Инсайдерская торговля и волатильность рынка
Весной 2003 года два специалиста J.D. и S.-J. W. из Китайского университета Гонконга и МВФ соответственно выпустили исследование «Увеличивает ли инсайдерская торговля волатильность рынка?».
Целью работы было оценить вклад (роль) инсайдерской торговли в объяснение волатильности фондовых рынков в разных странах. Кроме того, учитывались другие факторы, которые также могли быть ответственными за рыночную нестабильность. Так, в качестве таких факторов были выбраны ряд фундаментальных показателей, например, реальный доход, дисконтированная стоимость которого, как предполагается, отражает стоимость активов и др. (см. ниже). Также оценивались качественные показатели, например, уровень зрелости (развития) рынков.
Основная предпосылка для работы заключалась в отсутствии (к тому моменту) определенности и достаточности теоретических обоснований о влиянии инсайдерской торговли на волатильность рынков и экономическую эффективность в виду различных подходов, используемых для объяснения этой зависимости.
Соответственно, существуют две полярные точки зрения применительно к долгосрочным горизонтам, согласно которым инсайдерская торговля влияет на волатильность рынка и не влияет. Если же всё же влияет, то можно выделяется два основных канала такого влияния:
1. при прочих равных условиях существуют стимулы, которые подтолкнут инсайдеров к выбору более рискованных проектов (что, в свою очередь, приведёт к повышению волатильности);
2. (опять же) при условии сохранения определенных параметров неизменными, для инсайдеров могут существовать стимулы к манипулированию раскрываемой информацией в её временном и содержательном аспектах так, что будет наблюдаться более существенное колебание цен.
Относительно изученности данного вопроса ещё хуже обстоит дело с эмпирическими данными, состав которых авторы условно разбили на три категории (здесь опускается).
Работа отчасти опирается на данные, полученные B. & D. (2002), которые предприняли попытку оценить уровень инсайдерской торговли в 103 странах, но отличается от последней целями:
― изучить волатильность фондового рынка, в то время как B. & D. (2002) фокусировались на стоимости фондов;
― и подходами к измерению инсайдерской торговли.
Далее, используя данные по анти-инсайдерскому законодательству, существующему в разных странах, авторы приходят к выводу, что инсайдерская торговля и манипуляция ценами признаётся широкораспространенной и относительно беспрепятственной практикой. Распространённость инсайдерской торговли имеет три источника:
В качестве исходных данных для исследования использовались данные Global Competitiveness Report (GCR; от WEF и Harvard University) за 1997 и 1998 г.г. На основе сконструированных измерителей инсайдерской торговли для поиска ответа на поставленные в работе вопросы авторами был проведен ряд регрессий относительно ряда факторов.
Так, в частности, была выявлена (хотя и весьма слабая) отрицательная связь между применением анти-инсайдерского законодательства (другие данные показывали, что хотя в ряде стран такое законодательство присутствовало, но применялось слабо, таким образом, наличие законодательства само по себе ещё не служило достаточным фактором, обеспечивающим снижение волатильности цен на фондовом рынке, что и показали данные соответствующей регрессии) и волатильностью фондового рынка.
Сопоставление полученных в результате расчетов (на основе данных опросов) индексов инсайдерской торговли для разных стран с волатильностью фондового рынка в этих странах выявило чёткую зависимость - более высоким индексам соответствовал более высокий уровень волатильности (см. график).
С целью получения ответа на вопрос, останется ли положительная связь между данными показателями после того, как прочие факторы, влияющие на волатильность рынка, будут поставлены под контроль, была проведена серия регрессий. Так к регрессорам были добавлены несколько факторов, для которых прежде было показано, что они также влияют на волатильность рынка - это ВВП на душу населения, волатильность темпов роста ВВП, волатильность обменного курса валюты и численность публичных компаний. Два из указанных факторов - волатильность обменного курса валюты и численность публичных компаний - оказались статистически значимыми. Т.е. анализ показал, что и в этих случаях коэффициенты инсайдерской торговли оставались положительными и статистически значимыми.
При добавлении к регрессорам коэффициента левериджа компании, показателя риска денежного потока и коэффициента Джини, значимый результат был получен только фактора «коэффициент левериджа» ― сохраняется положительная связь инсайдерской торговли и рыночной волатильности.
