Пострадавшие от тёплой зимы-3.
Логично предположить, что, кроме самих производителей энергоресурсов, пострадавшими будут являться и представители обслуживающей их инфраструктуры. Например, операторы танкеров для перевозки сжиженного газа. Вот замечательный пример двух родственных греческих компаний (акции торгуются на NYSE и компания подпадает под американское налоговое законодательство):
Из них GasLog Ltd. - материнская компания, а GasLog Partners LP - дочерняя, с долей материнской 30,8%. При этом дочка организована в виде партнёрства, более сложного вида структуры с некоторыми особенностями: владельцы любого количества единиц (паёв) партнёрства не могут иметь более 4,9% процентов голосов на собраниях, если это не материнская компания, материнская компания полностью контролирует избрание руководства и имеет особые права на распределение прибыли свыше определенного уровня, прописанного в уставе:
(Впрочем, при текущем ежеквартальном дивиденде у дочки 0,125 $ на юнит это неактуально). Такая система меньше защищает права миноритариев, чем обычное ОАО, но имеет льготы по налогам, и такую организацию часто используют рентные бизнесы, направленные на максимальное изъятие дивидендов.
Дочка по сути ведёт деятельность с момента ipo в 2013г., когда были куплены 3 современных танкера. Затем постоянно проводились доп. эмиссии, капитал от которых использовался на увеличение флота, + привлекалось долговое финансирование. В данный момент флот дочки составляет 15 танкеров, из которых 5 - современные танкеры, 5 - устаревшие на паровых турбинах, и 5 - нечто среднее по экономической эффективности. Бизнес обеих компаний заключается по сути в сдаче в долгосрочную аренду (долгосрочные чартерные договора) судов крупным мировым энергетическим компаниям, таким как Shell и пр., с постоянным обслуживанием судов. Все современные суда сданы по долгосрочным чартерным договорам на много лет вперёд по фиксированным ставкам, что позволяет хорошо планировать денежные потоки. В отличие от современных, старые суда с паровыми турбинами последнее время выходят из выгодных долгосрочных договоров и их приходится сдавать краткосрочно по спотовым ставкам, которые в данный момент примерно на 10% ниже ставок по чартерным договорам, + есть время простоев.
Есть важное отличие в качестве флота между мамой и дочкой: по сложившейся практике, «мама» строила современные суда для себя, а «дочке» продавала свои устаревающие суда. Поэтому у дочки современных судов только 5 из 15, и 5 из 15 - самые старые паровые. У «мамы» в данный момент 20 судов, из которых только 1 - устаревший с паровой турбиной. 12 судов «мамы» - вообще суперсовременные. Важно то, что из 12 суперсовременных судов - 7 ещё строятся, будут введены в эксплуатацию в 2020-21 гг., то есть, денежные потоки от них начнут поступать в скором будущем, но они уже учтены на балансе как активы, не приносящие пока дохода. И они уже почти полностью проплачены.
В итоге есть большая разница в будущем использовании судов. У дочки через пару лет доля зафрахтованных по долгосрочным чартерным договорам судов опускается к 40%:
У «мамы» этой проблемы нет, средняя дюрация 7 лет, новые суда контрактуются сразу на 10 лет:
Плюс к этому, проблема старых паровых судов дочки, кроме их меньшей экономической эффективности по сравнению с новыми судами, заключается в том, что после 2030 г. ужесточаются технические и экологические нормы, неясна их перспектива после 2030г. Компания планирует их или продать, или эксплуатировать на коротких местных рейсах, вроде Катар-Пакистан. Более новые суда «мамы» без проблем могут эксплуатироваться до 2050г.
Такая разница в эффективности флота обьясняет разницу в див. доходности для инвесторов: 4-Year Average Yield у «мамы» 4,9%, а у «дочки» - целых 11,8%.
Контекст состоит в том, что компании оперируют на быстрорастущем рынке:
При этом основной прирост спроса идёт в Азии и Европе, а основной прирост предложения - США и Канада, Россия, Африка:
Что увеличивает спрос на танкеры. Предложение тоже растёт, прогноз этого соотношения:
Вроде бы баланс, но если из предложения вычесть устаревшие экономически малоэффективные паровые суда до 2000 г постройки (паровые суда обеих компаний моложе), постепенно выпадающие из использования, то образуется некоторый дефицит современных судов, что должно поддержать ставки по вновь заключаемым долгосрочным чартерным договорам.
