Green shoots: Grounds for cautious pessimism
Это перевод статьи Green shoots: Grounds for cautious pessimism с портала VOX
Автор которой Willem Buiter
Разворачивается ли мировая экономика? Приведенный в данной статье анализ ситуации во всем мире говорит о том, что единственным убедительным доказательством этих "зеленых побегов" являются новости приходящие из Китая - но даже это восстановление вряд ли будет устойчивым в силу зависимости КНР от экспорта. Глобальная пандемия гриппа, если она произойдет, будет отрицательным шоком как для предложения, так и для спроса.
Я не собираюсь использовать эту возможность для сгущения красок путем подробно описания возможных последствий пандемии свиного гриппа. Нескольких мрачных слов будет достаточно. С экономической точки зрения пандемия гриппа представляет собой снижение эффективности рабочей силы, по крайней мере временное. При гриппе связанном с высокой смертностью, будет постоянное сокращение предложения рабочей силы. Нагрузка на трудовые ресурсы возрастет, из-за роста числа иждивенцев (временного или постоянного зависит от уровня смертности). Торговля и поездки прекратятся. Пандемия гриппа представляет сильный шок предложения. Потенциальный потребительский спрос возможно не упадет в физическом выражении, но эффективный потребительский спрос может сократиться, если многие из потенциальных покупателей не смогут получить доступ к продавцам товаров и услуг или организовать доставку. Серьезно пострадают инвестиции.
Пандемия гриппа также является неблагоприятным шоком для спроса. В целом это плохо как для спроса так и для предложения. Однако оказывает положительно влияние на глобальное потепление. Теперь вы в курсе дела. В дальнейшем я буду анализировать глобальные экономические перспективы на предположении о том, что глобальной пандемии гриппа не будет.
Свиной грипп это не проблема
В реальном секторе США спад длится уже около полутора лет; Великобритания снижается вместе с нами по крайней мере три квартала, остальная Европа, Япония и большинство развивающихся рынков и стран в отношении наступления рецессии едва ли моложе нас на пару кварталов.
Что касается развитых стран или, по крайней мере, тех, что находятся в Северной Атлантике, вполне вероятно, что для них это сокращение реальной экономической активности будет глубже и дольше, чем какая-либо их послевоенных рецессий.
Причина заключается в том, что предыдущие послевоенные рецессии были либо результатом действий центральных банков по ограничению бума, угрожающего стабильности цен, либо экзогенным ростом цен на нефть (ОПЕК 1 и 2). При обоих видах спадов финансовые системы (рынки, банки и другие системно важные институты) были, в целом, в хорошей форме (циклически скорректированной!). Банки страдали от снижения спроса на внешнее финансирование со стороны домашних хозяйств и нефинансовых предприятий, вызванного экономическим спадом, увеличением числа просрочек и дефолтов по кредитам, а так же прочими проблемами с задолженностью.
Но возможности системы для оказания посреднических услуг и внешнего финансирования домашних хозяйств и нефинансовых предприятий, как правило, были на приемлемом уровне.
Последствия разрушения финансовой системы
Но сегодня дела обстоят не так. Международная Северо-Атлантическая финансовая система рухнула прежде чем спадом в реальном секторе начался всерьез. Действительно финансовый крах стал главной причиной экономического спада в США, Великобритании, Исландии и в большинстве остальных стран Западной Европы. Мы знаем из исследований Reinhart and Rogoff и Laeven and Valencia, что спады реальной экономики следующие за финансовым кризисом, как правило, больше и глубже, чем без таковых. В частности, после глубокого финансового кризиса уровень безработицы растет в среднем на 7 процентных пунктов в течение понижающей фазы цикла, которая длится в среднем в течение четырех лет. Производство падает (от пика до дна) в среднем более 9 процентов и продолжительность спада ВВП составляет в среднем около 2 лет.
Продолжительность американской рецессии: Что говорят данные Reinhart-Rogoff
В США рост реального ВВП составил -0,2% в четвертом квартале 2007 года (по сравнению с предыдущим кварталом), но опять стал положительным в следующие два квартала (0,9% роста в 2008 Q1 и 2,8% в 2008 Q2). С тех пор рост был отрицательным, с -0.5% в 2008 Q3 и -6.3% в 2008 Q4.
Reinhart и Rogoff рассматривали разворот экономического цикла с предыдущего пика ВВП, который был во втором квартале 2008 года. Если в США подтвердится средняя динамика ВВП для стран испытавших серьезный финансовый кризис в период после Второй мировой войны, то отрицательный рост ВВП будет сохраняться до второго квартала 2010 года. После чего рост будет медленным и слабым. В лучшем случае уровень ВВП второго квартала 2008 года будет восстановлен примерно в середине 2012 года. Безработица на тот момент будет по-прежнему намного выше уровня 2008 Q2.
Власти США делают все, чтобы походить на Японию времен потерянного десятилетия
Существует мало оснований полагать что дела в США будут лучше, чем средний показатель достигнутый после второй мировой войны. Их возможности для маневра дискреционными фискальными стимулами исчерпаны.
