Налоговая интермедия - К чему может привести протекционизм США
Честно говоря, поначалу я хотел пропустить этот текст, оставить его без перевода, так как по большому счету это оффтопик. Это не часть публикации Джона Молдина о налогах; Джон обавил его в конец своей первой части, чтобы показать, к каким негативным последствиям может привести введение ВАТ.
На самом же деле, на мой взгляд, эта статья говорит совсем не о налогах, а о более широкой и, возможно, более важной теме: к чему может в принципе привести экономическая политика Трампа. Всю свою предвыборную кампанию Трамп провел под знаменем протекционизма, и протекционизм приобрел определенную популярость в США. Проблема только в том, что США - это особая страна, и протекционизм здесь может иметь глобальные последствия довольно неприятного свойства.
Самое интересное, что автор, Чарльз Гейв, судя по всему, ярый сторонник Трампа, убежденный консерватор. И тем не менее, он ясно видит те угрозы, которые несет заявленная программа Трампа не только США. но и всему миру. Джон, который сам является республиканцем, в последующих частях тоже добавит немного на эту тему - но не будем спойлить :)).
Хочу сразу предупредить, данное эссе оставило у меня противоречивое впечатление. Со многими вещами я готов согласиться, однако некоторые вещи для меня звучат чересчур резко. Но в целом, думается, этот взгляд заслуживает внимания, и поэтому я решил все-таки его перевести.. Будем считать это полуторной серией рассказа о налоговой реформе Трампа:
Конец долларового стандарта
Автор Чарльз Гейв
Я нахожусь в довольно сложном положении - с одной стороны, я готов приветствовать зарождающуюся программу Дональда Трампа по экономическому обновлению США, с другой стороны, я сильно беспокоюсь по поводу эффекта домино, который может уничтожить основанную на долларе мировую финансовую систему, чье благополучие зависит исключительно напренебрежительном невнимании к себе со стороны Соединенных Штатов.
Хорошая новость заключается в том, что ни разу со времен падения Берлинской стены я не видел прихода к власти президента или премьер-министра со стороны правых с повесткой, способной достойно противостоять доксе левацких элитистских кругов. В образовании, в регулировании, налогах, экологии, энергетике, культуре, правосудии, военной стратегии или национальной безопасности - везде команда президента-электа номинирует людей, десятилетиями сражавшимися с дряблой интеллектуальной ортодоксией.
И тем не менее, хотя я приветствую атаку Трампа на кредо, ответственное за ослабление Западного мира, я не настолько слеп, чтобы не замечать ту насильственную экономическую и финансовую сидлокацию, которая может быть вызвана переходом от одной системы резервных валют к другой. В конце этой статьи я позволю себе внести скромное предложение, которое позволит избежать сценария, потенциально способного превратиться в эпизод а ля 1930-е годы, “умри ты сегодня, а я завтра” на стероидах.
Начнем с того, что американский доллар остается единственной мировой резервной валютой со времен окончания Второй мировой войны, причем в 1971 году был произведен переход в полностью фиатный режим. Рынки, институты и привычки инвесторов - все они развивались, основываясь на этом базовом фундаменте. И тем не менее, нет ничего неизбежного и неизменного в том, что США спонсирует и будет продолжать спонсировать подобное валютное устройство. Более того, базовая экономическая платформа Трампа, основанная на торговом протекционизме, содержит пункты, которые с неизбежностью уничтожит доллар США как единственную резервную валюты - а именно, стремление США добиться профицита текущего счета торгового баланса.
Двойная пирамида кредита
Для объяснения своей точки зрения, я использую модель международных отношений доллара США Жака Рюэффа, известную как “двойная пирамида кредита”. Рюэфф был экономистом и высокопоставленным госслужащим, возглавлявшим французских переговорщиков на международных монетарных конференциях в период между 1923 и 1969 гг., а также вдумчивым исследователем международной платежной системы. В отличие от своего главного соперника Джона Мейнарда Кейнса, Рюэфф был как теоретиком, так и практиком, человеком действия, который был вовлечен в реальное построение глобальной финансовой системы.
Одной из его ключевых идей была то, что отмена золотого стандарта приведет к одному побочному последствию - страна, контролирующая резервную валюту сможет нарушить баланс с нулевой суммой в игре по кредитной экспансии, который ассоциируется с системой, основанной на независимой системе с металлическии деньгами. Взамен нее, идея двойной кредитной пирамиды описывает новый порядок, для которого скорее всего будет характерны инфляция, излишняя задолженность, нерациональное распределение капитала и эпизодические финансовые кризисы.
