Что будет делать ЕЦБ?
1. Обещание Драги, последовавшее за вызвавшей веселое оживление в стане комментаторов «теорией шмеля», а именно: «В рамках нашего мандата, ЕЦБ готов сделать все возможное, чтобы сохранить евро. И поверьте, этого будет достаточно» содержало в себе определенную интригу - какие же конкретно рычаги собираются задействовать денежные власти еврозоны? Хотя руководитель ЕЦБ далее детально перечислил первоочередные задачи, которые должны быть решены (и, кажется, впервые явно отнес борьбу с избыточными риск-премиями по суверенным займам на свой мандат), он воздержался от конкретизации форм, в которые выльется это «все возможное».
Это породило определенные дискуссии (1, 2, 3 и т.п.) о том, что допустимо в рамках мандата ЕЦБ? По-видимому, существует 5 более-менее приемлемых с точки зрения этого мандата возможностей:
(1) перезапустить покупки проблемного суверенного долга в рамках программы рынка ценных бумаг (Eurosystem’s Securities Markets Programme, SMP) на основе «конструктивной неопределенности», т.е. без объявления объемов и целей;
(2) снизить коридор ставок ЕЦБ, продвигая ставку абсорбирования (по депозитам) в отрицательную область (с 11 июля этот коридор уже понижен на 0.25 п.п. - до 0-0.75% по депозитам и рефинансовым кредитам ЕЦБ соответственно);
(3) попробовать новые банковские программы кредитования по линии долгосрочного рефинансирования (LTRO) со снижением требований к залогам и привязкой ставки к темпам расширения кредитования;
(4) принять участие в суверенных и банковских спасениях через европейский стабилизационный механизм EFSF/ESM (через покупки облигаций создаваемого ESM на вторичном рынке);
(5) масштабные покупки активов по аналогии со США и Великобританией.
2. Опции (1)-(4) в принципе находятся в пределах комфортной зоны ЕЦБ. Прошлый раунд SMP представлял собой неафишируемую покупку проблемных суверенных бумаг в августе-декабре прошлого года на сумму порядка 100 млрд. евро с доведением общего объема ценных бумаг на балансе ЕЦБ примерно до 200 млрд. евро. Хотя такая операция, как и кредитование создаваемого ESM, балансирует на грани «морального риска», в принципе позволяя лидерам расточительной политики сняться «с крючка реформ», а инвесторам «перевесить» кредитный риск на ЕЦБ (два немецких члена совета ЕЦБ подали в свое время отставку из-за несогласия с такими нетрадиционными мера), по сути, она мало чем отличается от предоставления ликвидности (на 3 года) в рамках LTRO под залог гособлигаций. К тому же совершая покупки на «коротком конце» кривой доходности облигаций, ЕЦБ формально не выходит за рамки обычных операций на открытом рынке, направленных на регулирование межбанковских ставок.
Опция (5) (QE) может реализоваться, только если ситуация резко ухудшится. Теоретически возможны еще несколько вариантов действий ЕЦБ: (6) перезапуск программы SMP с постановкой целей по снижению доходностей по облигациям Испании и Италии; (7) списание греческого долга по облигациям, находящимся на балансе ЕЦБ (в ходе проведенной реструктуризации ЕЦБ выговорил для себя статус официального кредитора Греции, чьи требования не подлежали списанию); (8) предоставление ESM банковской лицензии, что даст возможность подключить его к программам рефинансирования банков. Но эти опции считаются маловероятными, поскольку, по сути, означают прямое финансирование проблемных государств еврозоны, что уже слишком далеко и явно выходит за рамки профиля и юридического мандата ЕЦБ на поддержание стабильности цен.
3. В заключение приведу несколько графиков, заимствованных главным образом из июльского апдейта WEO МВФ, иллюстрирующих те проблемы, на решение которых должны быть направлены рассматриваемые меры, с комментариями, в свою очередь, скомпилированными из текстов kar-barabas. В целом эти проблемы сильно напоминают те, которые решала ФРС в ходе так называемого CE (кредитного «послабления»). Это - фрагментация рынков, осложняющая движение ликвидности, неприятие риска контрагента, искаженные риск-премии, и как следствие этого - делевереджинг, углубляющий рецессию, которая в свою очередь добавляет циклический компонент к дефицитам проблемных стран, а также - декапитализация и отток капитала из банков, перегруженных обесценивающимися, из-за риска дефолта, гособлигациями.