Почти два года с начала финансового кризиса ушли впустую в том, что касается снятия токсичных активов с балансов банков. В США регуляторы и казначейство поставили интересы необеспеченных кредиторов из банковской системы выше интересов нынешних и будущих налогоплательщиков и получателей государственных расходов. Что еще хуже, отказываясь выделить требуемую сумму не превышающую первоначальные бюджетные ресурсы для очистки балансов банков-зомби, их рекапитализации и, при необходимости, гарантировании новых кредитов и займов, власти США низвергли большую часть банковской системы в состояние неопределенности, когда выдается слишком мало новых кредитов для реального сектора экономики.
Cтресс-тесты проводимые со скоростью ленивца и шесть месяцев льготного периода, предоставленного банкам для изыскания нового капитала за их собственный счет, все это приводит меня к мысли, что власти делают все возможное для того, чтобы США как можно более точно повторили опят потерянного десятилетия в Японии.
Рентабельность банков
Ограничение банковского кредитования происходит чаще всего из-за высоких процентных ставок, хотя банки финансируются по субсидируемым правительством ставкам (около 340 млрд. долл. заимствований банков до сих пор гарантированны государством). Эти большие спрэды созданные засчет налогоплательщиков приводят к ограничению новых кредитов, плюс желанное для банков переливание денег налогоплательщиков через погашение обязательств AIG перед ее контрагентами исходя из соотношения 100 центов на доллар дали полезный импульс для многих банков показать прибыли в первом квартале. Добавьте к этому:
Но со временем маскировать новые убытки в кредитных книгах связанные с сокращением реального сектора экономики станет сложнее. К концу этого года я ожидаю, что комбинация из стресс-тестов и вынужденных откровений относительно новых потерь по ссудам приведет нас к тому моменту, когда власти уже не смогут уклоняться от реструктуризации неплатежеспособных компонентов банковской системы заставив кредиторов поменять свои долговые и другие требования в соответствии со справедливой оценкой. Только после этого банковская система возможно начнет функционировать нормально - одни надежды и очень разные правила регулирования игру.
Цикл запасов
Цикл запасов короткий и резкий. По статистике, наращивание и сокращение запасов часто длится более 100% цикла деловой активности. Это вряд ли будет иметь место в текущем цикле. Составляющие совокупного спроса (личное потребление, частные инвестиции в основной капитал, экспорт и государственные расходы на товары и услуги) вносят свой вклад в спад, им придется полностью развернуться для достижения устойчивого экономического подъема.
В условиях развалившейся финансовой системы внешнее финансирование для покрытия будущего дефицита домашних хозяйств и фирм будет трудно найти и оно будет догорим. Большинство домашних хозяйств сильно пострадали от потери благосостояния и хотят восстановить свое финансовое здоровье, сохраняя больше. Другие компоненты конечного спроса в ближайшее время также вряд ли будут оказывать положительный эффект на постоянной основе. Частные инвестиции в основной капитал, вероятно, будут слабыми в ближайшие несколько лет из-за сложившихся избыточных мощностей и ограниченной доступности и высокой стоимости внешних средств. Экспорт вряд ли может быть основным источником спроса.
Крупномасштабная монетизация и инфляция в будущем (вполне вероятно)
Государственные расходы будут расти довольно быстрыми темпами, но тяжелое финансовое состояние Федерального правительства фактически исключает дальнейшего расширения дискреционных бюджетно-налоговых мер. Дефицит федерального бюджета значительно больший, чем ранее наблюдаемый, может вызвать нервозность на финансовых рынках и привести к бойкоту покупателями долговых бумаг США либо из-за опасений дефолта (весьма маловероятного), либо из-за страха крупномасштабных необратимых в будущем монетизации и инфляции (вполне вероятной). Я знаю, что это пока не отражено в доходности долгосрочных государственных облигаций США, но это не первый раз, финансовые рынки слишком иррациональны в последние годы - вам нужно просто подождать.
Стабилизация цен на активы
Цены на жилье продолжают падать. Хотя изменения цен на жилье не оказывают влияния на совокупное богатство, они влияют на способность домохозяйств заимствовать, потому что собственность, в отличие от человеческого капитала, является неплохим обеспечением. Пока цены на жилье не стабилизируются трудно ожидать возрождения потребления. Даже с учетом недавнего (на мой взгляд, преждевременного) подъема на фондовых рынках в США, финансовое богатство значительно снизилось относительно своего предыдущего пика и в настоящее время, в реальном выражении, находится на уровне 1996-1997 гг. Поговорим о потерянном десятилетии...
Великобритания: риск "внезапной остановки"
В Европе, Великобритания, во многих отношениях повторяет опыт США с отставанием в полгода. Размер банковского сектора по отношению к экономике и фискальному потенциалу правительства, а так же отсутствие статуса мировой резервной валюты у фунта делают Великобританию более уязвимой, чем США перед лицом тройного кризиса: банковского, валютного и суверенного долга. Однако, способность британских властей поднять налоги в будущем или сократить государственные расходы вероятно будет больше, чем в США, чья политическая система является поляризованной и находится в состоянии паралича. В США, как и в Великобритании, сохраняется риск "внезапной остановки" (нежелание остального мира финансировать либо суверенный долг либо частный или государственный сектор), до тех пор, пока существует политический инфантилизм, особенно в Конгрессе США, который гарантирует право вето на любое разумное (или даже просто арифметически возможное) предложение по решению ужасающей проблемы бюджетной неустойчивости.
