Каллен Рок. Понимание Современной портфельной конструкции. Часть 3 (3.2, 3.3)
Каллен Рок (pragcap.com). "Понимание Современной портфельной конструкции" (Understanding Modern Portfolio Construction)
Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction
Оглавление:
Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
В этой подглаве мы рассмотрим стратегию Контрциклического индексного инвестирования, которая:
- может быть реализована с учетом всех пожеланий экономии на комиссионных и налогах;
- может быть реализована на систематическом подходе;
- позволит согласовать личный профиль риска с рыночным, уменьшая поведенческие реакции на изменения цен;
- позволит убрать прослойку управляющего активами и сопутствующие конфликтные ситуации.
Использование обратных сил в макроэкономике явление рядовое. Так называемые "макроэкономические стабилизаторы" используются для выравнивания дефицита/профицита бюджета при помощи различных рычагов, в первую очередь налоговых. Центральные банки в своих монетарных моделях используют различного рода интервенции для сглаживания валютных колебаний. Все это совершается в целях устранения излишней волатильности в экономике и возможности более вдумчивого прогнозирования будущего.
В портфельных финансах контрциклические стратегии редки. Например, 60/40 хоть и устраняет отчасти через ребалансировку проциклические протуберанцы, но сама его структура, а также ее статичность, сильно искажена большой долей акций, которая отвечает за 85% волатильности портфеля. Поэтому владелец будет иметь в своем портфеле избыточную долю акций всегда: в хорошие времена и рискованные, особенно в рискованные, когда фондовые индексы наверху продолжительного ралли. В результате портфель 60/40 повторяет контуры и изгибы движений фондового рынка, хотя и в меньшей степени.
Для компенсации этих недостатков были изобретены несколько стратегий: Смарт-бета, Паритет риска, факторное инвестирование, - однако ни одна из них полностью не использует контрциклический потенциал. К примеру, Смарт-бета часто использует равновзешенные индексы вместо взвешенных по капитализации, а также равные веса самих индексов в портфеле, но это не устраняет тот факт, что доля акций в распределении может быть статична и все равно достаточно высока, чтобы давать проциклическую реакцию.
Факторное инвестирование часто хорошо ведет себя на бумаге, а в реальности меньше приносит плодов. Видимо, это связано с особенностям бектестинга. А также некоторые исследования показывают, что факторы достаточно краткосрочны и к моменту их выявления и запуска стратегии в работу уже полностью себя исчерпывают, либо исчерпываются после превалирования стратегий, использующих найденные параметры. В любом случае, факторы в подавляющем большинстве сами являются частью фондового рынка, а потому процикличны.
К нашей методологии ближе всего стратегия Паритета риска Рэя Далио и Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа. Используя концепцию равного риска для каждой доли активов, стратегия Паритета риска старается создать и поддерживать соответствующий баланс в портфеле. используя аналогию с 60/40, можно сказать, для компенсации риска акций необходимо взять плечо и докупить облигаций, чтобы доли уравновесились по этому параметру. Паритет риска дорогостоящая и довольно субъективная стратегия с использованием инструментов хеджирования и плечей.
Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа более интуитивно привлекательно. Шарп утверждает, раз портфели динамичны, будет разумным изменять веса активов в структуре с учетом глобальных изменений на финансовых рынках. однако этот подход не решает проблему с уравновешением риска.
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Разумный портфельный инженер понимает, что должен постоянно балансировать между двумя видами риска: потерей покупательной способности и реальной денежной потерей капитала. Эти риски не являются статическими. В зависимости от настроений на фондовом рынке превалирует то один вид риска, то другой. Ситуация может усугубляться недостаточной сбалансированностью по риску между частями портфеля. Как мы говорили уже не раз 60% акций в портфеле 60/40 дают 85% волатильности, и только 15% дают облигации. Необходимо постоянно поддерживать баланс.