В качестве упрощенного примера, возьмем описание Рюэффа отношений между США и Японией в пост-1971 системой долларового стандарта. Предположим, что США начали большую кредитную экспансию, в результате чего образовался большой дефицит в текущем счете внешней торговли с восточноазиатским торговым партнером. Корреспондирующий ему торговый профицит в Японии вызовет создание новых депозитов в японских банках, что в свою очередь также приведет к кредитной экспансии.
Во времена золотого стандарта, эти кредиты в Японии были бы компенсированы снижением денежного предложения в США из-за физического перевода золота из США в Японию в рамках покрытия торгового дефицита. В результате, глобальная система платежей оставалась отношениями с нулевой суммой; и кредитная экспансия, в балансе, не изменялась с течением времени.
Все изменилось в 1971 году, когда США перестала покрывать свой дефицит торгового баланса золотом (Шарль де Голль, по совету Рюэффа, ускорил это событие, потребовав чтобы США расплатилось золотыми слитками). В результате американские доллары, заработанные японскими фирмам, перестали обмениваться на золото, а вместо этого были “передепонированы” в Федеральной резервной системе в процессе накопления иностранных резервов. В результате в США не повысились проццентные ставки из-за дефицита в торговле с Японией и далее из-за уже привычного глобального торгового дефицита.
И эта способность кредита расти одновременно как в США, так и в странах-кредиторах, позволила Рюэффу сформулировать название “двойная пирамида кредита”. В приведенном выше примере и Япония, и США способны поддерживать кредитный рост, хотя единственным его источником и там, и там были “избыточная” денежная масса в США.
Эта идеальная деньгопечатающая машина ломалась всего один раз, в период высокой инфляции в США, которая заставила ФРС затянуть гайки. Опыт показывает, что американский ценральный банк маниакально сосредоточен на потребительской инфляции, совершенно игнорируя события, происходящие на рынках активов, даже когда идет накачка на рынке акций, курс доллара летит вниз, а цены на недвижимость улетают в стратосферу. ФРС становится совершенно слеп к эффектам, порождаемым двойной кредитной пирамидой, реагируя на данные об инфляции и росте исключительно из США. Короче говоря, ФРС, возможно, действительно мировой центральный банк, однако соблюдает он исключительно американские правила.
Проблема дивергенции
Основная проблема с таким двойным расширением кредита заключается в том, что оно стремится накапливать экономическую дивергенцию вместо конвергенции, которая, при всех своих недостатках, составляла суть и логику старого золотого стандарта. Посмотрите на опыт отношений Японии и США за последние 30 лет. Первые показали себя неспособными одновременно управляться с ограничением на рост йены и поддержанием контроля за денежной массой. В результате в конце 1980-х получился громадный пузырь на рынке активов, от последствий лопания которого Япония не смогла полностью оправиться и по сей день.
Перенесемся в начало 2000-х, когда появились 2 новых бенефициара этой двойной пирамиды кредитов. Одним из них был Китай, а другой - то, что мы называем “компаниями-платформами”, или фирмами, которые аутсорсят большую часть своей потребности в производственном и рабочем капитале через разветвленные цепочки в таких местах, как Восточная Азия, Восточная Европа и Мексика.
Такие рациональные с точки зрения Рюэффовой “двойно-пирамидальной” логики действия этих двух “акторов” привели к жестоким циклам изменений цен на активы - китайские финансовые репрессии привели к взлету цен на недвижимость, нефть начала испытывать циклы эпических взлетов и падений, а американский фондовый рынок раздулся на обещаниях постоянно дешевых денег. Оборотной стороной этого были резкая деиндустриализация в США, так как фирмы переносили производство в Китай и другие дешевые производственные центры. Проще говоря, феномен двойной пирамиды кредита значительно усугубил вывод из США промышленного сектора, что, в свою очередь, стало непосредственной причиной прихода к власти Трампа.
Определенно, есть что-то ироничное в том, что американские автопроизводители делают машины в Мексике для продажи американским потребителям, которые, по любым нормальным оценкам - не могут позволить себе купить их из-за отсутствия подходящей работы. К счастью, автофирмы США организовали кредитные линии для своих покупателей, хотя вполне очевидно, что большая часть этого кредита никогда не будет выплачена.
Что касается американо-японских отношений, автомобильная экосистема США движется по траектории дивергенции, а не конвергенции. Двойной рост кредитного рычага (как в Мексике, так и через финансирование покупок в США, предлагаемое авто-финансовыми фирмами) заменил спрос, определяемый органическим ростом жизненных стандартов США. Логичным результатом было бы полное прекращение производства автомобилей в США и получение правительственных пособий уволенными рабочими, чтобы они имели возможность покупать сделанные в Мексике машины у фирм, которые смогут в таком случае объявлять о прекрасных прибылях, гарантированных Дядюшкой Сэмом.
