Пар в свисток: как ЦБ профукал экспортные успехи России. Часть 2
Почему экономика Россия в 2000-х росла, а с тех пор только стагнирует?
Начали мы с того, что в 2021 году в России ожидается рекордное сальдо СТО (см. график 1). Поможет ли это российской экономике ускориться?
Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим, как этот передаточный механизм роста экономики работал в прошлом (график 2).
График 2. СТО, ЗВР и потоки капитала с 1992 года.
Эту пёструю картинку легче понять, если использовать простой принцип: когда ниже нулевой отметки зелёного цвета больше, это хорошо. Когда больше красного - плохо.
И тогда сразу бросается в глаза, что в 1999-2007 годах в нижней части диаграммы преобладает зелёный цвет, а с 2008 по 2021 год, наоборот, преобладает красный.
Зелёный цвет преобладал в 1999-2007 годах потому, что, при объёме СТО в размере 426 млрд. долларов за эти девять лет, ЦБ не только нарастил международные резервы на эту сумму, но даже сделал это с небольшим запасом, обеспечив чистый дополнительный приток капитала в страну в размере 37 млрд. долларов.
Красный цвет преобладает в 2008-2021 годах потому, что, при гигантском сальдо СТО в размере 880 млрд. долларов, ЦБ за эти годы выкупил в международные резервы мизерную часть этой суммы (менее 80 млрд.). В результате этого всё остальное сальдо СТО превратилось в отток капитала из страны на фантастическую сумму в 762 млрд. долларов (суммы не совпадают из-за графы «Ошибки и пропуски» в статистике ЦБ).
Важно отметить, что ЦБ активно пополнял ЗВР в 2000-х годах отнюдь не в целях исключить отток капитала. Курс рубля - вот что было для него ориентиром. Борясь с укреплением рубля, ЦБ наращивал резервы. И это неожиданным (и даже неведомым) для Банка России образом позволяло стране избежать оттока капитала.
Борьба с оттоком капитала не была целью ЦБ, и положительные результаты до 2007 года достигались случайно. Об этом говорит поведение Центробанка в 2008 году. Напомним, что тогда за первые семь месяцев ЗВР выросли более чем на 100 млрд. долларов. Но с августа по декабрь Банк России на валютные интервенции истратил более 140 млрд. долларов из ЗВР. В итоге за год ЗВР не выросли, а сократились, что автоматически привело к рекордному оттоку капитала в размере «СТО+траты ЗВР=140 млрд. долларов», аналогично тому, как показывает схема 5 и кейс к этой схеме.
Очевидно, что борьба с оттоком капитала отсутствовала как цель и по-прежнему ориентиром был курс рубля: ЦБ (безуспешно) пытался удержать рубль от падения. Отток капитала из страны оставался вне зоны внимания Центробанка и воспринимался экономическими властями как некое внешнее, не зависящее от действий ЦБ явление.
Аналогично инициировались оттоки капитала в 2013-2014 годах (2014 год - второй худший год по оттоку капитала после 2008 года): опять виной тому - валютные интервенции, на сей раз уже под руководством Эльвиры Набиуллиной.
Что ждёт нас в 2021 году?
Вернёмся к вопросу, поставленному в самом начале статьи: в 2021 году ожидается рекордное (лучшее за всю историю) сальдо СТО. Означает ли это, что экономический рост в России ускорится?
Ответ - нет, рекордное сальдо СТО России и её Президенту не поможет: смотрите график 2 и позаимствованную у ЦБ таблицу 1 .
Всё дело в том, что ЦБ планирует наращивать международные резервы на меньшую часть от этой суммы, а бóльшая её часть, ~75 млрд. долларов из 121 млрд., уйдёт, по недомыслию стратегов ЦБ, в отток капитала.
Причём «планирует наращивать» - это ещё громко сказано. Ведь теперь ЦБ покупает валюту только по поручению Минфина, в рамках бюджетного правила. Собственная инициатива ЦБ здесь полностью отсутствует. Соответственно и отток капитала из страны может оказаться существенно больше, чем планирует Банк России.
