Незнание - сила
Пятница на EEA/ESEM в Осло закончилась пленарным заседанием, на котором выступал президент Эконометрического общества (они меняются каждый год) Бенгт Хольмстрем из MIT, один из основателей современной теории фирмы - теории контрактов - информационной экономики. Он говорил про причины, большие и маленькие, мирового финансового кризиса 2008-09 и про то, что и как нужно изменить в регулировании финансовых рынков. Пленарные лекции рассчитаны на всех участников конгресса - то есть экономистов, работающих во всех мыслимых областях экономической науки и, значит, технически не выходят за пределы стандартных учебников.
Хольмстрем начал с того, что упомянул книгу Майкла Льюиса "The Big Short", которую назвал лучшей популярной книгой о кризисе. Мне самому - небольшое отступление - нравится Льюис, и книга эта - и хорошая, и полезная. Льюис не тратит по сто страниц на простую-простую мысль, как Нассим Талеб, и, в отличие от первой, самой знаменитой книги Льюиса "The Liar's Poker", в "Большой игре на понижение" есть место не только приключениям умницы и красавца в мире капитала, но и содержательному анализу. Кроме того, статус знаменитого финансового журналиста сейчас явно облегчает доступ к интересным персонам и фактам. И все же - ради этого я делаю отступление - если хочется узнать из популярной книжки, как работают и живут финансовые рынки, читайте старый, уже десятилетней давности шедевр Роджера Ловенштейна "When Genius Failed". Фактура, пусть и потрясающе интересная - это история взлета и падения LTCM -давно устарела, но понимание экономических механизмов риска, ликвидности, стадного поведения и того, что ошибочно принимают за стадное поведение, просто другого порядка по сравнению со всей литературой в этом жанре.
Возвращаясь к Хольмстрему. Он упомянул Льюиса для того, чтобы сказать, для затравки разговора, что его, Хольмстрема, не устраивает взгляд на мир, при котором на всей Уолл-стрит пять человек всё понимают, а десять тысяч остальных ("все") не понимают в каком мире живут и чем занимаются. Соответственно, ему хочется понять, в чем мог быть смысл того устройства мировых финансовых рынков, которое сложилось к началу кризиса, лету 2007 года.
Основная, очень простая идея Хольмстрема состоит в том, что незнание и нежелание получать информацию участников рынка повышает ликвидность того, что на рынке торгуется. Например, на денежных рынках ежедневно перефинансируется на порядок больше репо-контрактов (один банк дает другому деньги под залог ценных бумаг), чем в тот же день совершается сделок на фондовом рынке. На порядок (в десять раз), если не на два. А если посмотреть на затраты на исследования того, какие бумаги сколько стоят, то получается наоборот - на фондовый рынок тратится на порядок больше. Иными словами, участники более ликвидного рынка знают о том, что они делают, меньше, чем участники менее ликвидного, и не пытаются узнать больше.
Это наблюдение придает смысл таким финансовым инструментам, в которых собирались вместе тысячи закладных контрактов. Именно эти инструменты стали жупелом в post mortem анализе кризиса. Смысл именно в том, что они собраны вместе и покупатель берет их, не рассматривая каждый закладной контракт индивидуально. Если бы покупатели это делали, то рынок бы "распался" как в модели Акерлофа: все бы старались вынуть лучшие индивидуальные контракты, а цена на "остальные" падала бы и падала до нуля. (При любой "средней" цене за составную ценную бумагу, если покупатель подозревает, что продавец вынул лучшие из индивидуальных составляющих, он готов заплатить меньше, чем эта средняя цена и это создает стимулы продавцу вынимать лучшие составляющие из оставшихся, и так пока рынок не перестает существовать вовсе). Двадцать лет назад Милгром и Робертс анализировали метод продажи неограненных алмазов, который использовала DeBeers: алмазы раскладывались в пакеты по весу и за пакеты устанавливалась единая цена, но покупателям не разрешалось открывать пакеты до покупки. Смысл тот же, что и в случае секьюритизированных закладных - если бы покупатель получил дополнительную информацию о качестве товара, началась бы "сортировка", разрушающая рынок. Товар был бы менее ликвидным.