При этом, как видно из первого графика, сама по себе проблема суверенного долга стран еврозоны не так остра, как это можно понять из отечественных СМИ, обычно определяющих происходящее тут, как «долговой кризис». Совокупный долг стран еврозоны, где долг превышает Маастрихтский лимит в 60% (4), составляет около 90% ВВП - меньше, чем у США, и такой же, как у Великобритании, дефициты бюджетов в еврозоне намного меньше даже в кризисных странах. Практически у всех стран есть детальные многолетние планы восстановления бюджетной дисциплины, чего нет у США. Долговая динамика легко может быть взята под контроль, хотя периферия до сих пор запаздывала с бюджетным аскетизмом.
Следующие 3 графика показывают главную причину 2-х последних эпизодов обострения кризиса (август-сентябрь 2011 и май-июнь 2012) - неблагоприятные петли обратной связи между суверенными стрессами и проблемами банковского сектора в финансировании, увеличение обязательств периферийных центральных банков, дальнейшего сокращения доли заемных средств банков, а также сокращение кредитования частного сектора. Стабилизирующее воздействие LTRO ЕЦБ на финансовых рынках периферии, таким образом, размывается.
При этом соотношение риск-премий по облигациям Италии и Испании, с одной стороны, и, например, Германии и США, не воспроизводит ситуацию на рынке кредитных деривативов, отражающих оценку инвесторами риска дефолта. Согласно CDS, государственные облигации становятся все рискованнее, и не только в местах, таких как Греция, но и в облигациях- убежищах, таких Германия, тоже. Модель, объясняющая, почему долговые обязательства стран, не имеющих собственных центральных банков, с определенного уровня CDS начинают вести себя, как акции (премия за риск и доходность облигаций скачком повышаются), опирается на учет рисков «дизастера» (стихийных бедствий, т.е. больших, от 10% падений ВВП или потребления) (5, 6). Объемы качественных/безрисковых гособлигаций тают на глазах, а спрос на них растет (так что причиной нулевой доходности стало вовсе не QE). Авторы говорят, что это не пузырь на рынке качественных гособлигаций, а правильная оценка инвесторами выросшего риска.
4. Напоследок еще пара графиков, иллюстрирующих глубокие различия в формировании ликвидности (денежной базы) в случае мультивалюты (Eurosystem) и национальной валюты (ФРС). В первом случае основным источником пополнения ликвидности служит рефинансовое кредитование банков, тогда как во втором - всей денежной базе противостоит покупка ценных бумаг (государственных и агентских) на баланс ФРС. Проблема «морального риска» для такого контрагента, как казначейство США при этом считается несущественной. Поэтому меры вроде QE (масштабная покупка активов с заранее определенными объемами и целями) малоприемлема для ЕЦБ из-за отсутствия адекватных контрагентов.
Это породило определенные дискуссии (1, 2, 3 и т.п.) о том, что допустимо в рамках мандата ЕЦБ? По-видимому, существует 5 более-менее приемлемых с точки зрения этого мандата возможностей:
(1) перезапустить покупки проблемного суверенного долга в рамках программы рынка ценных бумаг (Eurosystem’s Securities Markets Programme, SMP) на основе «конструктивной неопределенности», т.е. без объявления объемов и целей;
(2) снизить коридор ставок ЕЦБ, продвигая ставку абсорбирования (по депозитам) в отрицательную область (с 11 июля этот коридор уже понижен на 0.25 п.п. - до 0-0.75% по депозитам и рефинансовым кредитам ЕЦБ соответственно);
(3) попробовать новые банковские программы кредитования по линии долгосрочного рефинансирования (LTRO) со снижением требований к залогам и привязкой ставки к темпам расширения кредитования;
(4) принять участие в суверенных и банковских спасениях через европейский стабилизационный механизм EFSF/ESM (через покупки облигаций создаваемого ESM на вторичном рынке);
(5) масштабные покупки активов по аналогии со США и Великобританией.
2. Опции (1)-(4) в принципе находятся в пределах комфортной зоны ЕЦБ. Прошлый раунд SMP представлял собой неафишируемую покупку проблемных суверенных бумаг в августе-декабре прошлого года на сумму порядка 100 млрд. евро с доведением общего объема ценных бумаг на балансе ЕЦБ примерно до 200 млрд. евро. Хотя такая операция, как и кредитование создаваемого ESM, балансирует на грани «морального риска», в принципе позволяя лидерам расточительной политики сняться «с крючка реформ», а инвесторам «перевесить» кредитный риск на ЕЦБ (два немецких члена совета ЕЦБ подали в свое время отставку из-за несогласия с такими нетрадиционными мера), по сути, она мало чем отличается от предоставления ликвидности (на 3 года) в рамках LTRO под залог гособлигаций. К тому же совершая покупки на «коротком конце» кривой доходности облигаций, ЕЦБ формально не выходит за рамки обычных операций на открытом рынке, направленных на регулирование межбанковских ставок.