Понятное дело, я преувеличиваю для достижения эффекта, однако этот пример показывает, что эти “непомерные привилегии” США имеют мало общего с принципами свободного рынка, поскольку это предполагает, что у США (i) отсутствуют ограничения на внешнюю торговлю и (ii) есть возможность навязать другим странам расчеты в долларах. Если хотя бы одно из этих условий прекратит существование, вся кредитная пирамида рухнет. И само собой, десятилетиями различные комментаторы пугали, что весь остальной мир в один прекрасный момент может потерять доверие к доллару США как мере стоимости, в результате чего процентные ставки в США взлетят вверх и экономика рухнет - японские, китайские и бразильские супермодели в различное время широко пропагандировались в качестве потенциальных ликвидаторов.
Я никогда не верил в подобные страшилки - пока США остается сверхдержавой, способной удерживать международное уважение. Меня больше беспокоила ситуация, когда США, движимая внутренними политическими соображениями, поднимет мосты и решит стремиться к профициту во внешней торговле. Подобный вариант всегда мог бы быть инициирован исключительно американцами, которые решили бы, что нынешняя глобальная производственная система работает против их интересов.
Взлет Трампономики
Все это послужило фоном для взлета “Трампономики”, а также того факта, что США, похоже, решила бросить вызов Китаю и Германии, став еще одной страной с профицитом текущего счета торгового баланса. Чтобы добиться этого, американские политики обираются обложить импорт 20% налогом, одновременно субсидировав экспорт на сопоставимую сумму (т.е. Сделать то, что многие экспортно-ориентированные экономики достигают за счет НДС). Возвращаясь к монетарной конструкции Рюэффа, Трамп мог попросту заявить, что желает развалить двойную кредитную пирамиду, которая безустанно росла за пределами США все годы начиная с середины 1960-х.
Как бы ни было хорошо или плохо нынешнее глобальное экономическое состояние, разрушение такой гигантской пирамиды кредита угрожает посеять хаос в финансовой системе. Как только США вернет себе профицит текущего счета, весь остальной мир тут же окажется с его агрегированным дефицитом. Так как все остальные страны имеют те или иные торговые ограничения, система непременно начнет сокращаться, ведомая в первую очередь теми странами, которые уже имеют дефицит текущего счета торгового баланса. Таким экономикам придется ужесточить политику практически сразу же, в результате чего произойдет сильнейшее сокращение внутреннего спроса и, как следствие, сокращение импорта.
Последствием всего этого будет то, что даже “профицитные” экономики получат дефицит текущего счета внешней торговли, и будут вынуждены также запустить цикл ужесточения политики. Те, кто хорошо знают историю, уже, наверное, узнали эту последовательность событий, которая произошла в 1930-х годах, когда рухнула другая большая пирамида внешнего кредита - в тот период Британия оказалась неспособной восстановить свое превосходство в рамках старой системы золотого стандарта, а США еще не выказала желание принять лидирующую роль в экономике. Когда США пыталась в ответ девальвировать доллар в 1934 году, ограничив продажу золота, она это делала несмотря на имеющийся у нее профицит текущего счета. Это решение помогло восстановлению американской экономики, однако оказалось одним из факторов, опроинувших германскую и французскую экономики в депрессию, что привело в конечном счете ко Второй мировой войне.
Перенесемся в наше время - сегодня амбиции американских политиков некоторым образом даже превосходят те, что наблюдались в 1930-е. В дополнение к торговым протекционистским мерам, Трамп желает сделать все, чтобы американские доллары, находящиеся за рубежом (особенно те, что принадлежат американским мультинациональным компаниям), вернулись домой. Учитывая, что история чаще рифмуется, чем повторяется, это напоминает, как в 1930-х американские банки начали агрессивно добиваться возвращения займов, выданных Германии, что привело к коллапсу германской банковской системы.
