Переоценен ли рубль?
1. Чтобы не держать интригу, сразу же скажу, что до окончательного ответа на этот вопрос наука пока еще, как говорится, «не дотумкала». Тем не менее, соответствующее умственное упражнение остается одним из любимейших в среде владеющих соответствующими статистическими приемами. Ниже тут я давал ссылку, в частности, на такое исследование МВФ. Авторов занимал, понятное дело, не один лишь рубль, а обменные курсы и внешние позиции сразу всех стран-членов этой организации.
В отношении рубля применяемая там регрессионная модель показала, что исходя из параметров экономики он скорее переоценен (сорри, забыл и переврал - наоборот, занижен, спасибо за поправку К.-Б, тем не менее, следующий вывод про СТО остается в силе, в том смысле, что процитирован правильно). Т.е. сальдо счета текущих операций, также известное, как «утечка капитала из страны», исходя из среднемировых тенденций, у нас на момент оценки было слишком мало. Однако все 5 идентифицируемых в расчетах факторов эконмической политики в России, напротив, в совокупности обусловливали занижение курса рубля. А завышенным он оказался лишь благодаря не идентифицированному остатку регрессии, раскладывающей размеры СТО и курсы по влиянию политик.
В том моем комментарии к этой работе МВФ есть также отсылки на выходящий раз в полгода доклад Минфина США о курсовых манипуляциях их торговых партеров (в последнем досталось на орехи не привычным мальчикам для битья - китайцам, как можно было бы подумать, а немцам, что и не удивительно, если припомнить, что Китай - это та же Германия с лагом в век, можно и спутать). А также и на наш «асимметричный ответ» - работу, выполненную К. В. Юдаевой с коллегами, в бытность ее еще не центральным, а всего лишь простым (сбербанковским) банкиром.
По моде того времени (это то ли 2011, то начало 2012, главный вопрос - «выживет ли евро?», в общем - седая уже древность) в том докладе Юдаевой упор сделан на внешние дисбалансы и занижения/завышения обменных курсов стран этого валютного союза. Ну и т.д. Море литературы и моделей (BEER, FEER и т. п.) в тему, в которое можно окунуться по цепочке ссылок, как писал Чехов, «большое». В нем обозначу для себя еще цепочку островков из комментариев Карабаса о пользе курсовых манипуляций (а также еще пару ссылок, любезно предоставленных им: 1, 2).
2. Это была присказка. Не собирающимся писать диссертацию на тему обменных курсов, погружаться в этот океан ссылок, конечно, совсем не обязательно и ни к чему. Чувствуется, что для первого знакомства с предметом надо бы что-то понагляднее и попроще. Посему давайте рассмотрим простейшую иллюстрацию, основанную на завалявшемся у меня и составленном по иному случаю (но у хороших хозяев - всё в дело!) графике из результатов последних (за 2011) межстрановых сопоставлений ОЭСР-Евростата (с мостом, перекинутым на 9-ку стран СНГ через 2-уликого Януса - Россию, принадлежащую сразу обоим сообществам - и «цивилизованному миру», и СНГ, и соответственно, участвовавшую сразу в 2-х сопоставлениях). Я, кажется, что-то такое уже писал тут раз несколько раз, но поскольку никто не обязан помнить, что и где я писал (да я и сам плохо помню), то имею право повториться.
Сопоставимые уровни цен в разных странах (т.е. паритеты покупательной силы (ППСы) местных валют к доллару, нормированные по валютному курсу доллара США в национальной валюте), как видим практически линейно зависят от душевого ВВП страны, это т.н. (эмпирически наблюдаемый) «пенн-эффект». Для его объяснения предложена простая модель. Пусть уровни цен в стране в отношении к соответствующим ценам в США будут PT и PNT в торгуемом и не торгуемом секторах соответственно. Тогда, если γ - вес торгуемого сектора, то ППС = γ * PT + (1 - γ) * PNT, отсюда ППС / PT = γ + (1 - γ) * (PNT / PT ).
