Деньги, золото и Великая депрессия. Часть 3: четыре ошибки ФРС
Однако в 1963 году, Милтон Фридман и Анна Дж. Шварц изменили ход дебатов о Великой депрессии. В том году вышла в свет их ставшая классической книга «Монетарная история Соединенных Штатов, 1867-1960». «Монетарная история» - название, под которым книга известна в среде макроэкономистов, - рассматривает очень подробно связь между изменениями денежной массы в стране (как в результате сознательной политики, так и в результате других сил) и изменениями в национальном доходе и ценах. Главная цель книги в том, чтобы понять, как денежные силы повлияли на экономику США в течение почти столетия.
Но в процессе реализации этой общей цели, Фридман и Шварц предложили важные новые доказательства и аргументы, говорящие о роли монетарных факторов в Великой Депрессии. В отличие от превалирующих в то время взглядов, говорящих, что деньги и денежная политика играли исключительно пассивную роль во время Великой Депрессии, Фридман и Шварц утверждали, что "[экономический] спад на самом деле является трагическим свидетельством важности денежных сил" (Friedman, Schwartz, 1963, с. 300).
Чтобы обосновать свою точку зрения о денежных силах как о причине Великой Депрессии, Фридман и Шварц изучили исторические источники, и выявили ряд ошибок (и «ошибок действия» и «ошибок бездействия»), сделанных Федеральным Резервом в конце 1920-х и начале 1930-х годов. По словам Фридмана и Шварц, все эти ошибки привели к нежелательному ужесточению денежно-кредитной политики, что нашло отражение в резком снижении денежной массы. Опираясь на свои исторические доказательства влияния денег на экономику, Фридман и Шварц заявили, что снижение денежной массы, порожденное действиями или бездействиями ФРС, может объяснить обвал цен и производства, которые за этим последовали .
Фридман и Шварц выделили как минимум четыре основные ошибки денежно-кредитной политики США.
Первой серьезной ошибкой ФРС, по их мнению, было ужесточение денежно-кредитной политики, которое началась весной 1928 г. и продолжалось до краха фондового рынка в октябре 1929 года (см. Hamilton, 1987 или Bernanke, 2002a). Это ужесточение денежно-кредитной политики в 1928 году, казалось, не было оправдано макроэкономической ситуацией: экономика только выходила из рецессии, цены на сырьевые товары резко снижались, и было мало намеков на инфляцию. Так почему же Федеральная резервная система повысила процентные ставки в 1928 году? Основной причиной была постоянная озабоченность ФРС спекуляциями на Уолл-стрит. Лица, определяющие политику ФРС, делали четкое различие между "производственным" (то есть, хорошим) и "спекулятивным" (плохим) использованием кредита. И они были обеспокоены тем, что банковское кредитование брокеров и инвесторов служит «топливом» спекулятивной волны на фондовом рынке. Когда попытки ФРС убедить банки не кредитовать в спекулятивных целях оказалась неэффективными, чиновники ФРС решили снизить кредитование непосредственно за счет повышения процентной ставки.
Крах фондового рынка в октябре 1929 года показал (кто бы сомневался), что согласованные усилия со стороны ФРС могут снизить цены на акции. Но стоимость этой "победы" была очень высокой. По словам Фридмана и Шварц, жесткая денежная политика ФРС привела к возникновению рецессии в августе 1929 года (в соответствии с официальной датировкой Национального бюро экономических исследований). Замедление экономической активности вкупе с высокими процентными ставками, стали, по всей видимости, наиболее важным источником краха фондового рынка, который последовал в октябре. Другими словами, крах рынка не являлся причиной депрессии, как гласит популярная легенда, а был на самом деле в значительной мере результатом экономического спада и неадекватной денежной политики, которая предшествовала этому. Конечно, обвал фондового рынка только ухудшил экономическую ситуацию, причинив ущерб потребительской и деловой уверенности и способствуя еще более глубокому спаду в 1930 году.
Второе ошибочное решение в денежно-кредитной политике, обнаруженное Фридманом и Шварц произошло в сентябре и октябре 1931 года. В это время, как я подробно покажу позже, Соединенные Штаты и большинство других стран использовали «золотой стандарт». Это система, в которой ценность каждой валюты выражается в унциях золота. При золотом стандарте центральные банки поддерживают фиксированную ценность своих валют, продавая золото за деньги по законодательно определенному курсу.
