отечественного золота было добыто в качестве побочного продукта переработки отечественных руд из неблагородных металлов, главным образом из меди. Оценка запасов золота в США показала 33000 тонн золота в уже разрабатываемых (15000 тонн) и невскрытых (18000 тонн) месторождениях. Почти четверть золота в невскрытых ресурсах, по оценкам, содержится в порфировых месторождениях меди.
В 2016 году производство на двух ведущих мировых серебряных рудниках увеличилось в годовом выражении на 19% и 3%, соответственно. Хотя серебро было основным продуктом на нескольких шахтах, в основном металл добывался как побочный продукт на свинцово-цинковых, медных и золотых рудниках (в порядке убывания производства). На месторождения полиметаллических руд приходится более двух третей мировых и в США запасов серебра.
Открытие последних крупных серебряных месторождений было связано с разведкой золота. Однако именно открытие медных и свинцово-цинковых месторождений, содержащих серебро как побочный продукт, в будущем будет по-прежнему определять значительную долю запасов и ресурсов белого металла.
Хочу ещё добавить, что сейчас активно ищут так называемое «упорное» золото. «Месторождения упорных прожилково-вкрапленных золото-сульфидных руд характеризуются в целом выдержанным характером оруденения, относительно равномерным распределением золота в рудных телах при его невысоких (3-5 г/т) или умеренных (10-15 г/т) средних содержаниях. Среди месторождений известны крупные и уникальные по масштабам объекты, оруденение в которых прослеживается до глубин 1,5-2 км без существенного изменения состава», - пишут Гаврилов А.М. и Новожилов Ю.И. ЗДЕСЬ.
Примером такого месторождения в России служит "Майское" компании Polymetal (запущено в 2012 году) - богатое месторождение упорного золота, одно из пяти крупнейших месторождений в России по ресурсам. Среднее содержание золота в руде на этом месторождении составляет 6,9 г/т. Я не знаю, что означают, откуда берутся и как считаются среднемировые цифры содержания золота в руде, озвучиваемые, скажем, CIBC или GFMS - в районе 1,4 г/т. Да, конечно, на многих старых рудниках они ещё меньше. Но есть же пределы рентабельности. К тому же, как я отмечал выше, всё большие объёмы золота добываются на комплексных месторождениях, где его содержание довольно низкое, но сами рудники рентабельны за счёт сопутствующих металлов. Может быть, поэтому и снижается это среднее содержание?
И тут мы плавно переходим к себестоимости добычи. Интересно, что CIBC заявляет: «Затраты на добычу одной тройской унции золота в последнее время снижаются. Динамика снижения средних по отрасли совокупных удельных затрат - All-in sustaining costs (AISC), улучшалась последние два года на 5-10% ежегодно». И CIBC ожидает, что эта тенденция продолжится, хотя и с замедлением. Почему «интересно»? В своём исследовании 2012 года CIBC утверждал, что «жизнеспособная себестоимость добычи унции золота составляет $ 1700». То есть при более низкой мировой цене на золото шахтёры не выживут. Однако выжили и неплохо себя чувствуют.
Вообще-то я считаю, что введение AISC, в которых учитываются капитальные расходы - CAPEX, в том числе расходы на обслуживание управленческого аппарата, поддержания в актуальном состоянии рудников, выплаты дивидендов акционерам, выплаты различных взносов, арендной платы, налогов или бонусов местным администрациям в различных юрисдикциях, в том числе за экологию, и прочее, было вынужденной мерой. В начале нулевых, когда цены на золото были низкими, компании вполне устраивали операционные издержки total cash costs (TCC).
Когда цены на золото выросли значительно, а TCC - не очень, инвесторы задались вопросом, почему при столь низких издержках и столь высоких ценах на металл их дивиденды столь непропорционально низки. AISC позволили не только устранить эту диспропорцию (зачастую - не в пользу инвесторов), но и чрезмерно раздуть непроизводственные расходы, начиная от штата управленческого персонала, и заканчивая попытками запустить множество нерентабельных при низких ценах на металл проектов. Отсюда и такие бешеные цифры себестоимости в начале десятых.
Что было потом - сами знаете. Последовала череда слияний и поглощений (M&A) с целью оптимизировать производство, но огромные деньги уже были потрачены впустую, прибыли резко упали, начался отток капитала. Это, естественно, сказалось на ценах акций. Пришлось списывать или замораживать многие не начатые, а где-то - и начатые проекты, заняться реструктуризацией и оптимизацией управления и производства с целью снижения издержек и привлечения капитала. В итоге пришли к сегодняшним цифрам AISC в пределах $ 800 - 1100 за унцию. Капитал вернулся, появились средства на разведку и выплату дивидендов.
Кстати, есть ещё понятие All-in cost (AIC) - затраты «Всё в стоимости», которые как раз и включают в себя затраты на разведку и планирование новых проектов, которые в нынешних условиях невозможны без привлечения стороннего капитала. Вот как раз затраты AIC сейчас для большинства крупнейших компаний составляют порядка $ 1000 - 1200 за унцию золота. Поэтому я и считаю, что уровень цен на золото в районе $ 1200 - фундаментально обоснованная сильная поддержка.
