Про ВВП, QE и иррациональные ожидания
Интересно наблюдать за тем, как масс-медиа старательно нагнетают негатив по поводу американского ВВП за 3 кв.:
Washington Post: “The GDP report is “deceptively weak”…
Financial Times: US growth rate unlikely to speed taper (sic! - Giovanni)
Wall St. Journal: GDP's 2.8% Growth Masks Shaky Details
CNNMoney: Economy not as strong as it appears
LA Times: GDP report indicates the economy is losing momentum
И так далее...
Собственно, что “вменяют в вину» ВВП? Основные претензии - к большому вкладу роста запасов в итоговую динамику. Из +2,8% роста на увеличение запасов приходится +0,8%. Оказывается, теперь компании сократят производство, чтобы распродать накопленные запасы. А это, в частности, ослабит динамику ВВП в следующем, 4-ом квартале.
Эксперты скромно умалчивают о том, что рост запасов даёт сильную прибавку к ВВП уже третий квартал подряд. В логике «после роста запасов наступает их спад» есть резон, бесконечно расти они не могут. Но говорить о каком-то «автоматическом» сокращении после нынешнего роста я бы поостерегся. Да и сама величина прироста запасов ничем не выделяется на историческом фоне.
Посмотрим на данные отчета Manufacturing and Trade Inventories and Sales, подготавливаемого Census Bureau и являющегося основным источником для расчета данной компоненты в национальных счетах. Данные доступны по состоянию на август месяц. По всем трем секторам - обрабатывающей промышленности, оптовой и розничной торговле - мы видим снижение отношения запасы/отгрузки для июля-августа по сравнению со вторым кварталом. Маржинальное ухудшение в августе демонстрирует торговля строительными материалами, а также сегмент «General merchandise stores» (но для крупных универмагов, наоборот, маржинальный рост). В целом же августовская динамика не показывает однозначных признаков увеличения запасов.
Конечные продажи, т.е. ВВП с исключением эффекта от изменения запасов, увеличился в 3 квартале на 2%. Рост умеренный, сопоставимый с тем, что наблюдался последние 5 кварталов. Расходы на потребление выросли на 1,5%, и это, по мнению тех же масс-медиа, повод для разочарования.
Падение динамики потребления связано прежде всего с потреблением услуг домохозяйствами. Здесь, в свою очередь, виноваты падение в потреблении жилищных и коммунальных услуг (достаточно волатильная компонента), а также слабая динамика в потреблении услуг здравоохранения. Ну, допустим, если люди в прошедшем квартале меньше болели - надо радоваться, а не разочаровываться :) Если серьезно, я не могу назвать объективных причин для торможения в этом секторе. Однако хочется указать на возможную аномалию. Во втором квартале 2013 BEA посчитало, что в секторе здравоохранения дефлятор был отрицательным: минус 15 б.п. в кварт. выражении. Отрицательный квартальный рост цен в секторе был отмечен в первый раз за всю историю наблюдений, до этого минимум равнялся +29 б.п. (2002 г.) - согласитесь, большая разница. Если предположить, что дефлятор услуг здравоохранения был занижен во 2-ом квартале, динамика роста сектора перераспределится от 2-го в пользу 3-го квартала.
Сравнение динамики цен на услуги здравоохранения от BLS и динамики дефлятора в секторе от BEA не развеивает эти подозрения:
В 2011-2012 на протяжении 4 кварталов индекс цен в 2-2,5 раза обгонял дефлятор от BEA. Поведение дефлятора в 1 полугодии 2013 вообще труднообъяснимо.
Помимо ЖКХ и медицины, слабую динамику показало потребление финансовых услуг. Здесь мне уже возразить нечего. Наверняка немалое влияние оказало резкое падение активности по рефинансированию ипотеки. Да и ипотечные заявки на приобретение нового жилья тоже просели. Кроме того, на слабый результат могло повлиять торможение корпоративного кредитования.
Резюмируя: я не вижу динамику потребления за 3 квартале в таких уж мрачных тонах. Хорошей ее тоже не назовешь, но в определенной степени результат обусловлен временными либо волатильными факторами.
Что действительно выглядит слабовато - так это динамика инвестиций. Разумеется, первая оценка ВВП подсчитывает инвестиции по методу «трёх П» (пол, потолок, палец). Поэтому к имеющимся данным нужно относиться с осторожностью. Тем не менее, сокращение инвестиций в оборудование является нехорошим знаком. Впрочем, это было ожидаемым. С другой стороны, строительство, как жилищное, так и нет, показывает вполне достойные темпы роста. И это весомый фактор в принятии дальнейших решений по QE.
