Собственник «под пальмой»: цель или иллюзия?

Jul 29, 2019 21:10

Лонгрид 14000 знаков с пробелами. Рабочий фрагмент для книги "Время собственности", над которой сейчас работаю.
Является ли "пальма" или "яхта" - вершиной карьеры Собственника непубличной российской компании среднего или полукрупного размера?
Имеет ли смысл Собственнику отходить от всех видов управления и оставаться только в роли Капиталиста {C}[1]{C}, сохраняющего владение контрольным пакетом (КП) Компании. Можно ли эффективно и долго «контролировать бизнес из-под пальмы»?

На мой взгляд, можно, но редко. Это, скорее, удача, чем закономерность.


Попробую дать свое объяснение как с инвестиционной, так и управленческой точек зрения.

Я исхожу из того, что владение контрольным пакетом дает Собственнику {C}[2]{C} возможность в долгосрочной перспективе капитализировать и монетизировать время, инвестированное им в бизнес в роли Предпринимателя.

Под капитализацией понимается увеличение стоимости бизнеса/компании за счет инвестированного времени. Под монетизацией - возможность продать/передать этот бизнес без ущерба для его стоимости (цены). Под долгосрочной перспективой понимается срок, сравнимый с жизнью Собственника или жизненным циклом бизнеса от момента создания до продажи, срок, на который Собственник формулирует Видение перспектив бизнеса.

Когда Собственник находится «под пальмой», это в нашем рассуждении означает, что он только контролирует, но не инвестирует свое время в бизнес.

Управленческая точка зрения.

Собственнику, собирающемуся «под пальму», придется позаботиться о долгосрочной мотивации и гарантиях для людей, которые, по его замыслу, должны будут «перехватить» у него предпринимательскую роль.

У него самого эти гарантии были связаны с владением контрольным пакетом:

{C}{C}1.     {C}КП давал Собственнику право либо самому управлять компанией в любой роли, либо делегировать это управление под своим контролем,

{C}{C}2.     {C}КП позволял непосредственно, либо через Совет директоров определять стратегию и ключевые корпоративные политики, на реализацию которых Собственник фокусировал свое время,

{C}{C}3.     {C}КП позволял Собственнику присваивать соответствующую мажоритарную долю добавленного дохода (RI {C}{C}[3]{C}), получаемого за счет удачной инвестиции времени.

{C}{C}4.     {C}КП обеспечивал (относительную) гарантию долгосрочности этих прав, в рамках гарантий прав собственности, предоставляемых государством {C}[4]{C}{C}.

Кто может быть человеком, который «перехватит» у Собственника роль Предпринимателя [5]? Замечу, что я специально не использую слово «делегирование» по отношению к роли Предпринимателя. Предпринимательская роль требует лидерства, а лидерство, на мой взгляд, не делегируемо. Эту роль нельзя «делегировать» по аналогии с тем, как руководитель делегирует часть своей работы подчиненным, платя им зарплату. Эту роль можно только перехватить на основе собственной мотивации, на основе самоопределения того, кто «перехватывает».

Сможет ли потенциальный Наследник выполнить эту роль?

Если бы я был потенциальным Наследником, не уверенным в том, какую часть наследства (в частности, компании) я получу, и получу ли вообще, не лишат ли меня наследства «за плохое поведение», то ни о какой долгосрочной перспективе речи не может идти. А значит, вряд ли следует от меня ожидать соответствующей мотивации. Да, я могу поработать на родительский бизнес, даже могу посоревноваться с другими потенциальными наследниками, но ответственность за бизнес я не возьму до тех пор, пока я им не владею.

Аналогичная история с наемным Гендиректором. Что будет побуждать его инвестировать свое время «вдолгую», если в любой момент Собственник строго по закону вправе отправить Гендиректора в отставку?

Очевидно, что Агенты {C}[6]{C}, не уверенные в том, что их контракт позволит им в долгосрочном периоде монетизировать инвестиции своего времени в компанию, скорей всего будут инвестировать это время в себя, а не в компанию. И трудно их за это осуждать.

Может быть, тогда следует сделать этих людей младшими партнерами? Тогда у них возникнет долгосрочная мотивация.

Долгосрочная мотивация возникнет, но вот будет ли она достаточной?

Миноритарий точно знает, что его доля в добавленном доходе (RI), полученном компанией за счет инвестиций его времени, пропорциональна размеру его пакета. Какое-то время он поработает на энтузиазме, а затем переключится на более краткосрочные стимулы, либо предпочтет инвестировать в себя. Мне в своей практике приходилось встречаться с компаниями, в которых топ-менеджеры бизнес-направлений были миноритарными акционерами. Но реальное поведение этих топ-менеджеров было ориентировано на получение максимальных бонусов именно в роли топ-менеджеров, то есть, за годовые результаты, а не в получении максимального дохода от роста стоимости бизнеса в долгосрочной перспективе. И менеджерский доход превышал их доход от прироста стоимости их пакета акций и дивидендов. И такое поведение вполне оправдано: они в первую очередь топ-менеджеры, а во вторую - акционеры. Акционерная мотивация предназначалась для того, чтобы мотивировать их дольше работать в роли топ-менеджеров.

Да, существуют примеры относительно долгосрочной мотивации «младших партнеров». Например, в стартапах, основатели которых нашли стратегического инвестора. Но в отношении стартапа трудно сказать, что стратегический инвестор сидит «под пальмой». Там в качестве инвестора часто выступают институты, фонды, управляемые профессионалами.

Также существуют примеры среднесрочной мотивации наемных топ-менеджеров и даже членов советов директоров публичных компаний посредством опционных программ. Но если в такой компании контрольный пакет принадлежит Собственнику, то все равно стратегию определяет именно он, а не топ-менеджмент и даже, будем честны, не совет директоров, состав которого может год от года меняться решением Собственника.

Получается, что Собственник как владелец КП, собираясь «под пальму», рискует не найти людей, готовых, как и он, «вдолгую» инвестировать свое время в бизнес, выполняя предпринимательскую роль. И тем самым он рискует снизить конкурентоспособность бизнеса, который рано или поздно начнет уступать позиции конкурентам, в которых предпринимательская роль выполняется Собственником.

Что же ему делать?

Может быть, распределить свой контрольный пакет на три сопоставимых части, т.е. превратить компанию в партнерскую (тип В в нашей классификации {C}[7]{C}). Отдать часть потенциальному Наследнику, поручив ему «штурманскую» роль, и какую-то, пусть меньшую часть - наемному Генеральному директору, поручив ему «водительское кресло», а самому остаться в статусе пусть даже мажоритарного партнера, но уже не владельца контрольного пакета, определяющего единолично курс «такси» {C}[8]{C}?

В каком-то смысле такая конфигурация снизит риски, связанные с мотивацией партнеров, перехватывающих предпринимательскую роль. Но возникает другой вопрос: о цене «передаваемых» долей новым партнерам. Они получат эти доли бесплатно или выкупят их по какой-то цене, достаточно близкой к рыночной, пусть даже с разумным дисконтом? Очевидно, что бесплатная сделка Собственнику вовсе не выгодна. А на платную, даже с дисконтом, у Наследника и Гендиректора собственных денег может не быть.

Возможно, потенциальному Наследнику или Гендиректору имеет смысл обратиться в банк за кредитом, применив механизм, известный под названием LBO и/или MBO (Leveraged Buyout, Management Buyout) {C}{C}[9]{C}.

За рубежом такие сделки достаточно распространены. В сделке LBO потенциальный Наследник получает не наследство, с которого потом еще налог заплатит, а получает кредит, за счет которого выкупает пакет акций у родителя. Родитель, в свою очередь, использует полученные деньги как свой пенсионный ресурс, который не подлежит заметному налогообложению в силу того, что собственник не спекулирует своим пакетом, а владел им достаточно долго. Выгодно обеим сторонам: одна сразу становится владельцем части бизнеса или даже контрольного пакета, а вторая сразу «откэшивается». Далее покупатель уже за счет получаемых дивидендов, выплачивает не налоги государству, а проценты и тело кредита банку. К сожалению, в России такое кредитование не сильно популярно, поскольку считается слишком рискованным {C}[10]{C}.

Если посредством сделок LBO или MBO можно решить вопрос с оплатой выкупа части или даже всего КП, то имеет смысл говорить о том, что «под пальму» Собственнику следует собираться лишь тогда, когда он уже монетизировал, т.е. продал свой КП, а полученные деньги разместил в различные активы, чтобы диверсифицировать риски.

Аргумент с инвестиционной точки зрения.

Существует инвесторское правило: для зарабатывания нужно концентрировать капитал, для сохранения - диверсифицировать.

Действительно, владение контрольным пакетом одного бизнеса с инвестиционной точки зрения - достаточно большой риск, поскольку «все яйца лежат в одной корзине». Когда на контроль/управление этим риском расходуется/инвестируется достаточно много времени Собственника, этот риск можно считать оправданным, поскольку он приносит относительно более высокий доход. Но «из-под пальмы» управлять таким риском будет весьма затруднительно, поэтому в большинстве случаев Собственнику, собирающемуся «на покой», желательно реализовать свой КП и диверсифицировать полученные средства, вложив их в различные активы.

Сказанное позволяет сделать вывод о том, что владение априори трудноликвидным контрольным пакетом непубличной компании и «жизнь под пальмой» в роли «концентрированного» Капиталиста - вряд ли совместимые жизненные сценарии Собственника в относительно среднесрочной перспективе.

Владелец КП покупает право на управление стратегическими и операционными рисками, а не право покоя под пальмой. Он «приковывает» Контрольным пакетом себя к Компании, поскольку КП неликвиден в силу своего размера и непубличности компании.

Для «покоя» нужна диверсификация рисков, т.е. превращение контрольного пакета в деньги и покупка портфеля разных ликвидных активов. Поэтому более рациональным сценарием является выполнение роли «диверсифицированного» Капиталиста, владельца портфеля диверсифицированных и ликвидных активов. Но для этого придется перестать быть Собственником конкретного бизнеса.

Когда Собственники в своей массе это осознают, то они предъявят спрос не только на услуги кредитования сделок LBO/MBO, но и на ликвидный и разнообразный финансовый рынок, позволяющий формировать диверсифицированные портфели ликвидных финансовых инструментов. Пока в России эти инструменты не развиты, наиболее состоятельные Собственники реализуют свои запросы через иностранные юрисдикции. Но если вести речь об удовлетворении массового спроса в отечественной юрисдикции, государству и бизнесу придется формировать и развивать соответствующие финансовые инструменты и институты.

О партнерском бизнесе.

Прежде чем завершать этот раздел, следует ответить на вопрос, применимо ли это рассуждение для партнерских бизнесов, где нет одного владельца КП, но один из партнеров вдруг решил стать просто Капиталистом и уехать «под пальму».

Думаю, что и здесь возникнут препятствия на пути к «пальме».

Поведение партнеров-предпринимателей  в партнерском бизнесе тоже можно объяснить в логике инвестирования времени. Если финансовые вклады партнеров были сравнимы, а трудовые вклады с течением времени стали отличаться, и кто-то из них «уехал под пальму», то вероятен конфликт на почве неэквивалентного вклада временем. Управляющие партнеры в партнерских компаниях могут быть против того, чтобы кто-то из партнеров был «пассажиром» и не участвовал в управлении. Либо рано или поздно возникнет вопрос о перераспределении долей в текущей прибыли или, что хуже, в капитале.

В партнерских компаниях среднего размера существует явное или негласное правило, что совладельцы должны «отрабатывать» свою долю в капитале. Явное правило характерно для компаний, оказывающих профессиональные услуги, например, для консультационных, аудиторских или юридических.

{C}

{C}

{C}{C}[1]{C} Капиталист - пассивный инвестор, заинтересованный лишь в росте стоимости своего капитала при минимальных затратах времени на контроль, но не заинтересованный тратить время на управление - ни на текущее, ни на стратегическое.

{C}{C}[2]{C} Собственник - единственный человек, владеющий контрольным пакетом, позволяющим ему единолично назначить ЕИО и обеспечивающий ему большинство в Совете директоров или Собрании при голосовании по стратегическим вопросам.

{C}{C}[3]{C} Термин из модели Ольсона. Подробнее см., например, здесь: https://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml

{C}[4]{C}{C} Понимаю, что на постсоветском пространстве эти гарантии оставляют желать лучшего, но права на основе договора были бы защищены еще меньше. ВК

{C}{C}[5]{C} Роль Предпринимателя - не продажа, а инвестиция своего персонального времени, а не денег. Отличается от роли Капиталиста, инвестировавшего только деньги или имущество, но не свое время, и от роли Менеджера, продающего свое время по контракту, а не инвестирующего его в бизнес. Роль Предпринимателя - источник дополнительного дохода (RI, Residual Income), превышающего рыночную стоимость собственного капитала.

{C}{C}[6]{C} Здесь понятие Агент используется в контексте т.н. «агентской проблемы», участниками которой являются Принципал и Агент. (https://dic.academic.ru/dic.nsf/fin_enc/19860)

{C}{C}[7]{C} Тип А - 100% владение, тип Б - есть владелец контрольного пакета и миноритарии, тип В - партнерский бизнес, когда ни у кого из партнеров нет контрольного пакета и самих партнеров не очень много, т.е. они способны вести переговоры.

{C}{C}[8]{C} Модель «такси» предполагает, что место Водителя - это Гендиректор, место Штурмана справа спереди - это стратег, председатель СД, например. Сзади справа - место для Активного пассажира, который указывает цель движения, соответствует роли Собственника - Капиталиста, а слева сзади - попутчики миноритарии.

{C}{C}[9]{C}{C} https://creativeconomy.ru/lib/37183  Курилова А.А. Сделки Leveraged Buyout, Management Buyout и возможности их применения в России // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. - 2016. - Том 3. - № 3. - С. 195-206. - doi: 10.18334/grfi.3.3.37183

[10]{C}{C} https://www.raexpert.ru/press/articles/forbes_jul2019

время собственника, владельческая преемственность, управленческая преемственность, корпоративное управление, Преемственность, наследование, владельческая эффективность, Совет директоров, Собственник

Previous post Next post
Up