Остальная Европа: на мели
Остальная часть Западной Европы находится в безвыходном положении. ЕЦБ парализован отчасти из-за опасений снизить процентные ставки до нуля среди некоторых членов Совета управляющих, отчасти из-за отсутствия "фискальной Европы", способной рекапитализировать ЕЦБ (ЕСЦБ), который должен понести серьезные потери капитала в результате кредитных потерь частного сектора вследствие своей политики повышения ликвидности и кредитных операций.
Страны, которые имеют бюджетное доверие и могли бы делать больше в плане кейнсианских фискальных стимулов, такие как Германия и Франция, отказываются это делать.
Экономический спад в Западной Европе начался спустя почти год после США. Он продлится гораздо дольше. В банковской системе Западной Европы (исключая Великобританию) еще более неохотно, чем в США и Великобритании, признают катастрофическое состояние своих балансов. По крайней мере, € 500 млрд. дополнительного капитала необходимо будет выделить континентальной западноевропейской банковской системе для сохранения ее устойчивости. Гораздо больше будет необходимо для того, чтобы реально начать кредитование снова.
Япония
Я не понимаю японской экономики. Никогда не понимал. Наверное, никогда не буду понимать. Могут ли они быть локомотивом для остального мира? Все может быть, но не все будет.
Японский государственный долг составляет 180% от ВВП, и продолжает расти. Тем не менее, даже долгосрочные ставки на номинальный государственный долг остаются на очень низком уровне. Основная причина я полагаю заключается в том, что в то время как японское правительство проводит политику огромного финансового дефицита, японский частный сектор существует в еще более широкомасштабном финансовом профиците. Совокупное финансовое положение в стране стало одной из причин устойчивого профицита счета текущих операций. Частные финансовые богатства огромны и чистая международная инвестиционная позиция страны является гигантским положительным числом. (Италия имеет слабый вариант той же конфигурации частных и государственных сбережений и заимствований).
Так что, если рынки считают, что японская политическая система была и будет способна достигнуть, рано или поздно, существенного перераспределения средств из частного сектора в государственный, которое необходимо для устойчивости государственных финансов, общее финансовое положение (потоки и запасы) в стране не должны их волновать. Между тем эти сводные национальные потоки и запасы выглядят очень хорошо. Это находится в резком контрасте с США и Великобританией, где надвигающейся бюджетный дефицит в сочетании с низким уровнем частных сбережений рождает сомнения по поводу финансовой устойчивости. Что касается Италии, я не в полной мере уверен в том, что итальянские налогоплательщики или получатели государственных расходов будет делать, так как им сегодня или завтра скажут налоговые органы.
Развивающиеся рынки
Перспективы развивающихся рынков зависят от следующих факторов: во-первых, их зависимости от внешнего спроса, во-вторых, от их зависимости от внешнего финансирования и, в-третьих, от возможности для расширения внутреннего спроса и способности власти использовать ее разумно и гибко.
Нет развивающихся рынков которые бы впали в рецессию от первоначального разрушения банковских систем. Их сокращение является результатом внешнего влияния североатлантического финансового кризиса и последующего спада через торговые связи, через ухудшение условий торговли (особенно для производителей сырьевых товаров), через входящие денежные поступления, через финансовые рынки и через материнские иностранные компании и банки (имеющие в этих странах дочерние компании и филиалы), ограничивающие доступность рефинансирования и новых средств для своих дочек.
Лучше всего готовы к скорейшему восстановлению (после V-образной рецессии) те развивающиеся рынки, которые не слишком зависят от внешнего финансирования и внешнего спроса.
Китай: V-образное восстановление?
Китай, безусловно, отвечает требованиям в отношении отсутствия зависимости от внешнего финансирования. Как и многие другие развивающиеся рынки, которые пострадали от азиатского и российского кризисов 1997-1998 годов или связанных с ними, Китай застраховал себя от изменений внешних финансовых потоков путем создания огромных ликвидных международных резервов. Китайские резервы сегодня превышают японские. Индия, Бразилия, Корея, Малайзия, Сингапур и Тайвань также создали большие международные резервы.
Китай однако не удовлетворяет условиям необходимым для устойчивого скорейшего восстановления полностью из-за своей зависимости от внешней торговли. Роста спроса на его экспорт не будет еще долгое время. Сам Китай не достаточно велик, чтобы вытянуть себя самому, для этого ему необходима радикальная реструктуризация своего производства и изменение в структуре совокупного спроса путем смены ориентации от экспорта к внутреннему спросу.
Китай признает проблему:
Проблема в данном случае заключается в том, что структура спроса и стимулирование увеличения производства абсолютно неверны. Правительство просто сделало тоже, что и раньше, но только в большем масштабе: увеличило инвестиций в производство экспортных товаров и тяжелой промышленности (металлы и химикаты), увеличило производство полуфабрикатов промышленных товаров и увеличило инвестиций в инфраструктуру. Неизбежным результатом этого инвестиционного бума возросшие мощности в экспорте и беспрецедентные разрушения окружающей среды.