Чтобы понять, как меняются риски, достаточно взглянуть на историю вздымающихся и изламывающихся рынков. В какой-то определенный момент цены на фондовом рынке, влекомые неким всеобщим безумием и эйфорией, вытягивают из будущего денежные потоки и доходы, конвертируя их в выпуск новых акций и всеобщую переоценку активов, тем самым существенно изменяя баланс между акциями и облигациями. Эти движения можно четко отследить на индикаторе соотношения чистой стоимости активов нефинансового сектора к ВВП:
График показывает высокую степень возврата к среднему стоимости активов. Еще более динамично это смотрится по отношению к двум другим классам активов: облигациям и инструментам денежного рынка. Движение акций часто сопровождается контрдвижением других активов, что выглядит еще драматичнее:
Само собой, этот факт интуитивно понятен: если идут вливания в фондовый рынок, они откуда-то должны вытекать, и этими донорами становятся денежный и долговой.
Причины таких явлений все еще обсуждаются, но секрет, видимо, таится в поведенческой экономике субъектов инвестирования. Пока тенденция набирает оборот, она вытягивает будущие доходы в настоящее, создавая ажиотаж и еще больше ускоряя этот процесс. Затем по некой причине вершится излом, и все возвращается к средней, к балансу. еще одной причиной можно назвать стремление бизнесменов в благоприятные экономические периоды профинансировать свои замыслы. Раз невозможно полностью вытянуть средства из денежного и долгового рынков, система сама по себе исправляет недостаток ликвидности перед спросом при помощи повышения цен на акции.
Стратегия, построенная на движении против основных тенденций, позволяет взять среднюю доходность, избегая больших просадок. Это имеет смысл, поскольку в процессе мы постоянно сокращаем долю слишком сильно растущих активов, тем самым уменьшая риск реальной потери стоимости нашего состояния. Конечно, одной этой мысли недостаточно. Чтобы попытаться полностью избавиться от процикличности, требуется подобрать классы активов с устойчивыми отрицательными корреляциями. Мы протестировали такую контрциклическую стратегию на исторических данных, используя всего два класса активов: акции и облигации. Необходимо сделать замечание, что на хорошие ее результаты мог повлиять длительный бычий долговой рынок США. Тем не менее, такой подход к инвестициям на истории дает не меньшую доходность по сравнению с портфелем 60/40, но со значительно меньшим риском:
Поскольку у нас есть отличные данные почти за 70 лет, мы можем протестировать стратегию на различных участках. К примеру, на участке высокой инфляции 1952-1980 гг. стратегия дала результат не отличный от результата портфеля 60/40.
Контрциклическая стратегия:
- среднегодовая доходность: 8,32%;
- стандартное отклонение: 10,86.
Портфель 60/40:
- среднегодовая доходность: 8,38%;
- стандартное отклонение: 11.
Зато в период роста долговых инструментов она превзошла портфель 60/40.
Конечно, это не то, что вы ожидали услышать. Целая брошюра посвящена стратегии, которая нос к носу идет со стандартным портфелем 60/40. И уж точно она не генерирует "альфу". Зачем еще что-то выдумывать, если уже все есть? Она является отличной альтернативой 60/40 для тех, кто не согласен с достаточно высокой корреляцией этого портфеля с фондовым рынком, который периодически терпит серьезные бедствия. Контрциклическая стратегия при наличии такой же долговременной доходности позволяет реализовать ее с меньшим риском, имея под собой весьма логичный и крепкий базис.
Методология борьбы с процикличностью фондового рынка привлекательна по следующим причинам:
- хорошо сочетается с концепцией сберегательного портфеля, поскольку позволяет укрощать риск;
- может быть реализована с низкими налоговыми и комиссионными издержками;
- основана на ведущих открытых индексах, что позволяет прозрачно подходить к пониманию того, что сейчас происходит с портфелем;
- с психологической точки зрения возврат к среднему очень привлекателен, поскольку опять же снижается риск последующих потерь;
- система не выдумана и не "высосана из пальца", такой антициклический подход постоянно используется в макроэкономике;
- позволяет надежнее спрогнозировать будущие доходы, тем самым точнее поставить цели.
Вольный пересказ мой.