Не забываем, что экономический рост продолжается на фоне сокращения фискального стимула. В этом квартале вклад сокращения госрасходов в прирост ВВП составил минус 0,1%. Но с начала года этот эффект гораздо масштабнее, чего стоит одно только повышение взносов на зарплаты. Если валовые располагаемые доходы населения за год увеличились на 2.7%, то потребительские расходы - на 3.0%. Такие результаты свидетельствуют о запасе устойчивости американской экономики к фискальному шоку.
Я предполагаю, что возможный фискальный шок и неопределенность в оценке его последствий были одними из важных факторов, повлиявших на решение о запуске QE3 в сентябре 2012 г. и удвоении темпов покупок в декабре 2012. Шок оказался менее сильным, чем предполагали наиболее пессимистичные сценарии, но его последствия мы ощущаем до сих пор. Эти последствия и позволяют экспертам рассуждать о «разочарованиях» и «потерях импульса». Но если мы посмотрим вперед, то не увидим на фискальном фронте явных угроз, сопоставимых с теми, что были в 2012. И для регулятора становится все важнее смотреть вперед, а не рефлексировать над болезненными следствиями фискальной консолидации.
Угрозы, стоящие теперь перед Федом, носят совсем иной характер. Причем возникли эти угрозы не из-за непримиримой позиции республиканцев, да и вообще каких бы то ни было внешних факторов. Нынешние проблемы ФРС создала себе собственными руками. Речь, конечно, о сворачивании QE, и о сопутствующей этому сворачиванию финансовой турбулентности. Размах которой, пока даже в отсутствии фактического урезания темпа покупок, оказался вполне сопоставим с воздействием от фискального сжатия.
Когда в прошлом году принималось решение по QE, регулятор не мог вполне осознавать издержки, связанные с новым раундом LSAP. Тогда предполагалось, что все издержки будут заключаться лишь в повышенном инфляционном давлении. Но опыт предыдущих раундов QE показывал, что инфляционные опасения - больше виртуальная угроза. Более того, формат третьего QE - "open-ended”, бессрочный - предполагал большую гибкость в реагировании на возможные инфляционные вызовы. Таким образом, в представлении ФРС возможные риски QE3 были минимальными и находились под контролем. В качестве же выгод количественного смягчения регулятор видел снижение реальных долгосрочных ставок сразу по двум каналам. Во-первых, через снижение номинальных ставок на рынке трэжерис и MBS. Последнее должно было стимулировать рынок жилья через увеличение спроса на ипотеку. Во-вторых, увеличение инфляции из-за возросшего предложения денег также должно было понизить реальные ставки. Таким образом, тогда, в конце прошлого года, QE представлялось как мера с очевидными выгодами и незначительными издержками.
Но реальность оказалось несколько сложнее планов Феда. Самые неприятные вещи творились с инфляцией. Да, удалось ускорить темп роста кредита корпоративному сектору с +6,6% за 9 мес. 2012 до +9,0% в 4 кв.12-2 кв.13. Но динамика инвестиций в основной капитал за искл. жилого фонда на сопоставимом промежутке упала: с +5,1% до +4,3%. Рост кредита не трансформировался в рост экономики. При этом такой важный канал трансляции ликвидности, как расходы федерального бюджета, показывал отрицательную динамику. И, по странному стечению обстоятельств, инфляция резко замедлилась именно тогда, когда сокращался фискальный стимул. А ФРС опытным путем проверила, какой канал распространения ликвидности действеннее: LSAP или государственные расходы.
И если бы влияние QE на финансовые рынки было нейтральным, это было бы полбеды. Но ведь и издержки оказались совсем не теми, на которые рассчитывала ФРС. А искать риски надо было совсем в другой области. Достаточно было смотреть на то, что долгосрочные ставки и без того находились на исторических минимумах. На то, что спреды по облигациям оставались на умеренных уровнях. На устойчивый рост левериджа корпоративного сектора. На внушительные уровни избыточных резервов. И, глядя на это, понимать, что эффект запуска QE на состояние финансового сектора будет слабым. Чем сильнее финансовый сектор, чем меньше проблем с ликвидностью - тем слабее эффект дополнительного стимулирования. Но это вовсе не означает, что эффект от прекращения дополнительного стимулирования будет таким же незначительным.