Китай упускает фантастическую возможность
Краткосрочные цели (повышение спроса через налоговые стимулы) совпадают с долгосрочными целями (сокращение национальных сбережений и профицита счета текущих операций). Это находится в резком контрасте с США и Великобританией, где краткосрочные цели (повышение спроса через налоговые стимулы) на 180 градусов противоположны долгосрочным (увеличение сбережений и сокращение дефицита по счету текущих операций). Китай сохраняет слишком много в секторе домохозяйств, в корпоративном секторе (в частности, государственные предприятия) и в государственном секторе.
Китай остро нуждается в системе пенсионного обеспечения, основанной на выплатах не из текущих доходов, для увеличения потребления пожилыми людьми. Финансовое положение КНР таково, что страна может ввести пособия (пенсии) в рамках системы социального обеспечения в течение ряда лет без социального налога его финансирующего!
Китайское население стремительно стареет и политика одного ребенка означает, что без надежной, универсальной, финансируемой государством системы социального обеспечения, население продолжит сберегать как сумасшедшие, так как ни государство, ни ваши дети не будут заботиться о вас в пожилом возрасте.
Еще один способ повышения совокупного потребления (и уменьшения экономии домашних хозяйств) заключается в обеспечении достойного качества медицинской помощи для всех, независимо от их платежеспособности. Накопления для оплаты обучения для единственного ребенка являются еще одним важным фактором частных сбережений в Китае. Обеспечение более высокого качества государственного образования могло бы высвободить ресурсы для частного потребления.
Однако повышение потребительского спроса (частное и государственное) требует соответствующих изменений в структуре производства переходу к потребительским товарам и услугам и отходу от тяжелой промышленности. Пока Китай даже не приступил к выполнению задачи по смещению спроса к неторгуемым товарам и импорту, а также производства в сторону потребительских товаров и услуг. Даже если китайские стимулы ультра-старой школы не будут сведены на нет экологическими ограничениями (чистая пресная вода, чистый воздух, чистая почва т.д.), они несомненно вылетят в трубу из-за несоответствия ограничениям, как добавляющие мощностей стране поставляющей товары, которые никто не хочет покупать.
Зеленые побеги возникшие в Китае погибнут, если руководство страны не решится на очень быстрое, радикальное изменение в структуре производства и потребления. Это возможно, но маловероятно.
Индия и другие развивающиеся рынки
Индия - гораздо меньше, чем Китай зависит от внешнего спроса, но в большей степени от внешнего финансирования - эта страна также может восстановиться в ближайшее время и на более устойчивой основе, особенно если она найдет путь к дальнейшему стимулированию внутренних сбережений. Но ее вес в мировой экономике незначителен - его недостаточно для того, чтобы быть локомотивом, не с таким маленьким двигателем.
Другие развивающиеся рынки, такие как Бразилия, сильно пострадали от мирового спада, а также замораживания деятельности на основных финансовых рынках, несмотря на то что являлись чистыми иностранными кредиторами и имели профицит внешней торговли до кризиса.
Бразильские корпораций в значительной степени занимали на международных финансовых рынках, часто с короткими сроками погашения. Несмотря на то, что центральный банк, благодаря своим большим валютным резервам, способен предотвратить крупномасштабные дефолты, финансовых проблем бразильским корпорациям не избежать, также произошло ухудшение условий торговли и снижение экспортного спроса, что вызвало падение в пропасть промышленного производства. Можно было бы ожидать, что Бразилия восстановится быстрее, чем США или Западная Европа, если б она смогла направить спрос к внутренним источникам.
Восточная Европа и СНГ
Восточная Европа (включая СНГ) больше остальных страдает от созданного Wall-Street/City-of-London/Zurich кризиса. Практически все страны региона сильно зависят от внешнего финансирования и внешней торговле. Некоторые из них, особенно в СНГ, являются крупными экспортерами сырьевых товаров. Западные банки являются материнскими компаниями местных филиалов и дочек. Когда варвары угрожали Риму штаб брал легионы из провинций. Материнские банки безжалостно сокращают доступ к средствам для своих дочерних компаний и филиалов в странах ЦВЕ. В ближайшее время помощи ждать неоткуда, члены старого ЕС едва ли в состоянии поддерживать свои собственные штаны.
Заключение
Единственным достаточно убедительным доказательством "зеленых побегов" выступает Китай. Однако, это вряд ли будет устойчивым, так как является результатом пакета по принципу "как и было раньше" фискальной и денежно-кредитной политики со стороны китайских властей. Экспорт и тяжелая промышленность расширяются согласно разработанному в прошлом пути. Этот путь в никуда, если только Китай не изменит структуры как производства, так и спроса в тех направлениях, которые являются неизбежными (и желательными) для страны на данном уровне экономического развития. Кроме Китая, зеленые побеги я видел только в салат-баре отеля где я живу.
Автор которой Willem Buiter
Разворачивается ли мировая экономика? Приведенный в данной статье анализ ситуации во всем мире говорит о том, что единственным убедительным доказательством этих "зеленых побегов" являются новости приходящие из Китая - но даже это восстановление вряд ли будет устойчивым в силу зависимости КНР от экспорта. Глобальная пандемия гриппа, если она произойдет, будет отрицательным шоком как для предложения, так и для спроса.
