Золото. Некоторое время назад известное также, как «деньги»

[zhu_s]

Помещу в порядке анонса и рекламы черновик подверстки к нашей с Александром Ивантером статье в выходящем на следующей неделе Эксперте. Читать, конечно, лучше бумагу или хотя бы с помощью читалки скачанный с сайта pdf, где все отредактировано, отформатировано и проиллюстрировано. Ну, а авторское сырье может служить разве что для возбуждения интереса к теме. Или, наоборот - для возбуждения отвращения. Что тоже результат.

Благодаря работе Мориса Обстфельда и Мэтью Джонса [1] у нас есть возможность взглянуть на процессы формирования глобальной золотой монетарной базы, а также на тесно связанные с ними потоки капитала, начиная примерно с середины ХIХ века. Они свели в более-менее упорядоченный массив разрозненные по бесчисленным источникам обрывочные данные о платежных балансах, накоплении капитала и золотого запаса в 13 странах (для удобочитаемости на графиках пришлось оставить лишь 8 из них, включая Россию, или даже еще меньше) за примерно 100-летний период до появления МВФ и других Бреттон-Вудских институтов, начавших отслеживать такие сведения на более-менее регулярной основе. Благодаря достаточно стабильным курсам валют для большей части этого периода, основанным на золотых паритетах, можно даже составить некое подобие глобального баланса стран-доноров и реципиентов потоков капитала. Он представлен на графике ниже. В качестве источника данной записи мне приятно отметить также ikik, из статьи которого [2] я и узнал о существовании таких исследований и баз данных.

1. Потоки капитала - откуда, куда…

Итак, прежде всего, видим основное направление потоков капитала во второй половины XIX века (до начала Великой войны). Он движется из развитых стран (Англия, Франция, в меньшей степени - Германия) на «развивающиеся рынки» того времени - США, Канаду, и начиная с конца 80-х годов позапрошлого века - в Россию». Крупнейшим экспортером капитала была «мировая фабрика» того времени - Великобритания.

За период после банковский паники 1866 года (о ней хорошо бы как-нибудь сказать пару слов отдельно, так как она произвела на свет одновременно два таких оставивших в следующем столетии глубокий след явления, как марксизм и первый полноценный центральный банк, это - последний, кстати говоря, эпизод «набега на банки» в английской истории, следующим станут лишь очереди взволнованных вкладчиков у банка Northern Rock осенью 2007 года) и до начала мировой войны чистый отток английского капитала составлял в среднем 4,6% ВВП в год. К началу войны накопленные чистые международные активы приблизились к 200% ВВП. Это, как сказали бы мы теперь - чистая инвестиционная позиция страны, т.е. баланс трансграничных кредитов, инвестиций плюс накопленное монетарное золото (представленное не только в централизованных резервах, но и в обращающихся и лежащих в банках монетах - правда, их доля в денежной базе к этому времени уже понемногу сходила на нет).

Местом, куда «бежал» английский капитал, становились в первую очередь США. А ближе к началу ХХ-го века, по мере того, как США становятся сначала капиталодостаточными, а потом и сами экспортером капитала - Канада. Развитие инфраструктуры этих стран, в первую очередь, железных дорог, базировалось в значительной мере на притоке капитала. Так, в 1870-1914 гг. среднегодовой приток капитала в Канаду составляет 7,4% ВВП, а объем накопленных иностранных инвестиций достиг 140% ВВП в 1900 году и 146% в 1913 году .

В конце XIX-начале XX века страной с резко отрицательно текущем счетом становится также Россия. Это, во-первых, дает бурный рост промышленности здесь в 90-х и 10-х годах (с перерывом на длительную «почти стагнацию» в 1900-07 годах), а во-вторых, превращает страну в крупнейшего международного заемщика. Основной кредитор - Франция, возродившаяся в качестве экспортера капитала с начала 80-х годов XIX-го века. История франко-русского сближения, закончившаяся в 1918 году дефолтом советского правительства по долгам России слишком известна, чтобы пересказывать ее тут. Этот дефолт надолго, фактически вплоть до Горбачева, выключил страну из международных рынков капитала (так что советскую индустриализацию пришлось финансировать распродажей церковных и культурностей ценностей и выкачиванием «золотого запаса» из населения через Торгсин).