Вывод: все экспортные успехи, всю благоприятную внешнюю конъюнктуру 2021 года Центробанк привычно профукает, весь пар локомотива российской экономики вместо ускоренного движения уйдёт в свисток.
Да, ВВП в России в 2021 году вырастет лучшими темпами с 2012 года (тогда рост составил 4%). Но произойдёт это в рамках восстановительного роста и из-за эффекта низкой базы 2020-го «ковидного» года. А внешнеторговые удачи страны и благоприятствующая ей конъюнктура мировых рынков окажутся, увы, ни при чём. Эльвира Набиуллина привычно сотрёт улыбку с лица Фортуны.
Как уже было сказано выше, причём устами самой Эльвиры Сахипзадовны, рекордное сальдо СТО-2021 превратится в отток капитала.
Как это работает на экономический рост?
Наши выкладки и цифры по России свидетельствуют, как важно пополнять золотовалютные резервы и как вредно их расходовать. О том же говорит и исследование по самым быстрорастущим странам мира В. Полтеровича и В. Попова (см. их цитату выше).
Если взглянуть на график ЗВР, то можно убедиться в обоснованности гипотезы (график 3).
График 3. Динамика ЗВР совпадает с динамикой ВВП по направлению и интенсивности
Трём экономическим кризисам (1998, 2008 и 2015 годов) соответствует падение ЗВР (красные стрелки на графике 3).
И наоборот, трём периодам роста (1999-2008; 2010-2011; 2016-2019) соответствует рост ЗВР. Более того, даже темпы роста ЗВР коррелируют с темпами роста ВВП: чем быстрее росли международные резервы, тем быстрее рос ВВП (зелёные стрелки на графике 3).
Но каков механизм, благодаря которому рост ЗВР способствует росту ВВП, а падение ЗВР способствует падению ВВП?
И почему в странах, которые никаких ЗВР не копят (США - самый яркий пример), экономика всё равно растёт?
Ответ на этот вопрос даёт теория реальных денег (см. «Реальные деньги и экономический рост», Блинов, 2015). Согласно этой теории, реальный ВВП страны растёт, если растёт её реальная денежная масса (денежный агрегат М2 с поправкой на инфляцию).
В этом случае становится понятным механизм экономического роста при накоплении резервов. Получается, что рост в России, например, происходит не из-за самого по себе роста золотовалютных резервов как таковых, а благодаря тому, что в ходе накопления международных резервов Центральный банк добавляет в российскую экономику новые рубли.
Если, например, ЦБ за «свежеотпечатанные» рубли купил 10 млрд. долларов по курсу порядка 70 рублей за доллар (таков курс на ноябрь 2021 года, когда пишутся эти строки), то в российскую экономику влилось бы около 700 млрд. «новых» рублей. Соответственно выросло бы общее количество обеспеченных ликвидными активами денег в экономике, и уже этот рост привёл бы к росту ВВП.
Можно условно считать, что, покупая валюту за рубли, Центральный банк не только предотвращает «отток капитала» из страны, но и меняет (бесполезную для роста ВВП России) валюту, имеющуюся у экономических агентов, на (полезные для роста ВВП России) рубли.
Стоит отдельно отметить, что, по мысли некоторых «патриотически настроенных» экономистов, скупка валюты Центробанком вредна российской экономике. Некоторые, как, например, академик Сергей Глазьев, идут дальше и предлагают вовсе ограничить операции с валютой. Между тем, как мы подробно рассмотрели выше, именно отказ Центробанка активно пополнять ЗВР привёл к гигантскому (¾ трлн. - три четверти триллиона! - долларов) оттоку капитала из страны за последние 12 лет.
Специально подчеркну, чтобы капитал шёл в страну, а не утекал из неё, вводить, как того требуют экономисты-«патриоты» во главе с академиком Глазьевым, специальные заградительные меры (типа обязательной продажи валютной выручки экспортёрами или запрет операций на валютном рынке) не требуется. Достаточно, чтобы рынок был открытым, а Центробанк вёл правильную политику. И не важно, купит ли ЦБ валюту напрямую у экспортёра или у любого другого предприятия, имеющего валютный счёт, или даже у населения. Главное, чтобы он валюту покупал, а не продавал.
