Зачем Центробанку повышать ключевую ставку?
12 сентября 2018 (статья из архива)
Существует несколько причин, по которым Центробанку рекомендовано повысить ставку в пятницу. Причём, повысить надо решительно, а не "косметически".
Ставки должны быть высоки, чтобы их можно было снижать
Начало снижения ставок Центральным банком - хороший опережающий индикатор, сигнал, что дела в экономике скоро начнут налаживаться. Казалось бы - какой простой подход! - но он действительно работает.
В феврале 2015 года ЦБ (впервые после цикла повышения ставок) снизил ключевую ставку с 17 до 15 процентов (точка 1 на графике 1).
Источник: данные ЦБ РФ, анализ С. Блинова
И через год, в марте 2016 года, начался рост на рынках некоторых инвестиционных товаров, падение ВВП резко замедлилось до символических -0,5%, а к концу 2016 года начался рост ВВП.
Так происходит не в первый раз. Например, в апреле 2009 года ЦБ (также впервые после цикла повышения ставок) снизил ставку рефинансирования с 13 до 12,5 процентов (точка 2 на графике 1). И уже через три квартала падение экономики прекратилось, в 1 квартале 2010 года ВВП вырос на приличные 4,1%.
Но этот индикатор работает и наоборот: как только ЦБ начинает повышать ставку, это становится своеобразной приметой, сигналом о предстоящем кризисе. И тому тоже есть примеры. 29 апреля 2008 года (впервые после цикла снижения) ЦБ повысил ставку рефинансирования с 10,25 до 10,50 процентов годовых (точка 3 на графике). Надо ли напоминать, что осенью того же года в России разразился жестокий экономический кризис, а падение ВВП стало самым сильным среди стран Большой двадцатки.
Пример второй: с 14 сентября 2012 года ставка рефинансирования ЦБ была повышена (точка 4 на графике). Надо отметить - до этого, в декабре 2011 года, ЦБ ставку снижал. Уже в конце 2012 года начали падать объёмы перевозок грузов РЖД, и падение продолжалось вплоть до кризиса 2015 года. Если во 2 квартале 2012 года ВВП рос на приличные 4,4%, то уже в 1 квартале 2013 года - всего на 1,3%. Но настоящий цикл роста ставок начался в марте 2014 года, когда ключевая ставка была повышена сразу с 5,5 до 7 процентов годовых (точка 5 на графике). Продолжался этот цикл до декабря 2014 года, когда ставка достигла 17 процентов годовых. И опять повышение ставок сработало как индикатор предстоящего падения: в 1 квартале 2015 года началось падение ВВП, а во втором квартале падение достигло -3,3%.
С точки зрения ожиданий картина проста: сейчас, когда рубль дешевеет по отношению к основным валютам, и когда инфляция начинает постепенно расти после достигнутых ранее минимумов, рынок, экономические агенты, международные спекулянты - кто угодно - все ожидают, что ЦБ будет ставку повышать. И эти ожидания сравнимы по своему воздействию с тем эффектом, который был бы достигнут при реальном, а не ожидаемом повышении ставки - экономика тормозит. Другими словами, даже если ЦБ сейчас ставку не поднимет, то рынок будет ожидать повышения на следующем заседании совета директоров Центробанка, и панические настроения будут продолжаться и нарастать.
Каким должно быть рациональное поведение Центробанка, если он знает, что повышение им ставок воспринимается экономикой как плохой сигнал, а снижение ставок - как сигнал хороший? Ответ прост: снижение ставок должно быть постепенным, неспешным и длительным. А вот повышение ставок наоборот: быстрым и решительным. Идеально, если ставку придётся поднимать всего один раз.
Зная это, сравним два варианта повышения ставки Центробанком: мягкое повышение, с 7,25 до 7,5 процентных пунктов с одной стороны, и решительное, стремительное повышение (только не пугайтесь, цифра условная), скажем до 12 процентов годовых.
В первом случае рынок будет ожидать дальнейшего повышения, так как косметическое повышение на 25 базисных пунктов не повлияет ни на поведение зарубежных инвесторов, ни на настроения игроков внутри страны. Другими словами, такой шаг будет лишь подтверждением того, что в экономике дела идут неважно и ожидания останутся негативными. И дела в экономике продолжат ухудшаться.
Во втором же случае, то есть в случае быстрого и решительного повышения ставки, рынок сочтёт повышение ставки чрезмерным, но (в этом и парадокс!) будет ожидать снижения ставки. А когда это снижение ставки произойдёт, то это будет опережающим индикатором улучшения ситуации в экономике. В каком-то смысле постепенное, плавное повышение ставки можно сравнить с "отрубанием хвоста по частям". Хорошим правилом для ЦБ может стать следующая максима: "Повышай ставки быстро и решительно, за один раз, а снижай ставки медленно и долго". В этом случае почти 100% времени ожидания экономических агентов будут позитивными. И 14 сентября - самое время для того, чтобы ЦБ проявил эту самую решительность.
