К вопросу о цене Беларуськалия
Во время своего пятничного выступления Жэсточайший вновь вернулся к уже подзабытому, казалось бы, вопросу о справедливой цене главной ложки из белорусского комплекта столового серебра - Беларуськалия. По словам Кормчего, стоит сей актив ну никак не меньше 30 * 10^9 долларов наших заокеанских партнеров, но барыги-рейдеры предлагают государевой казне не более 1/6 данной суммы, посему остаются с носом. Конечно, желание продать свое добро подороже не чуждо каждому из нас, но выставляя свой товар на барахолку, большинство первым делом проводят быстрый обзор сопоставимых лотов с целью определения адекватной стартовой цены. Что покажет подобный подход в приложении к славному белорусскому калийному гиганту?
Увы, мало приятного для его нынешних обладателей. В мире хватает публичных компаний аналогичного масштаба и профиля деятельности, которые торгуются на бирже, раскрывают финансовые и операционные данные и посему могут послужить хорошими ориентирами. Внимание предлагаю заострить на крупнейшем глобальном игроке, компании Nutrien (Канада), и бывшем партнере Белкалия по калийному картелю, ПАО «Уралкалий» (Россия).
Начнем с канадцев. Nutrien в своем текущем виде появился на свет совсем недавно - в самом начале 2018 г. - путем слияния двух канадских «топов» на рынке удобрений, PotashCorp и Agrium. Результатом сего союза стало рождение крупнейшего в мире игрока на рынке удобрений (лидер по калию, номер 2 по азоту). Финансовые результаты за 2018 год впечатляют: выручка 19.6 миллиардов долларов, скорректированная EBITDA - 3.9 миллиарда (с прогнозом роста до 4.7 миллиардов по итогам 2019-го), выплата половины свободного денежного потока в качестве дивидендов и достаточно низкий уровень задолженности (чистый долг порядка 6.3 миллиардов долларов на конец 18-го). Компания отлично диверсифицирована по продуктам и регионам, имеет мощную собственную розницу для прямого взаимодействия с ключевыми клиентами-фермерами, хорошую ресурсную базу (крупнейшее в мире месторождение с рудой лучшего качества) и много инвестирует в продукты будущего (цифровые аналитические платформы, биологические средства защиты урожая). А теперь к главному - цене вопроса. По состоянию на сегодня капитализация Nutrien составляет 32.4 миллиарда долларов США, стоимость компании (Enterprise value, т.е. в первом приближении капитализация + долг - кэш (2.3 млрд.)) - 36.5 миллиардов долларов. Нетрудно оценить и основные мультипликаторы по EV: EV/выручка = 1.86х, EV/EBITDA adj. = 9.36х, EV / активы = 0.8х. Держим в уме, что речь идет о безусловном глобальном лидере отрасли.
Теперь вернемся поближе к нашим краям и посмотрим на недавнего партнера, а теперь конкурента - Уралкалий. Последний более похож на Белкалий в части того, что специализируется исключительно на калийном сегменте, при этом несколько опережает белорусского собрата как по доказанным запасам (22% мировых запасов сильвинита), так и по производственным мощностям (произвели порядка 12 млн. тонн в 2018 против ~ 10 миллионов у нас). Уралкалий в нынешнем виде образовался после поглощения конкурирующей компании «Сильвинит» в 2010 г. Отличаются крайне низкой себестоимостью добычи (валовая маржа 75%) благодаря в том числе особенностям месторождения, позволяющим вести добычу непосредственно проходческо-очистными комбайнами, а не в лавах, как на наших болотах. Кроме того, как и положено капиталистам-кровососам, добились заметных успехов на ниве эксплуатации пролетариев: численность персонала не превышает 11 тысяч человек (в Солигорске официально 16.300), тогда как средняя зарплата, оцененная по данным отчетности, не превысит 700 долларов в месяц, что скромно даже по меркам Солигорска, не говоря уже о канадцах. Тем не менее, идеализировать «эффективных менеджеров» не стоит: в 2014 г. они успешно превратили в озеро один из своих рудников, в одночасье потеряв 20% добывающих мощностей. Можно предположить, что на предприятии имеет место недоинвестирование, выливающееся в высокий износ основных средств и растущую вероятность происшествий в будущем. Вместе с тем конкретно на сегодня финансовые показатели Уралкалия выглядят неплохо: выручка в 2018 г. составила 173.6 млрд. RUR (2.78 млрд. долларов) при нескорректированной EBITDA 92.4 млрд. RUR (1.48 млрд. долларов). При этом главный бич компании - высокая долговая нагрузка - никуда не делся: на конец 2018-го финансовый долг Уралкалия (включая деривативы и облигации) составлял 418.8 млрд. RUR, увеличившись за год с 378.2 млрд. RUR. Очевидным итогом такой финансовой нагрузки являются высокие финансовые расходы - как чисто процентные, так и курсовые разницы, которые в 2018 г. полностью «съели» чистую прибыль компании (впрочем, в первом полугодии этого года картина ровно противоположная, и валютные долги активно накачивают бумажную прибыль). Капитализация Уралкалия на начало 2019 г. составляла 250 миллиардов RUR, что с учетом задолженности и остатков кэша (70.4 млрд RUR) дает приблизительную EV = 600 млрд. RUR или 8.7 миллиардов долларов по курсу на начало года. Мультипликаторы к EV имеют следующий вид: EV/выручка = 3.46х, EV/EBITDA = 6.5x, EV /активы = 1.06х.