Я не собираюсь использовать эту возможность для сгущения красок путем подробно описания возможных последствий пандемии свиного гриппа. Нескольких мрачных слов будет достаточно. С экономической точки зрения пандемия гриппа представляет собой снижение эффективности рабочей силы, по крайней мере временное. При гриппе связанном с высокой смертностью, будет постоянное сокращение предложения рабочей силы. Нагрузка на трудовые ресурсы возрастет, из-за роста числа иждивенцев (временного или постоянного зависит от уровня смертности). Торговля и поездки прекратятся. Пандемия гриппа представляет сильный шок предложения. Потенциальный потребительский спрос возможно не упадет в физическом выражении, но эффективный потребительский спрос может сократиться, если многие из потенциальных покупателей не смогут получить доступ к продавцам товаров и услуг или организовать доставку. Серьезно пострадают инвестиции.
Пандемия гриппа также является неблагоприятным шоком для спроса. В целом это плохо как для спроса так и для предложения. Однако оказывает положительно влияние на глобальное потепление. Теперь вы в курсе дела. В дальнейшем я буду анализировать глобальные экономические перспективы на предположении о том, что глобальной пандемии гриппа не будет.
Свиной грипп это не проблема
В реальном секторе США спад длится уже около полутора лет; Великобритания снижается вместе с нами по крайней мере три квартала, остальная Европа, Япония и большинство развивающихся рынков и стран в отношении наступления рецессии едва ли моложе нас на пару кварталов.
Что касается развитых стран или, по крайней мере, тех, что находятся в Северной Атлантике, вполне вероятно, что для них это сокращение реальной экономической активности будет глубже и дольше, чем какая-либо их послевоенных рецессий.
Причина заключается в том, что предыдущие послевоенные рецессии были либо результатом действий центральных банков по ограничению бума, угрожающего стабильности цен, либо экзогенным ростом цен на нефть (ОПЕК 1 и 2). При обоих видах спадов финансовые системы (рынки, банки и другие системно важные институты) были, в целом, в хорошей форме (циклически скорректированной!). Банки страдали от снижения спроса на внешнее финансирование со стороны домашних хозяйств и нефинансовых предприятий, вызванного экономическим спадом, увеличением числа просрочек и дефолтов по кредитам, а так же прочими проблемами с задолженностью.
Но возможности системы для оказания посреднических услуг и внешнего финансирования домашних хозяйств и нефинансовых предприятий, как правило, были на приемлемом уровне.
Последствия разрушения финансовой системы
Но сегодня дела обстоят не так. Международная Северо-Атлантическая финансовая система рухнула прежде чем спадом в реальном секторе начался всерьез. Действительно финансовый крах стал главной причиной экономического спада в США, Великобритании, Исландии и в большинстве остальных стран Западной Европы. Мы знаем из исследований Reinhart and Rogoff и Laeven and Valencia, что спады реальной экономики следующие за финансовым кризисом, как правило, больше и глубже, чем без таковых. В частности, после глубокого финансового кризиса уровень безработицы растет в среднем на 7 процентных пунктов в течение понижающей фазы цикла, которая длится в среднем в течение четырех лет. Производство падает (от пика до дна) в среднем более 9 процентов и продолжительность спада ВВП составляет в среднем около 2 лет.
Продолжительность американской рецессии: Что говорят данные Reinhart-Rogoff
В США рост реального ВВП составил -0,2% в четвертом квартале 2007 года (по сравнению с предыдущим кварталом), но опять стал положительным в следующие два квартала (0,9% роста в 2008 Q1 и 2,8% в 2008 Q2). С тех пор рост был отрицательным, с -0.5% в 2008 Q3 и -6.3% в 2008 Q4.
Reinhart и Rogoff рассматривали разворот экономического цикла с предыдущего пика ВВП, который был во втором квартале 2008 года. Если в США подтвердится средняя динамика ВВП для стран испытавших серьезный финансовый кризис в период после Второй мировой войны, то отрицательный рост ВВП будет сохраняться до второго квартала 2010 года. После чего рост будет медленным и слабым. В лучшем случае уровень ВВП второго квартала 2008 года будет восстановлен примерно в середине 2012 года. Безработица на тот момент будет по-прежнему намного выше уровня 2008 Q2.
Власти США делают все, чтобы походить на Японию времен потерянного десятилетия
Существует мало оснований полагать что дела в США будут лучше, чем средний показатель достигнутый после второй мировой войны. Их возможности для маневра дискреционными фискальными стимулами исчерпаны.
Почти два года с начала финансового кризиса ушли впустую в том, что касается снятия токсичных активов с балансов банков. В США регуляторы и казначейство поставили интересы необеспеченных кредиторов из банковской системы выше интересов нынешних и будущих налогоплательщиков и получателей государственных расходов. Что еще хуже, отказываясь выделить требуемую сумму не превышающую первоначальные бюджетные ресурсы для очистки балансов банков-зомби, их рекапитализации и, при необходимости, гарантировании новых кредитов и займов, власти США низвергли большую часть банковской системы в состояние неопределенности, когда выдается слишком мало новых кредитов для реального сектора экономики.
