Рыночно-нейтральные стратегии. Часть 3
АНАЛИЗ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ СТРАТЕГИЙ
Экономическая теория предполагает, что конечной целью любой компании является получение прибыли и, как следствие, рост ее рыночной капитализации. Исходя из этого, несложно сделать вывод, что единственно обоснованные с точки зрения экономической теории инвестиционные стратегии основаны на долгосрочной покупке фундаментально привлекательных ценных бумаг с расчетом на рост их курсовой стоимости в будущем, а также на выплату по ним дивидендов или процентов. Однако, как известно, стоимость ценных бумаг может не только расти, но и снижаться, причем довольно существенно. Падение их стоимости может быть вызвано как внутренними, так и внешними факторами - неэффективный менеджмент в компании, снижение спроса на производимую продукцию и услуги, проблемы по отрасли в целом и, наконец, глобальный экономический кризис, это всего лишь малая часть того, что может негативно отражаться на рыночной стоимости ценных бумаг. Риск падения их стоимости является основной негативной особенностью стратегий Buy & Hold, однако уровень этого риска можно снизить с помощью диверсификации.
Согласно рыночной модели, предложенной Уильямом Шарпом, доходность отдельной ценной бумаги можно описать уравнением:
Из уравнения видно, что доходность ценной бумаги состоит из трех компонентов: один из них - это рыночный (систематический) компонент, представленный произведением доходности рыночного индекса на Бета-коэффициент, второй - это собственный (несистематический) компонент, представленный Альфа -коэффициентом, и третий компонент- случайная величина с нулевым математическим ожиданием и стандартным отклонением. Рассмотрим для примера некую ценную бумагу «А», для которой α = 2% и β = 1,2
В таком случае, если доходность рыночного индекса составит 10%, то ожидаемая доходность ценной бумаги «А» будет приблизительно 14% (2%+1,2*10). Если же доходность индекса составит -5%, то доходность ценной бумаг «А» будет приблизительно -4% (2%+1,2 (-5%)). Графически, рыночную модель можно представить следующим образом:
Степень наклона лини в рыночной модели измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса. В обоих случаях линии имеют положительный наклон, показывающие, что с увеличением доходности рыночного индекса увеличивается и доходность ценных бумаг. Однако ценная бумага «А» имеет больший наклон, чем ценная бумага «В», что говорит о большей чувствительности доходности ценной бумаги «А» к доходности рыночного индекса. На первый взгляд, ценная бумага с большим наклоном может показаться привлекательным вложением, однако в случае падения рыночного индекса, такая ценная бумаг покажет большую величину убытка, чем убыток рыночного индекса.
Для сравнения величины наклона у различных ценных бумаг применяется Бета-коэффициент, рассчитываемый как отношение ковариации, между доходностью ценной бумаги i и доходностью рыночного индекса, к дисперсии доходности рыночного индекса:
Исходя из рыночной модели, общий риск ценной бумаги i , измеряемый ее дисперсией и обозначаемый как σ^2, состоит из двух частей: рыночный (систематический) риск и собственный (несистематический) риск.
В свою очередь, общий риск инвестиционного портфеля, в котором присутствуют различные ценные бумаги, можно представить аналогичным образом:
Предполагая, что случайные отклонения доходности ценных бумаг являются некореллированными, получаем:
Следовательно, с увеличением количества различных ценных бумаг в структуре инвестиционного портфеля доля каждой из них будет уменьшаться, снижая тем самым величину собственного риска портфеля, при этом значение Беты портфеля, будет стремиться к единице. Это означает, что доходность хорошо диверсифицированного инвестиционного портфель будет максимально схожа с доходностью рыночного индекса, как в случае его роста, так и в случае его падения.
Таким образом, используя принцип диверсификации, инвестор может практически до нуля снизить собственный риск портфеля, и как следствие, существенно снизить общий риск портфеля, однако, диверсификация не исключает его полностью, поскольку рыночный риск всегда остается на прежнем уровне, независимо от структуры портфеля. Это означает, что использование стратегий Buy & Hold, даже при хорошо диверсифицированном портфеле, может принести существенные убытки, в случае негативного развития ситуации на финансовом рынке в целом.
Однако у любого инвестора имеется возможность получить доход и на падающем рынке, используя стратегию продажи ценных бумаг «без покрытия» («короткая» продажа). В классическом варианте продажа ценных бумаг «без покрытия» совершается путем займа ценных бумаг или сертификатов на них для использования в первоначальной сделке, а затем погашения займа такими же ценными бумагами, приобретенными в последующей сделке. Это означает, что заемщик, должен отдать свой долг кредитору в форме ценных бумаг или сертификатов на них, а не деньгами. Посредником в такой форме сделок выступает брокер, осуществляющий взаиморасчеты с заемщиком и кредитором, а также с эмитентом ценных бумаг, выплачивающим дивиденды или процентные платежи на имя владельца ценных бумаг. Ценные бумаги для короткой продажи могут быть позаимствованы из портфеля брокера, обслуживающего клиента, совершающего короткую продажу либо из портфеля другого клиента брокера, имеющего маржинальный брокерский счет.
Поскольку короткая продажа связана с займом, существует риск того, что заемщик не возвратит долг. Чтобы предотвратить возникновение такой ситуации средства, полученные от продажи ценной бумаги, остаются у брокера, а с целью страховки от роста ее курсовой стоимости с заемщика берется дополнительное обеспечение в качестве резервной маржи. В том случае, если заемщик своевременно не вернет взятые в долг ценные бумаги, брокер воспользуется оставшимися у него после продажи средствами для покупки этих ценных бумаг на рынке. Если же их текущая рыночная стоимость окажется выше, чем стоимость первоначальной продажи, брокер вычтет образовавшуюся разницу из резервной маржи заемщика.
Эта схема несет в себе существенные риски для заемщика, поскольку в случае недостаточности обеспечения брокер может принудительно закрыть позиции, зафиксировав тем самым убыток. Такая ситуация может возникнуть, если стоимость ценной бумаги сильно увеличится, а у заемщика не окажется средств, для пополнения резервной маржи.
Поскольку при короткой продаже у заемщика остается обязательства по поставке ценной бумаги, то ее Бета-коэффициент в портфеле заемщика, приобретает противоположное значение. К примеру, инвестор совершает короткую продажу ценной бумаги «C» с β=1. Так как у него возникает обязательство на поставку ценной бумаги «C», то ее доля в портфеле, умножается на (-1). Если принять, что портфель состоит только из короткой позиции по ценной бумаге «C», то из этого следует:
Это означает, что в случае падения доходности рыночного индекса, доходность портфеля будет расти, и, наоборот, в случае роста доходности рыночного индекса, доходность портфеля будет снижаться. Однако необходимо отметить, что рост курсовой стоимости отдельных ценных бумаг и рыночного индекса в целом, является неизбежным фактом в долгосрочной перспективе, как минимум, ввиду инфляционных процессов, следовательно, риск получения убытков при короткой продаже существенно увеличивается. Кроме того, размер понесенных убытков при короткой продаже неограничен, в отличие от стратегии Buy & Hold, при которой максимальная величина убытков ограничена суммой вложенных средств. Связано это с тем, что падение стоимости ценной бумаги не может превышать 100%, а рост ее стоимости неограничен.
Исходя из вышеперечисленного, продажу «без покрытия» в чистом виде можно отнести к высокорисковым стратегиям, пригодным только для краткосрочной спекулятивной торговли.