Опция (5) (QE) может реализоваться, только если ситуация резко ухудшится. Теоретически возможны еще несколько вариантов действий ЕЦБ: (6) перезапуск программы SMP с постановкой целей по снижению доходностей по облигациям Испании и Италии; (7) списание греческого долга по облигациям, находящимся на балансе ЕЦБ (в ходе проведенной реструктуризации ЕЦБ выговорил для себя статус официального кредитора Греции, чьи требования не подлежали списанию); (8) предоставление ESM банковской лицензии, что даст возможность подключить его к программам рефинансирования банков. Но эти опции считаются маловероятными, поскольку, по сути, означают прямое финансирование проблемных государств еврозоны, что уже слишком далеко и явно выходит за рамки профиля и юридического мандата ЕЦБ на поддержание стабильности цен.
3. В заключение приведу несколько графиков, заимствованных главным образом из июльского апдейта WEO МВФ, иллюстрирующих те проблемы, на решение которых должны быть направлены рассматриваемые меры, с комментариями, в свою очередь, скомпилированными из текстов kar-barabas. В целом эти проблемы сильно напоминают те, которые решала ФРС в ходе так называемого CE (кредитного «послабления»). Это - фрагментация рынков, осложняющая движение ликвидности, неприятие риска контрагента, искаженные риск-премии, и как следствие этого - делевереджинг, углубляющий рецессию, которая в свою очередь добавляет циклический компонент к дефицитам проблемных стран, а также - декапитализация и отток капитала из банков, перегруженных обесценивающимися, из-за риска дефолта, гособлигациями.
При этом, как видно из первого графика, сама по себе проблема суверенного долга стран еврозоны не так остра, как это можно понять из отечественных СМИ, обычно определяющих происходящее тут, как «долговой кризис». Совокупный долг стран еврозоны, где долг превышает Маастрихтский лимит в 60% (4), составляет около 90% ВВП - меньше, чем у США, и такой же, как у Великобритании, дефициты бюджетов в еврозоне намного меньше даже в кризисных странах. Практически у всех стран есть детальные многолетние планы восстановления бюджетной дисциплины, чего нет у США. Долговая динамика легко может быть взята под контроль, хотя периферия до сих пор запаздывала с бюджетным аскетизмом.
Следующие 3 графика показывают главную причину 2-х последних эпизодов обострения кризиса (август-сентябрь 2011 и май-июнь 2012) - неблагоприятные петли обратной связи между суверенными стрессами и проблемами банковского сектора в финансировании, увеличение обязательств периферийных центральных банков, дальнейшего сокращения доли заемных средств банков, а также сокращение кредитования частного сектора. Стабилизирующее воздействие LTRO ЕЦБ на финансовых рынках периферии, таким образом, размывается.
При этом соотношение риск-премий по облигациям Италии и Испании, с одной стороны, и, например, Германии и США, не воспроизводит ситуацию на рынке кредитных деривативов, отражающих оценку инвесторами риска дефолта. Согласно CDS, государственные облигации становятся все рискованнее, и не только в местах, таких как Греция, но и в облигациях- убежищах, таких Германия, тоже. Модель, объясняющая, почему долговые обязательства стран, не имеющих собственных центральных банков, с определенного уровня CDS начинают вести себя, как акции (премия за риск и доходность облигаций скачком повышаются), опирается на учет рисков «дизастера» (стихийных бедствий, т.е. больших, от 10% падений ВВП или потребления) (5, 6). Объемы качественных/безрисковых гособлигаций тают на глазах, а спрос на них растет (так что причиной нулевой доходности стало вовсе не QE). Авторы говорят, что это не пузырь на рынке качественных гособлигаций, а правильная оценка инвесторами выросшего риска.
4. Напоследок еще пара графиков, иллюстрирующих глубокие различия в формировании ликвидности (денежной базы) в случае мультивалюты (Eurosystem) и национальной валюты (ФРС). В первом случае основным источником пополнения ликвидности служит рефинансовое кредитование банков, тогда как во втором - всей денежной базе противостоит покупка ценных бумаг (государственных и агентских) на баланс ФРС. Проблема «морального риска» для такого контрагента, как казначейство США при этом считается несущественной. Поэтому меры вроде QE (масштабная покупка активов с заранее определенными объемами и целями) малоприемлема для ЕЦБ из-за отсутствия адекватных контрагентов.