Перечисленные выше регрессии таят в себе некоторую двусмысленность относительно причинности между уровнем инсайдерской торговли и уровнем волатильности рынка. Так, в некоторых случаях может случиться обратное - уже существующая высокая волатильность рынка, возможно возникшая вследствие других факторов, будет подталкивать участников рынка к более активной инсайдерской торговле, при этом положительная связь между этими явлениями будет сохраняться. Для контроля такой «обратной причинности» в анализе были использованы регрессии с инструментальной переменной. Собственно, в качестве кандидатов в такие переменные были выбраны два набора вероятных факторов. Первый - масштаб коррупции в судебной системе страны; другой - происхождение правовой системы страны (заимствовано у L.L.S.V. (1998), которые выделяют пять групп: британское общее право, французское гражданское право, право немецкой традиции, скандинавской традиции и социалистическая система права).
Из этих двух групп факторов только коррупция в судебной системе показала положительную и правдоподобную связь с инсайдерской торговлей: страны с более высоким уровнем коррупции преимущественно будут иметь и более высокий уровень инсайдерской торговли. Таким образом, в качестве инструментальной переменной для оценки инсайдерской торговли был взят данный фактор - коррупция в судебной системе. Регрессии, проведенные по методу 2SLS (Two-Staged Least Squares) с использованием инструментальной переменной подтвердили полученный прежде вывод: инсайдерская торговля вызывает возрастание волатильности рынка. Опуская многочисленные подробности, детали и промежуточные и сопутствующие выводы, таков основной результат проведенного исследования.
Implications:
Для меня данная тема и основной вопрос, поставленный в работе, о связи между уровнем инсайдерской торговли и волатильностью рынка, в первую очередь, имеют значение применительно к практике и нормам корпоративного управления, существующим в той или иной стране и, в первую очередь, в России.
Согласно данным, представленным в начале статьи, в период с 12.1984-12.1998 (с учетом имеющихся данных) фондовые рынки Китая и России были более волатильны по сравнению с рынком США на 350% и 650% соответственно.
В представленной в работе в сводной таблице (см. таблицу), включающей данные по волатильности рынка и индексы инсайдерской торговли в 54 странах мира, Россия находится близко к последнему месту:
- с показателем индекса инсайдерской торговли 4.63 (ниже только у Словакии (4,64), Тайваня (4,70), Таиланда (4,73) и Венесуэлы (4,83));
- и самым низким показателем рыночной волатильности ― 0,285, т.е. российский рынок был наиболее волатилен по сравнению с рынками других стран.
Напомню, что данные по волатильности относятся к периоду с декабря 1984 по декабрь 1998 годов, индексы инсайдерской торговли составлены на основании данных GCR 1997 и 1998 годов.
Относительно России данная картина не вызывает особого удивления, учитывая её экономическое положение в данном периоде, уровень законодательной базы и правоприменительную практику.
В нынешний кризис, спустя более чем десять лет, российский фондовый рынок снова продемонстрировал наиболее высокую волатильность по сравнению с рынками развитых и развивающихся стран. Так, в 2008 году он испытал самое существенное падение, но и восстановление в 2009 году по сравнению с другими странами также шло наиболее высокими темпами (индекс РТС вырос к концу 2009 года на 129%, незначительно отстал от него индекс ММВБ - 120%). Эксперты ожидают, что и в 2010 году российский фондовый рынок продолжит ставить «рекорды», оставаясь наиболее привлекательным для спекулянтов.
И снова данная ситуация не вызывает удивления. Так, например, закон об инсайдерской информации до сих пор не принят, хотя кризис несколько помог сдвинуть дело с мёртвой точки. Напомним, что законопроект данного закона существует уже несколько лет. Хотя, как мы помним, наличие анти-инсайдерского законодательства само по себе ещё не гарантирует низкую волатильность, но его отсутствие делает невозможной и любую правоприменительную практику, которая, опять же по свидетельству данного исследования, оказывает влияние на уровень инсайдерской торговли в стране. Таким образом, данное положение дел свидетельствует об отношении к проблемам корпоративного управления на уровне законодательной и исполнительной власти, и непосредственным образом отражается на практике корпоративного управления применительно к отдельно взятым предприятиям.
Применительно к экономической политике в данном тезисе усматривается ответ на вопрос «что и в каком направлении делать?», чтобы на рынке оставалось меньше участников, которые по образному выражению главы правительства сразу с него сбегают, как только чуть какой дождик заморосит. Выводы и рекомендации относительно практики КУ для отдельных предприятий доступны в частном порядке.
