Собственник и Компания по разную сторону "Биссектрисы Арсагеры"

[vkorolev]

Есть уважаемая мной компания Арсагера, специализирующаяся на управлении активами на фондовом рынке.
У нее есть модель управления акционерным капиталом (МУАК), основанная на т.н. "Биссектрисы Арсагеры".
Модель подвергается критике, возможно, справедливой. Но я хотел бы все же поблагодарить коллег из Арсагеры за этот материал.
Даже с учетом критики, мне он нравится именно тем, что не грузится деталями, а показывает структурные закономерности. Модель должна быть достаточно грубой, поскольку ее задача - упрощение, но не слишком грубой, чтобы не выплеснуть ребенка с водой.
Теперь, после этой присказки, позвольте задать несколько вопросов.

Я попробовал посмотреть на эту модель глазами 100% Собственника непубличной компании, который одновременно управляет своей компанией, находясь в роли Гендиректора, чтобы определить, годится ли она для него. Например, годится ли эта модель для того, чтобы Собственник компании "договорился сам с собой", по какой цене он готов ее продать (владельческая преемственность) или передать в управление менеджерам (управленческая преемственность), оставаясь при этом Собственником? (Собственник в нашем понимании - это единственный человек, который может решить, самому управлять своей компанией, или нанять менеджера. Двух собственников быть не может по определению, поскольку Собственник - держатель контрольного пакета).

Первый тип задач возникает все чаще, поскольку отцы-основатели из лихих 90-х уже подумывают о пенсии, а наследников как преемников бизнеса не подготовили. Остается искать покупателя. Возникает вопрос: по какой цене предлагать.
У меня есть 67-летний клиент, который задался этим вопросом. Ему оценщики оценили бизнес 2Гигарубля, он обрадовался стал искать, никто не хочет. Все хотят дисконт 50% или даже выше. Потому что без него этот бизнес стоит вдвое дешевле или даже еще дешевле. А его жаба душит с дисконтом продавать. А время работает против него. И на IPO уже поздно, там нужна другая капитализация и многолетняя подготовка. Да и не спасет публичность компании, если владелец контрольного пакета решит его продать и выйти из бизнеса.

Второй тип задач возникает у зрелых бизнесменов, находящихся в добром здравии, когда они решают "перезагрузить жизнь" и "отойти от оперативного управления к стратегическому".  Там вопрос в том, под какую "требуемую доходность" он готов передать управление наемному менеджеру. Явно, что требуемая доходность Rt (наемного) < Rt (собственника). То есть, надо быть готовым к снижению ROE (наемного) по сравнению с привычным ROE (собственнка). Тоже жаба и тоже нужно какое-то сбалансированное решение, чтобы договориться самому с собой, в первую очередь.
Если предположить, что вся разница (Спрэд) в доходности собственного капитала, полученная Собственником, управляющим своим бизнесом, является заслугой его усилий, то ему придется признать, что чем больше стоит его вклад, тем выше должен быть дисконт.
Чем ты более "крут" как Управленец, тем более ты теряешь как Владелец.
Надо понимать, что нельзя одновременно быть "белым и пушистым", а придется выбирать: либо "белый и лохматый" или "черный и пушистый".
Так вот, если взглянуть на выводы к статье про Биссектрису, глазами такого "чисто конкретного 100% Собственника", получаем следующий комментарий.

Арсагера:
Подводя итог  можно сделать следующие выводы:

1. У каждой компании должна быть модель управления акционерным капиталом (МУАК). Наиболее правильный алгоритм МУАК - максимизация рентабельности собственного капитала.

Собственник. Да, конечно, чем выше Спрэд = ROEф - Rt, тем выше стоимость моего акционерного капитала. Но смогу ли я, как написано в статье, продать свои акции по цене, соответствующей Биссектрисе? Нет, конечно. Покупатель, если он не дурак, понимает, что после продажи мной акций я перестану вкладывать в компанию, и тогда Спрэд=0 и справедливая цена Компании должна будет опуститься до BV (P/BV=1).
Чем больший Спрэд я обеспечиваю своим предпринимательским вкладом, тем больше дисконт будет требовать покупатель. Так что, эта модель хороша, возможно, для акционерных обществ с распыленным владением, в которых не очень критичен состав акционеров, и где управление акционерным капиталом зависит в первую очередь от органов компании (от нанятых менеджмента и совета директоров), а не от акционеров. Для непубличных компаний эта модель не подходит.

1. МУАК должна работать в интересах всех акционеров - в курсовой стоимости акций должны находить отражение результаты деятельности компании.

Собственник. Здесь вообще не понимаю. Я и есть все акционеры. И что? Курсовой стоимости при 100% владении быть не может. Этот вывод про компании другого типа.