Далее, для торгуемого сектора цены равны просто ценам в США, помноженным на курс доллара, т.е. PT - и есть курс доллара. Поскольку цены в торгуемых секторах выравнены через курс, то различия в производительности труда компенсируются разницей в уровне зарплат, а если при этом производительность труда в не торгуемом секторе в стране и США одинакова, то PNT / PT как раз и покажет разницу производительностей в торгуемых секторах. Если теперь принять отсутствие различий в демографии (доли занятых в населении) и в весах торгуемого сектора в разных странах, то и получим искомую зависимость уровня цен в стране от душевого ВВП.
3. По положению сопоставимого уровня цен в стране относительно межстранового тренда и можно судить в первом приближении - завышен или занижен обменный курс национальной валюты. Россия как видим, и 2008 и в 2011 оставалась хоть немного, но ниже тренда, т.е. курс рубля скорее занижен. Конечно, уровень цен и зарплат в России может на первых взгляд показаться высоким. Но дело в том, что мы - сравнительно богатая страна, оставившая далеко позади по уровню доходов все страны СНГ и за небольшими исключениями - все восточноевропейские страны бывшего соцлагеря.
Если же сравниваться с «одноклассниками» в Европе, имеющими примерно такой же уровень душевого ВВП (это Эстония, Венгрия и Литва, и чуть ниже нас - Польша), то уровень цен там на 5-7% выше нашего (а в присоединившейся уже на тот момент к евро Эстонии - так и на 24% выше). Если же посмотреть на также пользующиеся евро страны, классом чуть выше нашего (Грецию, Португалия и Словакию) - то там было дороже нашего от 20% (Словакия) до 63% (Греция - ну это как бы и не секрет, что греческое евро было на тот момент самой переоценённой валютой Европы).
Но, конечно, эти сравнения относительной «тяжести» обменных курсов можно принимать всерьез только уж очень в первом приближении. При выводе зависимости обменных курсов (уровней цен в странах) от душевого ВВП мы приняли ряд зависимостей, явно довольно далеких от реальности. Так, ниоткуда не вытекает, что:
(а) в стране примерно одинаковый уровень зарплат в торгуемом и не торгуемом секторе;
(б) производительность труда в не торгуемом секторе, скажем, России можно принять такой же, как не торгуемом секторе США (собственно, поскольку сектора не торгуемые, такое сравнение очень сложно даже просто сделать);
(в) разница в уровне зарплат в двух странах определяется разницей производительностей труда- просто из-за того, что в странах с разным уровнем развития состав торгуемых секторов (кроме присутствующего везде села) сильно различается, скажем в России - это нефть, в США - софт и микросхемы, а в беднейших странах вроде Киргизии и Таджикистана часто просто очень трудно сказать, входит ли вообще хоть что-то в торгуемый сектор;
(г…) и т.п.
Так что на зависимость обменного курса от производительности труда можно посматривать, но вряд ли стоит брать близко к сердцу.
4. Ну и наконец, мы видим, что изменение сопоставимого уровня цен достаточно точно приближает движение реального обменного курса. Формулы идентичны, а разница в том, что реальные изменения обменного курса обычно считаются с поправкой на (потребительскую) инфляцию, а изменения ППС - по иной структуре относительных цен. Так что обычно нельзя просто наложить индекс изменения реального курса (на темп прироста ВВП страны и инфляцию в США), чтобы экстраполировать движение ППС. Но опять такими в первом приближении (пренебрегая упомянутыми нюансами разных весов при расчете индексов цен) получаем довольно любопытную картину - каким странам удалось девальвировать реальный обменный курс (многие старались) и где произошла его ревальвация в период с 2008 по 2011 (график справа).
Как видим, набольших успехов трудом деле «внутренней» девальвации достигла Ирландия (в Исландии, где реальная девальвация была примерно такой же, она была не внутренней и стала следствием sudden stop'a) и Латвия. Одновременно тогда наблюдалось крупное реальное укрепление обменных курсов в Японии (из-за прекращения оттока капитала в результате землетрясения) и Швейцарии (ставшей жертвой притока капитала), а также в Австралии и Новой Зеландии. В первых двух странах борьба с ревальвацией и притоками капитала потребовала неортодоксальных политических решений.