Тот факт, что при золотом стандарте стоимость каждой валюты была зафиксирована в золоте, подразумевает, что обменный курс между любыми двумя валютами в рамках «золотого стандарта» также был фиксированным. Как и в любой системе фиксированных валютных курсов, золотой стандарт подвергался спекулятивным атакам, если инвесторы сомневались в способности страны поддерживать стоимость своей валюты в золоте по установленному законом курсу. В сентябре 1931, после периода финансовых потрясений в Европе, которые создали опасения по поводу британских инвестиций на континенте, спекулянты атаковали британский фунт, предъявляя фунты в Банк Англии и требуя золото взамен. Столкнувшись с огромным спросом спекулянтов на золото и с широко распространившейся утратой доверия к фунту, Банк Англии быстро истощил свои запасы золота. Неспособная продолжать оказывать поддержку фунта на его официальном уровне, Великобритания была вынуждена покинуть «золотой стандарт», позволив фунту «свободно плавать», его ценность стала определяться рыночными силами.
С падением фунта, спекулянты обратили свое внимание на доллар США, который (учитывая экономические трудности, испытываемые Соединенными Штатами осенью 1931 г.) многим казался следующей валютой в очереди на девальвацию. Центральные банки также как и частные инвесторы конвертировали значительное количество долларовых активов в золото в сентябре и октябре 1931 года, сократив золотовалютные резервы ФРС. Эта спекулятивная атака на доллар также помогла создать панику в банковской системе США. Опасаясь неминуемой девальвации доллара, многие зарубежные и отечественные вкладчики сняли свои средства из банков США для того, чтобы превратить их в золото или другие активы. Ухудшение экономической ситуации также делало вкладчиков все менее доверяющими банкам, как месту для хранения своих сбережений. В то время страхование вкладов практически не существовало, так что падение банка могло привести вкладчиков к потере всех или большей части их сбережений. Поэтому вкладчики, которые боялись, что их банк может обанкротиться, бросились снимать свои средства. Банковские паники, если они достаточно серьезны, могут стать самосбывающимся пророчеством. В 1930-е годы тысячи американских банков испытали «набеги вкладчиков» и потом рухнули.
Давно установившаяся практика центральных банков требовала, чтобы ФРС реагировала как на спекулятивную атаку на доллар, так и на банковскую панику в стране. Однако ФРС решила не обращать внимания на бедственное положение банковской системы, и сосредоточилась только на остановке утечки резервов золота, чтобы защитить доллар. Для стабилизации доллара ФРС в очередной раз резко повысил процентные ставки, в надежде на то, что валютные спекулянты будут менее склонны ликвидировать долларовые активы, если они смогут получить на них более высокую норму прибыли. Стратегия ФРС сработала в той части, что нападение на доллар пошло на убыль и приверженность США «золотому стандарту» была успешно защищена, по крайней мере на тот момент. Однако опять ФРС выбрала ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что макроэкономические условия, включая все ускоряющийся спад производства, цен и денежной массы, казалось, требовали смягчения денежной политики.
Третье действие ФРС в денежной политике, выделенное Фридманом и Шварц, произошло в 1932 году. К весне этого года Депрессия уже была достаточно глубокой, и Конгресс начал оказывать значительное давление на ФРС, чтобы та облегчила кредитно-денежную политику. Правление ФРС не имело особого желания поддаваться этому давлению, но под его воздействием все же были проведены операции на открытом рынке (покупка активов за доллары) в период с апреля по июнь 1932 года, нацеленные на увеличение денежной массы в стране и на смягчение, таким образом, денежной политики. Эти меры снизили процентные ставки по государственным облигациям и корпоративным долговым бумагам и, казалось, могли остановить снижение цен и экономической активности. Тем не менее, у руководителей ФРС оставалось двойственное отношение к политике денежно-кредитной экспансии. Некоторые из них рассматривали депрессию как необходимое очищение, избавление от финансовых излишеств 1920-х годов. С этой точки зрения замедление экономического коллапса путем ослабления денежно-кредитной политики только оттягивало срок «неизбежных» корректировок в экономике.
Другие чиновники ФРС, отмечая среди других показателей очень низкий уровень номинальных процентных ставок, приходили к выводу, что денежно-кредитная политика была фактически уже довольно мягкой, и что больше ничего не требовалось делать.