1. При определении положения стоимости акций компании относительно Биссектрисы Арсагеры (БА) следует учитывать диапазон возможных значений ROEф, Rt, особенно на будущее. Предельное внимание необходимо уделять высоким значениям ROEф: долгосрочное поддержание стабильной высокой рентабельности - очень непростая задача практически для любого бизнеса. При нахождении значений цены акции в пограничных зонах необходимо исследовать весь спектр возможных действий, описанных в этих зонах.

Собственник. Это все правильно при условии, что я остаюсь Владельцем и/или Управленцем своей компании. Тогда можно говорить о каких - то долгосрочных диапазонах этих показателей. Но я собираюсь покинуть кресло Собственника (или Управленца, оставаясь в роли Собственника). При таком изменении естественно ожидать, что изменится и ROEф, и даже, возможно, Rt. Если я передаю управление наемным менеджерам, я должен задать разумную величину Rt. Причем, я понимаю, что чем выше Rt я задам, тем должен буду признать более низкий собственный вклад в рост стоимости своей компании. Чем более я жаден в части уровня Rt, тем менее я эффективен как предприниматель, добавляющий стоимость своему бизнесу. Вряд ли наемные менеджеры обеспечат мне тот же уровень ROE, какой я обеспечивал сам. Дай Бог, чтобы они обеспечивали уровень Rt. Словом, сам факт смены моего управленческого места в компании существенно влияет на ее будущие параметры, в т.ч. и ожидаемые. И я не могу ожидать от компании того же, что ожидал от нее в период, когда управлял ей сам. Ожидания следует уменьшить до разумных рыночных величин.

1. Приобретение собственных акций должно рассматриваться как инвестиции. Особенностью таких инвестиций является то, что это собственный бизнес, хорошо известный акционерам. У такой инвестиции есть ставка, зная собственный бизнес, её несложно подсчитать и сравнить с альтернативными возможностями. Синергия: компания приобретением собственных акций может решить две задачи: эффективно освоить средства и задать правильную курсовую стоимость своим акциям.

Собственник. Тоже изящная рекомендация, но ко мне вряд ли подойдет. Мне что, у себя самого за счет своей компании выкупать акции? Мне же продать надо 100%, а не 5-10.
Хотя, наверное, владельцы банкротных банков именно так и поступали. Вначале пылесосили рынок, привлекая деньги физлиц на депозиты. Затем брали кредит у своего банка, закладывая свои доли в обеспечение кредита. Потом крали эти деньги, рассказывая всем, что «ну не шмогла», и оставляли свой банк на поруки АСВ в расчете на «ограниченную ответственность владельцев по долгам компании».

1. Процесс управления акционерным капиталом не останавливается никогда, жизнь меняется, меняются и условия ведения бизнеса и его будущее. Цена редко будет находиться на БА, но действия, описанные в этой статье, будут приводить её к БА, и котировки, таким образом, будут задавать справедливую стоимость и отражать экономические достижения бизнеса. Так будет проявляться корреляция рыночной стоимости и результатов бизнеса, а инвесторы смогут покупать акции компании и получать доходность в виде курсового изменения (а также дивидендов и бай-беков) в зависимости от её экономической деятельности.

Собственник. Хорошо, если есть ежедневные котировки на бирже. А если компания непубличная? Да, конечно, я могу ее ежегодно оценивать, в т.ч. оценивать реальную балансовую стоимость чистых активов, как рекомендуется статьей. Но можно ли использовать этот метод для деятельности непубличной компании, как моя? И даже если можно, то он будет показывать, что справедливая стоимость моего бизнеса находится на «биссектрисе», но когда дело дойдет до реальной сделки продажи бизнеса, потребуется дисконт, поскольку компанию покидает ключевой управленческий актив - Собственник. И метод Биссектрисы про эту ситуацию ничего не говорит. Похоже, что метод БА хорош, когда речь идет об управлении акционерным капиталом в стабильном процессе функционирования компании. Когда же речь идет о «фазовых переходах» типа сделок M&A (продажи всех акций предыдущим Собственником или смене поколений владельцев), или в случае смены менеджмента (управленческая преемственность от Собственника-управленца к наемным менеджерам и членам СД), то эта модель вряд ли применима.

Пожалуй,  отчасти метод Биссектрисы Арсагеры может быть полезен: когда я, как Собственник, решу частично «откэшиться» на фондовом рынке и проведу размещение акций своей компании, сохраняя за собой контроль. Для этой ситуации метод Биссектрисы позволяет сделать оценку стоимости размещения акций. Но это хорошо в случае, если я как Собственник останусь стратегическим инвестором. А что же делать в ситуации «владельческой преемственности» при уходе Собственника? Вопрос пока открыт.