Incrementum AG: "Мы верим в золото - $ 1480 через 12 месяцев, $ 2230 в долгосрочной перспективе"
Каждый год Роналд Штеферле, ранее работавший в австрийском Erste Bank, а сейчас специалист-консультант Incrementum AG в Лихтенштейне (оставаясь консультантом Erste Bank), проводит одно из самых всесторонних исследований глобального золотого рынка, доступное под неизменным названием - "In Gold We Trust" ("Мы верим в золото"). 27 июня был опубликован очередной обзор "In GOLD we TRUST 2013". Extended Version на 54 страницах. Предлагаю вам основные тезисы этого обзора с иллюстрациями.
Нынешняя программа QE является самой массивной из когда-либо запущенных Беном Бернанке. Политика Банка Японии также становится всё более экспансивной и должна удвоить денежную базу в течение ближайших двух лет для того, чтобы довести инфляцию до 2%. Пакет QE Японии в размере 7,5 трлн иен в месяц примерно в два раза больше, чем в США. Суммарно ежемесячно (!) в рамках QE в США и Японии покупаются активы на сумму $ 160 млрд, создавая новые деньги центральных банков. Для сравнения, это составляет гораздо больше, чем годовой объём добычи золота, который в настоящее время оценивается в $ 125 млрд (2 700 тонн).
Изменения балансов центральных банков с 2002 года по апрель 2013 и золото (увеличение в тоннах и стоимости)
Даже несмотря на то, что консенсус предполагает, что в настоящее время бычий рынок золота закончился, мы считаем, что фундаментальные факторы продолжают оставаться нетронутыми, даже в большей степени, чем когда-либо. Мы считаем, что коррекция, которая идёт с сентября 2011, обладает сильным сходством с коррекцией середины цикла с 1974 по 1976 год. Этот период похож на текущий из-за наблюдаемой дефляции, повышающихся реальных процентных ставок и чрезвычайно высокого пессимизма относительно инвестиций в золото.
Коррекция в середине цикла с 1974 по 1976 год по сравнению с текущей коррекцией (с индексацией до 100)
Небольшая дефляция видна на следующем графике. Он показывает объединённый баланс ФРС, ЕЦБ, Банка Англии и Банка Японии. Так как денежная масса уменьшилась в Еврозоне и Великобритании (что, однако, частично компенсируется ФРС и Банком Японии), это, возможно, также повлияло на цены на золото.
Комбинированный баланс ФРС + ЕЦБ + Банк Англии + Банк Японии в трлн долларов США и стоимость золота
Многие аналитики характеризуют золото в качестве инструмента хеджирования от инфляции. Однако очень многие скептики считают, что золото и темпы инфляции статистически не показывают корреляцию, и что полезность золота в качестве инструмента хеджирования против инфляции, следовательно, является сказкой. Мы изучили этот вопрос и считаем, что важно принять следующие определения: золото не коррелирует с инфляцией, но коррелирует с изменением темпов инфляции. Чтобы подкрепить эту гипотезу, мы рассчитали следующую регрессию.
Изменение инфляции vs изменение цен на золото
Примечание: регрессия основана на годовых данных с конца Бреттон-Вудской системы в 1971 году. Тем не менее, данные, отмеченные красной точкой, не являются частью расчёта регрессии. Эта информация служит только в качестве иллюстрации ситуации в период до 1971 года, когда был сделан последний важный шаг для цен на золото. Но на на наш взгляд, данные этой точки удивительно хорошо вписываются в кривую регрессии и поддерживают тезис, что золото имеет тенденцию показывать номинальный положительный тренд в периоды дефляции. Поэтому периоды дефляции (когда снижение темпов инфляции по-прежнему в плюсе), очередной из которых мы в настоящее время переживаем - самая неподходящая среда для золота.
Нынешнее преобладание дефляционной составляющей и соответствующую силу дефляции можно увидеть на следующем графике. Он показывает соотношение между ценами на сырьевые товары (индекс CRB) и безработицей (левая шкала), а также ценами на золото (правая шкала). Рост отношения бума / спада указывает на экспансионистские экономические периоды, в то время как падающее отношение иллюстрирует дефляционное давление.