Оригинал Understanding Modern Portfolio Construction
Оглавление:
Введение
1. Обзор Современной портфельной теории и исследований в области финансов
2. База для понимания современной конструкции портфеля
2.1 Мышление на макроуровне
2.2 Арифметика распределения активов в глобальном финансовом мире
2.3 Различие между сбережениями и инвестициями
2.4 Зачем заниматься распределением активов
2.5 Виды портфельного риска
2.6 Откуда берутся доходы
2.7 Откуда берутся прибыли на финансовых рынках
2.8 Влияние срока жизни портфеля на соотношение долей активов
2.9 Распределение активов в координатах глобальной финансовой системы
2.10 Важность постоянного следования процессу
3. Использование последних знаний в современных финансах
3.1 Оценка выгод глобального портфеля финансовых активов
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Заключение и отсыл к финансовой индустрии
3.2 Логическое обоснование подхода Контрциклического индексного инвестирования
В этой подглаве мы рассмотрим стратегию Контрциклического индексного инвестирования, которая:
- может быть реализована с учетом всех пожеланий экономии на комиссионных и налогах;
- может быть реализована на систематическом подходе;
- позволит согласовать личный профиль риска с рыночным, уменьшая поведенческие реакции на изменения цен;
- позволит убрать прослойку управляющего активами и сопутствующие конфликтные ситуации.
Использование обратных сил в макроэкономике явление рядовое. Так называемые "макроэкономические стабилизаторы" используются для выравнивания дефицита/профицита бюджета при помощи различных рычагов, в первую очередь налоговых. Центральные банки в своих монетарных моделях используют различного рода интервенции для сглаживания валютных колебаний. Все это совершается в целях устранения излишней волатильности в экономике и возможности более вдумчивого прогнозирования будущего.
В портфельных финансах контрциклические стратегии редки. Например, 60/40 хоть и устраняет отчасти через ребалансировку проциклические протуберанцы, но сама его структура, а также ее статичность, сильно искажена большой долей акций, которая отвечает за 85% волатильности портфеля. Поэтому владелец будет иметь в своем портфеле избыточную долю акций всегда: в хорошие времена и рискованные, особенно в рискованные, когда фондовые индексы наверху продолжительного ралли. В результате портфель 60/40 повторяет контуры и изгибы движений фондового рынка, хотя и в меньшей степени.
Для компенсации этих недостатков были изобретены несколько стратегий: Смарт-бета, Паритет риска, факторное инвестирование, - однако ни одна из них полностью не использует контрциклический потенциал. К примеру, Смарт-бета часто использует равновзешенные индексы вместо взвешенных по капитализации, а также равные веса самих индексов в портфеле, но это не устраняет тот факт, что доля акций в распределении может быть статична и все равно достаточно высока, чтобы давать проциклическую реакцию.
Факторное инвестирование часто хорошо ведет себя на бумаге, а в реальности меньше приносит плодов. Видимо, это связано с особенностям бектестинга. А также некоторые исследования показывают, что факторы достаточно краткосрочны и к моменту их выявления и запуска стратегии в работу уже полностью себя исчерпывают, либо исчерпываются после превалирования стратегий, использующих найденные параметры. В любом случае, факторы в подавляющем большинстве сами являются частью фондового рынка, а потому процикличны.
К нашей методологии ближе всего стратегия Паритета риска Рэя Далио и Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа. Используя концепцию равного риска для каждой доли активов, стратегия Паритета риска старается создать и поддерживать соответствующий баланс в портфеле. используя аналогию с 60/40, можно сказать, для компенсации риска акций необходимо взять плечо и докупить облигаций, чтобы доли уравновесились по этому параметру. Паритет риска дорогостоящая и довольно субъективная стратегия с использованием инструментов хеджирования и плечей.
Адаптивное распределение активов Уильяма Шарпа более интуитивно привлекательно. Шарп утверждает, раз портфели динамичны, будет разумным изменять веса активов в структуре с учетом глобальных изменений на финансовых рынках. однако этот подход не решает проблему с уравновешением риска.
3.3 Решение проблемы неотъемлемого проциклического риска
Разумный портфельный инженер понимает, что должен постоянно балансировать между двумя видами риска: потерей покупательной способности и реальной денежной потерей капитала. Эти риски не являются статическими. В зависимости от настроений на фондовом рынке превалирует то один вид риска, то другой. Ситуация может усугубляться недостаточной сбалансированностью по риску между частями портфеля. Как мы говорили уже не раз 60% акций в портфеле 60/40 дают 85% волатильности, и только 15% дают облигации. Необходимо постоянно поддерживать баланс.