Важно также напомнить, что к экономическим кризисам и падениям ВВП приводит не само по себе сокращение международных резервов, а ошибочные действия ЦБ. Международные резервы сокращаются из-за валютных интервенций Центрального банка, в ходе которых он сжигает рублёвую денежную массу, выкупая рубли у экономических агентов за накопленную в ЗВР валюту. Денежная масса экономики страны сжимается, соответственно падает и её ВВП.
Объясняет теория реальных денег и рост экономики США и других стран, которые накоплением ЗВР вообще не озабочены. Механизм роста у них такой же, как и у нас при пополнении ЗВР. Только их центральные банки (та же ФРС США) добавляют деньги в экономику своих стран скупкой на внутреннем рынке не иностранной валюты, а других активов, прежде всего государственных долговых обязательств и других ценных бумаг.
Выводы для России
Понимание механизма роста экономики, а именно, что ВВП страны растёт за счёт расширения её реальной денежной массы, позволяет сделать несколько важных выводов.
Главный из них, что для роста экономики важен не столько рост объёмов ЗВР, сколько рост её денежной массы в реальном выражении. (В показателе «реальная денежная масса» инфляция уже учтена, и здесь мы вопросы инфляции для простоты не рассматриваем, они отражены в работе «Инфляция и экономический рост», Блинов, 2017).
А это значит, что, в теории, возможен как «бесполезный» рост ЗВР», так и, наоборот, рост ВВП при стабильных или даже сокращающихся ЗВР.
Рост ЗВР без эффекта для ВВП («бесполезный» рост ЗВР)
Если ЗВР выросли не за счёт добавления Центробанком «свежеотпечатанных» рублей в экономику, то никакого эффекта для ВВП от такого роста ЗВР не происходит. Примеры:
Переоценка. Если ЗВР выросли вследствие переоценки находящихся в резервах валют или золота, то рублей в экономике от переоценки не прибавилось, эффекта для роста ВВП нет.
«Подарки» и кредиты. Если ЗВР пополнились кредитными деньгами (МВФ или какого-либо зарубежного государства), то рублей в экономике тоже больше не становится, эффекта для роста ВВП нет.
Кейс: Осенью 2021 года ЗВР России скачкообразно выросли на 17,5 млрд. долларов. Произошло это из-за перечисления Международным валютным фондом транша, номинированного в специальных правах заимствования МВФ. Никакого роста рублёвой денежной массы от этого транша, естественно, не произошло.
Более того, в платёжном балансе этот транш учли как изменение резервов (рост ЗВР), но по факту на величине оттока капитала это не отразилось. Именно поэтому в 2021 году мы произвели корректировку (см. примечание на графике 2) на сумму этого транша.
Не новые рубли. Если покупка валюты для пополнения ЗВР происходит не на «свежеотпечатанные» Центробанком деньги, то рублей в экономике больше не становится, а значит эффекта для роста ВВП от такого пополнения нет.
Кейс. Пополнение ЗВР в рамках «бюджетного правила» происходит именно таким, нейтральным для экономического роста, образом: сначала Минфин изымает из экономики рубли в виде налогов, а потом ЦБ на эти рубли (по поручению Минфина) покупает на внутреннем рынке валюту. Рублей в экономике от этого больше не становится.
Эффект для ВВП без роста ЗВР
Возможна и обратная ситуация. ЦБ может покупать валюту на внутреннем рынке, пополняя тем самым резервы и, таким образом, добавлять количество рублей в экономике. Эффект для роста ВВП в этом случае будет. Однако ЗВР при этом могут и не вырасти. Примеры:
Переоценка. ЗВР могут не расти или даже сокращаться из-за всё той же курсовой переоценки. Например, если ЦБ купил 10 млрд. долларов по 70 рублей за доллар в резервы, то 700 млрд. рублей в экономику поступили. Но если при этом снизился курс евро и упала цена золота (золото и евро сейчас преобладают в ЗВР России), то из-за курсовой переоценки роста ЗВР может и не произойти.