Нет ничего неизменного в долларовом стандарте
Стоит помнить, что, казалось бы, навеки зафиксированные элементы глобальной кредитной системы на самом деле развивались совершенно бессистемно, и они всегда могут быть отменены. Например, рынок евродолларов развился после, 1963 года, когда Джон Ф. Кеннеди принял меры по сокращению растущего дефицита баланса текущего счета путем обложения налогом американских инвесторов, вкладывавших доллары в иностранные ценные бумаги. Впоследствии доллары США, остававшиеся за рубежом, обкладывались в основном более низким налогом, чем в пределах страны, и этот “арбитраж” позволил Лондонскому Сити запустить внешнюю пирамиду кредита, которая начала расти. Если налоговая система, поощряющая американские доллары оставаться за пределами страны, исчезнет, то тогда примерно US$1.2 трлн, находящихся в собственности мультинациональных американских компаний - становой хребет международного кредитного рынка - может начать возвращаться назад в США. Для Лондонского Сити, который сейчас управляет большей частью зарубежных долларов, этот процесс может стать намного более серьезным ударом, чем потеря безвизового статуса в Европейском Союзе из-за Брекзита.
В результате, будущее международных потоков капитала выглядит довольно печально. Определенно, в этих потоках доллар США может скоро превратиться в коллекционный предмет. И это важно, так как многие страны зависят от наличия американских долларов в пределах доступности для затыкания дефицитов платежного баланса - согласно данных Банка международных расчетов от 2015 года, за предыдущее десятилетие неамериканские организации одолжили порядка $10 трлн.
Поскольку США, похоже, перестает играть роль глобального амортизатора, сглаживающего шоки путем увеличения торгового дефицита, главной головной болью для развивающихся стран станет обслуживание собственных долгов, номинированных в долларах США. До тех пор, пока американские краткосрочные процентные ставки остаются низкими, а обменный курс доллара не сильно растет (а это то, что происходит с 2008 года), это вполне решаемая проблема. Однако в случае, когда торговый баланс США станет заметно улучшаться (или даже уйдет в профицит), заемщикам станет практически невозможно выплачивать долги, так как американской валюты станет недостаточно для удовлетворения спроса.
Эта ситуация будет еще хуже в случаях, когда заимствованные доллары использовались для строительства заводов, чья продукция продается в США. Угроза введения 20% налога на иностранный импорт, ввозимый в Штаты, может сделать эти предприятия убыточными, в то время как долг по прежнему надо будет отдавать. Короче говоря, внешняя часть двойной кредитной пирамиды может вызвать списания долгов по типу сабпрайм-кризиса, только во много большем масштабе.
Постскриптум: скромное предложение по спасению мира
Если бы кто-то спросил моего совета о том, как Президент-элект Трамп может добиться своей полностью легитимной цели без того, чтобы развалить глобальную экономику (и громко провалиться в результате), я бы посоветовал следующее:
• США должны принять про-рыночные законы, которые подтолкнут вверх темпы структурного роста экономики, что, очевидно, уже имеется в программе, составленой Трампом и республиканцами Палаты представителей.
• Более сложная, и в то же время, более важная, чем предыдущая, цель: Трамп должен вести политику, на которую его не уполномачивали избиратели, а именно - предотвращение коллапса и поддержание темпов роста экономик за пределами США.
Трансмиссионным механизмом, который может запустить развитие событий по негативному сценарию будет сильное усиление доллара США; как результат, возврат на инвестированный капитал в стране резко вырастет. Такая ситуация резко ударит по тем ребятам с долларовыми долгами, о которых я написал выше, так как они никак не ожидают, что США снизят возврат на инвестированный капитал во всем остальном мире. Если же резкое сжатие доллара перерастет в тот тип, который мы видели в начале 1980-х, то тогда обменный курс взлетит вверх, и в конце концов пострадают сами США, так как американские фирмы испытают резкое падение возврата на инвестированный капитал. В свою очередь, американские кредиторы испытают большое количество дефолтов от иностранных заемщиков.
Чтобы избежать подобного сценария, США должны быть готовы покпать в любых количествах валюты тех стран, которые испытывают сложности с платежами. Это создаст в США огромные иностранные резервы, а остальной мир - с достаточным количеством долларов, чтобы обслуживать свои долги и делать выплаты вовремя. И таким образом, падение иностранной пирамиды кредитов не вызовет коллапса неамериканской денежной массы. Другими словами, власти США должны быть готовы заменить своими резервами в иностранной валюте те объемы, которые исчезнут в результате сокращения кредита, вызванного их действиями.
Для этого новая администрация США должна запустить стратегический фонд, который будет готов покупать любую иностранную валюту каждый раз, когда она девальвируется более чем на два стандартных отклонения по данным ОБСЕ. Финансирование должно быть осуществлено ФРС по рыночной ставке, и в правилах должно быть определено, что программа может быть свернута, как только “новые” иностранные резервы достигнут уровня, равного шестимесячному объему импорта США. Прибыль, которая в результате обязательно будет получена от этой программы, может быть использована для снижения бюджетного дефицита, которое определенно произойдет в результате программы фискальной экспансии Трампа.