Итак, что же привело к падению цены бумаги «дочки» в 8 раз, а «мамы» - в более чем 4 раза за последние 4 месяца ? Сперва давление на цены оказывало общее ухудшение условий рынка: из-за тёплой зимы и падения спроса на газ падали спотовые ставки на краткосрочную аренду судов и общий спрос на перевозки, нарастающий общий негатив инвесторов к энергосектору привёл к ухудшению условий финансирования: вызвал отток средств из узкоспециализированных фондов и повысил ставки по привлекаемому капиталу:
При этом у обеих компаний довольно высокий уровень долга: net debt/adjasted ebitda =4,6 у дочки и 6,3 у «мамы». Последнее значение, впрочем, не должно пугать: как мы помним, 7 из 12 суперсовременных танкеров уже практически оплачены эти долговыми средствами, но ещё достраиваются и дадут финансовый поток только после начала эксплуатации, 5 - уже в 2020 г., и 2 - в середине 2021 г. При этом «мама» способна оплатить остаток средств для достройки судов без привлечения дополнительного капитала со стороны:
У дочки динамика фин. показателей тоже не вызывает нареканий, хотя компания и прогнозирует на 2020г некоторое снижение adjasted ebitda до уровня 2018г:
Отметим, что общий возврат средств собственникам в прошлом году составил заметно больше, чем текущая капитализация: кроме дивидендов компания ещё и выкупила с рынка около 2,3% юнитов, по средней цене чуть ниже 20$ за юнит, в 8 раз дороже текущей.
Но это всё было известно давно. А непосредственно к резкому падению цены бумаг привели:
1. Признание «дочкой» неденежных убытков на 138,8 млн $ (~12% капитала) в виде признания обесценения пяти старых паровых судов из-за ухудшения рыночных условий для их дальнейшего использования, что привело к значительным «бумажным» убыткам по итогам 2019 г.
2. Решение «дочки» сократить дивиденды на 78% и сконцентрировать денежные потоки в ближайшие пять лет на выплату долга, что должно снизить долг с 4,6 до около 2,5 net debt/adjusted ebitda:
Казалось бы, это решение нейтральное по отношению к внутренней ценности бизнеса и не должно вызвать особых колебаний цены юнита. Однако, помним, что компания изначально создана как рентный бизнес, инвесторами, ориентированными в основном на получение регулярного дивидендного дохода. В итоге сразу после объявления о снижении дивидендов, за несколько дней, бумага упала в те же 4,5 раза, что и урезали дивиденды. А потом упала ещё почти вдвое из-за текущей ситуации на рынке, падения индексов. В итоге уже урезанная дивидендная доходность «дочки» на текущий момент составляет 21%, в 1,8 раза выше средней за 4 года ещё до урезания. При том, что у компании высвободились средства для гашения долга.
Параллельно дочке, упала капитализация и «мамы»: более чем в 4 раза. Её текущая див доходность 17%, при средней за 4 года около 5%. При более современном флоте и грядущем вводе в строй ещё 7 танкеров (действующих 13 + доля 25% ещё в одном).
В итоге имеем консервативные, по сути рентные бизнесы со справедливой стоимостью не меньше капитала даже у более проблемной дочки (что подтверждается ценой размещения доп эмиссий у дочки последние несколько лет) с p/b=0,2 и форвардным p/e ~1,3 у дочки и p/b=0,5 у «мамы». (Разница - очевидно, оценка разницы качества флота).
Рейтинги sell-side, «мамы»:
«Дочки»:
Из них GasLog Ltd. - материнская компания, а GasLog Partners LP - дочерняя, с долей материнской 30,8%. При этом дочка организована в виде партнёрства, более сложного вида структуры с некоторыми особенностями: владельцы любого количества единиц (паёв) партнёрства не могут иметь более 4,9% процентов голосов на собраниях, если это не материнская компания, материнская компания полностью контролирует избрание руководства и имеет особые права на распределение прибыли свыше определенного уровня, прописанного в уставе:
(Впрочем, при текущем ежеквартальном дивиденде у дочки 0,125 $ на юнит это неактуально). Такая система меньше защищает права миноритариев, чем обычное ОАО, но имеет льготы по налогам, и такую организацию часто используют рентные бизнесы, направленные на максимальное изъятие дивидендов.
Дочка по сути ведёт деятельность с момента ipo в 2013г., когда были куплены 3 современных танкера. Затем постоянно проводились доп. эмиссии, капитал от которых использовался на увеличение флота, + привлекалось долговое финансирование. В данный момент флот дочки составляет 15 танкеров, из которых 5 - современные танкеры, 5 - устаревшие на паровых турбинах, и 5 - нечто среднее по экономической эффективности. Бизнес обеих компаний заключается по сути в сдаче в долгосрочную аренду (долгосрочные чартерные договора) судов крупным мировым энергетическим компаниям, таким как Shell и пр., с постоянным обслуживанием судов. Все современные суда сданы по долгосрочным чартерным договорам на много лет вперёд по фиксированным ставкам, что позволяет хорошо планировать денежные потоки. В отличие от современных, старые суда с паровыми турбинами последнее время выходят из выгодных долгосрочных договоров и их приходится сдавать краткосрочно по спотовым ставкам, которые в данный момент примерно на 10% ниже ставок по чартерным договорам, + есть время простоев.
Есть важное отличие в качестве флота между мамой и дочкой: по сложившейся практике, «мама» строила современные суда для себя, а «дочке» продавала свои устаревающие суда. Поэтому у дочки современных судов только 5 из 15, и 5 из 15 - самые старые паровые. У «мамы» в данный момент 20 судов, из которых только 1 - устаревший с паровой турбиной. 12 судов «мамы» - вообще суперсовременные. Важно то, что из 12 суперсовременных судов - 7 ещё строятся, будут введены в эксплуатацию в 2020-21 гг., то есть, денежные потоки от них начнут поступать в скором будущем, но они уже учтены на балансе как активы, не приносящие пока дохода. И они уже почти полностью проплачены.