Погашение внешнего долга. ЗВР могут не расти или даже сокращаться, если страна расходует их на погашение внешнего долга. Предположим, что ЦБ купил 10 млрд. долларов по 70 рублей за доллар, но одновременно Россия погасила внешний долг в размере 10 млрд. долларов. Роста ЗВР нет, но экономика получит дополнительное количество рублей, что будет способствовать росту ВВП.
Кейс: с сентября 1998 по май 1999 года Россия выплатила по внешним долгам порядка 6 млрд. долларов. При этом ЗВР практически не изменились (12,4 и 11,8 млрд. долларов в сентябре 1998 и мае 1999, соответственно).
Несмотря на отсутствие роста резервов, покупка валюты на открытом рынке добавляла в экономику рублёвую денежную массу, что и стало причиной феноменально быстрого восстановления экономики России после дефолта августа 1998 года и выхода на высокие темпы роста уже в 1999 году.
Рекомендации Банку России
Можно дать две основные рекомендации Центральному банку РФ.
Во-первых, ЦБ следовало бы начать наконец трансформировать экспортные успехи России в экономический рост.
Для этого, например, достаточно было бы пополнить ЗВР в 2021 году на всю сумму СТО, а это 121 млрд. долларов, причём транш МВФ (18 млрд.) учитывать при этом не стоит.
Тогда ЗВР в 2021 году пополнятся не на (38+18=) 56 млрд. как планирует ЦБ, см. таблицу 1), а на (121+18=) почти 140 млрд. долларов. Для чего дополнительно к плану ЦБ надо выкупить порядка 85 млрд. долларов.
Международные резервы в этом случае выросли бы с 595 млрд. на 1 января 2021 года до приблизительно 735 млрд. долларов на конец 2021 года.
При курсе рубля порядка 70 рублей за доллар выкуп дополнительных 85 млрд. долларов означала бы дополнительный прирост денежной массы на сумму 6 трлн. рублей, что, по моим расчётам, даст +2 процентных пункта российскому ВВП.
Во-вторых, Центробанку следовало бы использовать опыт ведущих центральных банков и покупать на открытом рынке не только (а может и не столько) валюту, но и другие активы. Можно использовать опыт ФРС США, Банка Японии и других и выкупать государственные облигации. Можно использовать уникальные возможности России и выкупать, например, золотые слитки, драгоценные и редкоземельные металлы, другие обязательства и ценные бумаги, привязанные, например, к нефти, газу, промышленным металлам.
Конечно, такая политика потребует от ЦБ совершенно других подходов, в том числе и в политике ставок. Например, станет очевидно, что было ошибкой снижать ставку в 2019-2020 годах (см. «Влияние процентных ставок Центральных банков на рост ВВП»). Точнее, ошибочность этого решения уже стала очевидной, и это заставляет Центробанк поднимать ставки уже сейчас.
Но без добавления рублёвой денежной массы контроль над инфляцией будет бесполезным. Чтобы экономика росла, ей нужны новые, обеспеченные валютой или иными ценными активами, рубли. И один из самых простых способов так сделать - это пополнить международные резервы на размер положительного сальдо счёта текущих операций, купив их на «свежеотпечатанные» Центробанком рубли.
Заключение
Благоприятная внешнеторговая конъюнктура - это попутный ветер в паруса российской экономики. Беда лишь в том, что ещё до прихода на капитанский мостик ЦБ Эльвиры Набиуллиной Банк России фактически спустил паруса - и в результате экономика страны стагнирует уже более 10 лет.
Если денежные власти осознают свой же успешный опыт 1999-2008 годов и повторят его без ошибок, то ветер вновь наполнит паруса российской экономики, и благоприятная внешняя конъюнктура снова начнёт работать на её рост.
P.S.
Ориентироваться в моих статьях, заметках и видео удобно через НАВИГАТОР
Раньше всего материалы публикуются в Дзен и Телеграм
Телеграм : https://t.me/m2econ
Дзен : https://zen.yandex.ru/m2econ
Подписывайтесь!