Экономика успешно растёт при высоких ставках
Высокие ставки не должны пугать - ведь они не являются проблемой для экономического роста. Самые высокие в постсоветское время темпы экономического роста (в 1999-2008 годах) были как раз при высоких ставках. Если внимательно посмотреть на график 1, приведённый выше, то легко заметить: за весь период 1999-2008 ставка рефинансирования ни разу не опустилась ниже 10%.
Более того: рекордный за всю историю постсоветской России рост ВВП наблюдался в 2000 году, когда ставки и вовсе находились в диапазоне 25-55%. И это отнюдь не помешало росту ВВП на рекордные 10% - то был единственный год, когда по темпам ВВП Россия обогнала даже Китай.
Но это не только российская особенность. "Японское экономическое чудо" - так назвали период бурного роста японской экономики в 1955-1990 годах - происходило при высоких ставках. И наоборот, "японские потерянные десятилетия" - так называют период очень низких темпов роста в Японии с 1990 года по сегодняшний день - имели место при практически нулевых ставках Банка Японии (график 2).
Источник: FRED
Но есть и примеры из более давней истории. В США на протяжении 19 века ставки были выше, чем в Великобритании (график 3).
Более высокие ставки не помешали при этом Соединённым штатам перехватить у Великобритании мировое экономическое лидерство.
Высокие ставки помогают реальному росту денежной массы
Объяснить благотворное влияние высоких ставок на экономический рост не так и сложно. Дело в том, что экономический рост имеет практически стопроцентную корреляцию с денежной массой в реальном выражении.
Чтобы было понятнее, подчеркнём: нужен не номинальный рост денежной массы, а реальный. И здесь роль ставки Центробанка трудно переоценить. Если ставки слишком низки, то даже хороший номинальный рост денежной массы будет полностью "нейтрализован" инфляцией, и роста в реальном выражении не будет.
Именно так происходило в России вплоть до 1996 года. Несмотря на кажущиеся высокие ставки ЦБ, эти ставки были ниже уровня инфляции, а значит были отрицательными в реальном выражении (график 4).
Из-за инфляции хорошие номинальные темпы роста денежной массы (простые люди помнят это по тому, как увеличивалось количество нулей на купюрах) оборачивались сокращением денежной массы в реальном выражении. И низкие (в реальном выражении - отрицательные) процентные ставки ЦБ были одной из главных причин такого положения.
Например, по итогам 1993 года ставка ЦБ составляла 210%. "Это удушение экономики", - скажут про такие ставки несведущие в экономике люди. Но если учесть, что цены в 1993 году выросли на 839%, становится очевидно: ставки были отрицательными в реальном выражении. Инфляция в таких случаях практически неизбежна.
В 1993 году реальная денежная масса в России сократилась на 46%, несмотря на номинальный рост в 5(!) раз, на 411%. Низкие ставки ЦБ были одной из главных причин такой высокой инфляции, которая, в свою очередь, стала причиной сокращения денежной массы в реальном выражении. Неудивительно, что ВВП при сокращении реальной денежной массы на 46% упал в 1993 году на 9%.
Есть и международные примеры. В 1970-х годах в США бушевала стагфляция - рост безработицы на фоне высокой инфляции. Объясняется эта стагфляция тоже ошибочной политикой монетарных властей США: практически все 1970-е годы ставка ФРС была ниже инфляции, пока к руководству не пришёл Пол Волкер, который решительно поднял ставки, тем самым задушив инфляцию.
Что мог бы сделать ЦБ?
1. Решительно повысить ключевую ставку. Повышение должно быть сделано "с запасом". Ставка должна стать такой, чтобы у участников рынка не оставалось сомнений - дальше ставка будет только снижаться. И такой, которая позволит Центробанку в ближайшей же перспективе приступить к осторожному снижению ставки.
2. Последующее снижение ставки проводить плавно и осторожно. В определённом смысле ЦБ сейчас вынужден задумываться о повышении ставки в том числе и потому, что слишком поспешно перед этим ставку снижал.
3. Добавлять в экономику деньги путём операций на открытом рынке, в том числе валютном. Если повышение ставки будет правильным и решительным, то возникнет тенденция укрепления рубля. И ЦБ может использовать этот "попутный ветер", чтобы без рисков ослабления валюты добавлять рублёвую денежную массу в экономику. Для этого достаточно начать пополнять золотовалютные резервы, не давая рублю укрепляться.
Сергей Блинов
сентябрь 2018
N.B. Эта статья продолжает серию реконструкций с сайта vestifinance.ru
P.S.
Для тех, кто использует Телеграм:
Материалы этого блога можно на несколько часов (а иногда - дней) раньше прочитать на телеграм-канале "M2".
В Телеграме его можно найти, введя в строку поиска @m2econ.
Или воспользуйтесь ссылкой https://t.me/m2econ
Дзен: https://zen.yandex.ru/m2econ
Подписывайтесь!