Эти чиновники, кажется, недооценивали то, что несмотря на низкие номинальные процентные ставки, продолжающаяся дефляция означала, что реальная стоимость заимствований была очень высокой, т.к. любые кредиты необходимо было погашать в долларах, имеющих гораздо большую стоимость (Meltzer, 2003) . Таким образом, денежно-кредитная политика на самом деле вовсе не была мягкой, несмотря на очень низкий уровень номинальных процентных ставок. Так или иначе, чиновники ФРС убедили себя, что политика денежного смягчения, защищаемая Конгрессом, не была необходимой. И поэтому когда в июле 1932 года Конгресс прервал свою деятельность в связи с перевыборами, ФРС вернулся к прежней политике. Во второй половине года экономика вновь испытала резкое падение.
Четвертой и последней ошибкой в денежной политике, выделенной Фридманом и Шварц, было продолжающееся пренебрежение проблемами банковского сектора США со стороны ФРС. Как я уже рассказывал, банковский сектор столкнулся с огромным давлением в начале 1930-х годов. По мере роста опасений вкладчиков по поводу устойчивости банков, набеги на банки стали все более распространенным явлением. Серия банковских паник распространилась по всей стране, часто затрагивая все банки в крупном городе или даже в целом регионе страны. Между декабрем 1930 и мартом 1933 года, когда президент Рузвельт объявил «банковские каникулы» (когда закрылась вся банковская система США), около половины американских банков были либо закрыты, либо объединены с другими банками. Выжившие банки вместо расширения своих депозитов и кредитов (что заместило бы депозиты и кредиты лопнувших во время паники банков) резко их сократили.
Банковский кризис имел очень негативное воздействие на экономику в целом. Фридман и Шварц особо выделили воздействие банкротств банков на объем денежной массы. Поскольку банковские депозиты являются формой денег, закрытие многих банков значительно усилило падение денежной массы. Кроме того, опасаясь хранить свои деньги в банках, люди копили их в наличном виде, например, сохраняя свои сбережения «в банках из-под кофе на заднем дворе». Такие накопления фактически удаляют деньги из обращения, усиливая дефляционное давление еще больше. Кроме того, как я уже подчеркивал в моих ранних исследованиях (Bernanke, 1983), фактическое закрытие банковской системы США также лишило экономику важного источника кредитных и других услуг, обычно предоставляемых банками.
ФРС обладала необходимой властью, и имела возможность, по меньшей мере, смягчить проблемы банков. Например, ФРС могла бы более агрессивно кредитовать банки наличностью (принимая их кредиты и другие инвестиции в качестве залога), или она могла бы просто ввести больше денег в обращение. Любое из этих действий сделало бы более легким для банков получение наличных, необходимых для расчетов с вкладчиками, что могло остановить «набеги на банки» до того, как это привело к закрытию и банкротству банков. На самом деле, именно обеспечение такой помощи банковской системе и было центральным элементом исходного предназначения ФРС. Отказ ФРС от исполнения своей миссии был, опять же, в значительной степени результатом экономических воззрений, которых придерживалось ее руководство. Многие чиновники ФРС готовы были подписаться под печально известным "ликвидаторским" тезисом министра финансов Эндрю Меллона, который утверждал, что отсев «слабых» банков был суровым, но необходимым условием для восстановления банковской системы. Более того, большинство проблемных банков были относительно небольшими и не являющимися членами Федеральной резервной системы, что делало их судьбу менее интересной политикам ФРС. В конце концов, чиновники ФРС решили не вмешиваться в банковский кризис, тем самым в очередной раз способствуя резкому сокращению денежной массы.
Фридман и Шварц обсуждают так же и другие эпизоды и политику ФРС, например ошибочное ужесточение денежной политики в 1937-1938, что способствовало новой рецессии в эти годы. Однако четыре описанных мной эпизода схватывают саму суть аргументов Фридмана и Шварц: по разным причинам, но денежно-кредитная политика была излишне жесткой как накануне депрессии, так и во время наиболее драматической фазы падения экономики. Как я уже упоминал, Фридман и Шварц привели доказательства и из других исторических периодов, убеждающие в том, что сдерживающая монетарная политика может привести к снижению цен и производства. Поэтому Фридман и Шварц сделали заключение, что они нашли неопровержимые улики в подтверждение того, что большая часть Великой Депрессии связана с денежными силами.