Буду благодарен вам за лайки и комментарии
Начали мы с того, что в 2021 году в России ожидается рекордное сальдо СТО (см. график 1). Поможет ли это российской экономике ускориться?
Чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим, как этот передаточный механизм роста экономики работал в прошлом (график 2).
График 2. СТО, ЗВР и потоки капитала с 1992 года.
Эту пёструю картинку легче понять, если использовать простой принцип: когда ниже нулевой отметки зелёного цвета больше, это хорошо. Когда больше красного - плохо.
И тогда сразу бросается в глаза, что в 1999-2007 годах в нижней части диаграммы преобладает зелёный цвет, а с 2008 по 2021 год, наоборот, преобладает красный.
Зелёный цвет преобладал в 1999-2007 годах потому, что, при объёме СТО в размере 426 млрд. долларов за эти девять лет, ЦБ не только нарастил международные резервы на эту сумму, но даже сделал это с небольшим запасом, обеспечив чистый дополнительный приток капитала в страну в размере 37 млрд. долларов.
Красный цвет преобладает в 2008-2021 годах потому, что, при гигантском сальдо СТО в размере 880 млрд. долларов, ЦБ за эти годы выкупил в международные резервы мизерную часть этой суммы (менее 80 млрд.). В результате этого всё остальное сальдо СТО превратилось в отток капитала из страны на фантастическую сумму в 762 млрд. долларов (суммы не совпадают из-за графы «Ошибки и пропуски» в статистике ЦБ).
Важно отметить, что ЦБ активно пополнял ЗВР в 2000-х годах отнюдь не в целях исключить отток капитала. Курс рубля - вот что было для него ориентиром. Борясь с укреплением рубля, ЦБ наращивал резервы. И это неожиданным (и даже неведомым) для Банка России образом позволяло стране избежать оттока капитала.
Борьба с оттоком капитала не была целью ЦБ, и положительные результаты до 2007 года достигались случайно. Об этом говорит поведение Центробанка в 2008 году. Напомним, что тогда за первые семь месяцев ЗВР выросли более чем на 100 млрд. долларов. Но с августа по декабрь Банк России на валютные интервенции истратил более 140 млрд. долларов из ЗВР. В итоге за год ЗВР не выросли, а сократились, что автоматически привело к рекордному оттоку капитала в размере «СТО+траты ЗВР=140 млрд. долларов», аналогично тому, как показывает схема 5 и кейс к этой схеме.
Очевидно, что борьба с оттоком капитала отсутствовала как цель и по-прежнему ориентиром был курс рубля: ЦБ (безуспешно) пытался удержать рубль от падения. Отток капитала из страны оставался вне зоны внимания Центробанка и воспринимался экономическими властями как некое внешнее, не зависящее от действий ЦБ явление.
Аналогично инициировались оттоки капитала в 2013-2014 годах (2014 год - второй худший год по оттоку капитала после 2008 года): опять виной тому - валютные интервенции, на сей раз уже под руководством Эльвиры Набиуллиной.
Что ждёт нас в 2021 году?
Вернёмся к вопросу, поставленному в самом начале статьи: в 2021 году ожидается рекордное (лучшее за всю историю) сальдо СТО. Означает ли это, что экономический рост в России ускорится?
Ответ - нет, рекордное сальдо СТО России и её Президенту не поможет: смотрите график 2 и позаимствованную у ЦБ таблицу 1 .
Всё дело в том, что ЦБ планирует наращивать международные резервы на меньшую часть от этой суммы, а бóльшая её часть, ~75 млрд. долларов из 121 млрд., уйдёт, по недомыслию стратегов ЦБ, в отток капитала.
Причём «планирует наращивать» - это ещё громко сказано. Ведь теперь ЦБ покупает валюту только по поручению Минфина, в рамках бюджетного правила. Собственная инициатива ЦБ здесь полностью отсутствует. Соответственно и отток капитала из страны может оказаться существенно больше, чем планирует Банк России.
Вывод: все экспортные успехи, всю благоприятную внешнюю конъюнктуру 2021 года Центробанк привычно профукает, весь пар локомотива российской экономики вместо ускоренного движения уйдёт в свисток.
Да, ВВП в России в 2021 году вырастет лучшими темпами с 2012 года (тогда рост составил 4%). Но произойдёт это в рамках восстановительного роста и из-за эффекта низкой базы 2020-го «ковидного» года. А внешнеторговые удачи страны и благоприятствующая ей конъюнктура мировых рынков окажутся, увы, ни при чём. Эльвира Набиуллина привычно сотрёт улыбку с лица Фортуны.
Как уже было сказано выше, причём устами самой Эльвиры Сахипзадовны, рекордное сальдо СТО-2021 превратится в отток капитала.
Как это работает на экономический рост?
Наши выкладки и цифры по России свидетельствуют, как важно пополнять золотовалютные резервы и как вредно их расходовать. О том же говорит и исследование по самым быстрорастущим странам мира В. Полтеровича и В. Попова (см. их цитату выше).
Если взглянуть на график ЗВР, то можно убедиться в обоснованности гипотезы (график 3).
График 3. Динамика ЗВР совпадает с динамикой ВВП по направлению и интенсивности
Трём экономическим кризисам (1998, 2008 и 2015 годов) соответствует падение ЗВР (красные стрелки на графике 3).
И наоборот, трём периодам роста (1999-2008; 2010-2011; 2016-2019) соответствует рост ЗВР. Более того, даже темпы роста ЗВР коррелируют с темпами роста ВВП: чем быстрее росли международные резервы, тем быстрее рос ВВП (зелёные стрелки на графике 3).
Но каков механизм, благодаря которому рост ЗВР способствует росту ВВП, а падение ЗВР способствует падению ВВП?
И почему в странах, которые никаких ЗВР не копят (США - самый яркий пример), экономика всё равно растёт?
Ответ на этот вопрос даёт теория реальных денег (см. «Реальные деньги и экономический рост», Блинов, 2015). Согласно этой теории, реальный ВВП страны растёт, если растёт её реальная денежная масса (денежный агрегат М2 с поправкой на инфляцию).
В этом случае становится понятным механизм экономического роста при накоплении резервов. Получается, что рост в России, например, происходит не из-за самого по себе роста золотовалютных резервов как таковых, а благодаря тому, что в ходе накопления международных резервов Центральный банк добавляет в российскую экономику новые рубли.
Если, например, ЦБ за «свежеотпечатанные» рубли купил 10 млрд. долларов по курсу порядка 70 рублей за доллар (таков курс на ноябрь 2021 года, когда пишутся эти строки), то в российскую экономику влилось бы около 700 млрд. «новых» рублей. Соответственно выросло бы общее количество обеспеченных ликвидными активами денег в экономике, и уже этот рост привёл бы к росту ВВП.
Можно условно считать, что, покупая валюту за рубли, Центральный банк не только предотвращает «отток капитала» из страны, но и меняет (бесполезную для роста ВВП России) валюту, имеющуюся у экономических агентов, на (полезные для роста ВВП России) рубли.
Стоит отдельно отметить, что, по мысли некоторых «патриотически настроенных» экономистов, скупка валюты Центробанком вредна российской экономике. Некоторые, как, например, академик Сергей Глазьев, идут дальше и предлагают вовсе ограничить операции с валютой. Между тем, как мы подробно рассмотрели выше, именно отказ Центробанка активно пополнять ЗВР привёл к гигантскому (¾ трлн. - три четверти триллиона! - долларов) оттоку капитала из страны за последние 12 лет.
Специально подчеркну, чтобы капитал шёл в страну, а не утекал из неё, вводить, как того требуют экономисты-«патриоты» во главе с академиком Глазьевым, специальные заградительные меры (типа обязательной продажи валютной выручки экспортёрами или запрет операций на валютном рынке) не требуется. Достаточно, чтобы рынок был открытым, а Центробанк вёл правильную политику. И не важно, купит ли ЦБ валюту напрямую у экспортёра или у любого другого предприятия, имеющего валютный счёт, или даже у населения. Главное, чтобы он валюту покупал, а не продавал.