Чтобы понять, как меняются риски, достаточно взглянуть на историю вздымающихся и изламывающихся рынков. В какой-то определенный момент цены на фондовом рынке, влекомые неким всеобщим безумием и эйфорией, вытягивают из будущего денежные потоки и доходы, конвертируя их в выпуск новых акций и всеобщую переоценку активов, тем самым существенно изменяя баланс между акциями и облигациями. Эти движения можно четко отследить на индикаторе соотношения чистой стоимости активов нефинансового сектора к ВВП:
График показывает высокую степень возврата к среднему стоимости активов. Еще более динамично это смотрится по отношению к двум другим классам активов: облигациям и инструментам денежного рынка. Движение акций часто сопровождается контрдвижением других активов, что выглядит еще драматичнее:
Само собой, этот факт интуитивно понятен: если идут вливания в фондовый рынок, они откуда-то должны вытекать, и этими донорами становятся денежный и долговой.
Причины таких явлений все еще обсуждаются, но секрет, видимо, таится в поведенческой экономике субъектов инвестирования. Пока тенденция набирает оборот, она вытягивает будущие доходы в настоящее, создавая ажиотаж и еще больше ускоряя этот процесс. Затем по некой причине вершится излом, и все возвращается к средней, к балансу. еще одной причиной можно назвать стремление бизнесменов в благоприятные экономические периоды профинансировать свои замыслы. Раз невозможно полностью вытянуть средства из денежного и долгового рынков, система сама по себе исправляет недостаток ликвидности перед спросом при помощи повышения цен на акции.
Стратегия, построенная на движении против основных тенденций, позволяет взять среднюю доходность, избегая больших просадок. Это имеет смысл, поскольку в процессе мы постоянно сокращаем долю слишком сильно растущих активов, тем самым уменьшая риск реальной потери стоимости нашего состояния. Конечно, одной этой мысли недостаточно. Чтобы попытаться полностью избавиться от процикличности, требуется подобрать классы активов с устойчивыми отрицательными корреляциями. Мы протестировали такую контрциклическую стратегию на исторических данных, используя всего два класса активов: акции и облигации. Необходимо сделать замечание, что на хорошие ее результаты мог повлиять длительный бычий долговой рынок США. Тем не менее, такой подход к инвестициям на истории дает не меньшую доходность по сравнению с портфелем 60/40, но со значительно меньшим риском:
Поскольку у нас есть отличные данные почти за 70 лет, мы можем протестировать стратегию на различных участках. К примеру, на участке высокой инфляции 1952-1980 гг. стратегия дала результат не отличный от результата портфеля 60/40.
Контрциклическая стратегия:
- среднегодовая доходность: 8,32%;
- стандартное отклонение: 10,86.
Портфель 60/40:
- среднегодовая доходность: 8,38%;
- стандартное отклонение: 11.
Зато в период роста долговых инструментов она превзошла портфель 60/40.
Конечно, это не то, что вы ожидали услышать. Целая брошюра посвящена стратегии, которая нос к носу идет со стандартным портфелем 60/40. И уж точно она не генерирует "альфу". Зачем еще что-то выдумывать, если уже все есть? Она является отличной альтернативой 60/40 для тех, кто не согласен с достаточно высокой корреляцией этого портфеля с фондовым рынком, который периодически терпит серьезные бедствия. Контрциклическая стратегия при наличии такой же долговременной доходности позволяет реализовать ее с меньшим риском, имея под собой весьма логичный и крепкий базис.
Методология борьбы с процикличностью фондового рынка привлекательна по следующим причинам:
- хорошо сочетается с концепцией сберегательного портфеля, поскольку позволяет укрощать риск;
- может быть реализована с низкими налоговыми и комиссионными издержками;
- основана на ведущих открытых индексах, что позволяет прозрачно подходить к пониманию того, что сейчас происходит с портфелем;
- с психологической точки зрения возврат к среднему очень привлекателен, поскольку опять же снижается риск последующих потерь;
- система не выдумана и не "высосана из пальца", такой антициклический подход постоянно используется в макроэкономике;
- позволяет надежнее спрогнозировать будущие доходы, тем самым точнее поставить цели.