14/I/2010
Целью работы было оценить вклад (роль) инсайдерской торговли в объяснение волатильности фондовых рынков в разных странах. Кроме того, учитывались другие факторы, которые также могли быть ответственными за рыночную нестабильность. Так, в качестве таких факторов были выбраны ряд фундаментальных показателей, например, реальный доход, дисконтированная стоимость которого, как предполагается, отражает стоимость активов и др. (см. ниже). Также оценивались качественные показатели, например, уровень зрелости (развития) рынков.
Основная предпосылка для работы заключалась в отсутствии (к тому моменту) определенности и достаточности теоретических обоснований о влиянии инсайдерской торговли на волатильность рынков и экономическую эффективность в виду различных подходов, используемых для объяснения этой зависимости.
Соответственно, существуют две полярные точки зрения применительно к долгосрочным горизонтам, согласно которым инсайдерская торговля влияет на волатильность рынка и не влияет. Если же всё же влияет, то можно выделяется два основных канала такого влияния:
1. при прочих равных условиях существуют стимулы, которые подтолкнут инсайдеров к выбору более рискованных проектов (что, в свою очередь, приведёт к повышению волатильности);
2. (опять же) при условии сохранения определенных параметров неизменными, для инсайдеров могут существовать стимулы к манипулированию раскрываемой информацией в её временном и содержательном аспектах так, что будет наблюдаться более существенное колебание цен.
Относительно изученности данного вопроса ещё хуже обстоит дело с эмпирическими данными, состав которых авторы условно разбили на три категории (здесь опускается).
Работа отчасти опирается на данные, полученные B. & D. (2002), которые предприняли попытку оценить уровень инсайдерской торговли в 103 странах, но отличается от последней целями:
― изучить волатильность фондового рынка, в то время как B. & D. (2002) фокусировались на стоимости фондов;
― и подходами к измерению инсайдерской торговли.
Далее, используя данные по анти-инсайдерскому законодательству, существующему в разных странах, авторы приходят к выводу, что инсайдерская торговля и манипуляция ценами признаётся широкораспространенной и относительно беспрепятственной практикой. Распространённость инсайдерской торговли имеет три источника:
- рамки запрещенного поведения;
- наличие наказания за совершенное нарушение;
- применимость действующих законов и правил.
В качестве исходных данных для исследования использовались данные Global Competitiveness Report (GCR; от WEF и Harvard University) за 1997 и 1998 г.г. На основе сконструированных измерителей инсайдерской торговли для поиска ответа на поставленные в работе вопросы авторами был проведен ряд регрессий относительно ряда факторов.
Так, в частности, была выявлена (хотя и весьма слабая) отрицательная связь между применением анти-инсайдерского законодательства (другие данные показывали, что хотя в ряде стран такое законодательство присутствовало, но применялось слабо, таким образом, наличие законодательства само по себе ещё не служило достаточным фактором, обеспечивающим снижение волатильности цен на фондовом рынке, что и показали данные соответствующей регрессии) и волатильностью фондового рынка.
Сопоставление полученных в результате расчетов (на основе данных опросов) индексов инсайдерской торговли для разных стран с волатильностью фондового рынка в этих странах выявило чёткую зависимость - более высоким индексам соответствовал более высокий уровень волатильности (см. график).
С целью получения ответа на вопрос, останется ли положительная связь между данными показателями после того, как прочие факторы, влияющие на волатильность рынка, будут поставлены под контроль, была проведена серия регрессий. Так к регрессорам были добавлены несколько факторов, для которых прежде было показано, что они также влияют на волатильность рынка - это ВВП на душу населения, волатильность темпов роста ВВП, волатильность обменного курса валюты и численность публичных компаний. Два из указанных факторов - волатильность обменного курса валюты и численность публичных компаний - оказались статистически значимыми. Т.е. анализ показал, что и в этих случаях коэффициенты инсайдерской торговли оставались положительными и статистически значимыми.
При добавлении к регрессорам коэффициента левериджа компании, показателя риска денежного потока и коэффициента Джини, значимый результат был получен только фактора «коэффициент левериджа» ― сохраняется положительная связь инсайдерской торговли и рыночной волатильности.
Перечисленные выше регрессии таят в себе некоторую двусмысленность относительно причинности между уровнем инсайдерской торговли и уровнем волатильности рынка. Так, в некоторых случаях может случиться обратное - уже существующая высокая волатильность рынка, возможно возникшая вследствие других факторов, будет подталкивать участников рынка к более активной инсайдерской торговле, при этом положительная связь между этими явлениями будет сохраняться. Для контроля такой «обратной причинности» в анализе были использованы регрессии с инструментальной переменной. Собственно, в качестве кандидатов в такие переменные были выбраны два набора вероятных факторов. Первый - масштаб коррупции в судебной системе страны; другой - происхождение правовой системы страны (заимствовано у L.L.S.V. (1998), которые выделяют пять групп: британское общее право, французское гражданское право, право немецкой традиции, скандинавской традиции и социалистическая система права).
Из этих двух групп факторов только коррупция в судебной системе показала положительную и правдоподобную связь с инсайдерской торговлей: страны с более высоким уровнем коррупции преимущественно будут иметь и более высокий уровень инсайдерской торговли. Таким образом, в качестве инструментальной переменной для оценки инсайдерской торговли был взят данный фактор - коррупция в судебной системе. Регрессии, проведенные по методу 2SLS (Two-Staged Least Squares) с использованием инструментальной переменной подтвердили полученный прежде вывод: инсайдерская торговля вызывает возрастание волатильности рынка. Опуская многочисленные подробности, детали и промежуточные и сопутствующие выводы, таков основной результат проведенного исследования.
Implications:
Для меня данная тема и основной вопрос, поставленный в работе, о связи между уровнем инсайдерской торговли и волатильностью рынка, в первую очередь, имеют значение применительно к практике и нормам корпоративного управления, существующим в той или иной стране и, в первую очередь, в России.
Согласно данным, представленным в начале статьи, в период с 12.1984-12.1998 (с учетом имеющихся данных) фондовые рынки Китая и России были более волатильны по сравнению с рынком США на 350% и 650% соответственно.
В представленной в работе в сводной таблице (см. таблицу), включающей данные по волатильности рынка и индексы инсайдерской торговли в 54 странах мира, Россия находится близко к последнему месту:
- с показателем индекса инсайдерской торговли 4.63 (ниже только у Словакии (4,64), Тайваня (4,70), Таиланда (4,73) и Венесуэлы (4,83));
- и самым низким показателем рыночной волатильности ― 0,285, т.е. российский рынок был наиболее волатилен по сравнению с рынками других стран.
Напомню, что данные по волатильности относятся к периоду с декабря 1984 по декабрь 1998 годов, индексы инсайдерской торговли составлены на основании данных GCR 1997 и 1998 годов.
Относительно России данная картина не вызывает особого удивления, учитывая её экономическое положение в данном периоде, уровень законодательной базы и правоприменительную практику.
В нынешний кризис, спустя более чем десять лет, российский фондовый рынок снова продемонстрировал наиболее высокую волатильность по сравнению с рынками развитых и развивающихся стран. Так, в 2008 году он испытал самое существенное падение, но и восстановление в 2009 году по сравнению с другими странами также шло наиболее высокими темпами (индекс РТС вырос к концу 2009 года на 129%, незначительно отстал от него индекс ММВБ - 120%). Эксперты ожидают, что и в 2010 году российский фондовый рынок продолжит ставить «рекорды», оставаясь наиболее привлекательным для спекулянтов.
И снова данная ситуация не вызывает удивления. Так, например, закон об инсайдерской информации до сих пор не принят, хотя кризис несколько помог сдвинуть дело с мёртвой точки. Напомним, что законопроект данного закона существует уже несколько лет. Хотя, как мы помним, наличие анти-инсайдерского законодательства само по себе ещё не гарантирует низкую волатильность, но его отсутствие делает невозможной и любую правоприменительную практику, которая, опять же по свидетельству данного исследования, оказывает влияние на уровень инсайдерской торговли в стране. Таким образом, данное положение дел свидетельствует об отношении к проблемам корпоративного управления на уровне законодательной и исполнительной власти, и непосредственным образом отражается на практике корпоративного управления применительно к отдельно взятым предприятиям.
Применительно к экономической политике в данном тезисе усматривается ответ на вопрос «что и в каком направлении делать?», чтобы на рынке оставалось меньше участников, которые по образному выражению главы правительства сразу с него сбегают, как только чуть какой дождик заморосит. Выводы и рекомендации относительно практики КУ для отдельных предприятий доступны в частном порядке.
14/I/2010