В итоге есть большая разница в будущем использовании судов. У дочки через пару лет доля зафрахтованных по долгосрочным чартерным договорам судов опускается к 40%:
У «мамы» этой проблемы нет, средняя дюрация 7 лет, новые суда контрактуются сразу на 10 лет:
Плюс к этому, проблема старых паровых судов дочки, кроме их меньшей экономической эффективности по сравнению с новыми судами, заключается в том, что после 2030 г. ужесточаются технические и экологические нормы, неясна их перспектива после 2030г. Компания планирует их или продать, или эксплуатировать на коротких местных рейсах, вроде Катар-Пакистан. Более новые суда «мамы» без проблем могут эксплуатироваться до 2050г.
Такая разница в эффективности флота обьясняет разницу в див. доходности для инвесторов: 4-Year Average Yield у «мамы» 4,9%, а у «дочки» - целых 11,8%.
Контекст состоит в том, что компании оперируют на быстрорастущем рынке:
При этом основной прирост спроса идёт в Азии и Европе, а основной прирост предложения - США и Канада, Россия, Африка:
Что увеличивает спрос на танкеры. Предложение тоже растёт, прогноз этого соотношения:
Вроде бы баланс, но если из предложения вычесть устаревшие экономически малоэффективные паровые суда до 2000 г постройки (паровые суда обеих компаний моложе), постепенно выпадающие из использования, то образуется некоторый дефицит современных судов, что должно поддержать ставки по вновь заключаемым долгосрочным чартерным договорам.
Итак, что же привело к падению цены бумаги «дочки» в 8 раз, а «мамы» - в более чем 4 раза за последние 4 месяца ? Сперва давление на цены оказывало общее ухудшение условий рынка: из-за тёплой зимы и падения спроса на газ падали спотовые ставки на краткосрочную аренду судов и общий спрос на перевозки, нарастающий общий негатив инвесторов к энергосектору привёл к ухудшению условий финансирования: вызвал отток средств из узкоспециализированных фондов и повысил ставки по привлекаемому капиталу:
При этом у обеих компаний довольно высокий уровень долга: net debt/adjasted ebitda =4,6 у дочки и 6,3 у «мамы». Последнее значение, впрочем, не должно пугать: как мы помним, 7 из 12 суперсовременных танкеров уже практически оплачены эти долговыми средствами, но ещё достраиваются и дадут финансовый поток только после начала эксплуатации, 5 - уже в 2020 г., и 2 - в середине 2021 г. При этом «мама» способна оплатить остаток средств для достройки судов без привлечения дополнительного капитала со стороны:
У дочки динамика фин. показателей тоже не вызывает нареканий, хотя компания и прогнозирует на 2020г некоторое снижение adjasted ebitda до уровня 2018г:
Отметим, что общий возврат средств собственникам в прошлом году составил заметно больше, чем текущая капитализация: кроме дивидендов компания ещё и выкупила с рынка около 2,3% юнитов, по средней цене чуть ниже 20$ за юнит, в 8 раз дороже текущей.
Но это всё было известно давно. А непосредственно к резкому падению цены бумаг привели:
1. Признание «дочкой» неденежных убытков на 138,8 млн $ (~12% капитала) в виде признания обесценения пяти старых паровых судов из-за ухудшения рыночных условий для их дальнейшего использования, что привело к значительным «бумажным» убыткам по итогам 2019 г.
2. Решение «дочки» сократить дивиденды на 78% и сконцентрировать денежные потоки в ближайшие пять лет на выплату долга, что должно снизить долг с 4,6 до около 2,5 net debt/adjusted ebitda:
Казалось бы, это решение нейтральное по отношению к внутренней ценности бизнеса и не должно вызвать особых колебаний цены юнита. Однако, помним, что компания изначально создана как рентный бизнес, инвесторами, ориентированными в основном на получение регулярного дивидендного дохода. В итоге сразу после объявления о снижении дивидендов, за несколько дней, бумага упала в те же 4,5 раза, что и урезали дивиденды. А потом упала ещё почти вдвое из-за текущей ситуации на рынке, падения индексов. В итоге уже урезанная дивидендная доходность «дочки» на текущий момент составляет 21%, в 1,8 раза выше средней за 4 года ещё до урезания. При том, что у компании высвободились средства для гашения долга.
Параллельно дочке, упала капитализация и «мамы»: более чем в 4 раза. Её текущая див доходность 17%, при средней за 4 года около 5%. При более современном флоте и грядущем вводе в строй ещё 7 танкеров (действующих 13 + доля 25% ещё в одном).
В итоге имеем консервативные, по сути рентные бизнесы со справедливой стоимостью не меньше капитала даже у более проблемной дочки (что подтверждается ценой размещения доп эмиссий у дочки последние несколько лет) с p/b=0,2 и форвардным p/e ~1,3 у дочки и p/b=0,5 у «мамы». (Разница - очевидно, оценка разницы качества флота).
Рейтинги sell-side, «мамы»:
«Дочки»: