О курсе рубля и политике ЦБ РФ
Попов В.В., "Стратегии экономического развития"
"Аргументом в пользу поддержания более низкого курса обычно являются ссылки на стимулирование экспортного сектора. Считается, что его нужно стимулировать не только по чисто внешнеторговым соображениям, но и потому, что сектор торгуемых товаров (traded goods sector) более динамичен по сравнению с секторами неторгуемых товаров (non-traded sectors) и что более высокие темпы технического прогресса распространятся затем на всю экономику. Так, утверждается, что экспансия отраслей, производящих торгуемые товары, с большей вероятностью подстегнет рост, чем экспансия, скажем, строительного сектора…
Все эти варианты, однако, доступны, если только есть возможность ограничить волатильные международные потоки капитала. Когда движение капитала либерализуется, регулировать валютные курсы становится все более сложно…
Например, как свидетельствует опыт притока капитала и последующих кризисов, как только страна «выбрана» инвесторами (финансовыми рынками) как привлекательное место вложения капитала, запускается механизм, который в конце концов чаще всего приводит к кризису. Он работает через воздействие притока капитала на валюный курс следующим образом. Повышение валютного курса стимулирует инвестиции в сектор неторгуемых товаров, в особенности в недвижимость, и в целом во внутренние финансовые активы. В то же самое время повышение валютного курса угнетает инвестиции в сектор торгуемых товаров и потому ведет к относительному падению реальных секторов экономики и даже к деиндустриализации развивающихся стран (кажется, что написано как раз про Россию 1995 - 1998 гг. и 2000 - 2008 гг., не правда ли? - В. П.). При разнице в процентных ставках между внутренним и международным рынком капитала и при беспечности международных кредиторов и инвесторов отечественные фирмы интенсивно занимают за границей для инвестиций в недвижимость и в рынок акций…
Один из важных выводов состоит в том, что валютный курс в малых открытых экономиках все еще должен регулироваться, предпочтительно через введение валютного коридора с режимом постепенного изменения (crawling peg), так, чтобы приспосабливаться к меняющимся внутренним и внешним условиям. Другой, связанный с первым вывод - необходимость регулирования потоков капитала, и входящих и исходящих, для предотвращения чрезмерной волатильности и возможных кризисов [Gosh, 2007].
Возможные варианты макроэкономической политики:
Первый и самый лучший вариант с точки зрения поддержания стабильных и высоких темпов роста ВВП и потребления: сохраняя неизменными реальный валютный курс, валютные резервы и монетарную политику, сальдировать платежный баланс с помощью притока / оттока капитала.
Скажем, если цены на нефть упали и образовался дефицит торгового и платежного баланса, надо занять деньги за границей, чтобы пережить трудные времена. Когда нефтяные цены снова повысятся, долги можно будет выплатить. Деньги могут занимать и бизнес, и государство. Скажем, нефтяные компании при снижении мировых цен на нефть могли бы занять деньги на мировом рынке капитала, так, чтобы не сворачивать производство и не снижать зарплату рабочих, то есть потребление.
Второй вариант - накапливать валютные резервы (скажем, за счет налогов на прибыль сырьевых экспортеров) при благоприятной конъюнктуре на мировом рынке и тратить их, когда наступает «черный день» и цены на нефть падают, сохраняя темпы роста денежной массы неизменными (то есть стерилизуя изменения денежной массы, проистекающие из-за колебаний резервов).
Третий вариант - не привлекать капитал и не тратить резервы, когда наступает тот самый «черный день», а позволять колебаниям валютного курса уравновешивать платежный баланс.
И наконец, четвертый вариант: не поддерживать стабильные темпы роста денежной массы, а при стабильном курсе разрешать колебаниям валютных резервов отражаться на колебаниях денежной массы (отсутствие стерилизации). Скажем, цены на нефть упали, экспортные доходы снизились, валютные резервы сократились, денежная масса упала, цены на внутреннем рынке тоже, экспорт увеличился, импорт снизился, и платежный баланс снова в равновесии. Это вариант валютного управления (как в прибалтийских странах) оказывается самым затратным с точки зрения динамики производства. Сокращение объемов производства особенно значительно, если падает денежная масса, а не номинальный курс. В дополнение к структурной перестройке здесь происходит еще и общее снижение совокупного спроса и производства. События 1998 г. и 2008 г. развивались именно по этому, самому неблагоприятному сценарию. Снижение денежной массы произошло у нас и в 1997 - 1998 гг., в преддверии кризиса 1998 г., и во время последнего кризиса 2008 - 2009 гг.