Начинался же выход России на мировые рынки капитала символическим актом привязки «полуимпериала» и «империала» (золотых монет нарицательной стоимостью 5 и 10 руб.) «александровской» чеканки (1886) к золотому содержанию «наполеондора» и «двойного наполеондора» (20 и 40 франков соответственно). А с принятием золотого стандарта в 1897 г. и установлением курса рубля в 2/3 от прежнего номинала (так что николаевский «империал» и «полуимпериал» того же веса были представлены уже довольно экзотическими номиналами в 15 и 7.5 рублей, что строго говоря, не было девальвацией, т.к. до этого свободного размена денег на золото не было, и золотой рубль стоил выше номинала) Россия фактически вошла в тогдашнюю зону «евро» - Латинский валютный союз, созданный в 1865 году и основанной на франке.

Разумеется, Россия, начиная с конца 80-х, получала и значительные прямые инвестиции, формировавшие в ряде промышленных производств до 100% основного капитала. Считалось, что ускоренная индустриализация и приток капитала поддерживаются протекционистской политикой импортозамещения. В действительности, она в сочетании с фиксированным обменным курсом уже тогда была устаревшей, слабо подходящей для реакции на внешние шоки. Что и показал начавшийся вскоре и растянувшийся почти на 10-летие кризис 900-х годов. А со всей очевидностью подтвердил пагубность такой политики опыт выхода США из Великой депрессии, который произошел лишь в результате отвязки доллара от золота (девальвация на 41%), расширившей монетарную базу и одновременно реально резко снизивший таможенный «защитный» тариф [3,4] (в итоге номинальный ВВП 1934 года вырос сразу на 17%).


2. … и зачем?

Интересный вопрос - что же двигало тогда капитал на развивающиеся рынки? Ведь в условиях фиксированных курсов в теории должна существовать единая процентная ставка, так что отдача от вложений в той или иной стране по идее должна была бы быстро выравниваться. Очевидно, что жизнь все же сложнее, и разница в предельной производительности капитала (а это основа реальных процентных ставок) в разных странах могла поддерживаться довольно долгое время.

Любопытно, что при этом страны- реципиенты капитала могли иметь даже более высокую норму сбережений, чем доноры. Так в США до начала 90-х годов XIX века была крайне высокая по тем временам норма сбережений в 25-28% ВВП, что вместе с притоком капитала давала стране невиданные ранее темпы развития. Если в 1870 г. объем ВВП США примерно соответствовал английскому, то через 40 лет они уже превосходили по этому показателю все индустриальные развитые страны Европы, вместе взятые, включая и Россию. России же, еще в конце 80-х годов, имевшей совершенно недостаточную для индустриального развития норму сбережений в 7-8% ВВП, приток иностранного капитала позволил совершить рывок, и уже к 1910 году обойти по размеру ВВП (в расчете по обменному курсу валют) Францию и приблизится к Великобритании.

Наряду с этим были также примеры стран, достигавших быстрого роста без существенного импорта капитала. Так, Германия, оставаясь чистым экспортером капитала в относительно скромных размерах, за счет высокой внутренней нормы сбережений роста так быстро, что с 4-ого места в мире по размерам в 1870 году уже к 1907 году стала второй. Еще более высокую норму сбережений на уровне 30% имела Япония, опускавшуюся лишь во время русско-японской войны, что тоже обеспечивало ей достаточно быстрый рост практически без притока иностранного капитала.