В условиях избыточного стимулирования, в условиях чрезмерных действий регулятора вместо ускорения реального сектора начинается формирование дисбалансов в финансовой системе. В отличие от показателей реального сектора, которые четко описываются статистикой, дисбалансы накапливаются незаметно, а их локализация была и будет предметом субъективных оценок. Очень хороший способ узнать, насколько сильно деформированы рынки - ужесточить монетарные условия. Плюс такого подхода в том, что эта «разведка боем» заодно и ликвидирует имеющиеся дисбалансы. Минус - шок может быть сильным, настолько сильным, что парализует всю экономику.
Собственно, именно поэтому эффект от сворачивания QE ощущается намного серьезнее, чем эффект от его старта. Когда Бернанке в мае заявил о грядущем tapering, мы могли достаточно четко увидеть величину накопленных дисбалансов. И здесь, мне кажется, были неуместны разговоры о каком-то неожиданном, «иррациональном» поведении рынков. Иррациональности в поведении рынков после майского выступления была ничуть не больше, чем до этого выступления. Мне вообще нравится этот термин - «иррациональность», звучит политкорректнее, чем «пузырь» :) Так вот, если и были в ФРС какие-то споры относительно того, имелись ли дисбалансы в финансовом секторе или нет, то после летнего скачка ставок все вопросы должны были отпасть. Да, были. И теперь дисбалансов на рынке стало меньше.
Теперь ФРС имеет определенные представления о границах применимости такого инструмента, как QE. Опыт - сын ошибок трудных. Но теперь и действительные издержки, и потенциальные выгоды LSAP в нынешних, вполне комфортных, финансовых условиях должны быть ясны для Федрезерва. В соответствии с полученным опытом Федрезерв и будет выстраивать дальнейшую политику, стараясь минимизировать негативные последствия сворачивания QE при сохранении курса на само сворачивание.
Вернемся еще раз к ВВП за 3-ий квартал. Весьма позитивным сигналом стала нормализация инфляции. Дефлятор ВВП вырос на 1,9%, дефлятор валовых внутренних продаж - на 1,8%, потребительских расходов - на 1,9%. При этом импортные цены выросли лишь на 0,3%. Ускорение инфляции - это еще один аргумент в пользу сворачивания QE.
Наконец, еще один аспект - производительность труда - также продемонстрировал хороший рост в 3 квартале. Мои грубые прикидки показывают, что прошедший квартал в этом плане стал лучшим с 2009 года. Поскольку низкие темпы роста производительности продолжительное время были поводом для беспокойства со стороны ФРС, нынешние результаты добавляют уверенности в качестве экономического роста Соединенных Штатов.
Washington Post: “The GDP report is “deceptively weak”…
Financial Times: US growth rate unlikely to speed taper (sic! - Giovanni)
Wall St. Journal: GDP's 2.8% Growth Masks Shaky Details
CNNMoney: Economy not as strong as it appears
LA Times: GDP report indicates the economy is losing momentum
И так далее...
Собственно, что “вменяют в вину» ВВП? Основные претензии - к большому вкладу роста запасов в итоговую динамику. Из +2,8% роста на увеличение запасов приходится +0,8%. Оказывается, теперь компании сократят производство, чтобы распродать накопленные запасы. А это, в частности, ослабит динамику ВВП в следующем, 4-ом квартале.
Эксперты скромно умалчивают о том, что рост запасов даёт сильную прибавку к ВВП уже третий квартал подряд. В логике «после роста запасов наступает их спад» есть резон, бесконечно расти они не могут. Но говорить о каком-то «автоматическом» сокращении после нынешнего роста я бы поостерегся. Да и сама величина прироста запасов ничем не выделяется на историческом фоне.
Посмотрим на данные отчета Manufacturing and Trade Inventories and Sales, подготавливаемого Census Bureau и являющегося основным источником для расчета данной компоненты в национальных счетах. Данные доступны по состоянию на август месяц. По всем трем секторам - обрабатывающей промышленности, оптовой и розничной торговле - мы видим снижение отношения запасы/отгрузки для июля-августа по сравнению со вторым кварталом. Маржинальное ухудшение в августе демонстрирует торговля строительными материалами, а также сегмент «General merchandise stores» (но для крупных универмагов, наоборот, маржинальный рост). В целом же августовская динамика не показывает однозначных признаков увеличения запасов.
Конечные продажи, т.е. ВВП с исключением эффекта от изменения запасов, увеличился в 3 квартале на 2%. Рост умеренный, сопоставимый с тем, что наблюдался последние 5 кварталов. Расходы на потребление выросли на 1,5%, и это, по мнению тех же масс-медиа, повод для разочарования.