На самом же деле, на мой взгляд, эта статья говорит совсем не о налогах, а о более широкой и, возможно, более важной теме: к чему может в принципе привести экономическая политика Трампа. Всю свою предвыборную кампанию Трамп провел под знаменем протекционизма, и протекционизм приобрел определенную популярость в США. Проблема только в том, что США - это особая страна, и протекционизм здесь может иметь глобальные последствия довольно неприятного свойства.
Самое интересное, что автор, Чарльз Гейв, судя по всему, ярый сторонник Трампа, убежденный консерватор. И тем не менее, он ясно видит те угрозы, которые несет заявленная программа Трампа не только США. но и всему миру. Джон, который сам является республиканцем, в последующих частях тоже добавит немного на эту тему - но не будем спойлить :)).
Хочу сразу предупредить, данное эссе оставило у меня противоречивое впечатление. Со многими вещами я готов согласиться, однако некоторые вещи для меня звучат чересчур резко. Но в целом, думается, этот взгляд заслуживает внимания, и поэтому я решил все-таки его перевести.. Будем считать это полуторной серией рассказа о налоговой реформе Трампа:
Конец долларового стандарта
Автор Чарльз Гейв
Я нахожусь в довольно сложном положении - с одной стороны, я готов приветствовать зарождающуюся программу Дональда Трампа по экономическому обновлению США, с другой стороны, я сильно беспокоюсь по поводу эффекта домино, который может уничтожить основанную на долларе мировую финансовую систему, чье благополучие зависит исключительно напренебрежительном невнимании к себе со стороны Соединенных Штатов.
Хорошая новость заключается в том, что ни разу со времен падения Берлинской стены я не видел прихода к власти президента или премьер-министра со стороны правых с повесткой, способной достойно противостоять доксе левацких элитистских кругов. В образовании, в регулировании, налогах, экологии, энергетике, культуре, правосудии, военной стратегии или национальной безопасности - везде команда президента-электа номинирует людей, десятилетиями сражавшимися с дряблой интеллектуальной ортодоксией.
И тем не менее, хотя я приветствую атаку Трампа на кредо, ответственное за ослабление Западного мира, я не настолько слеп, чтобы не замечать ту насильственную экономическую и финансовую сидлокацию, которая может быть вызвана переходом от одной системы резервных валют к другой. В конце этой статьи я позволю себе внести скромное предложение, которое позволит избежать сценария, потенциально способного превратиться в эпизод а ля 1930-е годы, “умри ты сегодня, а я завтра” на стероидах.
Начнем с того, что американский доллар остается единственной мировой резервной валютой со времен окончания Второй мировой войны, причем в 1971 году был произведен переход в полностью фиатный режим. Рынки, институты и привычки инвесторов - все они развивались, основываясь на этом базовом фундаменте. И тем не менее, нет ничего неизбежного и неизменного в том, что США спонсирует и будет продолжать спонсировать подобное валютное устройство. Более того, базовая экономическая платформа Трампа, основанная на торговом протекционизме, содержит пункты, которые с неизбежностью уничтожит доллар США как единственную резервную валюты - а именно, стремление США добиться профицита текущего счета торгового баланса.
Двойная пирамида кредита
Для объяснения своей точки зрения, я использую модель международных отношений доллара США Жака Рюэффа, известную как “двойная пирамида кредита”. Рюэфф был экономистом и высокопоставленным госслужащим, возглавлявшим французских переговорщиков на международных монетарных конференциях в период между 1923 и 1969 гг., а также вдумчивым исследователем международной платежной системы. В отличие от своего главного соперника Джона Мейнарда Кейнса, Рюэфф был как теоретиком, так и практиком, человеком действия, который был вовлечен в реальное построение глобальной финансовой системы.
Одной из его ключевых идей была то, что отмена золотого стандарта приведет к одному побочному последствию - страна, контролирующая резервную валюту сможет нарушить баланс с нулевой суммой в игре по кредитной экспансии, который ассоциируется с системой, основанной на независимой системе с металлическии деньгами. Взамен нее, идея двойной кредитной пирамиды описывает новый порядок, для которого скорее всего будет характерны инфляция, излишняя задолженность, нерациональное распределение капитала и эпизодические финансовые кризисы.
В качестве упрощенного примера, возьмем описание Рюэффа отношений между США и Японией в пост-1971 системой долларового стандарта. Предположим, что США начали большую кредитную экспансию, в результате чего образовался большой дефицит в текущем счете внешней торговли с восточноазиатским торговым партнером. Корреспондирующий ему торговый профицит в Японии вызовет создание новых депозитов в японских банках, что в свою очередь также приведет к кредитной экспансии.
Во времена золотого стандарта, эти кредиты в Японии были бы компенсированы снижением денежного предложения в США из-за физического перевода золота из США в Японию в рамках покрытия торгового дефицита. В результате, глобальная система платежей оставалась отношениями с нулевой суммой; и кредитная экспансия, в балансе, не изменялась с течением времени.
Все изменилось в 1971 году, когда США перестала покрывать свой дефицит торгового баланса золотом (Шарль де Голль, по совету Рюэффа, ускорил это событие, потребовав чтобы США расплатилось золотыми слитками). В результате американские доллары, заработанные японскими фирмам, перестали обмениваться на золото, а вместо этого были “передепонированы” в Федеральной резервной системе в процессе накопления иностранных резервов. В результате в США не повысились проццентные ставки из-за дефицита в торговле с Японией и далее из-за уже привычного глобального торгового дефицита.
И эта способность кредита расти одновременно как в США, так и в странах-кредиторах, позволила Рюэффу сформулировать название “двойная пирамида кредита”. В приведенном выше примере и Япония, и США способны поддерживать кредитный рост, хотя единственным его источником и там, и там были “избыточная” денежная масса в США.
Эта идеальная деньгопечатающая машина ломалась всего один раз, в период высокой инфляции в США, которая заставила ФРС затянуть гайки. Опыт показывает, что американский ценральный банк маниакально сосредоточен на потребительской инфляции, совершенно игнорируя события, происходящие на рынках активов, даже когда идет накачка на рынке акций, курс доллара летит вниз, а цены на недвижимость улетают в стратосферу. ФРС становится совершенно слеп к эффектам, порождаемым двойной кредитной пирамидой, реагируя на данные об инфляции и росте исключительно из США. Короче говоря, ФРС, возможно, действительно мировой центральный банк, однако соблюдает он исключительно американские правила.
Проблема дивергенции
Основная проблема с таким двойным расширением кредита заключается в том, что оно стремится накапливать экономическую дивергенцию вместо конвергенции, которая, при всех своих недостатках, составляла суть и логику старого золотого стандарта. Посмотрите на опыт отношений Японии и США за последние 30 лет. Первые показали себя неспособными одновременно управляться с ограничением на рост йены и поддержанием контроля за денежной массой. В результате в конце 1980-х получился громадный пузырь на рынке активов, от последствий лопания которого Япония не смогла полностью оправиться и по сей день.
Перенесемся в начало 2000-х, когда появились 2 новых бенефициара этой двойной пирамиды кредитов. Одним из них был Китай, а другой - то, что мы называем “компаниями-платформами”, или фирмами, которые аутсорсят большую часть своей потребности в производственном и рабочем капитале через разветвленные цепочки в таких местах, как Восточная Азия, Восточная Европа и Мексика.
Такие рациональные с точки зрения Рюэффовой “двойно-пирамидальной” логики действия этих двух “акторов” привели к жестоким циклам изменений цен на активы - китайские финансовые репрессии привели к взлету цен на недвижимость, нефть начала испытывать циклы эпических взлетов и падений, а американский фондовый рынок раздулся на обещаниях постоянно дешевых денег. Оборотной стороной этого были резкая деиндустриализация в США, так как фирмы переносили производство в Китай и другие дешевые производственные центры. Проще говоря, феномен двойной пирамиды кредита значительно усугубил вывод из США промышленного сектора, что, в свою очередь, стало непосредственной причиной прихода к власти Трампа.
Определенно, есть что-то ироничное в том, что американские автопроизводители делают машины в Мексике для продажи американским потребителям, которые, по любым нормальным оценкам - не могут позволить себе купить их из-за отсутствия подходящей работы. К счастью, автофирмы США организовали кредитные линии для своих покупателей, хотя вполне очевидно, что большая часть этого кредита никогда не будет выплачена.
Что касается американо-японских отношений, автомобильная экосистема США движется по траектории дивергенции, а не конвергенции. Двойной рост кредитного рычага (как в Мексике, так и через финансирование покупок в США, предлагаемое авто-финансовыми фирмами) заменил спрос, определяемый органическим ростом жизненных стандартов США. Логичным результатом было бы полное прекращение производства автомобилей в США и получение правительственных пособий уволенными рабочими, чтобы они имели возможность покупать сделанные в Мексике машины у фирм, которые смогут в таком случае объявлять о прекрасных прибылях, гарантированных Дядюшкой Сэмом.
Понятное дело, я преувеличиваю для достижения эффекта, однако этот пример показывает, что эти “непомерные привилегии” США имеют мало общего с принципами свободного рынка, поскольку это предполагает, что у США (i) отсутствуют ограничения на внешнюю торговлю и (ii) есть возможность навязать другим странам расчеты в долларах. Если хотя бы одно из этих условий прекратит существование, вся кредитная пирамида рухнет. И само собой, десятилетиями различные комментаторы пугали, что весь остальной мир в один прекрасный момент может потерять доверие к доллару США как мере стоимости, в результате чего процентные ставки в США взлетят вверх и экономика рухнет - японские, китайские и бразильские супермодели в различное время широко пропагандировались в качестве потенциальных ликвидаторов.
Я никогда не верил в подобные страшилки - пока США остается сверхдержавой, способной удерживать международное уважение. Меня больше беспокоила ситуация, когда США, движимая внутренними политическими соображениями, поднимет мосты и решит стремиться к профициту во внешней торговле. Подобный вариант всегда мог бы быть инициирован исключительно американцами, которые решили бы, что нынешняя глобальная производственная система работает против их интересов.
Взлет Трампономики
Все это послужило фоном для взлета “Трампономики”, а также того факта, что США, похоже, решила бросить вызов Китаю и Германии, став еще одной страной с профицитом текущего счета торгового баланса. Чтобы добиться этого, американские политики обираются обложить импорт 20% налогом, одновременно субсидировав экспорт на сопоставимую сумму (т.е. Сделать то, что многие экспортно-ориентированные экономики достигают за счет НДС). Возвращаясь к монетарной конструкции Рюэффа, Трамп мог попросту заявить, что желает развалить двойную кредитную пирамиду, которая безустанно росла за пределами США все годы начиная с середины 1960-х.
Как бы ни было хорошо или плохо нынешнее глобальное экономическое состояние, разрушение такой гигантской пирамиды кредита угрожает посеять хаос в финансовой системе. Как только США вернет себе профицит текущего счета, весь остальной мир тут же окажется с его агрегированным дефицитом. Так как все остальные страны имеют те или иные торговые ограничения, система непременно начнет сокращаться, ведомая в первую очередь теми странами, которые уже имеют дефицит текущего счета торгового баланса. Таким экономикам придется ужесточить политику практически сразу же, в результате чего произойдет сильнейшее сокращение внутреннего спроса и, как следствие, сокращение импорта.
Последствием всего этого будет то, что даже “профицитные” экономики получат дефицит текущего счета внешней торговли, и будут вынуждены также запустить цикл ужесточения политики. Те, кто хорошо знают историю, уже, наверное, узнали эту последовательность событий, которая произошла в 1930-х годах, когда рухнула другая большая пирамида внешнего кредита - в тот период Британия оказалась неспособной восстановить свое превосходство в рамках старой системы золотого стандарта, а США еще не выказала желание принять лидирующую роль в экономике. Когда США пыталась в ответ девальвировать доллар в 1934 году, ограничив продажу золота, она это делала несмотря на имеющийся у нее профицит текущего счета. Это решение помогло восстановлению американской экономики, однако оказалось одним из факторов, опроинувших германскую и французскую экономики в депрессию, что привело в конечном счете ко Второй мировой войне.
Перенесемся в наше время - сегодня амбиции американских политиков некоторым образом даже превосходят те, что наблюдались в 1930-е. В дополнение к торговым протекционистским мерам, Трамп желает сделать все, чтобы американские доллары, находящиеся за рубежом (особенно те, что принадлежат американским мультинациональным компаниям), вернулись домой. Учитывая, что история чаще рифмуется, чем повторяется, это напоминает, как в 1930-х американские банки начали агрессивно добиваться возвращения займов, выданных Германии, что привело к коллапсу германской банковской системы.
Нет ничего неизменного в долларовом стандарте
Стоит помнить, что, казалось бы, навеки зафиксированные элементы глобальной кредитной системы на самом деле развивались совершенно бессистемно, и они всегда могут быть отменены. Например, рынок евродолларов развился после, 1963 года, когда Джон Ф. Кеннеди принял меры по сокращению растущего дефицита баланса текущего счета путем обложения налогом американских инвесторов, вкладывавших доллары в иностранные ценные бумаги. Впоследствии доллары США, остававшиеся за рубежом, обкладывались в основном более низким налогом, чем в пределах страны, и этот “арбитраж” позволил Лондонскому Сити запустить внешнюю пирамиду кредита, которая начала расти. Если налоговая система, поощряющая американские доллары оставаться за пределами страны, исчезнет, то тогда примерно US$1.2 трлн, находящихся в собственности мультинациональных американских компаний - становой хребет международного кредитного рынка - может начать возвращаться назад в США. Для Лондонского Сити, который сейчас управляет большей частью зарубежных долларов, этот процесс может стать намного более серьезным ударом, чем потеря безвизового статуса в Европейском Союзе из-за Брекзита.