Cтресс-тесты проводимые со скоростью ленивца и шесть месяцев льготного периода, предоставленного банкам для изыскания нового капитала за их собственный счет, все это приводит меня к мысли, что власти делают все возможное для того, чтобы США как можно более точно повторили опят потерянного десятилетия в Японии.
Рентабельность банков
Ограничение банковского кредитования происходит чаще всего из-за высоких процентных ставок, хотя банки финансируются по субсидируемым правительством ставкам (около 340 млрд. долл. заимствований банков до сих пор гарантированны государством). Эти большие спрэды созданные засчет налогоплательщиков приводят к ограничению новых кредитов, плюс желанное для банков переливание денег налогоплательщиков через погашение обязательств AIG перед ее контрагентами исходя из соотношения 100 центов на доллар дали полезный импульс для многих банков показать прибыли в первом квартале. Добавьте к этому:
- занижение многими банками резервов на новые потери по ссудам,
- плюс новые возможности предоставленные FASB банкам, желающим прикрыть депрессивную рыночную оценку (MTM) стоимости некоторых своих ценных бумаг,
- плюс замечательное бухгалтерское соглашение, позволяющее банкам рассчитывать в какой степени сокращение рыночной стоимости их торгуемого долга вызвано потерей доверия участников рынка к их кредитоспособности.
Но со временем маскировать новые убытки в кредитных книгах связанные с сокращением реального сектора экономики станет сложнее. К концу этого года я ожидаю, что комбинация из стресс-тестов и вынужденных откровений относительно новых потерь по ссудам приведет нас к тому моменту, когда власти уже не смогут уклоняться от реструктуризации неплатежеспособных компонентов банковской системы заставив кредиторов поменять свои долговые и другие требования в соответствии со справедливой оценкой. Только после этого банковская система возможно начнет функционировать нормально - одни надежды и очень разные правила регулирования игру.
Цикл запасов
Цикл запасов короткий и резкий. По статистике, наращивание и сокращение запасов часто длится более 100% цикла деловой активности. Это вряд ли будет иметь место в текущем цикле. Составляющие совокупного спроса (личное потребление, частные инвестиции в основной капитал, экспорт и государственные расходы на товары и услуги) вносят свой вклад в спад, им придется полностью развернуться для достижения устойчивого экономического подъема.
В условиях развалившейся финансовой системы внешнее финансирование для покрытия будущего дефицита домашних хозяйств и фирм будет трудно найти и оно будет догорим. Большинство домашних хозяйств сильно пострадали от потери благосостояния и хотят восстановить свое финансовое здоровье, сохраняя больше. Другие компоненты конечного спроса в ближайшее время также вряд ли будут оказывать положительный эффект на постоянной основе. Частные инвестиции в основной капитал, вероятно, будут слабыми в ближайшие несколько лет из-за сложившихся избыточных мощностей и ограниченной доступности и высокой стоимости внешних средств. Экспорт вряд ли может быть основным источником спроса.
Крупномасштабная монетизация и инфляция в будущем (вполне вероятно)
Государственные расходы будут расти довольно быстрыми темпами, но тяжелое финансовое состояние Федерального правительства фактически исключает дальнейшего расширения дискреционных бюджетно-налоговых мер. Дефицит федерального бюджета значительно больший, чем ранее наблюдаемый, может вызвать нервозность на финансовых рынках и привести к бойкоту покупателями долговых бумаг США либо из-за опасений дефолта (весьма маловероятного), либо из-за страха крупномасштабных необратимых в будущем монетизации и инфляции (вполне вероятной). Я знаю, что это пока не отражено в доходности долгосрочных государственных облигаций США, но это не первый раз, финансовые рынки слишком иррациональны в последние годы - вам нужно просто подождать.
Стабилизация цен на активы
Цены на жилье продолжают падать. Хотя изменения цен на жилье не оказывают влияния на совокупное богатство, они влияют на способность домохозяйств заимствовать, потому что собственность, в отличие от человеческого капитала, является неплохим обеспечением. Пока цены на жилье не стабилизируются трудно ожидать возрождения потребления. Даже с учетом недавнего (на мой взгляд, преждевременного) подъема на фондовых рынках в США, финансовое богатство значительно снизилось относительно своего предыдущего пика и в настоящее время, в реальном выражении, находится на уровне 1996-1997 гг. Поговорим о потерянном десятилетии...
Великобритания: риск "внезапной остановки"
В Европе, Великобритания, во многих отношениях повторяет опыт США с отставанием в полгода. Размер банковского сектора по отношению к экономике и фискальному потенциалу правительства, а так же отсутствие статуса мировой резервной валюты у фунта делают Великобританию более уязвимой, чем США перед лицом тройного кризиса: банковского, валютного и суверенного долга. Однако, способность британских властей поднять налоги в будущем или сократить государственные расходы вероятно будет больше, чем в США, чья политическая система является поляризованной и находится в состоянии паралича. В США, как и в Великобритании, сохраняется риск "внезапной остановки" (нежелание остального мира финансировать либо суверенный долг либо частный или государственный сектор), до тех пор, пока существует политический инфантилизм, особенно в Конгрессе США, который гарантирует право вето на любое разумное (или даже просто арифметически возможное) предложение по решению ужасающей проблемы бюджетной неустойчивости.
Остальная Европа: на мели
Остальная часть Западной Европы находится в безвыходном положении. ЕЦБ парализован отчасти из-за опасений снизить процентные ставки до нуля среди некоторых членов Совета управляющих, отчасти из-за отсутствия "фискальной Европы", способной рекапитализировать ЕЦБ (ЕСЦБ), который должен понести серьезные потери капитала в результате кредитных потерь частного сектора вследствие своей политики повышения ликвидности и кредитных операций.
Страны, которые имеют бюджетное доверие и могли бы делать больше в плане кейнсианских фискальных стимулов, такие как Германия и Франция, отказываются это делать.
Экономический спад в Западной Европе начался спустя почти год после США. Он продлится гораздо дольше. В банковской системе Западной Европы (исключая Великобританию) еще более неохотно, чем в США и Великобритании, признают катастрофическое состояние своих балансов. По крайней мере, € 500 млрд. дополнительного капитала необходимо будет выделить континентальной западноевропейской банковской системе для сохранения ее устойчивости. Гораздо больше будет необходимо для того, чтобы реально начать кредитование снова.
Япония
Я не понимаю японской экономики. Никогда не понимал. Наверное, никогда не буду понимать. Могут ли они быть локомотивом для остального мира? Все может быть, но не все будет.
Японский государственный долг составляет 180% от ВВП, и продолжает расти. Тем не менее, даже долгосрочные ставки на номинальный государственный долг остаются на очень низком уровне. Основная причина я полагаю заключается в том, что в то время как японское правительство проводит политику огромного финансового дефицита, японский частный сектор существует в еще более широкомасштабном финансовом профиците. Совокупное финансовое положение в стране стало одной из причин устойчивого профицита счета текущих операций. Частные финансовые богатства огромны и чистая международная инвестиционная позиция страны является гигантским положительным числом. (Италия имеет слабый вариант той же конфигурации частных и государственных сбережений и заимствований).
Так что, если рынки считают, что японская политическая система была и будет способна достигнуть, рано или поздно, существенного перераспределения средств из частного сектора в государственный, которое необходимо для устойчивости государственных финансов, общее финансовое положение (потоки и запасы) в стране не должны их волновать. Между тем эти сводные национальные потоки и запасы выглядят очень хорошо. Это находится в резком контрасте с США и Великобританией, где надвигающейся бюджетный дефицит в сочетании с низким уровнем частных сбережений рождает сомнения по поводу финансовой устойчивости. Что касается Италии, я не в полной мере уверен в том, что итальянские налогоплательщики или получатели государственных расходов будет делать, так как им сегодня или завтра скажут налоговые органы.
Развивающиеся рынки
Перспективы развивающихся рынков зависят от следующих факторов: во-первых, их зависимости от внешнего спроса, во-вторых, от их зависимости от внешнего финансирования и, в-третьих, от возможности для расширения внутреннего спроса и способности власти использовать ее разумно и гибко.
Нет развивающихся рынков которые бы впали в рецессию от первоначального разрушения банковских систем. Их сокращение является результатом внешнего влияния североатлантического финансового кризиса и последующего спада через торговые связи, через ухудшение условий торговли (особенно для производителей сырьевых товаров), через входящие денежные поступления, через финансовые рынки и через материнские иностранные компании и банки (имеющие в этих странах дочерние компании и филиалы), ограничивающие доступность рефинансирования и новых средств для своих дочек.
Лучше всего готовы к скорейшему восстановлению (после V-образной рецессии) те развивающиеся рынки, которые не слишком зависят от внешнего финансирования и внешнего спроса.
Китай: V-образное восстановление?
Китай, безусловно, отвечает требованиям в отношении отсутствия зависимости от внешнего финансирования. Как и многие другие развивающиеся рынки, которые пострадали от азиатского и российского кризисов 1997-1998 годов или связанных с ними, Китай застраховал себя от изменений внешних финансовых потоков путем создания огромных ликвидных международных резервов. Китайские резервы сегодня превышают японские. Индия, Бразилия, Корея, Малайзия, Сингапур и Тайвань также создали большие международные резервы.
Китай однако не удовлетворяет условиям необходимым для устойчивого скорейшего восстановления полностью из-за своей зависимости от внешней торговли. Роста спроса на его экспорт не будет еще долгое время. Сам Китай не достаточно велик, чтобы вытянуть себя самому, для этого ему необходима радикальная реструктуризация своего производства и изменение в структуре совокупного спроса путем смены ориентации от экспорта к внутреннему спросу.
Китай признает проблему:
- хотя трудно оценить точный размер фискального стимула который был оказан, но нет сомнений, что это был большой стимул;
- процентные ставки были сокращены;
- рост кредита, в том числе были расширены банковские кредиты государственным предприятиям и строительству.
Проблема в данном случае заключается в том, что структура спроса и стимулирование увеличения производства абсолютно неверны. Правительство просто сделало тоже, что и раньше, но только в большем масштабе: увеличило инвестиций в производство экспортных товаров и тяжелой промышленности (металлы и химикаты), увеличило производство полуфабрикатов промышленных товаров и увеличило инвестиций в инфраструктуру. Неизбежным результатом этого инвестиционного бума возросшие мощности в экспорте и беспрецедентные разрушения окружающей среды.
Китай упускает фантастическую возможность
Краткосрочные цели (повышение спроса через налоговые стимулы) совпадают с долгосрочными целями (сокращение национальных сбережений и профицита счета текущих операций). Это находится в резком контрасте с США и Великобританией, где краткосрочные цели (повышение спроса через налоговые стимулы) на 180 градусов противоположны долгосрочным (увеличение сбережений и сокращение дефицита по счету текущих операций). Китай сохраняет слишком много в секторе домохозяйств, в корпоративном секторе (в частности, государственные предприятия) и в государственном секторе.
Китай остро нуждается в системе пенсионного обеспечения, основанной на выплатах не из текущих доходов, для увеличения потребления пожилыми людьми. Финансовое положение КНР таково, что страна может ввести пособия (пенсии) в рамках системы социального обеспечения в течение ряда лет без социального налога его финансирующего!
Китайское население стремительно стареет и политика одного ребенка означает, что без надежной, универсальной, финансируемой государством системы социального обеспечения, население продолжит сберегать как сумасшедшие, так как ни государство, ни ваши дети не будут заботиться о вас в пожилом возрасте.
Еще один способ повышения совокупного потребления (и уменьшения экономии домашних хозяйств) заключается в обеспечении достойного качества медицинской помощи для всех, независимо от их платежеспособности. Накопления для оплаты обучения для единственного ребенка являются еще одним важным фактором частных сбережений в Китае. Обеспечение более высокого качества государственного образования могло бы высвободить ресурсы для частного потребления.
Однако повышение потребительского спроса (частное и государственное) требует соответствующих изменений в структуре производства переходу к потребительским товарам и услугам и отходу от тяжелой промышленности. Пока Китай даже не приступил к выполнению задачи по смещению спроса к неторгуемым товарам и импорту, а также производства в сторону потребительских товаров и услуг. Даже если китайские стимулы ультра-старой школы не будут сведены на нет экологическими ограничениями (чистая пресная вода, чистый воздух, чистая почва т.д.), они несомненно вылетят в трубу из-за несоответствия ограничениям, как добавляющие мощностей стране поставляющей товары, которые никто не хочет покупать.
Зеленые побеги возникшие в Китае погибнут, если руководство страны не решится на очень быстрое, радикальное изменение в структуре производства и потребления. Это возможно, но маловероятно.
Индия и другие развивающиеся рынки
Индия - гораздо меньше, чем Китай зависит от внешнего спроса, но в большей степени от внешнего финансирования - эта страна также может восстановиться в ближайшее время и на более устойчивой основе, особенно если она найдет путь к дальнейшему стимулированию внутренних сбережений. Но ее вес в мировой экономике незначителен - его недостаточно для того, чтобы быть локомотивом, не с таким маленьким двигателем.
Другие развивающиеся рынки, такие как Бразилия, сильно пострадали от мирового спада, а также замораживания деятельности на основных финансовых рынках, несмотря на то что являлись чистыми иностранными кредиторами и имели профицит внешней торговли до кризиса.
Бразильские корпораций в значительной степени занимали на международных финансовых рынках, часто с короткими сроками погашения. Несмотря на то, что центральный банк, благодаря своим большим валютным резервам, способен предотвратить крупномасштабные дефолты, финансовых проблем бразильским корпорациям не избежать, также произошло ухудшение условий торговли и снижение экспортного спроса, что вызвало падение в пропасть промышленного производства. Можно было бы ожидать, что Бразилия восстановится быстрее, чем США или Западная Европа, если б она смогла направить спрос к внутренним источникам.
Восточная Европа и СНГ
Восточная Европа (включая СНГ) больше остальных страдает от созданного Wall-Street/City-of-London/Zurich кризиса. Практически все страны региона сильно зависят от внешнего финансирования и внешней торговле. Некоторые из них, особенно в СНГ, являются крупными экспортерами сырьевых товаров. Западные банки являются материнскими компаниями местных филиалов и дочек. Когда варвары угрожали Риму штаб брал легионы из провинций. Материнские банки безжалостно сокращают доступ к средствам для своих дочерних компаний и филиалов в странах ЦВЕ. В ближайшее время помощи ждать неоткуда, члены старого ЕС едва ли в состоянии поддерживать свои собственные штаны.
Заключение
Единственным достаточно убедительным доказательством "зеленых побегов" выступает Китай. Однако, это вряд ли будет устойчивым, так как является результатом пакета по принципу "как и было раньше" фискальной и денежно-кредитной политики со стороны китайских властей. Экспорт и тяжелая промышленность расширяются согласно разработанному в прошлом пути. Этот путь в никуда, если только Китай не изменит структуры как производства, так и спроса в тех направлениях, которые являются неизбежными (и желательными) для страны на данном уровне экономического развития. Кроме Китая, зеленые побеги я видел только в салат-баре отеля где я живу.