Падение динамики потребления связано прежде всего с потреблением услуг домохозяйствами. Здесь, в свою очередь, виноваты падение в потреблении жилищных и коммунальных услуг (достаточно волатильная компонента), а также слабая динамика в потреблении услуг здравоохранения. Ну, допустим, если люди в прошедшем квартале меньше болели - надо радоваться, а не разочаровываться :) Если серьезно, я не могу назвать объективных причин для торможения в этом секторе. Однако хочется указать на возможную аномалию. Во втором квартале 2013 BEA посчитало, что в секторе здравоохранения дефлятор был отрицательным: минус 15 б.п. в кварт. выражении. Отрицательный квартальный рост цен в секторе был отмечен в первый раз за всю историю наблюдений, до этого минимум равнялся +29 б.п. (2002 г.) - согласитесь, большая разница. Если предположить, что дефлятор услуг здравоохранения был занижен во 2-ом квартале, динамика роста сектора перераспределится от 2-го в пользу 3-го квартала.
Сравнение динамики цен на услуги здравоохранения от BLS и динамики дефлятора в секторе от BEA не развеивает эти подозрения:
В 2011-2012 на протяжении 4 кварталов индекс цен в 2-2,5 раза обгонял дефлятор от BEA. Поведение дефлятора в 1 полугодии 2013 вообще труднообъяснимо.
Помимо ЖКХ и медицины, слабую динамику показало потребление финансовых услуг. Здесь мне уже возразить нечего. Наверняка немалое влияние оказало резкое падение активности по рефинансированию ипотеки. Да и ипотечные заявки на приобретение нового жилья тоже просели. Кроме того, на слабый результат могло повлиять торможение корпоративного кредитования.
Резюмируя: я не вижу динамику потребления за 3 квартале в таких уж мрачных тонах. Хорошей ее тоже не назовешь, но в определенной степени результат обусловлен временными либо волатильными факторами.
Что действительно выглядит слабовато - так это динамика инвестиций. Разумеется, первая оценка ВВП подсчитывает инвестиции по методу «трёх П» (пол, потолок, палец). Поэтому к имеющимся данным нужно относиться с осторожностью. Тем не менее, сокращение инвестиций в оборудование является нехорошим знаком. Впрочем, это было ожидаемым. С другой стороны, строительство, как жилищное, так и нет, показывает вполне достойные темпы роста. И это весомый фактор в принятии дальнейших решений по QE.
Не забываем, что экономический рост продолжается на фоне сокращения фискального стимула. В этом квартале вклад сокращения госрасходов в прирост ВВП составил минус 0,1%. Но с начала года этот эффект гораздо масштабнее, чего стоит одно только повышение взносов на зарплаты. Если валовые располагаемые доходы населения за год увеличились на 2.7%, то потребительские расходы - на 3.0%. Такие результаты свидетельствуют о запасе устойчивости американской экономики к фискальному шоку.
Я предполагаю, что возможный фискальный шок и неопределенность в оценке его последствий были одними из важных факторов, повлиявших на решение о запуске QE3 в сентябре 2012 г. и удвоении темпов покупок в декабре 2012. Шок оказался менее сильным, чем предполагали наиболее пессимистичные сценарии, но его последствия мы ощущаем до сих пор. Эти последствия и позволяют экспертам рассуждать о «разочарованиях» и «потерях импульса». Но если мы посмотрим вперед, то не увидим на фискальном фронте явных угроз, сопоставимых с теми, что были в 2012. И для регулятора становится все важнее смотреть вперед, а не рефлексировать над болезненными следствиями фискальной консолидации.
Угрозы, стоящие теперь перед Федом, носят совсем иной характер. Причем возникли эти угрозы не из-за непримиримой позиции республиканцев, да и вообще каких бы то ни было внешних факторов. Нынешние проблемы ФРС создала себе собственными руками. Речь, конечно, о сворачивании QE, и о сопутствующей этому сворачиванию финансовой турбулентности. Размах которой, пока даже в отсутствии фактического урезания темпа покупок, оказался вполне сопоставим с воздействием от фискального сжатия.
Когда в прошлом году принималось решение по QE, регулятор не мог вполне осознавать издержки, связанные с новым раундом LSAP. Тогда предполагалось, что все издержки будут заключаться лишь в повышенном инфляционном давлении. Но опыт предыдущих раундов QE показывал, что инфляционные опасения - больше виртуальная угроза. Более того, формат третьего QE - "open-ended”, бессрочный - предполагал большую гибкость в реагировании на возможные инфляционные вызовы. Таким образом, в представлении ФРС возможные риски QE3 были минимальными и находились под контролем. В качестве же выгод количественного смягчения регулятор видел снижение реальных долгосрочных ставок сразу по двум каналам. Во-первых, через снижение номинальных ставок на рынке трэжерис и MBS. Последнее должно было стимулировать рынок жилья через увеличение спроса на ипотеку. Во-вторых, увеличение инфляции из-за возросшего предложения денег также должно было понизить реальные ставки. Таким образом, тогда, в конце прошлого года, QE представлялось как мера с очевидными выгодами и незначительными издержками.