3. Потоки капитала и денежная база

Еще одним обстоятельством, заставлявшим многие страны, не имевшие собственной добычи золота, поддерживать положительный текущий счет (т.е. «утечку» капитала), была потребность в увеличении денежной базы. Она в эпоху золотого стандарта, естественно, складывалась из резервов эмиссионного банка, обеспечивающих выпуск банкнот, и монет - в обращении и хранилищах банков. В период, когда роль денег (во всяком случае, в мировой торговле) выполняло золото, а международные кредитные операции были еще неразвиты, чистый отток капитала из страны обычно означал ни что иное, как накопление ей золотого запаса (как бы странно на первый взгляд это не звучало).

При этом в зависимости от конъюнктуры избыточный или недостаточный приток монетарного золота мог вести как к инфляции, так и кризисам ликвидности. На самом деле большинство периодически повторявшихся кризисов XIX-начала XX века были так или иначе связаны с чрезмерным отрывом объемов кредитования от недостаточной монетарной золотой базы.

При этом кредитная мультипликация на основе золотой денежной базы быстро росла. У США, Франции, Англии золото в денежной массе составляет 28% в 1872 г. и лишь 10% в 1913 г. Остальное - кредитные деньги, созданные банками благодаря возможности частичного резервирования. Обязательное резервирование при этом вообще отсутствовало, а для поддержания ликвидности банковской системы служили учетные операции резервных банков, т.е. рефинансирование под залог банковских ссуд и коммерческих векселей. Такая система в целом позволяла поддерживать рост денежной массы на уровне, не лимитирующем развитие экономики. Однако без должного регулирования она вела к чрезмерной перекректированности тех или иных секторов экономики и ошибочным инвестициям.

Как правило, объектом избыточного инвестирования, которые были прокредитованы, но не давали возврата, становились инфраструктурные сооружения. Главным образом, железные дороги (до ипотечных кризисов и пузырей недвижимости было еще далеко, но в целом это явление того же порядка). Ощущалась потребность в резервном банке, который мог бы в критической ситуации компенсировать перепады в движении монетарного золота.

Так к 1866 году, на 22-ом году законодательного ограничения эмиссии размером золотого резерва, окончательно сформировалась концепция Банка Англии как кредитора в последней инстанции (the supplier of liquidity of last resort), позволявшая при возникновении кризиса ликвидности отвязывать эмиссию от размеров золотого запаса. В дальнейшем стало понятно, что такая отвязка нужна не только для исправления кризисных ситуаций, но и для их предотвращения.

Ведь более-менее успешное функционирование денежной системы, основанной на золотом стандарте в 1870-1914, стало итогом случайного совпадения быстрой добычи золота, примерно соответствующей потребностям мировой экономики в расширении денежной базы (см. график ниже), и падения цен на серебро. Тем не менее, в официальные резервы в дополнение к золоту по факту начинают проникать и иностранные валюты, т.е. кредитные деньги.

Так, в официальных резервах США (их держатель там - казначейство, с созданием системы резервных банков традиция сохранилась), Франции, Великобритании доля золота снижается с 94% в 1880 г. до 80% в 1913 г. Это и понятно, т.к. при чистом золотомонетном стандарте весь мир как бы погружается в карренси бод (по аналогии с Банком России до 2008 года) на основе количества добытого золота, что лишало любую страну возможности проводить самостоятельную денежно-кредитную политику. В дальнейшем Генуэзская конференция 1922 года официально закрепила статус ведущих валют привязанных к золоту (так называемых девизов) как резервных, используемых в международных расчетах наравне с золотом.

Однако попытка повторить успехи эпохи золотого стандарта в других условиях в 1925-31 гг. ни к чему хорошему не привела. На практике это вызвало возникновение сильных торговых дисбалансов, поскольку золотое содержание валют было установлено достаточно произвольно, в отрыве от сложившихся в результате войны уровней цен.

