Бережливые россияне
1. (продолжаем тему итогов года) Приближается конец света года, а это значит, что ЦБ скоро обнародует оценку оттока капитала, которая на некоторое время даст повод желающим поговорить о бегущем из России бизнесе, задавленным здешним климатом. Кто-то - удушливым деловым, а кто-то, наоборот, чересчур освежающим природным.
Возможно, общая цифра чистого оттока за год составит 77 млрд. долл. (почти как за прошлый - 80.5). Этот прогноз предполагает, что отток в последнем квартале будет порядка 20 млрд., что на 15 млрд. меньше, чем в последнем квартале 2011. Сокращение отражает отсутствие интервенций в поддержку рубля в последние 3 месяца против 8.5 млрд. в 4-ом квартале прошлого года, и возможно - выросший на 6.5 млрд. импорт. Впрочем, в прошлом году я ошибся в оценке оттока, не исключено, что ошибаюсь и сейчас. Но важнее цифр другое.
2. Раньше я уже писал тут, что огромный хронический отток капитала из России, скорее всего, представляет собой статистическую фикцию. Почему? Поток капитала из России распадается на 2 части - легальные, идентифицируемые операции и вторую, «серую» часть - движение денег с помощью сомнительным операций (невозвращенная экспортная выручка, фиктивные импортные контракты и фиктивные же сделки с ценными бумагами), а также ошибки и пропуски платежного баланса, относимые на отток капитала «по остаточному принципу».
Что представляет собой эта «серая» часть и корректно ли целиком относить ее на отток капитала? С гораздо большей вероятностью - это просто доходы, уведенные из-под налогов, теневые доходы чиновников, импорт в обход таможни (включая и покупки за рубежом во время поездок), т.е. использование вывезенных средств для потребления россиян за рубежом, включая оплату услуг там, а не для приобретения там активов, т.е. вывоза капитала в общепринятом смысле. Есть все основания также подозревать недооценку в платежном балансе расходов по оплате труда остарбайтеров. Все перечисленное к вывозу капитала, т.е. к сбережениям, инвестированным за рубеж, не имеет никакого отношения.
Одним из статистических подтверждений этому является баланс инвестиционных доходов России с внешним миром. Доходы частного небанковского сектора на инвестиции из-за рубежа в Россию за 2011 более чем втрое превысили доходы на инвестиции российских резидентов за границей (75.4 млрд. долл. против 23.7). Это выглядит странно, если оставаться в представлении, что из России за границу инвестировано значительно больше, чем наоборот. Правда, можно предположить, что примерно 508 млрд. долл., якобы выведенных с 1992 из России за рубеж по «серым» схемам, инвестированы в какие-то не приносящие доходов активы, например, в недвижимость. (При средней цене объекта недвижимости, например, в 250 тыс. долл. таких принадлежащих согражданам объектов по миру должно быть порядка 2 млн. Реально ли это? Не берусь судить.)
Именно эти «серые» операции растут с ростом валютной выручки, не реагируя, в общем-то, больше ни на что. Без учета этих потоков, чистый отток капитала из России сегодня тоже есть. Но он невелик, и составит в нынешнем году порядка 25 млрд. долл. в год (чуть больше 1% ВВП). Причем страна стала чистым донором капитала фактически впервые лишь в последние 2 с небольшим года. На протяжении большей части времени 20-летнего «рыночного» периода в Россию шел чистый приток капитала из-за рубежа.
Когда-то эти соображения воспринимались как ересь. И я рад, что в последнее время аналогичная точка зрения получает подтверждения.
3. Реальный, «доказанный» отток капитала из России сформировался, лишь начиная со второй половины 2010. Он стал, главным образом, следствием перехода к гибкому курсу рубля, а также увеличения доли бюджетных расходов в ВВП и перехода к беспрофицитному бюджету. Легальные потоки капитала до кризиса 2008 и даже до 2010 года практически целиком определялись движением частных внешних займов. Две остальные позиции - баланс прямых и портфельных инвестиций и накопление валютных активов в виде наличных и на банковских счетах играли несущественную роль.
С переходом к более гибкому курсу рубля размах привлечений займов за рубежом заметно снизился, особенно нефинансовыми компаниями. Валютные кредиты вообще резко сократились - не только за границей, но в российских банках. Одновременно выросли остатки на валютных счетах банков, отражая процесс хеджирования валютных рисков. Наблюдение за структурой потоков капитала других стран говорит о том, что это общая тенденция. Переход к гибкому обменному курсу меняет структуру капитального счета, увеличивая в нем долю финансирования за счет инвестиций, и уменьшая долю займов, более подверженных валютному риску.