Но реальность оказалось несколько сложнее планов Феда. Самые неприятные вещи творились с инфляцией. Да, удалось ускорить темп роста кредита корпоративному сектору с +6,6% за 9 мес. 2012 до +9,0% в 4 кв.12-2 кв.13. Но динамика инвестиций в основной капитал за искл. жилого фонда на сопоставимом промежутке упала: с +5,1% до +4,3%. Рост кредита не трансформировался в рост экономики. При этом такой важный канал трансляции ликвидности, как расходы федерального бюджета, показывал отрицательную динамику. И, по странному стечению обстоятельств, инфляция резко замедлилась именно тогда, когда сокращался фискальный стимул. А ФРС опытным путем проверила, какой канал распространения ликвидности действеннее: LSAP или государственные расходы.
И если бы влияние QE на финансовые рынки было нейтральным, это было бы полбеды. Но ведь и издержки оказались совсем не теми, на которые рассчитывала ФРС. А искать риски надо было совсем в другой области. Достаточно было смотреть на то, что долгосрочные ставки и без того находились на исторических минимумах. На то, что спреды по облигациям оставались на умеренных уровнях. На устойчивый рост левериджа корпоративного сектора. На внушительные уровни избыточных резервов. И, глядя на это, понимать, что эффект запуска QE на состояние финансового сектора будет слабым. Чем сильнее финансовый сектор, чем меньше проблем с ликвидностью - тем слабее эффект дополнительного стимулирования. Но это вовсе не означает, что эффект от прекращения дополнительного стимулирования будет таким же незначительным.
В условиях избыточного стимулирования, в условиях чрезмерных действий регулятора вместо ускорения реального сектора начинается формирование дисбалансов в финансовой системе. В отличие от показателей реального сектора, которые четко описываются статистикой, дисбалансы накапливаются незаметно, а их локализация была и будет предметом субъективных оценок. Очень хороший способ узнать, насколько сильно деформированы рынки - ужесточить монетарные условия. Плюс такого подхода в том, что эта «разведка боем» заодно и ликвидирует имеющиеся дисбалансы. Минус - шок может быть сильным, настолько сильным, что парализует всю экономику.
Собственно, именно поэтому эффект от сворачивания QE ощущается намного серьезнее, чем эффект от его старта. Когда Бернанке в мае заявил о грядущем tapering, мы могли достаточно четко увидеть величину накопленных дисбалансов. И здесь, мне кажется, были неуместны разговоры о каком-то неожиданном, «иррациональном» поведении рынков. Иррациональности в поведении рынков после майского выступления была ничуть не больше, чем до этого выступления. Мне вообще нравится этот термин - «иррациональность», звучит политкорректнее, чем «пузырь» :) Так вот, если и были в ФРС какие-то споры относительно того, имелись ли дисбалансы в финансовом секторе или нет, то после летнего скачка ставок все вопросы должны были отпасть. Да, были. И теперь дисбалансов на рынке стало меньше.
Теперь ФРС имеет определенные представления о границах применимости такого инструмента, как QE. Опыт - сын ошибок трудных. Но теперь и действительные издержки, и потенциальные выгоды LSAP в нынешних, вполне комфортных, финансовых условиях должны быть ясны для Федрезерва. В соответствии с полученным опытом Федрезерв и будет выстраивать дальнейшую политику, стараясь минимизировать негативные последствия сворачивания QE при сохранении курса на само сворачивание.
Вернемся еще раз к ВВП за 3-ий квартал. Весьма позитивным сигналом стала нормализация инфляции. Дефлятор ВВП вырос на 1,9%, дефлятор валовых внутренних продаж - на 1,8%, потребительских расходов - на 1,9%. При этом импортные цены выросли лишь на 0,3%. Ускорение инфляции - это еще один аргумент в пользу сворачивания QE.
Наконец, еще один аспект - производительность труда - также продемонстрировал хороший рост в 3 квартале. Мои грубые прикидки показывают, что прошедший квартал в этом плане стал лучшим с 2009 года. Поскольку низкие темпы роста производительности продолжительное время были поводом для беспокойства со стороны ФРС, нынешние результаты добавляют уверенности в качестве экономического роста Соединенных Штатов.