Загадка Ростелекома
Акции «Ростелекома» торгуются дорого. В марте были приняты коэффициенты обмена по присоединению межрегиональных компаний связи (МРК) к «Ростелекому» и по идее должны были бы увидеть сближение цен. Ниже приведены коэффициенты, которые уже проголосованы собраниями акционеров и по которым идет конвертация (написано 15 ноября, котировки на эту же дату. ).
Итак, берем цену «Уралсвязьинформа» - 1.196 руб. Исходя из коэффициента обмена 87.341 паритетная цена «Ростелекома» должна быть 1.24*87.431=108.4 рубля. А «Ростелеком» стоит 138 руб., на 27% дороже. Почему?
Несколько месяцев назад можно было предполагать, что объединение разладится, да и информация была неофициальная. Но сейчас условия присоединения проголосованы собраниями акционеров, проходят технические процедуры. В начале следующего года вместо дочек «Связьинвеста» будет торговаться одна большая телекоммуникационная компания. Ситуация с переоцененностью продолжается с лета и удивляет.
Почему так происходит, куда делись арбитражеры? Нельзя ли это использовать в свою пользу и заработать?
Начнем издалека - известно, что почти весь free-float обыкновенного «Ростелекома» в свое время скупил «Кит-финанс». Покупался пакет нарочито дорого, большинство аналитиков (как бы скептически к ним не относились) в то время резонно недоумевали и ставили рекомендацию «продавать».
Зачем «Кит-финанс» это делал, осталось загадкой, одно время по рынку гуляла догадка, что объединение дочек «Связьинвеста» будет проведено по несправедливым коэффициентам и что покроет переплату «Кита-финанса» за счет акционеров МРК. Но этого не случилось, осенью 2008 года «Кит-финанс» лопнул, а объединение идет по вполне резонным коэффициентам.
Убытки от безумной скупки «Кит-финанса» достались российскому бюджету, то есть размазались по россиянам. Сейчас АСВ владеет 30% обыкновенных акций, чуть меньше на ВЭБе 9.8%, и еще 50.6% принадлежит «Связьинвесту». В свободном обращении меньше 10% обыкровенных акций на сумму не больше $300 млн. Разные представители власти в виде ВЭБа, АСВ и Минфина борются за то, на ком в конце концов повиснут убытки. Похоже, они достанутся Минфину. «Балансовая» цена кит-финансовского пакета составляет 230 рублей за штуку (больше чем в 2 раза дороже, чем сейчас, если считать по паритетным ценам МРК)
Не трудно объяснить тот факт, почему «Ростелеком» был дорогим раньше. Есть такая модель рынка Гроссмана-Стиглица, которая предполагает два класса трейдеров - шумовых и фундаментальных. Фундаментальные игроки смотрят на стоимость, сравнивают с ценами рынка, продают дорогие и покупают дешевые бумаги. В противоположность, шумовые торгуют исходя из иных представлений. Они даже могут не влиять на рынок в случае если их действия не коррелированны (одни продали- другие купили, эффекта ноль). В модели, только фундаментальные игроки могут обеспечивать «эффективность» рынка, когда направленно двигаются в сторону "правильной" цены (это только модель, жизнь сложнее, шумовые трейдеры бывают коррелированы).
Чтобы «Ростелеком» упал, нужно чтобы кто-то продавал. Но с этим есть проблема - фундаментальных игроков давно должна была вымыть из состава акционеров скупка «Кита-финанса». Они давно переключились на другие, более дешевые акции. А шумовым трейдерам (или неактивным акционерам) в сохранившемся небольшом free-float все равно, какова сейчас цена. Так, что «Ростелеком» не может упасть ни к справедливой цене, ни к паритетной, диктуемой коэффициентами. Просто потому, что нет «фундаментальных» продавцов из действующих акционеров.
Но тогда «Ростелеком» можно бы продать «в короткую», поскольку это «шортабельная» акция, это задача арбитражера. Нужно занять на рынке «Ростелеком», продать, ожидая снижения. А на вырученные деньги купить, скажем, «Уралсвязинформ» и получить разницу в 27% когда начнет торговаться объединенная акция. При этом не важно, куда пойдет рынок, позиция будет нейтральной по рынку.
Решения об объединении компаний уже приняты, где-то с февраля (оптимистично) все процедуры по объединению будут завершены. Заработать 27% за несколько месяцев это не так плохо? Занять бумаги не проблема, они «продаются» на рынке РЕПО. Но если это так очевидно, почему нет желающих получить эти «лежащие на тротуаре» деньги? Тут начнем перечислять аргументы против.
Первое и не самое главное - акции нового объединенного «Ростелекома» могут не сойтись даже после конвертации. По странным российским законам на ММВБ могут торговаться разные выпуски одного класса бумаг под разными тикерами (можно вспомнить, что после IPO «Внешторгбанка» «старый» выпуск взлетал до 20 копеек, когда «новый» эмиссионный даже не начал торговаться). Разные цены - это угроза арбитражеру. В принципе, большинство разумных эмитентов, в конце концов, объединяют выпуски в один, что позволяет не размазывать ликвидность. Но гарантий, что это сделает государственный «Ростелеком» нет. Так что не исключена ситуация при которой текущий «старый» выпуск «Ростелекома» останется дорогим даже после присоединения МРК, в одном выпуске рынок будет "эффективным", в другом - нет.
Но главная проблема - это потенциальный «шорт сквиз» (squeeze ~ выдавливание) или «корнер» (corner - загнать в угол), что есть примерно одно и тоже. В России нельзя занять акции слишком надолго и надежно. А это непременная часть шорта. Возможно, большую часть бумаг на рынке «продает» в виде РЕПО либо Внешэкономбанк, либо, даже, АСВ, зарабатывая на этом проценты. Бумага отдается на сроки порядка недели или двух. Если арбитражеры и занимали акции «Ростелекома», то источником предложения, могли быть эти структуры (но могут быть и другие, не суть). Если они договорятся и перестанут давать акции в долг, а также перестанут пролонгировать существующие сделки РЕПО случиться «сквиз». Держатели «шортов» будут вынуждены откупать акции обратно по второй «ноге» РЕПО, чтобы вернуть их. Арбитражеры окажутся загнанными в угол, придется автоматически покупать по любой цене. При наличии злой воли можно устроить «корнер» (corner) так, что цены "Ростелекома" будут раза в два-три выше, чем сейчас. В итоге, арбитражеры получат вместо прибыли в 27% убыток измеряемый сотней процентов. Парадоскально, что возможность для «сквиза» останется даже после объединения, вплоть до тех пор пока выпуски «Рослелекома» не объединят.
А если так, то возможно имеет смысл купить сейчас акцию «Ростелекома» вместо того, чтобы ставить на ее падение (!). Ставка асимметричная, вероятность потерять больше, но потери не так велики (~27%), как заработки в менее вероятном случае «сквиза» (условно, сотня процентов). Очевидно, что это вульгарное манипулирование рынком, но в России законы что дышло, тем более, если организатор повязан с властью.
Схематически это можно представить так.
Так вот теперь и не знаю, в какую сторону ставить...