В результате, будущее международных потоков капитала выглядит довольно печально. Определенно, в этих потоках доллар США может скоро превратиться в коллекционный предмет. И это важно, так как многие страны зависят от наличия американских долларов в пределах доступности для затыкания дефицитов платежного баланса - согласно данных Банка международных расчетов от 2015 года, за предыдущее десятилетие неамериканские организации одолжили порядка $10 трлн.
Поскольку США, похоже, перестает играть роль глобального амортизатора, сглаживающего шоки путем увеличения торгового дефицита, главной головной болью для развивающихся стран станет обслуживание собственных долгов, номинированных в долларах США. До тех пор, пока американские краткосрочные процентные ставки остаются низкими, а обменный курс доллара не сильно растет (а это то, что происходит с 2008 года), это вполне решаемая проблема. Однако в случае, когда торговый баланс США станет заметно улучшаться (или даже уйдет в профицит), заемщикам станет практически невозможно выплачивать долги, так как американской валюты станет недостаточно для удовлетворения спроса.
Эта ситуация будет еще хуже в случаях, когда заимствованные доллары использовались для строительства заводов, чья продукция продается в США. Угроза введения 20% налога на иностранный импорт, ввозимый в Штаты, может сделать эти предприятия убыточными, в то время как долг по прежнему надо будет отдавать. Короче говоря, внешняя часть двойной кредитной пирамиды может вызвать списания долгов по типу сабпрайм-кризиса, только во много большем масштабе.
Постскриптум: скромное предложение по спасению мира
Если бы кто-то спросил моего совета о том, как Президент-элект Трамп может добиться своей полностью легитимной цели без того, чтобы развалить глобальную экономику (и громко провалиться в результате), я бы посоветовал следующее:
• США должны принять про-рыночные законы, которые подтолкнут вверх темпы структурного роста экономики, что, очевидно, уже имеется в программе, составленой Трампом и республиканцами Палаты представителей.
• Более сложная, и в то же время, более важная, чем предыдущая, цель: Трамп должен вести политику, на которую его не уполномачивали избиратели, а именно - предотвращение коллапса и поддержание темпов роста экономик за пределами США.
Трансмиссионным механизмом, который может запустить развитие событий по негативному сценарию будет сильное усиление доллара США; как результат, возврат на инвестированный капитал в стране резко вырастет. Такая ситуация резко ударит по тем ребятам с долларовыми долгами, о которых я написал выше, так как они никак не ожидают, что США снизят возврат на инвестированный капитал во всем остальном мире. Если же резкое сжатие доллара перерастет в тот тип, который мы видели в начале 1980-х, то тогда обменный курс взлетит вверх, и в конце концов пострадают сами США, так как американские фирмы испытают резкое падение возврата на инвестированный капитал. В свою очередь, американские кредиторы испытают большое количество дефолтов от иностранных заемщиков.
Чтобы избежать подобного сценария, США должны быть готовы покпать в любых количествах валюты тех стран, которые испытывают сложности с платежами. Это создаст в США огромные иностранные резервы, а остальной мир - с достаточным количеством долларов, чтобы обслуживать свои долги и делать выплаты вовремя. И таким образом, падение иностранной пирамиды кредитов не вызовет коллапса неамериканской денежной массы. Другими словами, власти США должны быть готовы заменить своими резервами в иностранной валюте те объемы, которые исчезнут в результате сокращения кредита, вызванного их действиями.
Для этого новая администрация США должна запустить стратегический фонд, который будет готов покупать любую иностранную валюту каждый раз, когда она девальвируется более чем на два стандартных отклонения по данным ОБСЕ. Финансирование должно быть осуществлено ФРС по рыночной ставке, и в правилах должно быть определено, что программа может быть свернута, как только “новые” иностранные резервы достигнут уровня, равного шестимесячному объему импорта США. Прибыль, которая в результате обязательно будет получена от этой программы, может быть использована для снижения бюджетного дефицита, которое определенно произойдет в результате программы фискальной экспансии Трампа.