Позитив на вик-енд. Курс рубля: нефть, каскад ошибок ЦБ или отражение рисков дизастера?
1. С начала текущей недели Банк России изменил режим для курса рубля, фактически перейдя к его «грязному плаванию». Хотя операционный интервал формально сохранен, курс рубля теперь может выходить как угодно далеко за его пределы, чего никогда не допускалось с февраля 2009, когда ЦБ стал обнародовать правила своего поведения на валютном рынке. Объем дневных интервенций в этом случае ограничен 350 млн. долл. и, следовательно, максимальный сдвиг интервала за день - 5-ю копейками. [При нынешнем (утро 07.11) положении курса бивалютной корзины относительно границы интервала это означало бы, предполагая неизменность нынешнего курса, что ЦБ будет продавать по 350 млн. в течение ещё 33 торговых сессий, т.е. примерно до «католического» рождества, и продаст 11.5 млрд. долл.] Также регулятор оставляет за собой возможность проведения дискреционных, т.е. не следующих никаким правилам, интервенций, если найдет это необходимым для купирования угроз финансовой стабильности. В комментариях К.В. Юдаевой прозрачно намекается, что такие интервенции, в частности могут использоваться для прерывания однонаправленного движения курса, создавая риски для игроков, запасающих валюту впрок, или в терминах первого зампреда ЦБ, для ослабления «спекулятивного давления» на рубль.
Смена курсового режима последовала за почти непрерывной серией интервенций в поддержку курса рубля, проводившихся с апреля прошлого года, когда соотношение бивалютная корзина/ рубль заняло устойчивое положение на верхней границе операционного интервала, лишь изредка покидая её. Всего за это время ЦБ продал из резервов более 100 млрд. долл., если исключить сравнительно небольшую чистую покупку валюты в Резервный фонд в мае-июне этого года. Это сопоставимо с продажами валюты из резервов периода «плавной девальвации» (сентябрь 2008-январь 2009 гг.) - 209 млрд. долл. А продажи минувшего октября (29.3 млрд. долл.) стали самыми крупными с января 2009г. Они перекрыли даже общий объем мартовских интервенций (25.4 млрд. долл.), фактически - тоже дискреционных, поскольку параметры курсовой политики были тогда временно изменены в ответ на, по выражению Юдаевой, «негативную для рубля новость» об интервенции РФ в Украину с очевидно вытекающей из этого международной изоляцией страны.
2. Одновременно регулятор дополнил инструменты временного предоставления валютной ликвидности через репо на срок 12 месяцев в дополнение к ранее объявленным срокам сделок на 1 неделю и 28 дней. [Ранее предложенное ЦБ предоставление валютной ликвидности через свопы с рублём не встретило энтузиазма среди банков из-за убыточности этой операции, сделки в небольших объемах заключались лишь с 30 сентября по 7 октября, и затем, кажется прекратились.] Также снижена начальная (при проведении аукционов) маржа, взимаемая сверх Libor - до 1.5%/год по всем 3-м срокам репо (против 2.00-2.25% объявленных ранее для 1 и 4-недельных репо соотв.).
ЦБ планирует проводить аукционы по 12-месячному репо раз в месяц, начав в середине ноября, где будут предложены 10 млрд. долл. Лимиты для 1-недельных и 28-дневные аукционов репо будут поддерживаться на уровне 2.0 и 1.5 млрд. долл. соотв. до конца года. Совокупный максимальный предел задолженности по валютному репо объекта до конца 2016 сохранен на уровне 50 млрд. долл. с возможностью увеличения при необходимости.
3. Насколько адекватны последние решения ЦБ, и как они отразятся на курсе рубля в чуть более среднесрочной перспективе, чем текущая неделя? Тут-то все более-менее ясно, в отсутствие миллиардных интервенций ЦБ доллар взлетал сегодня аж к 48.5, правда, затем, кажется, чуть снизился, в итоге курс на выходные 47.8, а евро так и не дотянул до 60.
Прежде всего, хотелось бы подчеркнуть, что в движении реального обменного курса рубля (даже к укреплявшемуся доллару и тем более - эффективного курса к корзине основных торговых партнеров РФ) на фоне снижения цены нефти, по крайней мере, до начала ноября не было ничего необычного.
Снижение курса отразило удешевление нефти, а интервенции ЦБ компенсировали дополнительный отток капитала, отчасти из-за невозможности рефинансировать выплаты по внешнему долгу из-за санкций (правда, эти выплаты в октябре сравнительно небольшие против предыдущего месяца, см.), и, главным образом, по-видимому, с накоплением валюты «впрок» (в сентябре такого накопления, по крайней мере, на счетах российских банков, еще не было, более свежие данные пока не доступны). С учетом уже произошедшего и, очевидно, предвидимого в дальнейшем сжатия импорта, курс доллара в 42-43 руб. (с учетом дальнейшего номинального ослабления рубля из-за инфляции) мог бы рассматриваться как временное равновесие при цене нефти 80-85 долл. за барр. (правда, она остановившись в середине октября, в последние дни кажется возобновила скольжение вниз). Если бы не несколько «но».