Ссылки:
1-4 части выступления http://senib.livejournal.com/745.html
5 часть (заключение) https://senib.livejournal.com/1590.html
На одной странице: https://zen.yandex.ru/media/m2econ/dengi-zoloto-i-velikaia-depressiia-5e49764f11638a2a18c0d427
Но в процессе реализации этой общей цели, Фридман и Шварц предложили важные новые доказательства и аргументы, говорящие о роли монетарных факторов в Великой Депрессии. В отличие от превалирующих в то время взглядов, говорящих, что деньги и денежная политика играли исключительно пассивную роль во время Великой Депрессии, Фридман и Шварц утверждали, что "[экономический] спад на самом деле является трагическим свидетельством важности денежных сил" (Friedman, Schwartz, 1963, с. 300).
Чтобы обосновать свою точку зрения о денежных силах как о причине Великой Депрессии, Фридман и Шварц изучили исторические источники, и выявили ряд ошибок (и «ошибок действия» и «ошибок бездействия»), сделанных Федеральным Резервом в конце 1920-х и начале 1930-х годов. По словам Фридмана и Шварц, все эти ошибки привели к нежелательному ужесточению денежно-кредитной политики, что нашло отражение в резком снижении денежной массы. Опираясь на свои исторические доказательства влияния денег на экономику, Фридман и Шварц заявили, что снижение денежной массы, порожденное действиями или бездействиями ФРС, может объяснить обвал цен и производства, которые за этим последовали .
Фридман и Шварц выделили как минимум четыре основные ошибки денежно-кредитной политики США.
Первой серьезной ошибкой ФРС, по их мнению, было ужесточение денежно-кредитной политики, которое началась весной 1928 г. и продолжалось до краха фондового рынка в октябре 1929 года (см. Hamilton, 1987 или Bernanke, 2002a). Это ужесточение денежно-кредитной политики в 1928 году, казалось, не было оправдано макроэкономической ситуацией: экономика только выходила из рецессии, цены на сырьевые товары резко снижались, и было мало намеков на инфляцию. Так почему же Федеральная резервная система повысила процентные ставки в 1928 году? Основной причиной была постоянная озабоченность ФРС спекуляциями на Уолл-стрит. Лица, определяющие политику ФРС, делали четкое различие между "производственным" (то есть, хорошим) и "спекулятивным" (плохим) использованием кредита. И они были обеспокоены тем, что банковское кредитование брокеров и инвесторов служит «топливом» спекулятивной волны на фондовом рынке. Когда попытки ФРС убедить банки не кредитовать в спекулятивных целях оказалась неэффективными, чиновники ФРС решили снизить кредитование непосредственно за счет повышения процентной ставки.
Крах фондового рынка в октябре 1929 года показал (кто бы сомневался), что согласованные усилия со стороны ФРС могут снизить цены на акции. Но стоимость этой "победы" была очень высокой. По словам Фридмана и Шварц, жесткая денежная политика ФРС привела к возникновению рецессии в августе 1929 года (в соответствии с официальной датировкой Национального бюро экономических исследований). Замедление экономической активности вкупе с высокими процентными ставками, стали, по всей видимости, наиболее важным источником краха фондового рынка, который последовал в октябре. Другими словами, крах рынка не являлся причиной депрессии, как гласит популярная легенда, а был на самом деле в значительной мере результатом экономического спада и неадекватной денежной политики, которая предшествовала этому. Конечно, обвал фондового рынка только ухудшил экономическую ситуацию, причинив ущерб потребительской и деловой уверенности и способствуя еще более глубокому спаду в 1930 году.
Второе ошибочное решение в денежно-кредитной политике, обнаруженное Фридманом и Шварц произошло в сентябре и октябре 1931 года. В это время, как я подробно покажу позже, Соединенные Штаты и большинство других стран использовали «золотой стандарт». Это система, в которой ценность каждой валюты выражается в унциях золота. При золотом стандарте центральные банки поддерживают фиксированную ценность своих валют, продавая золото за деньги по законодательно определенному курсу.