В 1998 г. из-за монетарных рестрикций и завышенного курса началось сокращение производства, что называется «на ровном месте» - без мирового кризиса и без падения цен на нефть. Фактически кризис был сфабрикован ужесточением монетарной политики во имя спасения рубля при оттоке капитала. И тогда рубль поддержать все равно не удалось, даже ценой сокращения промышленного производства на 15 % с декабря 1997 г. по сентябрь 1998 г.
Поддержание курса рубля любой ценой, даже за счет подавления производства, похоже, было главной задачей ЦБ и правительства и в 1998 г., и в 2008 г. Несмотря на то что экономика уже вошла в кризис с конца 1997 г. и с середины 2008 г. соответственно, монетарная политика ужесточалась, чтобы сдержать отток капитала и поддержать курс рубля: темпы роста денежной массы не просто замедлились, но и стали отрицательными, а процентные ставки по этой причине возросли. Собственно говоря, именно из-за ограничения роста денежной массы и повышения процентных ставок экономика и вошла в кризис с июля 2008 г. Производители оказались между молотом и наковальней: с одной стороны, задавленные конкуренцией иностранных товаров из-за завышенного курса рубля, с другой - прижатые монетарными рестрикциями и ростом процентных ставок. Во второй половине 2008 г. Россия была одной из немногих стран в мире, где денежная масса сокращалась, а процентные ставки росли. Поддержание курса национальной валюты оказалось более важным, чем поддержание производства.
...либо поддержание фиксированного курса и кризис, либо девальвация и неопределенность, связанная с частым изменением валютного курса.
Денежная масса должна расти стабильным темпом, который у каждой экономики свой: он складывается из темпов роста самой экономики, темпов инфляции и темпов роста монетизации - отношения денежной массы к ВВП.
...поддерживать фиксированный номинальный курс валюты более или менее длительное время сложно.Но что можно обеспечить, так это стабильность реального курса при заданных темпах инфляции внутри страны и за рубежом - через подстройку номинального курса. Скажем, если инфляция в России 12 %, а в США 3 %, то для стабильности реального курса потребуется примерно 9%-ная ежегодная девальвация рубля. Стабильность реального курса, таким образом, поддерживалась бы подстройкой номинального курса к разнице в темпах инфляции в двух странах, а ухудшение / улучшение условий внешней торговли погашалось бы изменением валютных резервов при полной стерилизации, то есть при нейтрализации воздействия колебаний резервов на денежную массу. Такие инструменты стерилизации существуют (операции центробанка на открытом рынке, то есть покупка и продажа гособлигаций), и при контроле над движением капитала являются очень эффективными.
Так или иначе, какими бы ни были валютные резервы и стабилизационные фонды, реальный валютный курс должен быть как можно более стабильным. Отвечать на внешние шоки лучше так, чтобы реальный курс валюты оставался более или менее неизменным.