Произошедшие сдвиги в политике ЦБ, не только своевременны, но и оглядываясь назад с позиции нашего нынешнего послезнания, выглядят запоздавшими как минимум на пару месяцев, а то и больше. [Правда, именитый блогер тут справедливо заметил, что адекватность решений никогда нельзя оценивать ex-post, а лишь с учетом доступной на момент из принятия информации ex-ante, и что задним умом всяк крепок, и с ним трудно не согласиться.]
- После того, как цена нефти перестала расти, а рубль реально укрепляться - и, соответственно, номинально слабеть относительно «твердых» валют из-за более высокой инфляции, режим сглаживания волатильности через механизм «плавающего операционного интервала» превратился просто в ту же форму «плавной девальвации», которая была разругана всеми экспертами в прошлом валютном кризисе - из-за деформаций текущего счета при искусственно поддерживаемом завышенном курсе, съедания рублевой ликвидности, и долларизации сбережений. Рубль просто «полз» по верхней границе коридора, и его однонаправленное движение создавало стимулы для «бегства от рубля» к тем валютам, по отношению к которым он слабеет. Особенно если этому бегству не противопоставлен адекватный дифференциал процентных ставок, а цена на нефть не просто стоит, но и начинает падать. Сегодня, пост-фактум видно, что ЦБ запоздал и с тем и с другим - и с выходом из режима «коридора» и с повышением ставок;
- В отношении ключевой ставки - по-видимому, и сам ЦБ придерживался иллюзии, что поддержание их на низком уровне (в последний месяц - даже ниже инфляции) способно каким-то образом оказывать стимулирующее влияние на уровень выпуска. В действительности, такое влияние - о котором говорят из общих соображений, и потому, что где-то об этом прочли - в наших условиях пока не прослеживается. Зато ставка ниже инфляции очень четко сигнализирует экономическим агентам о необходимости перевода сбережений в альтернативные валюты. Как уже писал в предыдущем комментарии, шок платежного баланса, из-за цен нефти и санкций, может быть амортизирован как большей адаптацией обменного курса, так и ростом процентных ставок. В условиях нашей экономики, где ВВП сильно зависит от размеров импорта, акцент на ставки может в итоге дать меньший спад, чем сильная девальвация;
- Отказ от массированных регулярных интервенций, и переход к рыночному курсообразованию, помимо прочего - хорошая весть для ликвидности банков, особенно небольших с затрудненным доступом к денежному рынку и централизованному рефинансированию, и в условиях повышенных ставок. За 10 мес. c начала года через валютные интервенции ЦБ изъяли у банков 2.718 трлн. руб. рублёвой ликвидности, в т.ч. только в октябре свыше 1.2 трлн. Для компенсации этого изъятия, чтобы избежать «кризиса неплатежей», приходится, как в 2008-09гг. закачивать огромные объемы ликвидности через рефинансирование, где вскоре мог бы начать ощущаться дефицит залогов (учитывая, что они потребуются еще и для валютных репо). Продолжение интервенций в прежних размерах могло бы потребовать экстраординарных ("вертолётных") мер снабжения банков ликвидностью;
В связи с колебаниями курса рубля возникает вопрос - не стоит ли ЦБ отсрочить переход к политике таргетирования инфляции, точнее - достаточна ли уже терпимость экономических агентов к курсовым колебаниям, и не надо ли Банку России «подрессировать» их еще этими колебаниями? Но как раз эту задачу и решает ослабление интервенций «по правилам», приводившее к однонаправленному движению курса, и переход к «грязному плаванию» с непредсказуемыми рынком дискреционными интервенциями. Альтернативной мог бы переход к полной привязке курса рубля к доллару, которой придерживаются большинство нефтедобывающих стран, кроме, кажется, Кувейта. Однако это было бы возможно при наличии Резервного фонда, в десятки раз превосходящего по размерам нынешний, с помощью которого можно было амортизировать курсовые колебания при изменениях цены нефти, иначе мы возвращается в ситуацию 1995-98гг. с «валютным коридором, кончающимся стенкой»;- Расширение срока предоставления валютной ликвидности через репо позволяет банкам использовать его в качестве источника финансирования для кредитования в долларах США корпораций, сталкивающимся с необходимостью выплаты внешнего долга. Опять-таки оглядываясь назад, можно сказать, что и тут регулятор запоздал на месяц - острый дефицит валютной ликвидности во второй половине сентября был уже очевиден и оказал «возбуждающее» влияние на спотовый рынок валюты. Общий лимит для валютных репо до конца года в 13.5 млрд. долл., по-видимому, вполне способен покрыть краткосрочные потребности в рефинансировании внешнего долга корпоративного сектором. Риск, что компании будут предъявлять дополнительный спрос на валюту для будущих погашений долга, сохранится, если тенденции изменения курса останется однонаправленной. Однако если курс быстро достигнет максимума, и станет колебаться вокруг него, то такое накопление станет неоправданным и рискованным. В любом случае, Банк России сможет увеличить лимиты предоставления валютной ликвидности, если почувствует, что этот механизм способен стабилизировать рынок.