Тот факт, что при золотом стандарте стоимость каждой валюты была зафиксирована в золоте, подразумевает, что обменный курс между любыми двумя валютами в рамках «золотого стандарта» также был фиксированным. Как и в любой системе фиксированных валютных курсов, золотой стандарт подвергался спекулятивным атакам, если инвесторы сомневались в способности страны поддерживать стоимость своей валюты в золоте по установленному законом курсу. В сентябре 1931, после периода финансовых потрясений в Европе, которые создали опасения по поводу британских инвестиций на континенте, спекулянты атаковали британский фунт, предъявляя фунты в Банк Англии и требуя золото взамен. Столкнувшись с огромным спросом спекулянтов на золото и с широко распространившейся утратой доверия к фунту, Банк Англии быстро истощил свои запасы золота. Неспособная продолжать оказывать поддержку фунта на его официальном уровне, Великобритания была вынуждена покинуть «золотой стандарт», позволив фунту «свободно плавать», его ценность стала определяться рыночными силами.
С падением фунта, спекулянты обратили свое внимание на доллар США, который (учитывая экономические трудности, испытываемые Соединенными Штатами осенью 1931 г.) многим казался следующей валютой в очереди на девальвацию. Центральные банки также как и частные инвесторы конвертировали значительное количество долларовых активов в золото в сентябре и октябре 1931 года, сократив золотовалютные резервы ФРС. Эта спекулятивная атака на доллар также помогла создать панику в банковской системе США. Опасаясь неминуемой девальвации доллара, многие зарубежные и отечественные вкладчики сняли свои средства из банков США для того, чтобы превратить их в золото или другие активы. Ухудшение экономической ситуации также делало вкладчиков все менее доверяющими банкам, как месту для хранения своих сбережений. В то время страхование вкладов практически не существовало, так что падение банка могло привести вкладчиков к потере всех или большей части их сбережений. Поэтому вкладчики, которые боялись, что их банк может обанкротиться, бросились снимать свои средства. Банковские паники, если они достаточно серьезны, могут стать самосбывающимся пророчеством. В 1930-е годы тысячи американских банков испытали «набеги вкладчиков» и потом рухнули.
Давно установившаяся практика центральных банков требовала, чтобы ФРС реагировала как на спекулятивную атаку на доллар, так и на банковскую панику в стране. Однако ФРС решила не обращать внимания на бедственное положение банковской системы, и сосредоточилась только на остановке утечки резервов золота, чтобы защитить доллар. Для стабилизации доллара ФРС в очередной раз резко повысил процентные ставки, в надежде на то, что валютные спекулянты будут менее склонны ликвидировать долларовые активы, если они смогут получить на них более высокую норму прибыли. Стратегия ФРС сработала в той части, что нападение на доллар пошло на убыль и приверженность США «золотому стандарту» была успешно защищена, по крайней мере на тот момент. Однако опять ФРС выбрала ужесточение монетарной политики, несмотря на то, что макроэкономические условия, включая все ускоряющийся спад производства, цен и денежной массы, казалось, требовали смягчения денежной политики.
Третье действие ФРС в денежной политике, выделенное Фридманом и Шварц, произошло в 1932 году. К весне этого года Депрессия уже была достаточно глубокой, и Конгресс начал оказывать значительное давление на ФРС, чтобы та облегчила кредитно-денежную политику. Правление ФРС не имело особого желания поддаваться этому давлению, но под его воздействием все же были проведены операции на открытом рынке (покупка активов за доллары) в период с апреля по июнь 1932 года, нацеленные на увеличение денежной массы в стране и на смягчение, таким образом, денежной политики. Эти меры снизили процентные ставки по государственным облигациям и корпоративным долговым бумагам и, казалось, могли остановить снижение цен и экономической активности. Тем не менее, у руководителей ФРС оставалось двойственное отношение к политике денежно-кредитной экспансии. Некоторые из них рассматривали депрессию как необходимое очищение, избавление от финансовых излишеств 1920-х годов. С этой точки зрения замедление экономического коллапса путем ослабления денежно-кредитной политики только оттягивало срок «неизбежных» корректировок в экономике.
Другие чиновники ФРС, отмечая среди других показателей очень низкий уровень номинальных процентных ставок, приходили к выводу, что денежно-кредитная политика была фактически уже довольно мягкой, и что больше ничего не требовалось делать.