Так, для фунта был возвращен довоенный курс к доллару (4.866), что мгновенно положило на лопатки английскую промышленность (знаменитая шахтерская стачка 1926 года). В то время как французский франк был в 1928 девальвирован в 5 раз по отношению к наполеоновскому «франку жерминаль» 1803 года, служившему до войны основой европейской валютной системы. Следствием чего стал мощный приток золота в страну. Сохранялся (после гиперинфляции 1923 года) довоенный курс марки и в Германии. Однако там во второй половине 20-х он держался на крупном притоке капитала из США по плану Дауэса. Прекращение этого притока погрузило страну в тяжелейший кризис и привело к власти нацистов. Несмотря на то, что уже в 1931 году марка стала неконвертируемой, а в следующем (вопреки известному заблуждению - еще до Гитлера), был построен первый автобан (Бонн-Кёльн), а экономика пошла на подъем.

А начавшиеся с приходом Великой депрессии таможенные и валютные войны окончательно похоронили Генуэзскую систему в ходе мирового валютного кризиса 1931 года, когда практически все страны отменили привязку к золоту, кроме США и Франции, продержавшихся до 1933 и 1938 года соответственно. В итоге во Францию, сохранившую приверженность золотому стандарту, хоть и по заниженному впятеро курсу, Великая депрессия пришла лишь в 1934 году и продолжалась там до 1938 года, сделав страну довольно беспомощной в разворачивавшихся полным ходом процессах перекройки карты Европы.

С тех пор таких попыток уже и не было. А Бреттон-Вудс окончательно убрал золото из расчетов, сохранив за ним лишь роль резерва (право Минфина США обменивать иностранным правительствам доллары на золото по курсу 35 за toz, но отнюдь не обязанность, как многие почему-то считают). Роль средства международных расчетов окончательно перешла к кредитным деньгам - доллару. Хотя Дж.М.Кейнс предлагал для этого специальную денежную единицу - банкор, но создатели системы решили не плодить сущности без особой надобности. Соответственно необходимость поддерживать активное сальдо по текущим и капитальным операциям для пополнения золотом монетарной базы отпала. По крайней мере - для эмитента резервной валюты, США.


4. Потоки капитала и бюджетный дефицит

Еще одним двигателем потоков капитала становились бюджетные дефициты. На графике видно, как резко менялась структура потоков капитала во время войн. Так, во время ВМВ приток капитала в Великобританию достигал 10% ВВП (покрывавшимся в значительной мере ленд-лизом и иными долгами). В 1946 эти военные долги были в основном списаны. В последние десятилетия такой тип потоков капитала, связанный с финансированием бюджетных дефицитов, был перенесен на мирное время.

Массовое накопление валютных резервов развивающимися странами (особенно после кризиса ЮВА 1997 года, когда стало очевидно, что притокам краткосрочного капитала нужно противопоставлять накопление резервов) привело к тому, что единственным подходящим по емкости объектом инвестирования этих резервов стали крупные бюджетные дефициты развитых стран. Всеми эта ситуация осознается как «неправильная» в долгосрочном плане и нуждающаяся в исправлении. Однако краткосрочно она выгодна как донору, так и реципиенту капитала, образуя своеобразный симбиоз, в соответствии с которым нынешнюю систему мировых финансов иногда называют Химерикой (Chi[na-Am]erica).

Ссылки:
1. Matthew T. Jones, Maurice Obstfeld. Saving, Investment, and Gold: A Reassessment of Historical Current Account Data. http://www.nber.org/databases/jones-obstfeld/
2. По расчетам, приведенном в блоге http://ikik.livejournal.com/102757.html.
3. См. Барри Айхенгрин, Дуглас Ирвин. Протекционистские искушения: Уроки Великой депрессии на сегодняшний день. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3280;
4. Мигель Альмуния, Агустин С. Bénétrix, Барри Айхенгрин, Кевин О'Рурк H., Гизела Rua. Эффективность фискального и денежно-кредитного стимула в депрессиях. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4227.