Важно также напомнить, что к экономическим кризисам и падениям ВВП приводит не само по себе сокращение международных резервов, а ошибочные действия ЦБ. Международные резервы сокращаются из-за валютных интервенций Центрального банка, в ходе которых он сжигает рублёвую денежную массу, выкупая рубли у экономических агентов за накопленную в ЗВР валюту. Денежная масса экономики страны сжимается, соответственно падает и её ВВП.
Объясняет теория реальных денег и рост экономики США и других стран, которые накоплением ЗВР вообще не озабочены. Механизм роста у них такой же, как и у нас при пополнении ЗВР. Только их центральные банки (та же ФРС США) добавляют деньги в экономику своих стран скупкой на внутреннем рынке не иностранной валюты, а других активов, прежде всего государственных долговых обязательств и других ценных бумаг.
Выводы для России
Понимание механизма роста экономики, а именно, что ВВП страны растёт за счёт расширения её реальной денежной массы, позволяет сделать несколько важных выводов.
Главный из них, что для роста экономики важен не столько рост объёмов ЗВР, сколько рост её денежной массы в реальном выражении. (В показателе «реальная денежная масса» инфляция уже учтена, и здесь мы вопросы инфляции для простоты не рассматриваем, они отражены в работе «Инфляция и экономический рост», Блинов, 2017).
А это значит, что, в теории, возможен как «бесполезный» рост ЗВР», так и, наоборот, рост ВВП при стабильных или даже сокращающихся ЗВР.
Рост ЗВР без эффекта для ВВП («бесполезный» рост ЗВР)
Если ЗВР выросли не за счёт добавления Центробанком «свежеотпечатанных» рублей в экономику, то никакого эффекта для ВВП от такого роста ЗВР не происходит. Примеры:
Переоценка. Если ЗВР выросли вследствие переоценки находящихся в резервах валют или золота, то рублей в экономике от переоценки не прибавилось, эффекта для роста ВВП нет.
«Подарки» и кредиты. Если ЗВР пополнились кредитными деньгами (МВФ или какого-либо зарубежного государства), то рублей в экономике тоже больше не становится, эффекта для роста ВВП нет.
Кейс: Осенью 2021 года ЗВР России скачкообразно выросли на 17,5 млрд. долларов. Произошло это из-за перечисления Международным валютным фондом транша, номинированного в специальных правах заимствования МВФ. Никакого роста рублёвой денежной массы от этого транша, естественно, не произошло.
Более того, в платёжном балансе этот транш учли как изменение резервов (рост ЗВР), но по факту на величине оттока капитала это не отразилось. Именно поэтому в 2021 году мы произвели корректировку (см. примечание на графике 2) на сумму этого транша.
Не новые рубли. Если покупка валюты для пополнения ЗВР происходит не на «свежеотпечатанные» Центробанком деньги, то рублей в экономике больше не становится, а значит эффекта для роста ВВП от такого пополнения нет.
Кейс. Пополнение ЗВР в рамках «бюджетного правила» происходит именно таким, нейтральным для экономического роста, образом: сначала Минфин изымает из экономики рубли в виде налогов, а потом ЦБ на эти рубли (по поручению Минфина) покупает на внутреннем рынке валюту. Рублей в экономике от этого больше не становится.
Эффект для ВВП без роста ЗВР
Возможна и обратная ситуация. ЦБ может покупать валюту на внутреннем рынке, пополняя тем самым резервы и, таким образом, добавлять количество рублей в экономике. Эффект для роста ВВП в этом случае будет. Однако ЗВР при этом могут и не вырасти. Примеры:
Переоценка. ЗВР могут не расти или даже сокращаться из-за всё той же курсовой переоценки. Например, если ЦБ купил 10 млрд. долларов по 70 рублей за доллар в резервы, то 700 млрд. рублей в экономику поступили. Но если при этом снизился курс евро и упала цена золота (золото и евро сейчас преобладают в ЗВР России), то из-за курсовой переоценки роста ЗВР может и не произойти.
