HEDGE-HURDLING, или почему не растут русские хедж-фонды
В сложившейся на зарубежных рынках практике, хедж-фонд - это слабо регулируемая форма коллективного инвестирования не имеющая ограничений в выборе финансовых инструментов и использовании заемных средств, для осуществления маржинальной торговли и совершения коротких продаж. Однако зарубежные хедж-фонды мало чем похожи на своих российских собратьев, впервые появившихся в 2008 году в качестве одной из категорий паевых инвестиционных фондов. На сегодняшний день, ПИФы категории хедж-фондов, имеют лишь несущественные отличия в регулировании от фондов акций и фондов смешанных инвестиций, в связи с чем, перечень возможных стратегий для них существенно ограничен. Принимая во внимание этот факт, управляющие компании не спешат продвигать в некотором смысле новый для российского рынка продукт, поскольку практически ничего нового кроме маркетингового названия они предложить инвесторам пока не могут. Смягчение хотя бы части имеющихся ограничений по составу и структуре активов хедж-фондов, дало бы существенный импульс развитию этой категории паевых инвестиционных фондов.
Одним из основных ограничений, препятствующих появлению российских хедж-фондов, является требование 2/3 рабочих дней одного календарного квартала 70% активов держать в бумагах (подпункт 2 пункта 15.2 Положения 08-19/пз-н). Для большинства инвестиционных стратегий, применяемых зарубежными хедж-фондами, поддержание независимо от ситуации длинной позиции в бумагах, пусть даже и хеджированной производными инструментами, может привести, по меньшей мере, к отсутствию прибыли, а в некоторых случаях и к получению убытков. Это связано с тем, что стратегии хедж-фондов, как правило, носят спекулятивный характер, что предполагает открытие позиции лишь при возникновении соответствующих условий. При таком подходе, управляющий может большую часть времени держать активы в деньгах, но поскольку существует требование находиться в бумагах, он будет вынужден открывать длинные позиции и хеджировать их производными инструментами на случай снижения их стоимости. При этом перечень ценных бумаг, приемлемых для данных целей довольно ограничен, поскольку далеко не по всем из них существуют производные инструменты, тем более высоколиквидные. Впоследствии, если в нужный момент в фонде не окажется достаточного количества свободных денежных средств, управляющему придется, либо отказаться от потенциально прибыльной сделки, либо закрыть раннее открытые для соблюдения требований позиции, понеся при этом транзакционные издержки и, возможно, зафиксировав по ним убыток. Наибольшую же проблему это ограничение создает для стратегий алгоритмической торговли, предполагающих совершение большого количества разнонаправленных операций в течение дня и практический полный выход из позиций по его окончанию.
Другим основным препятствием на пути создания хедж-фондов, является жесткое ограничение на использование финансового рычага. Согласно текущим нормативам, совокупный объем чистых позиций хедж-фонда не может превышать 20% от общей стоимости его активов, что по факту сравнимо с полным запретом на использование левериджа. Большинство же стратегий хедж-фондов, в том числе арбитражных, предполагает активное использование финансового рычага, без которого их доходность будет слабо отличаться от доходности стратегий фондов акций или фондов смешанных инвестиций, а значит, интерес инвесторов к хедж-фондам будет очень слабым.
Еще одной серьезной помехой для развития хедж-фондов выступает ограничение по объему коротких позиций. Согласно текущим требованиям Положения о снижении рисков (Положение 09-45/пз-н), общий объем чистых коротких позиций хедж-фонда не может превышать стоимость его активов более чем на 20%, при этом чистая короткая позиция по каждому виду инструмента должна не менее чем на 70% обеспечиваться чистой длинной позицией по аналогичной группе активов. Данное ограничение делает невозможным использование целого ряда спекулятивных стратегий, широко применяемых зарубежными хедж-фондами, в связи с чем, ориентированные на эти стратегии хедж-фонды создаваться в России просто не будут. Кроме того, на сегодняшний день в состав паевых инвестиционных фондов разрешено включать производные инструменты, торгующиеся только на российских биржах, в связи с чем, вложения в иностранные активы, за исключением валюты, ограничиваются только длинной позицией в акциях, облигациях, паях и депозитарных расписках. Это означает, что открыть короткую позицию по иностранным активам невозможно, следовательно, часть стратегий ориентированных на зарубежные рынки являются недоступными в принципе, а часть рыночно-нейтральных стратегий ограничиваются лишь открытием длинных позиций по иностранным активам и коротких позиций по российским активам, что не лучшим образом влияет на доходность этих стратегий.
Помимо нормативных ограничений по составу и структуре активов хедж-фондов, существует еще одна проблема, препятствующая их развитию - чрезмерно высокий «порог входа» в отрасль коллективных инвестиций. Согласно действующим нормативам, минимальный размер собственных средств управляющих компаний паевых инвестиционных фондов составляет 60 млн. руб., а с 01.07.2011 - 80 млн. руб. (Приказ 07-50/пз-н). Данная величина собственных средств, возможно, вполне обоснована для управляющих компаний, осуществляющих управление паевыми фондами, ориентированных на широкую публику. Однако хедж-фонды, не относятся к таковым и рассчитаны исключительно на квалифицированных инвесторов, которые, как предполагается, понимают степень риска, связанную с вложением в спекулятивные инструменты. Следовательно, не совсем целесообразно требовать от управляющих компаний хедж-фондов аналогичный размер собственных средств, как у компаний, управляющих открытыми паевыми фондами. Эта проблема становится особенно актуальной, если учесть, что значительная часть зарубежных хедж-фондов создаются частными управляющими или бывшими сотрудниками инвестиционных компаний, которых на российском рынке с каждым годом появляется все больше. Но достаточно очевиден тот факт, что мало кто из российских частных управляющих, способен найти 80 млн. руб. для того, чтобы создать управляющую компанию. Для сравнения, в США при создании хедж-фонда с менее чем 500 инвесторами не требуется даже его регистрация в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), однако стоит отметить, что там хедж-фонды создаются как товарищества с ограниченной ответственностью (LLP), а не как взаимные или паевые фонды. В России же создавать условные хедж-фонды в форме общества с ограниченной ответственностью нецелесообразно, поскольку, в отличие от американских LLP, у нас облагается налогом, как прибыль самой компании, так и доход ее учредителей.
В сложившихся условиях сложно представить бурное развитие российских хедж-фондов, однако либерализация нормативно-правовой базы в их отношении, может в корне изменить ситуацию. Остается надеяться, что рано или поздно этот произойдет и процесс сдвинется с мертвой точки.
Одним из основных ограничений, препятствующих появлению российских хедж-фондов, является требование 2/3 рабочих дней одного календарного квартала 70% активов держать в бумагах (подпункт 2 пункта 15.2 Положения 08-19/пз-н). Для большинства инвестиционных стратегий, применяемых зарубежными хедж-фондами, поддержание независимо от ситуации длинной позиции в бумагах, пусть даже и хеджированной производными инструментами, может привести, по меньшей мере, к отсутствию прибыли, а в некоторых случаях и к получению убытков. Это связано с тем, что стратегии хедж-фондов, как правило, носят спекулятивный характер, что предполагает открытие позиции лишь при возникновении соответствующих условий. При таком подходе, управляющий может большую часть времени держать активы в деньгах, но поскольку существует требование находиться в бумагах, он будет вынужден открывать длинные позиции и хеджировать их производными инструментами на случай снижения их стоимости. При этом перечень ценных бумаг, приемлемых для данных целей довольно ограничен, поскольку далеко не по всем из них существуют производные инструменты, тем более высоколиквидные. Впоследствии, если в нужный момент в фонде не окажется достаточного количества свободных денежных средств, управляющему придется, либо отказаться от потенциально прибыльной сделки, либо закрыть раннее открытые для соблюдения требований позиции, понеся при этом транзакционные издержки и, возможно, зафиксировав по ним убыток. Наибольшую же проблему это ограничение создает для стратегий алгоритмической торговли, предполагающих совершение большого количества разнонаправленных операций в течение дня и практический полный выход из позиций по его окончанию.
Другим основным препятствием на пути создания хедж-фондов, является жесткое ограничение на использование финансового рычага. Согласно текущим нормативам, совокупный объем чистых позиций хедж-фонда не может превышать 20% от общей стоимости его активов, что по факту сравнимо с полным запретом на использование левериджа. Большинство же стратегий хедж-фондов, в том числе арбитражных, предполагает активное использование финансового рычага, без которого их доходность будет слабо отличаться от доходности стратегий фондов акций или фондов смешанных инвестиций, а значит, интерес инвесторов к хедж-фондам будет очень слабым.
Еще одной серьезной помехой для развития хедж-фондов выступает ограничение по объему коротких позиций. Согласно текущим требованиям Положения о снижении рисков (Положение 09-45/пз-н), общий объем чистых коротких позиций хедж-фонда не может превышать стоимость его активов более чем на 20%, при этом чистая короткая позиция по каждому виду инструмента должна не менее чем на 70% обеспечиваться чистой длинной позицией по аналогичной группе активов. Данное ограничение делает невозможным использование целого ряда спекулятивных стратегий, широко применяемых зарубежными хедж-фондами, в связи с чем, ориентированные на эти стратегии хедж-фонды создаваться в России просто не будут. Кроме того, на сегодняшний день в состав паевых инвестиционных фондов разрешено включать производные инструменты, торгующиеся только на российских биржах, в связи с чем, вложения в иностранные активы, за исключением валюты, ограничиваются только длинной позицией в акциях, облигациях, паях и депозитарных расписках. Это означает, что открыть короткую позицию по иностранным активам невозможно, следовательно, часть стратегий ориентированных на зарубежные рынки являются недоступными в принципе, а часть рыночно-нейтральных стратегий ограничиваются лишь открытием длинных позиций по иностранным активам и коротких позиций по российским активам, что не лучшим образом влияет на доходность этих стратегий.
Помимо нормативных ограничений по составу и структуре активов хедж-фондов, существует еще одна проблема, препятствующая их развитию - чрезмерно высокий «порог входа» в отрасль коллективных инвестиций. Согласно действующим нормативам, минимальный размер собственных средств управляющих компаний паевых инвестиционных фондов составляет 60 млн. руб., а с 01.07.2011 - 80 млн. руб. (Приказ 07-50/пз-н). Данная величина собственных средств, возможно, вполне обоснована для управляющих компаний, осуществляющих управление паевыми фондами, ориентированных на широкую публику. Однако хедж-фонды, не относятся к таковым и рассчитаны исключительно на квалифицированных инвесторов, которые, как предполагается, понимают степень риска, связанную с вложением в спекулятивные инструменты. Следовательно, не совсем целесообразно требовать от управляющих компаний хедж-фондов аналогичный размер собственных средств, как у компаний, управляющих открытыми паевыми фондами. Эта проблема становится особенно актуальной, если учесть, что значительная часть зарубежных хедж-фондов создаются частными управляющими или бывшими сотрудниками инвестиционных компаний, которых на российском рынке с каждым годом появляется все больше. Но достаточно очевиден тот факт, что мало кто из российских частных управляющих, способен найти 80 млн. руб. для того, чтобы создать управляющую компанию. Для сравнения, в США при создании хедж-фонда с менее чем 500 инвесторами не требуется даже его регистрация в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), однако стоит отметить, что там хедж-фонды создаются как товарищества с ограниченной ответственностью (LLP), а не как взаимные или паевые фонды. В России же создавать условные хедж-фонды в форме общества с ограниченной ответственностью нецелесообразно, поскольку, в отличие от американских LLP, у нас облагается налогом, как прибыль самой компании, так и доход ее учредителей.
В сложившихся условиях сложно представить бурное развитие российских хедж-фондов, однако либерализация нормативно-правовой базы в их отношении, может в корне изменить ситуацию. Остается надеяться, что рано или поздно этот произойдет и процесс сдвинется с мертвой точки.