Бум/спад барометр (CRB Index товаров / безработица) vs золото
Следующий график показывает, что цены на золото страдают от (временного) возвращения доверия в еврозоне. Спред между доходностью итальянских и испанских относительно немецких государственных облигаций заметно снижается в течение нескольких месяцев и в настоящее время находится на самом низком уровне с мая 2011 года. Это сигнализирует о том, что риски в еврозоне в последнее время снизились.
Спред между облигациями Италии и Испании относительно Германии vs цены на золото
Золотовалютные резервы стран еврозоны покрывают менее 10% от их общего долга
Долгосрочный нисходящий тренд большинства валют по отношению к золоту можно видеть на следующем графике. Однако нисходящий тренд равновзвешенной корзины валют basket10 недавно развернулся и поднялся над линией тренда. Подобная фаза уже была в 2003 и 2004 годах. Определённо, нужно следить за относительной слабостью золота против корзины валют.
Изменение стоимости корзины валют в золоте: долгосрочный нисходящий тренд не тронут, или в настоящее время меняется?
Апрельский обвал показал, как важно проводить различие между "стоимостью золота" и "ценами на золото". Цены на золото относятся в большинстве случаев к ценам на фьючерсные контракты, например, на COMEX. Стоимость золота, в отличие от этих цен, должен заплатить тот, кто хочет купить физический металл. Спотовые и фьючерсные цены связаны через арбитраж и по этой причине не могут, в принципе, двигаться разнонаправленно. Тем не менее, понимание связи между этими двумя рынками необходимо, чтобы правильно интерпретировать события на рынках. В нынешних условиях, например, существуют значительные наценки (премии) в узких местах на физическом (наличном) рынке.
Рынок бумажного золота значительно вырос в последние годы. Первоначально он был создан, чтобы помочь шахтёрам хеджировать свои риски и финансировать развитие шахт. В то же время, рынок золота стал одним из самых крупных рынков заёмных средств. Согласно данным LBMA, суммарный объём торгов в 2011 году составил 50 млрд унций. Это в 600 раз больше годового производства. Объёмы торгов в день составляют 240 млрд долларов - больший оборот, чем в большинстве валютных пар. Поэтому золото является одним из наиболее ликвидных инвестиционных активов в мире.
Ежедневный объём торгов в миллиардах долларов
Когда цена золота достигла своего исторического внутридневного максимума на уровне $ 1920, она была только на три стандартных отклонения выше 40-дневной скользящей средней. Только два раза в ходе текущего бычьего рынка (в мае 2006 года и в марте 2008 года) цена на золото находилась на аналогичных уровнях перекупленности. В обоих случаях после этого последовали резкие коррекции. На представленном ниже графике видно, что текущая коррекция приблизительно соответствует коррекции 2008-2009 годов. Однако текущая коррекция, очевидно, длиннее предыдущих.
Периоды коррекции с начала бычьего рынка золота (логарифмическая шкала)
Тот факт, что настроения на рынке золота в настоящее время находятся на самом низком уровне (достигали недавно минус 44%) с начала бычьего рынка, даёт нам основания настроиться исключительно положительно на долгосрочную перспективу.
Индекс настроений бюллетеня Hulbert Gold
По данным Всемирного золотого совета, Центральный банк Китая не покупал золото с 2009 года. Тот факт, что не было никаких официальных заявлений за четыре года, ясно говорит в пользу того, что Китай в будущем вновь сообщит об удивительном увеличении запасов золота. Существует много косвенных доказательств, указывающих на это. В прошлом году импорт золота на материк из Гонконга вырос на 47% до почти 560 тонн. Импорт, похоже, увеличивается, поскольку с начала этого года уже составляет 498 тонн.
Импорт золота в Китай из Гонконга (в тоннах)
На следующем графике видно, что США никогда прежде в истории не были в состоянии финансировать себя так дёшево, как сейчас. При нормальном, хорошо функционирующем кредитном рынке, это бы означало, что кредитоспособность страны выше, чем когда-либо прежде. Однако, если посмотреть на рост государственного долга США, некоторые сомнения в кредитоспособности страны вполне могут возникнуть. С 1971 года уровень задолженности увеличился в 40 раз.