А теперь финальный аккорд в лице виновника торжества. Белкалий, несмотря на свою географическую близость, является весьма таинственной компанией, не выпускающей в публичный доступ нормальную отчетность по международным стандартам (несмотря на то, что все большие гос-ОАО, если мне не изменяет память, должны делать И публиковать МСФО-отчетность). Шутка ли: на самом сайте Белкалия нет никакой отчетности вовсе: ни местной, ни международной (о всякого рода годовых отчетах и говорить не приходится), всех желающих на нее полюбоваться ждут на Едином портале финансового рынка. Что же, так и поступим и полюбуемся на аккуратные Excel-файлы четырех форм отчетности за 2018 г. по белорусским стандартам. Цифры таковы: выручка - 4.33 млрд. бунов (или 2.13 млрд. долларов - никак не 2.5 млрд., упомянутые АГЛ на том же мероприятии), идентичная уралкалиевской валовая маржа в 75% (неплохо), операционная прибыль - 1.02 млрд. бунов или 501 млн. долларов. Однозначно посчитать уровень EBITDA проблематично ввиду того, что показатель амортизации эксплицитно в белорусской отчетности отсутствует, но оценка последнего на базе данных баланса и капзатрат по году близка к 300 млн бын. (сопоставимо с относительным уровнем амортизации основных средств Уралкалия). Таким образом, собственно EBITDA, вероятно, близка к 1.3 млрд бун или 638 миллионов долларов. Поскольку EBITDA есть операционный денежный поток до корректировки на движения оборотного капитала, становится очевидно, что в качестве генератора денег Белкалий существенно уступает как Уралкалию, так и канадцам - а ведь именно ожидаемые будущие денежные потоки составляют фундаментальную основу стоимости любой компании. Да, в активе Белкалия на сегодня крепкий баланс: после того, как в конце 18-го правительство расплатилось с повешенным ранее на Белкалий кредитом от Сбербанка, который реально пошел на сосально-ориентированные нужды, и без того невысокая задолженность упала еще ниже (порядка 900 млн бунов финансового долга на конец года, т.е. меньше одной EBITDA).
Теперь у нас есть на руках все цифры, чтобы оценить ориентир рыночной EV для Белкалия. Используя мультипликатор по EBITDA Nutrien - мирового лидера, который на практике имеет все основания торговаться с премией к компании вроде Белкалия -получаем оценку EV на уровне 5.97 миллиарда долларов. Мультипликатор же Уралкалия дает еще более скромные 4.15 миллиарда. С учетом, хм, специфики местной бизнес-среды, когда компания не властна над своими денежными потоками (если революционная целесообразность требует поддержать пару-тройку совхозов или там построить ледовый дворец), откровенно завышенной численности персонала (как я уже говорил, Белкалий трудоустраивает более 16 тысяч человек, тогда как зарабатывающий вдесятеро (!) больше Nutrien - 20 тысяч) и логичного дисконта за миноритарный пакет (никто явно не собирается ни продавать, ни покупать контрольный) оценка всего Белкалия на уровне 5 миллиардов $ выглядит совершенно разумной и обоснованной. Именно поэтому столько «рейдеры» из России, Америки и Китая и предлагают.
Увы, в рамках доказавшей свою эффективность не имеющей аналогов белорусской экономической модели сложились свои, тоже не имеющие аналогов, подходы к оценке бизнеса. Так что кривые спроса и предложения на данный актив, вероятно, в хоть сколько-нибудь обозримом будущем не пересекутся.