Следует отметить, что стандарты отчётности AISC и AIC не являются официальными международными стандартами финансовой отчётности (International Financial Reporting Standards, IFRS), одобренными Комитетом по Международным стандартам финансовой отчётности (International Accounting Standards Committee, IASC). Они были приняты и согласованы WGC для золота и Silver Institute для серебра и стали стандартами де-факто, но не де-юре для большинства горнодобывающих компаний.
Поэтому они могут быть рассчитаны по-разному различными компаниями в зависимости от основных применяемых ими принципов бухгалтерского учёта. И поэтому компании всегда показывают в отчётности TCC, являющийся стандартом IFRS. О некоем подобии AISC от GFMS, называемым компанией «методологией расчёта TCC с учётом сопутствующей продукции + CAPEX» я писал ЗДЕСЬ. У GFMS интересный и несколько отличный от AISC подход к взаимным расчётам TCC между сопутствующими продуктами на комплексных месторождениях.
Ну и напоследок хочу рассказать поучительную историю одной крупной компании, в которой в полной мере отражены как те аспекты, о которых я говорил выше, так и ещё не затронутые мной страновые и прочие риски (о рисках и себестоимости я писал ЗДЕСЬ). Речь пойдёт о компании Tahoe Resources Inc. (TSX: THO, NYSE: TAHO), которая по оценке GFMS в 2016 году заняла девятое место среди крупнейших компаний по добыче серебра (в 2016 году её добыча составила 21,3 млн унций), причём почти всё это серебро было добыто на втором по величине месторождении серебра в мире - Escobal в Гватемале.
Главным источником дохода компании до последнего времени являлся рудник Escobal в Гватемале, на котором добывается главным образом серебро, а также другие металлы (золото, свинец и цинк), но их доля незначительна, поэтому они считаются побочными продуктами. В 2015 году компания чувствовала себя прекрасно. Решив вплотную заняться ещё и золотом, Tahoe в первом полугодии 2015 года поглощает Rio Alto Mining за 1,1 млрд долларов. Rio Alto владела золотыми рудниками La Arena и Shahuindo в Перу. Серебро на этих шахтах - незначительный попутный металл.
В 2016 году компания чувствовала себя ещё прекраснее. Поэтому она в марте поглотила канадскую золотодобывающую компанию Lake Shore Gold Corp., занимающуюся приобретением, разведкой и разработкой золота и серебра в Канаде. Главными активами Lake Shore были комплекс Timmins West, который занимает площадь около 130 кв. км., и комплекс Bell Creek, который занимает площадь около 32 кв. км., расположенные в Тимминсе, Онтарио. Это два крупных золотых месторождения.
Начав добычу золота в Тимминсе 1 апреля 2016 года, Tahoe закончила год со следующими результатами:
Надо отметить, что и у Rio Alto, и у Lake Shore перед их поглощением Tahoe уже были готовы проекты по расширению рудников Shahuindo и Bell Creek, соответственно. Поэтому Tahoe начинает готовить грандиозный проект по увеличению добычи золота с 385 тыс. унций в 2016 году до 550 тыс унций к 2020 году. И уже в ноябре 2016 года показывает его основным акционерам, а в январе 2017 года появляется красочная презентация для всех остальных. Вот, например, как выглядит расширение комплекса Bell Creek:
Уже к марту начальный капитал на реконструкцию был собран, и работы начались. Прям сказка какая-то, идиллия, скажете вы. Ан - нет! Не учла Tahoe, что рудник Escobal находится в Гватемале, а Гватемала - в Америке, и в Америке пока ещё есть индейцы. Долго думал вождь индейцев Xinca, однако решил-таки обратиться в группу по борьбе с горнодобывающей промышленностью, которая, в свою очередь, подала иск в суд, в котором утверждается, что Министерство горной промышленности Гватемалы нарушило право коренных жителей Xinca на консультации, когда оно предоставляло лицензию дочернему предприятию Tahoe.
И что вы думаете? Гватемальский Верховный суд - самый гуманный суд в мире - 5 июля приостановил действие лицензии серебряной шахты Escobal. В этот же день компания потеряла более трети своей рыночной стоимости.
«Escobal генерирует около 60% нашего свободного денежного потока, поэтому мы, безусловно, теперь должны смотреть на такие вещи, как наши программы роста и наш золотой бизнес», - сказал Рон Клейтон, главный исполнительный директор Tahoe. Самый большой риск для компании сейчас заключается в том, что спор затягивается. «Очень сложно предсказать поведение судов в Гватемале», - сетует он. Даже трёхмесячная приостановка будет стоить компании 5,1 млн унций производства серебра, и будет означать потерю $ 4 млн в виде роялти, и не будут уплачены $ 5 млн налогов.
Но суд может затянуться гораздо дольше. В лучшем случае Верховный суд или Конституционный суд могли бы отменить приостановку лицензии и разрешить шахте работать, пока суд слушает дело, говорит Клейтон. Суду, скорее всего, потребуется от 12 до 18 месяцев, чтобы вынести окончательное решение по этим обвинениям, считает он. «Приостановление или полное аннулирование лицензий не подтверждается тем, что мы видели в прецедентном праве», - сказал Клейтон. А пока компания объявила форс-мажор получателям своего концентрата и приостановила некоторые программы реконструкции.
Вот такие они странные, эти страновые риски.