На более абстрактном уровне теория совсем проста: ликвидность любого актива - денег, ценных бумаг, товаров - обеспечивается симметричностью информации (относительно ожидаемой выгоды, которую этот актив приносит), которая есть у покупателя и продавца. Не тем, много этой информации или мало, а тем, насколько она одинакова у обеих сторон сделки. Соответственно, все, что эту симметрию нарушает, снижает ликвидность рынка. Поэтому и может оказаться так, что рынок, на котором участники знают о торгуемых активах мало, очень ликвиден. И сразу же видно, что такой рынок очень неустойчив - как только кто-то получает дополнительную информацию, у него появляются стимулы добывать еще информацию, другие в ответ ищут информацию и ликвидность рынка резко падает. (Кому интересно почитать про это по-настоящему, см. домашнюю страничку Стефена Морриса из Принстона.)
Естественный вопрос в связи с этим - Хольмстрем посвятил этому вторую половину доклада - какие контракты наименее чувствительны к поступлению новой информации. Иными словами - на какие контракты будет опираться самый ликвидный рынок? К сожалению, оптимальные контракты даже в самом простом мире (три момента времени, три агента, два контракта, позволяющие агентам сглаживать потребление во времени) выглядят довольно сложно. Тем не менее ответ довольно определенный - чем в большей степени контракт опирается на долг (а не на equity - то есть на долю в прибыли), тем менее он чувствителен к поступлению новой информации и, значит, поддерживает большую ликвидность рынка. Похоже на "мир перед августом 2007".
Какие выводы для практического регулирования на финансовых рынках? Один вывод состоит в том, что требование обеспечения "большей прозрачности", которое никем не оспаривалось и на котором основан пакет законодательных изменений Франка-Додда, принятых в Америке после кризиса, вовсе не так безобидно, как кажется. Фактически перед теми, кто принимает законы, стоит дилемма - меньше прозрачности - выше ликвидность рынков и быстрее развитие, выше прозрачность - ликвидность ниже и развитие медленнее, зато, в случае кризиса, последствия не такие катастрофические. Придётся выбирать
Хольмстрем начал с того, что упомянул книгу Майкла Льюиса "The Big Short", которую назвал лучшей популярной книгой о кризисе. Мне самому - небольшое отступление - нравится Льюис, и книга эта - и хорошая, и полезная. Льюис не тратит по сто страниц на простую-простую мысль, как Нассим Талеб, и, в отличие от первой, самой знаменитой книги Льюиса "The Liar's Poker", в "Большой игре на понижение" есть место не только приключениям умницы и красавца в мире капитала, но и содержательному анализу. Кроме того, статус знаменитого финансового журналиста сейчас явно облегчает доступ к интересным персонам и фактам. И все же - ради этого я делаю отступление - если хочется узнать из популярной книжки, как работают и живут финансовые рынки, читайте старый, уже десятилетней давности шедевр Роджера Ловенштейна "When Genius Failed". Фактура, пусть и потрясающе интересная - это история взлета и падения LTCM -давно устарела, но понимание экономических механизмов риска, ликвидности, стадного поведения и того, что ошибочно принимают за стадное поведение, просто другого порядка по сравнению со всей литературой в этом жанре.
Возвращаясь к Хольмстрему. Он упомянул Льюиса для того, чтобы сказать, для затравки разговора, что его, Хольмстрема, не устраивает взгляд на мир, при котором на всей Уолл-стрит пять человек всё понимают, а десять тысяч остальных ("все") не понимают в каком мире живут и чем занимаются. Соответственно, ему хочется понять, в чем мог быть смысл того устройства мировых финансовых рынков, которое сложилось к началу кризиса, лету 2007 года.
Основная, очень простая идея Хольмстрема состоит в том, что незнание и нежелание получать информацию участников рынка повышает ликвидность того, что на рынке торгуется. Например, на денежных рынках ежедневно перефинансируется на порядок больше репо-контрактов (один банк дает другому деньги под залог ценных бумаг), чем в тот же день совершается сделок на фондовом рынке. На порядок (в десять раз), если не на два. А если посмотреть на затраты на исследования того, какие бумаги сколько стоят, то получается наоборот - на фондовый рынок тратится на порядок больше. Иными словами, участники более ликвидного рынка знают о том, что они делают, меньше, чем участники менее ликвидного, и не пытаются узнать больше.
Это наблюдение придает смысл таким финансовым инструментам, в которых собирались вместе тысячи закладных контрактов. Именно эти инструменты стали жупелом в post mortem анализе кризиса. Смысл именно в том, что они собраны вместе и покупатель берет их, не рассматривая каждый закладной контракт индивидуально. Если бы покупатели это делали, то рынок бы "распался" как в модели Акерлофа: все бы старались вынуть лучшие индивидуальные контракты, а цена на "остальные" падала бы и падала до нуля. (При любой "средней" цене за составную ценную бумагу, если покупатель подозревает, что продавец вынул лучшие из индивидуальных составляющих, он готов заплатить меньше, чем эта средняя цена и это создает стимулы продавцу вынимать лучшие составляющие из оставшихся, и так пока рынок не перестает существовать вовсе). Двадцать лет назад Милгром и Робертс анализировали метод продажи неограненных алмазов, который использовала DeBeers: алмазы раскладывались в пакеты по весу и за пакеты устанавливалась единая цена, но покупателям не разрешалось открывать пакеты до покупки. Смысл тот же, что и в случае секьюритизированных закладных - если бы покупатель получил дополнительную информацию о качестве товара, началась бы "сортировка", разрушающая рынок. Товар был бы менее ликвидным.
На более абстрактном уровне теория совсем проста: ликвидность любого актива - денег, ценных бумаг, товаров - обеспечивается симметричностью информации (относительно ожидаемой выгоды, которую этот актив приносит), которая есть у покупателя и продавца. Не тем, много этой информации или мало, а тем, насколько она одинакова у обеих сторон сделки. Соответственно, все, что эту симметрию нарушает, снижает ликвидность рынка. Поэтому и может оказаться так, что рынок, на котором участники знают о торгуемых активах мало, очень ликвиден. И сразу же видно, что такой рынок очень неустойчив - как только кто-то получает дополнительную информацию, у него появляются стимулы добывать еще информацию, другие в ответ ищут информацию и ликвидность рынка резко падает. (Кому интересно почитать про это по-настоящему, см. домашнюю страничку Стефена Морриса из Принстона.)
Естественный вопрос в связи с этим - Хольмстрем посвятил этому вторую половину доклада - какие контракты наименее чувствительны к поступлению новой информации. Иными словами - на какие контракты будет опираться самый ликвидный рынок? К сожалению, оптимальные контракты даже в самом простом мире (три момента времени, три агента, два контракта, позволяющие агентам сглаживать потребление во времени) выглядят довольно сложно. Тем не менее ответ довольно определенный - чем в большей степени контракт опирается на долг (а не на equity - то есть на долю в прибыли), тем менее он чувствителен к поступлению новой информации и, значит, поддерживает большую ликвидность рынка. Похоже на "мир перед августом 2007".
Какие выводы для практического регулирования на финансовых рынках? Один вывод состоит в том, что требование обеспечения "большей прозрачности", которое никем не оспаривалось и на котором основан пакет законодательных изменений Франка-Додда, принятых в Америке после кризиса, вовсе не так безобидно, как кажется. Фактически перед теми, кто принимает законы, стоит дилемма - меньше прозрачности - выше ликвидность рынков и быстрее развитие, выше прозрачность - ликвидность ниже и развитие медленнее, зато, в случае кризиса, последствия не такие катастрофические. Придётся выбирать