4. Еще одна новая тенденция, наблюдаемая начиная с 2010 года - устойчивый отрицательный баланс прямых инвестиций. Их направляется из России значительно больше, чем приходит (точнее, говоря, возвращается). Этого не было до кризиса. Средства, выводившиеся в оффшоры (подчеркну - легально) практически полностью возвращались в страну, чаще всего, в «очищенном» от имени их реального владельца виде. Часто целью таких операций было просто совершение сделок между резидентами, не регулируемых российским законодательством или попадавших под избыточное налогообложение. С чем связан усилившийся вывод капитала в форме прямых инвестиций за границу, не вполне ясно.
Возможно, повлиял произошедший после кризиса сдвиг бюджетного сальдо. Общий объем сбережений в ВВП остался почти прежним. Примерно на том же уровне и доля инвестиций. Но вес частных сбережений вырос, тогда как бюджетных - упал практически до нуля. Суверенные фонды если и накапливаются, то в основном - из заемных средств, а не за счет профицита. Отсюда усилившийся поток инвестирования за границу этих, ставших избыточными частных сбережений. Впрочем, это только гипотеза, отказа от дополнительного инвестирования выросших частных сбережений на территории России она не объясняет.
5. Нижеследующие графики показывают, как выглядят сбережения и инвестиции России (и соответственно, разница между ними - чистый отток капитала, он же - баланс текущих операций) на фоне прочих стран. Тут взяты официальные, а согласно нашей гипотезе - вероятно, завышенные на 2-2.5% ВВП, данные о сбережениях и вывозе капитала, т.е. разнице между сбережениями и инвестициями на территории России. Но даже и в этом формате мы на фоне стран, схожих по уровню экономического развития (Бразилии, Мексики и Турции), не выглядим «белой вороной», недоинвестированной из-за «бегства капитала». Показатели России вполне укладываются в тренды, увязывающие уровни сбережений и инвестиций с душевыми доходами, их дифференциацией и демографическими характеристиками, и возможно даже - смотрятся чуть лучше этих трендов.
Правда, типичным на нашем уровне душевого ВВП все же является приток капитала. Чистый вывоз его характерен для более высокодоходных стран Европы («север» зоны евро) и Японии (где профицит текущего счета в основном формируется сегодня за счет доходов от ранее вывезенного капитала, при близком к нулю торговом балансе). Важными исключениями являются Китай с чрезмерной нормой сбережений, и США, вынужденные мириться с притоком капитала, будучи носителями валюты-убежища. Огромные (относительно ВВП) оттоки капитала наблюдаются в небольших экономиках-нефтеэкспотртерах, типа Саудовской Аравии или Норвегии, сбережения которых, благодаря «природной» ренте, резко превышают инвестиционную емкость соответствующих территорий.
Конечно, Россию трудно отнести к их числу. Роль нефти и газа в экономике у нас сравнительно невелика (не более 20-25% ВВП). Тем не менее, норма сбережений выглядит выше, чем у стран-одноклассников, что и компенсирует вывоз капитала (если он есть).
6. Если подходить к норме сбережений из демографических соображений, то и тут она у нас несколько выше характерного для данной демографии уровня. Кривая зависимости нормы сбережений от среднего возраста населения имеет форму перевернутой параболы. Сбережения малы у бедных, стремительно размножающихся наций, с числом жителей, регулируемой периодическим голодом, она низка, что не дает им вырваться из «мальтузианской ловушки». Богатые народы с населением, состоящим в значительной мере из пенсионеров, также испытывают меньшую потребность в сбережениях. Так что пик кривой находится посередине, в области, где как раз размещаемся мы.
7. Степень «денежного» неравенства в России также примерно соответствует тренду связи индекса концентрации доходов с душевым ВВП. Поэтому предполагать, что «аномальный» вывоз капитала из России мог бы объясняться чрезмерной доходной дифференциацией также нет оснований.
Итак, в целом дело, скорее всего, с одной стороны, в статистических погрешностях измерения вывоза капитала, а с другой - в наличии нефтегазовой ренты, что в целом обычно приводит к повышенной норме сбережений (в частности, из-за необходимости хеджирования рисков потери доходов, связанных с колебаниями нефтяных цен). Исходя из этих гипотез, прогнозы разворота текущего счета к дефициту, а сальдо движения частного капитала - к притоку, как это прогнозирует МЭР (последние лет 10, каждый сдвигая сроки разворота), а за ним - и МВФ, несбыточны. Просто потому, что нельзя прекратить то, чего нет. Скорее наоборот, общий отток капитала (частного плюс накопления в суверенных фондах) может вырасти по мере заявленного перехода к более консервативной бюджетной политике и сокращении не нефтяного дефицита фед. бюджета.