правильная курсовая политика должна соблюдать несколько заповедей:
ПРИМЕЧАНИЕ:
Но с таким же успехом сектор торгуемых товаров может быть и на внутреннем рынке, а не только на внешнем! (к вопросу о том, что экономика необязательно должна быть экспортно-ориентируемой, а потому поддержка заниженного курса рубля не обязательна)
"Аргументом в пользу поддержания более низкого курса обычно являются ссылки на стимулирование экспортного сектора. Считается, что его нужно стимулировать не только по чисто внешнеторговым соображениям, но и потому, что сектор торгуемых товаров (traded goods sector) более динамичен по сравнению с секторами неторгуемых товаров (non-traded sectors) и что более высокие темпы технического прогресса распространятся затем на всю экономику. Так, утверждается, что экспансия отраслей, производящих торгуемые товары, с большей вероятностью подстегнет рост, чем экспансия, скажем, строительного сектора…
Все эти варианты, однако, доступны, если только есть возможность ограничить волатильные международные потоки капитала. Когда движение капитала либерализуется, регулировать валютные курсы становится все более сложно…
Например, как свидетельствует опыт притока капитала и последующих кризисов, как только страна «выбрана» инвесторами (финансовыми рынками) как привлекательное место вложения капитала, запускается механизм, который в конце концов чаще всего приводит к кризису. Он работает через воздействие притока капитала на валюный курс следующим образом. Повышение валютного курса стимулирует инвестиции в сектор неторгуемых товаров, в особенности в недвижимость, и в целом во внутренние финансовые активы. В то же самое время повышение валютного курса угнетает инвестиции в сектор торгуемых товаров и потому ведет к относительному падению реальных секторов экономики и даже к деиндустриализации развивающихся стран (кажется, что написано как раз про Россию 1995 - 1998 гг. и 2000 - 2008 гг., не правда ли? - В. П.). При разнице в процентных ставках между внутренним и международным рынком капитала и при беспечности международных кредиторов и инвесторов отечественные фирмы интенсивно занимают за границей для инвестиций в недвижимость и в рынок акций…
Один из важных выводов состоит в том, что валютный курс в малых открытых экономиках все еще должен регулироваться, предпочтительно через введение валютного коридора с режимом постепенного изменения (crawling peg), так, чтобы приспосабливаться к меняющимся внутренним и внешним условиям. Другой, связанный с первым вывод - необходимость регулирования потоков капитала, и входящих и исходящих, для предотвращения чрезмерной волатильности и возможных кризисов [Gosh, 2007].
Возможные варианты макроэкономической политики:
Первый и самый лучший вариант с точки зрения поддержания стабильных и высоких темпов роста ВВП и потребления: сохраняя неизменными реальный валютный курс, валютные резервы и монетарную политику, сальдировать платежный баланс с помощью притока / оттока капитала.
Скажем, если цены на нефть упали и образовался дефицит торгового и платежного баланса, надо занять деньги за границей, чтобы пережить трудные времена. Когда нефтяные цены снова повысятся, долги можно будет выплатить. Деньги могут занимать и бизнес, и государство. Скажем, нефтяные компании при снижении мировых цен на нефть могли бы занять деньги на мировом рынке капитала, так, чтобы не сворачивать производство и не снижать зарплату рабочих, то есть потребление.
Второй вариант - накапливать валютные резервы (скажем, за счет налогов на прибыль сырьевых экспортеров) при благоприятной конъюнктуре на мировом рынке и тратить их, когда наступает «черный день» и цены на нефть падают, сохраняя темпы роста денежной массы неизменными (то есть стерилизуя изменения денежной массы, проистекающие из-за колебаний резервов).
Третий вариант - не привлекать капитал и не тратить резервы, когда наступает тот самый «черный день», а позволять колебаниям валютного курса уравновешивать платежный баланс.
И наконец, четвертый вариант: не поддерживать стабильные темпы роста денежной массы, а при стабильном курсе разрешать колебаниям валютных резервов отражаться на колебаниях денежной массы (отсутствие стерилизации). Скажем, цены на нефть упали, экспортные доходы снизились, валютные резервы сократились, денежная масса упала, цены на внутреннем рынке тоже, экспорт увеличился, импорт снизился, и платежный баланс снова в равновесии. Это вариант валютного управления (как в прибалтийских странах) оказывается самым затратным с точки зрения динамики производства. Сокращение объемов производства особенно значительно, если падает денежная масса, а не номинальный курс. В дополнение к структурной перестройке здесь происходит еще и общее снижение совокупного спроса и производства. События 1998 г. и 2008 г. развивались именно по этому, самому неблагоприятному сценарию. Снижение денежной массы произошло у нас и в 1997 - 1998 гг., в преддверии кризиса 1998 г., и во время последнего кризиса 2008 - 2009 гг.
В 1998 г. из-за монетарных рестрикций и завышенного курса началось сокращение производства, что называется «на ровном месте» - без мирового кризиса и без падения цен на нефть. Фактически кризис был сфабрикован ужесточением монетарной политики во имя спасения рубля при оттоке капитала. И тогда рубль поддержать все равно не удалось, даже ценой сокращения промышленного производства на 15 % с декабря 1997 г. по сентябрь 1998 г.
Поддержание курса рубля любой ценой, даже за счет подавления производства, похоже, было главной задачей ЦБ и правительства и в 1998 г., и в 2008 г. Несмотря на то что экономика уже вошла в кризис с конца 1997 г. и с середины 2008 г. соответственно, монетарная политика ужесточалась, чтобы сдержать отток капитала и поддержать курс рубля: темпы роста денежной массы не просто замедлились, но и стали отрицательными, а процентные ставки по этой причине возросли. Собственно говоря, именно из-за ограничения роста денежной массы и повышения процентных ставок экономика и вошла в кризис с июля 2008 г. Производители оказались между молотом и наковальней: с одной стороны, задавленные конкуренцией иностранных товаров из-за завышенного курса рубля, с другой - прижатые монетарными рестрикциями и ростом процентных ставок. Во второй половине 2008 г. Россия была одной из немногих стран в мире, где денежная масса сокращалась, а процентные ставки росли. Поддержание курса национальной валюты оказалось более важным, чем поддержание производства.
...либо поддержание фиксированного курса и кризис, либо девальвация и неопределенность, связанная с частым изменением валютного курса.
Денежная масса должна расти стабильным темпом, который у каждой экономики свой: он складывается из темпов роста самой экономики, темпов инфляции и темпов роста монетизации - отношения денежной массы к ВВП.
...поддерживать фиксированный номинальный курс валюты более или менее длительное время сложно.Но что можно обеспечить, так это стабильность реального курса при заданных темпах инфляции внутри страны и за рубежом - через подстройку номинального курса. Скажем, если инфляция в России 12 %, а в США 3 %, то для стабильности реального курса потребуется примерно 9%-ная ежегодная девальвация рубля. Стабильность реального курса, таким образом, поддерживалась бы подстройкой номинального курса к разнице в темпах инфляции в двух странах, а ухудшение / улучшение условий внешней торговли погашалось бы изменением валютных резервов при полной стерилизации, то есть при нейтрализации воздействия колебаний резервов на денежную массу. Такие инструменты стерилизации существуют (операции центробанка на открытом рынке, то есть покупка и продажа гособлигаций), и при контроле над движением капитала являются очень эффективными.
Так или иначе, какими бы ни были валютные резервы и стабилизационные фонды, реальный валютный курс должен быть как можно более стабильным. Отвечать на внешние шоки лучше так, чтобы реальный курс валюты оставался более или менее неизменным.
правильная курсовая политика должна соблюдать несколько заповедей:
- Реальный курс валюты должен быть не завышенным, а еще лучше - заниженным. Это позволяет избежать «голландской болезни» и стимулирует экспортно ориентированный экономический рост.
- При любых внешних шоках желательно поддерживать стабильность реального валютного курса. Это означает, что сальдировать неравновесия платежного баланса при внешнеторговых шоках надо с помощью займов и валютных резервов, а не с помощью курса.
- Если мы хотим избежать резкого снижения потребления, валютные резервы (включая Стабилизационный фонд) должны быть достаточными, чтобы пережить внешние шоки (падение сырьевых цен, отток капитала).
- Изменение валютных резервов не должно отражаться на денежной массе, которая должна расти трендовым темпом (прирост ВВП, цен и монетизации). Это значит, что ЦБ должен стараться стерилизовать любые изменения денежной массы, вызванные колебаниями резервов из-за внешних шоков.
- Чтобы поддерживать стабильный реальный курс рубля в условиях, когда наша инфляция выше зарубежной, надо постоянно девальвировать номинальный курс (предсказуемым и постоянным темпом, равным разнице между нашей и зарубежной инфляцией).
ПРИМЕЧАНИЕ:
Но с таким же успехом сектор торгуемых товаров может быть и на внутреннем рынке, а не только на внешнем! (к вопросу о том, что экономика необязательно должна быть экспортно-ориентируемой, а потому поддержка заниженного курса рубля не обязательна)