Доходность 10-летних государственных облигаций США с 1870 года
В результате текущей ситуации с задолженностью, есть понимание, что степень свободы для значительного повышения процентных ставок довольно небольшая и постепенно сокращается. С 1870 года средняя доходность долгосрочных государственных облигаций США была на уровне 4,65%. Если, например, произойдёт рост доходности до 7%, то расходы на обслуживание долга Казначейства США увеличатся с нынешних $ 450 млрд до $ 2 трлн, или 80% налоговых поступлений.
Что это значит для цен на золото? Мы уже подробно описывали в последние годы, почему отрицательный или очень низкий уровень реальных процентных ставок является одним из основных факторов для роста цен на золото. Это подтверждается на следующем графике.
Зависимость цен на золото от реальных процентных ставок с 1971 года
Аналогичный результат показан в следующей таблице. Первая колонка показывает процент всех месяцев, в которых реальная доходность казначейских облигаций США была ниже 1%. Вторая колонка показывает номинальную доходность золота в данный период времени, а третья колонка показывает реальную доходность золота за тот же период времени.
Как показано на графике ниже, до основания Федеральной резервной системы дефляционные и инфляционные периоды были склонны чередоваться. Начиная с 1913 года, а особенно с конца Бреттон-Вудской системы, ситуация коренным образом изменилась: только в 12% этих лет наблюдалась дефляция.
Индекс потребительских цен с 1775 года
Рост задолженности чётко отделён от реального экономического роста, что стало очевидно задолго до кризиса. Общий долг кредитного рынка в США вырос в 33 раза с 1971 года, общий уровень государственного долга вырос в 39 раз, а ВВП вырос всего лишь в 14 раз.
ВВП, сумма государственного долга и общая сумма долга кредитного рынка с 1971 года (с индексацией до 100)
С 1971 года мы также увидели новую парадигму в связи с ростом цен. Это показано довольно впечатляющим образом на графике индекса потребительских цен в США с 1913 года.
Потребительские цены в США за последнее столетие (индекс CPI)
В то время как с 1947 по 1952 год на каждый дополнительный доллар долга создавалось $ 4.61 в росте ВВП, это значение сократилось до 8 центов с 2001 года. Это также объясняет, почему программы стимулирования теперь могут производить только анемичный рост. Как только дозы вливания уже не будут постепенно увеличиваться, но даже уменьшатся, симптом отмены будет болезненным.
Прирост реального ВВП в расчёте на доллар дополнительного долга
Для того, чтобы всё же предположить "оценку" движения цен на золото, мы построили модели, которые используют широкий спектр различных ожиданий участников рынка. Отправной точкой нашей работы являются (часто неявные) предположения участников рынка относительно будущей денежно-кредитной политики в США.
Не публикую методику построения моделей и расчёты - смотрите в оригинале. Привожу лишь результаты.
Участники рынка, которые ожидают, что QE скоро достигнет своих целей, и что экономика скоро достигнет своей так называемой "второй космической скорости", и что мы находимся на грани самостоятельного восстановления, представлены в левой стороне распределения. Те, кто не уверен в отношении успеха денежного эксперимента, представлены в середине, а те участники рынка, которые особенно скептически настроены в отношении QE, соответственно и те, кто даже ставит под сомнение существующую систему бумажных денег, представлены в правой части распределения.
Расчитанное распределение вероятностей всех сценариев и связанных с ними цен на золото
Используя описанные сценарии и вероятностные модели, мы рассчитали долгосрочную цель золота $ 2230 за унцию. Как мы уже объясняли, мы предполагаем, что будет постепенное увеличение денежной роли золота, что соответствует этим результатам.
И последний график, напрямую касающийся сегодняшней ситуации в горнодобывающем секторе.
Средняя цена золота в сравнении с денежными затратами Cash Costs и All-In Cash Costs