Иллюстрации:
Возможно, общая цифра чистого оттока за год составит 77 млрд. долл. (почти как за прошлый - 80.5). Этот прогноз предполагает, что отток в последнем квартале будет порядка 20 млрд., что на 15 млрд. меньше, чем в последнем квартале 2011. Сокращение отражает отсутствие интервенций в поддержку рубля в последние 3 месяца против 8.5 млрд. в 4-ом квартале прошлого года, и возможно - выросший на 6.5 млрд. импорт. Впрочем, в прошлом году я ошибся в оценке оттока, не исключено, что ошибаюсь и сейчас. Но важнее цифр другое.
2. Раньше я уже писал тут, что огромный хронический отток капитала из России, скорее всего, представляет собой статистическую фикцию. Почему? Поток капитала из России распадается на 2 части - легальные, идентифицируемые операции и вторую, «серую» часть - движение денег с помощью сомнительным операций (невозвращенная экспортная выручка, фиктивные импортные контракты и фиктивные же сделки с ценными бумагами), а также ошибки и пропуски платежного баланса, относимые на отток капитала «по остаточному принципу».
Что представляет собой эта «серая» часть и корректно ли целиком относить ее на отток капитала? С гораздо большей вероятностью - это просто доходы, уведенные из-под налогов, теневые доходы чиновников, импорт в обход таможни (включая и покупки за рубежом во время поездок), т.е. использование вывезенных средств для потребления россиян за рубежом, включая оплату услуг там, а не для приобретения там активов, т.е. вывоза капитала в общепринятом смысле. Есть все основания также подозревать недооценку в платежном балансе расходов по оплате труда остарбайтеров. Все перечисленное к вывозу капитала, т.е. к сбережениям, инвестированным за рубеж, не имеет никакого отношения.
Одним из статистических подтверждений этому является баланс инвестиционных доходов России с внешним миром. Доходы частного небанковского сектора на инвестиции из-за рубежа в Россию за 2011 более чем втрое превысили доходы на инвестиции российских резидентов за границей (75.4 млрд. долл. против 23.7). Это выглядит странно, если оставаться в представлении, что из России за границу инвестировано значительно больше, чем наоборот. Правда, можно предположить, что примерно 508 млрд. долл., якобы выведенных с 1992 из России за рубеж по «серым» схемам, инвестированы в какие-то не приносящие доходов активы, например, в недвижимость. (При средней цене объекта недвижимости, например, в 250 тыс. долл. таких принадлежащих согражданам объектов по миру должно быть порядка 2 млн. Реально ли это? Не берусь судить.)
Именно эти «серые» операции растут с ростом валютной выручки, не реагируя, в общем-то, больше ни на что. Без учета этих потоков, чистый отток капитала из России сегодня тоже есть. Но он невелик, и составит в нынешнем году порядка 25 млрд. долл. в год (чуть больше 1% ВВП). Причем страна стала чистым донором капитала фактически впервые лишь в последние 2 с небольшим года. На протяжении большей части времени 20-летнего «рыночного» периода в Россию шел чистый приток капитала из-за рубежа.
Когда-то эти соображения воспринимались как ересь. И я рад, что в последнее время аналогичная точка зрения получает подтверждения.
3. Реальный, «доказанный» отток капитала из России сформировался, лишь начиная со второй половины 2010. Он стал, главным образом, следствием перехода к гибкому курсу рубля, а также увеличения доли бюджетных расходов в ВВП и перехода к беспрофицитному бюджету. Легальные потоки капитала до кризиса 2008 и даже до 2010 года практически целиком определялись движением частных внешних займов. Две остальные позиции - баланс прямых и портфельных инвестиций и накопление валютных активов в виде наличных и на банковских счетах играли несущественную роль.
С переходом к более гибкому курсу рубля размах привлечений займов за рубежом заметно снизился, особенно нефинансовыми компаниями. Валютные кредиты вообще резко сократились - не только за границей, но в российских банках. Одновременно выросли остатки на валютных счетах банков, отражая процесс хеджирования валютных рисков. Наблюдение за структурой потоков капитала других стран говорит о том, что это общая тенденция. Переход к гибкому обменному курсу меняет структуру капитального счета, увеличивая в нем долю финансирования за счет инвестиций, и уменьшая долю займов, более подверженных валютному риску.
