Интервью: Hyun Song Shin
„Я не новый Милтон Фридман”: Hyun Song Shin
„Центральный банк отвечает за финансовую стабильность“
16.04.2011 · „Центральный банк должен своевременно бороться с возникновением финансовых кризисов“ , - говорит экономист из Принстона в интервью с FAZ.NET. Небольшие страны не должны мириться с последствиями денежной политики ФРС.
Профессор Shin, Вы новый Милтон Фридман?
Нет, не думаю. Как Вам такое в голову пришло?
Потому что Вы, как Фридман полвека назад, вновь указали на значение денежной массы.
То, что я в своих работах анализирую поведение финансового сектора в связи с денежными агрегатами, это верно. Но я делаю это по другим причинам. Фридман и другие монетаристы анализировали денежные агрегаты с прицелом на инфляцию. Я анализирую денежные агрегаты с прицелом на стабильность финансовой системы.
До сих пор доминирующая школа - школа прямого таргетирования инфляции - напротив не считала разумным анализировать денежные и кредитные массы в применении к денежно-кредитной политике.
Да, это так. В научном мире бывает, что поиск элегантной теории и технического совершенства делает анализ несколько однобоким, и тут ретроспектива может быть весьма кстати.
Что же произойдёт в соответствии с Вашим теорией в отличии от до сих пор главной теории прямого таргетирования инфляции, если центральный банк понизит основную процентную ставку?
В мире прямого таргетирования инфляции изменение основной ставки заставляет людей менять свои инфляционные ожидания. Это приводит к изменению долгосрочной процентной ставки, которая в свою очередь влияет на такие экономические показатели как потребление и инвестиции.Денежно-кредитная политика работает в этой модели через соотношение краткосрочных и долгосрочных ставок, изменения кривой доходности.
И что происходит в соответствии с Вашей моделью?
Я спрашиваю, что происходит после изменения основной ставки в финансовом секторе, и в первую очередь в банках. Это влияние очень важно. Изменения основной ставки влияют на стоимость рефинансирования для банков и таким образом оказывают влияние на их баланс. Изменения в балансах банков влияют далее на другие сектора экономики. Это можно очень хорошо увидеть на примере такой международной валюты как доллар.
Как действует американская денежно-кредитная политика за пределами Соединённых Штатов?
Большие, интернационально действующие банки дёшево заняли в Соединённых Штатах, эти деньги перевели в свои главные отделения и оттуда инвестировали по всему глобусу в кажущиеся привлекательными активы. Таким образом американская денежно-кредитная политика переносится за границу.
Но ФРС знать об этом не хочет.
Было бы глупо ожидать от центрального банка, что они будут обращать внимание на международную обстановку. Мандат центрального банка распространяется только на одну страну. И в случае ФРС это тоже так. Другие страны должны быть в состоянии сделать из этого выводы.
И что же делать, если ФРС проводит такую легкомысленную денежно-кредитную политику, что дело доходит до значительного и нежелательного распространения этой политики на другие страны?
По моему мнению действенность денежно-кредитной политики в других странах должна оставаться обеспеченной. Денежно-кредитная политика в других странах не имеет права оказаться в ситуации, в которой она не принимает необходимые для экономики страны меры, потому что боится в таком случае слишком больших притоков капитала.
Подозреваю, Милтон Фридман сказал бы на это:„Гибкий обменный курс абсолютно достаточен, чтобы обеспечить национальную суверенность денежно-кредитной политики."
Классический аргумент таков: если у страны есть приток капитала, то тогда эта страна позволяет своей валюте повыситься в цене, и приток капитала вскоре прекращается. Это может быть правильно для мира, где есть много небольших инвесторов. Но мы живём в мире, где есть большие инвесторы, которые работают с большой долей привлеченных заёмных средств. Вместе с ревальвацией валюты повышается цена активов и их доходность, а также возможность брать взаймы. Отсюда возникает стимул и дальше инвестировать в теперь уже более крепкую валюту. Посмотрим на валютного спекулянта, который дёшево берёт взаймы в долларах и покупает валюту развивающейся страны. Если в этой стране произойдёт ревальвация валюты, то валютный спекулянт может взять дополнительный долларовый кредит и инвестировать в валюту этой развивающейся страны, что приведёт к ещё большой ревальвации.
Но это не может продолжаться вечно.
Нет, не может. Если валюта развивающейся страны астрономически поднимется в цене, то придёт тот момент, когда валютный спекулянт из-за своих больших долгов вдруг захочет ликвидировать свои позиции. Это может привести к тяжёлым пертурбациям и для валютного рынка, и для экономики развивающейся страны. Политика, направленная на сохранение финансовой стабильности, должна быть в состоянии предотвратить подобное. Но для этого надо сначала прояснить себе роль больших долгов в финансовом секторе.
Если Вы не считаете гибкий курс достаточной защитой от внешнего влияния, то Вы должны были бы собственно одобрять контроль за движением капитала.
Международный валютный фонд рассматривает такую возможность. Но по мне дело не только в контроле за движением капитала. Для отдельно взятой страны существуют и другие возможности, чтобы защитить себя от последствий слишком большего объёма ликвидности в мировой экономики. Когда я в прошлом году временно работал на правительство Южной Кореи, мы там ввели меры налогового характера, чтобы внести свою лепту в обеспечение финансовой стабильности.
Подобные вмешательства могут приводить к пертурбациям на рынке.
Совершенно верно. Последствия вмешательства в работу рынка должно быть точно продумано, потому что вмешательство ради устранения одной пертурбации может привести к другой пертурбации. Это вопрос наименьшего зла.
И кому решать, какой вид вмешательства подойдёт? Ведь этим можно и злоупотребить.
Конечно, можно злоупотребить контролем за движением капитала. По моему мнению МВФ мог бы служить площадкой для того, чтобы обдумать это в международном контексте. Тут учёные должны привнести свои идеи.
Думаете ли Вы, что легкомысленная денежно-кредитная политика в США привела к повышений цен на сырьё?
Это очень сложный вопрос. Одна интерпретация говорит, что на повышение цен влияют только фундаментальные факторы, например, спрос из Китая. Другая интерпретация возлагает ответственность за это на денежно-кредитную политику. Фактическая картина неоднозначна, но я думаю, что и монетарное влияние играет свою роль.
И как это можно распознать?
Посмотрим на кривую нефтяных фьючерсов. У этой кривой крутой подъём: нефть с доставкой через год дороже чем нефть с доставкой сегодня. Насколько быстро растёт эта кривая, зависит от способности банков выдавать кредиты. Во время кризиса 2008 года эта кривая очень быстро росла.
Как Вы это объясняете?
Моя гипотеза состоит в том, что банки удовлетворяют спрос на сырьевые фьючерсные контракты для таких финансовых инвесторов как хеджевые и инвестиционные фонды. Во время кризиса банки не смогли продать этим инвесторам достаточное количество фьючерсных контрактов. В следствии этого фьючерсный курс очень сильно вырос. Практический опыт указывает нам на взаимосвязь между фьючерсными контрактами на сырьё и индикаторами стресса в финансовом секторе, например, Vix, индекс волатильности для рынка ценных бумаг. Эти наблюдения, конечно, недостаточны для тезиса о том, что денежно-кредитная политика тоже влияет на сырьевые цены, но и обратный тезис о том, что сырьевые цены формируются исключительно нефинансовым сектором экономики, кажется мне не выдерживающим критики.
В Ваших статьях о денежно-кредитной политике Вы ставите акцент на так называемом канале принятие риска („Risk-taking-channel"). Что тут имеется ввиду?
Эта концепция в научном мире может быть новая, но я думаю, что она была хотя бы интуитивно осознавалась специалистами по денежно-кредитной политики и ранее. К примеру: ФРС объявляет, что основная ставка будет держаться долгое время низкой. Это приглашение банкам, взять взаймы как можно больше денег краткосрочно по низкой ставке, чтобы инвестировать эти деньги в долгосрочные высокопроцентные, но менее ликвидные активы и таким образом пойти на бóльшие риски. Это приводит к парадоксальному результату: хотя центральный банк хочет путём объявления постоянной процентной ставки создать уверенность, он воодушевляет банки пойти на дополнительные риски. Это может быть в нормальной ситуации совсем неплохо, но когда финансовая система уже в состоянии стресса, риски могут превзойти допустимый объём, и через описанное выше распространение денежно-кредитной политики по всему остальному миру затрагивается и нефинансовый сектор. Это мы называем каналом принятия рисков.
Должен ли центральный банк помимо традиционного контроля за уровнем цен на товары пытаться также контролировать цены на такие активы как акции или недвижимость?
Это традиционная постановка вопроса. Мне она не кажется её полезной. Центральный банк не имеет возможности определить, что на рынке образовался спекулятивный пузырь. Центральный банк должен стараться своевременно распознать условия возникновения спекулятивных пузырей. Центральный банк отвечает и за финансовую стабильность.
И тут анализ денежных и кредитных масс может помочь?
Именно, Развитие этих агрегатов даёт важную информацию о склонности к принятию риска в финансовой отрасли и о циркулирующей ликвидности. Интересный индикатор это, например, отношение кредитного финансирования банков и рынка облигаций, которое, как мы знаем, реагирует на изменения экономической ситуации.
Можно из этих концепций вывести простое правило для денежно-кредитной политики?
При анализе банковских балансов поучительно сравнить рост кредитов, финансированных за счёт вкладов, и рост кредитов, финансированных другим образом. Что типично Во время бума, так это то, что доля кредитов, финансированных не за счёт вкладов, банка становится всё больше по отношению ко всем обязательствам. В этом можно распознать важные индикаторы развития, которое может стать опасным, и этому вполне вполне можно придать форму правила. По политическим мотивам простые правила предпочтительней очень сложных правил.
Монетаристы вокруг Фридмана и ранее немецкий Бундесбанк так тоже считали.
Есть поверхностное сходство между этими двумя видами анализа и результирующих из этого советов. Но монетаристы и Бундесбанк хотели повлиять на инфляцию, контролируя денежную массу. Это не мой подход. Моя задача - это сохранение финансовой стабильности.
Не ведёт ли это к стратегии, при которой денежно-кредитная политика держит под контролем инфляцию с помощью теории её прямого таргетирования и в дополнение к тому предпринимает монетарный анализ , чтобы распознать опасности для стабильности финансовой системы.
Сегодня нет теории, в рамках которой можно соединить прямое таргетирование инфляции и монетарный анализ. Задача для нас, учёных, заключается в том, чтобы преодолеть эту дихотомию. Но я оптимистичен, потому что сейчас молодые учёные обращаются к этой теме.
Разговор вели Геральд Браунбергер и Филип Пликерт.
http://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/wirtschaftswissen/im-gespraech-hyun-song-shin-zentralbanken-tragen-verantwortung-fuer-finanzstabilitaet-12273.html
Если найдёте какие-то ошибки (семантика, синтаксис, орфография), не стесняйтеь - указывайте. (прим. пер.)