Эти чиновники, кажется, недооценивали то, что несмотря на низкие номинальные процентные ставки, продолжающаяся дефляция означала, что реальная стоимость заимствований была очень высокой, т.к. любые кредиты необходимо было погашать в долларах, имеющих гораздо большую стоимость (Meltzer, 2003) . Таким образом, денежно-кредитная политика на самом деле вовсе не была мягкой, несмотря на очень низкий уровень номинальных процентных ставок. Так или иначе, чиновники ФРС убедили себя, что политика денежного смягчения, защищаемая Конгрессом, не была необходимой. И поэтому когда в июле 1932 года Конгресс прервал свою деятельность в связи с перевыборами, ФРС вернулся к прежней политике. Во второй половине года экономика вновь испытала резкое падение.
Четвертой и последней ошибкой в денежной политике, выделенной Фридманом и Шварц, было продолжающееся пренебрежение проблемами банковского сектора США со стороны ФРС. Как я уже рассказывал, банковский сектор столкнулся с огромным давлением в начале 1930-х годов. По мере роста опасений вкладчиков по поводу устойчивости банков, набеги на банки стали все более распространенным явлением. Серия банковских паник распространилась по всей стране, часто затрагивая все банки в крупном городе или даже в целом регионе страны. Между декабрем 1930 и мартом 1933 года, когда президент Рузвельт объявил «банковские каникулы» (когда закрылась вся банковская система США), около половины американских банков были либо закрыты, либо объединены с другими банками. Выжившие банки вместо расширения своих депозитов и кредитов (что заместило бы депозиты и кредиты лопнувших во время паники банков) резко их сократили.
Банковский кризис имел очень негативное воздействие на экономику в целом. Фридман и Шварц особо выделили воздействие банкротств банков на объем денежной массы. Поскольку банковские депозиты являются формой денег, закрытие многих банков значительно усилило падение денежной массы. Кроме того, опасаясь хранить свои деньги в банках, люди копили их в наличном виде, например, сохраняя свои сбережения «в банках из-под кофе на заднем дворе». Такие накопления фактически удаляют деньги из обращения, усиливая дефляционное давление еще больше. Кроме того, как я уже подчеркивал в моих ранних исследованиях (Bernanke, 1983), фактическое закрытие банковской системы США также лишило экономику важного источника кредитных и других услуг, обычно предоставляемых банками.
ФРС обладала необходимой властью, и имела возможность, по меньшей мере, смягчить проблемы банков. Например, ФРС могла бы более агрессивно кредитовать банки наличностью (принимая их кредиты и другие инвестиции в качестве залога), или она могла бы просто ввести больше денег в обращение. Любое из этих действий сделало бы более легким для банков получение наличных, необходимых для расчетов с вкладчиками, что могло остановить «набеги на банки» до того, как это привело к закрытию и банкротству банков. На самом деле, именно обеспечение такой помощи банковской системе и было центральным элементом исходного предназначения ФРС. Отказ ФРС от исполнения своей миссии был, опять же, в значительной степени результатом экономических воззрений, которых придерживалось ее руководство. Многие чиновники ФРС готовы были подписаться под печально известным "ликвидаторским" тезисом министра финансов Эндрю Меллона, который утверждал, что отсев «слабых» банков был суровым, но необходимым условием для восстановления банковской системы. Более того, большинство проблемных банков были относительно небольшими и не являющимися членами Федеральной резервной системы, что делало их судьбу менее интересной политикам ФРС. В конце концов, чиновники ФРС решили не вмешиваться в банковский кризис, тем самым в очередной раз способствуя резкому сокращению денежной массы.
Фридман и Шварц обсуждают так же и другие эпизоды и политику ФРС, например ошибочное ужесточение денежной политики в 1937-1938, что способствовало новой рецессии в эти годы. Однако четыре описанных мной эпизода схватывают саму суть аргументов Фридмана и Шварц: по разным причинам, но денежно-кредитная политика была излишне жесткой как накануне депрессии, так и во время наиболее драматической фазы падения экономики. Как я уже упоминал, Фридман и Шварц привели доказательства и из других исторических периодов, убеждающие в том, что сдерживающая монетарная политика может привести к снижению цен и производства. Поэтому Фридман и Шварц сделали заключение, что они нашли неопровержимые улики в подтверждение того, что большая часть Великой Депрессии связана с денежными силами.
Ссылки:
1-4 части выступления http://senib.livejournal.com/745.html
5 часть (заключение) https://senib.livejournal.com/1590.html
На одной странице: https://zen.yandex.ru/media/m2econ/dengi-zoloto-i-velikaia-depressiia-5e49764f11638a2a18c0d427