Погашение внешнего долга. ЗВР могут не расти или даже сокращаться, если страна расходует их на погашение внешнего долга. Предположим, что ЦБ купил 10 млрд. долларов по 70 рублей за доллар, но одновременно Россия погасила внешний долг в размере 10 млрд. долларов. Роста ЗВР нет, но экономика получит дополнительное количество рублей, что будет способствовать росту ВВП.
Кейс: с сентября 1998 по май 1999 года Россия выплатила по внешним долгам порядка 6 млрд. долларов. При этом ЗВР практически не изменились (12,4 и 11,8 млрд. долларов в сентябре 1998 и мае 1999, соответственно).
Несмотря на отсутствие роста резервов, покупка валюты на открытом рынке добавляла в экономику рублёвую денежную массу, что и стало причиной феноменально быстрого восстановления экономики России после дефолта августа 1998 года и выхода на высокие темпы роста уже в 1999 году.
Рекомендации Банку России
Можно дать две основные рекомендации Центральному банку РФ.
Во-первых, ЦБ следовало бы начать наконец трансформировать экспортные успехи России в экономический рост.
Для этого, например, достаточно было бы пополнить ЗВР в 2021 году на всю сумму СТО, а это 121 млрд. долларов, причём транш МВФ (18 млрд.) учитывать при этом не стоит.
Тогда ЗВР в 2021 году пополнятся не на (38+18=) 56 млрд. как планирует ЦБ, см. таблицу 1), а на (121+18=) почти 140 млрд. долларов. Для чего дополнительно к плану ЦБ надо выкупить порядка 85 млрд. долларов.
Международные резервы в этом случае выросли бы с 595 млрд. на 1 января 2021 года до приблизительно 735 млрд. долларов на конец 2021 года.
При курсе рубля порядка 70 рублей за доллар выкуп дополнительных 85 млрд. долларов означала бы дополнительный прирост денежной массы на сумму 6 трлн. рублей, что, по моим расчётам, даст +2 процентных пункта российскому ВВП.
Во-вторых, Центробанку следовало бы использовать опыт ведущих центральных банков и покупать на открытом рынке не только (а может и не столько) валюту, но и другие активы. Можно использовать опыт ФРС США, Банка Японии и других и выкупать государственные облигации. Можно использовать уникальные возможности России и выкупать, например, золотые слитки, драгоценные и редкоземельные металлы, другие обязательства и ценные бумаги, привязанные, например, к нефти, газу, промышленным металлам.
Конечно, такая политика потребует от ЦБ совершенно других подходов, в том числе и в политике ставок. Например, станет очевидно, что было ошибкой снижать ставку в 2019-2020 годах (см. «Влияние процентных ставок Центральных банков на рост ВВП»). Точнее, ошибочность этого решения уже стала очевидной, и это заставляет Центробанк поднимать ставки уже сейчас.
Но без добавления рублёвой денежной массы контроль над инфляцией будет бесполезным. Чтобы экономика росла, ей нужны новые, обеспеченные валютой или иными ценными активами, рубли. И один из самых простых способов так сделать - это пополнить международные резервы на размер положительного сальдо счёта текущих операций, купив их на «свежеотпечатанные» Центробанком рубли.
Заключение
Благоприятная внешнеторговая конъюнктура - это попутный ветер в паруса российской экономики. Беда лишь в том, что ещё до прихода на капитанский мостик ЦБ Эльвиры Набиуллиной Банк России фактически спустил паруса - и в результате экономика страны стагнирует уже более 10 лет.
Если денежные власти осознают свой же успешный опыт 1999-2008 годов и повторят его без ошибок, то ветер вновь наполнит паруса российской экономики, и благоприятная внешняя конъюнктура снова начнёт работать на её рост.
P.S.
Ориентироваться в моих статьях, заметках и видео удобно через НАВИГАТОР
Раньше всего материалы публикуются в Дзен и Телеграм
Телеграм : https://t.me/m2econ
Дзен : https://zen.yandex.ru/m2econ
Подписывайтесь!
Буду благодарен вам за лайки и комментарии