4. Еще одна новая тенденция, наблюдаемая начиная с 2010 года - устойчивый отрицательный баланс прямых инвестиций. Их направляется из России значительно больше, чем приходит (точнее, говоря, возвращается). Этого не было до кризиса. Средства, выводившиеся в оффшоры (подчеркну - легально) практически полностью возвращались в страну, чаще всего, в «очищенном» от имени их реального владельца виде. Часто целью таких операций было просто совершение сделок между резидентами, не регулируемых российским законодательством или попадавших под избыточное налогообложение. С чем связан усилившийся вывод капитала в форме прямых инвестиций за границу, не вполне ясно.
Возможно, повлиял произошедший после кризиса сдвиг бюджетного сальдо. Общий объем сбережений в ВВП остался почти прежним. Примерно на том же уровне и доля инвестиций. Но вес частных сбережений вырос, тогда как бюджетных - упал практически до нуля. Суверенные фонды если и накапливаются, то в основном - из заемных средств, а не за счет профицита. Отсюда усилившийся поток инвестирования за границу этих, ставших избыточными частных сбережений. Впрочем, это только гипотеза, отказа от дополнительного инвестирования выросших частных сбережений на территории России она не объясняет.
5. Нижеследующие графики показывают, как выглядят сбережения и инвестиции России (и соответственно, разница между ними - чистый отток капитала, он же - баланс текущих операций) на фоне прочих стран. Тут взяты официальные, а согласно нашей гипотезе - вероятно, завышенные на 2-2.5% ВВП, данные о сбережениях и вывозе капитала, т.е. разнице между сбережениями и инвестициями на территории России. Но даже и в этом формате мы на фоне стран, схожих по уровню экономического развития (Бразилии, Мексики и Турции), не выглядим «белой вороной», недоинвестированной из-за «бегства капитала». Показатели России вполне укладываются в тренды, увязывающие уровни сбережений и инвестиций с душевыми доходами, их дифференциацией и демографическими характеристиками, и возможно даже - смотрятся чуть лучше этих трендов.
Правда, типичным на нашем уровне душевого ВВП все же является приток капитала. Чистый вывоз его характерен для более высокодоходных стран Европы («север» зоны евро) и Японии (где профицит текущего счета в основном формируется сегодня за счет доходов от ранее вывезенного капитала, при близком к нулю торговом балансе). Важными исключениями являются Китай с чрезмерной нормой сбережений, и США, вынужденные мириться с притоком капитала, будучи носителями валюты-убежища. Огромные (относительно ВВП) оттоки капитала наблюдаются в небольших экономиках-нефтеэкспотртерах, типа Саудовской Аравии или Норвегии, сбережения которых, благодаря «природной» ренте, резко превышают инвестиционную емкость соответствующих территорий.
Конечно, Россию трудно отнести к их числу. Роль нефти и газа в экономике у нас сравнительно невелика (не более 20-25% ВВП). Тем не менее, норма сбережений выглядит выше, чем у стран-одноклассников, что и компенсирует вывоз капитала (если он есть).
6. Если подходить к норме сбережений из демографических соображений, то и тут она у нас несколько выше характерного для данной демографии уровня. Кривая зависимости нормы сбережений от среднего возраста населения имеет форму перевернутой параболы. Сбережения малы у бедных, стремительно размножающихся наций, с числом жителей, регулируемой периодическим голодом, она низка, что не дает им вырваться из «мальтузианской ловушки». Богатые народы с населением, состоящим в значительной мере из пенсионеров, также испытывают меньшую потребность в сбережениях. Так что пик кривой находится посередине, в области, где как раз размещаемся мы.
7. Степень «денежного» неравенства в России также примерно соответствует тренду связи индекса концентрации доходов с душевым ВВП. Поэтому предполагать, что «аномальный» вывоз капитала из России мог бы объясняться чрезмерной доходной дифференциацией также нет оснований.
Итак, в целом дело, скорее всего, с одной стороны, в статистических погрешностях измерения вывоза капитала, а с другой - в наличии нефтегазовой ренты, что в целом обычно приводит к повышенной норме сбережений (в частности, из-за необходимости хеджирования рисков потери доходов, связанных с колебаниями нефтяных цен). Исходя из этих гипотез, прогнозы разворота текущего счета к дефициту, а сальдо движения частного капитала - к притоку, как это прогнозирует МЭР (последние лет 10, каждый сдвигая сроки разворота), а за ним - и МВФ, несбыточны. Просто потому, что нельзя прекратить то, чего нет. Скорее наоборот, общий отток капитала (частного плюс накопления в суверенных фондах) может вырасти по мере заявленного перехода к более консервативной бюджетной политике и сокращении не нефтяного дефицита фед. бюджета.
Иллюстрации: